郭凝芳+耿可欣

摘要：隨著行為金融的發(fā)展，投資者情緒在IPO抑價研究中受到大量關(guān)注，本文對投資者情緒和IPO抑價進行了理論概述，結(jié)合中國IPO制度的特點，分析了投資者情緒對IPO抑價的影響。

關(guān)鍵字：投資者情緒IPO抑價行為金融學

一、引言

IPO抑價（Underpricing）是指新股上市后首日收盤價顯著高于發(fā)行價的現(xiàn)象，IPO抑價現(xiàn)象在世界各個證券市場普遍存在，這一現(xiàn)象與傳統(tǒng)金融理論的“效率市場假說”相矛盾，因此吸引了眾多學者進行研究。

中國IPO市場存在明顯的抑價現(xiàn)象，同資本市場成熟發(fā)達的西方國家相比，中國IPO抑價幅度更大。適當?shù)囊謨r可以吸引更多的投資者參與申購，使新股順利發(fā)行，是發(fā)行人、承銷商、投資者三方在利益上的一種均衡，對資本市場的健康發(fā)展是有利的。但是長期超高的抑價率，造成了中國“新股不敗”的神話，吸引了大量的資金停留在一級市場進行申購，而大量的申購資金又進一步推高了IPO抑價的幅度。這導致了一級市場資源配置功能的喪失，任何上市公司的股票無論質(zhì)量如何，都可以順利籌集到大量資金。而新股過高的股價，也為證券市場的長期健康發(fā)展埋下了隱患。

在研究領(lǐng)域，學者們意識到二級市場并非強有效，市場上的交易者并非經(jīng)濟學上假設的“理性人”，并不能獲取完整地信息并作出理性的判斷，傳統(tǒng)的研究理論不能完全解釋新股發(fā)行市場的異象。因此，對該現(xiàn)象的研究慢慢轉(zhuǎn)向了行為金融學中的投資者情緒。

二、投資者情緒與IPO抑價

（一）IPO階段的投資者情緒

投資者情緒是投資者基于自身的知識、經(jīng)驗、經(jīng)歷、性格等對資產(chǎn)價值或市場變動趨勢的一種主觀預期，表現(xiàn)為對市場反應的認知偏差或過度自信等行為，對于市場上給出的相同信息，不同的投資者會產(chǎn)生不同的“情緒”。

投資者情緒在資本市場中扮演著重要的角色，自然在新股IPO階段也不例外。一般認為機構(gòu)投資者是理性的（rational），個人投資者是非理性的。投資者非理性的表現(xiàn)之一是噪聲交易，噪聲即一切無關(guān)的或者錯誤的信息。另一表現(xiàn)則是過度自信，會導致投資者對市場信息的過度反應或反應不足。投資者的這種非理性所表現(xiàn)的形式就是投資者情緒。

Cornelli，Goldreich and Ljungqvist（2006）指出只要存在情緒化的投資者，經(jīng)驗豐富者就會利用過分樂觀情緒來獲利。Baker and Wurgler（2007）認為情緒確實會對股價造成影響，而問題的關(guān)鍵是如何測量情緒和如何量化產(chǎn)生的影響。Cornelli，Goldreich and Ljungqvis（2006）表明個人投資者是非理性的，他們會過于依賴他們所掌握的信息。這種過度自信Dong and Michel（2008）也提到過，并指出過度自信與IPO定價相關(guān)，因為IPO的新股定價沒有以前的交易作為參考，投資者不得不依賴于自己所掌握的信息。他們指出無論是在熱銷市場還是在蕭條情況下，投資者信念的高度異質(zhì)性都會導致IPO的高初始回報。

（二）IPO抑價在中國市場上的因素分析

中國的承銷商并不具備國外承銷商的新股分配權(quán)利，無法通過抑價利益輸送來刺激報價機構(gòu)提供真實報價，降低了IP0定價的準確性。面對過度樂觀情緒及新股“供不應求”的局面，獲得定價權(quán)的承銷商傾向于選擇利用情緒抬高發(fā)行價格，通過増加融資金額來獲得更多的承銷保薦費用，由此制定的發(fā)行價格中包含部分情緒泡沫。由于二級市場投資者情緒不穩(wěn)定，發(fā)行價格中所包含的情緒泡沫越大，上市初期跌破發(fā)行價格的概率越高，而新股頻繁破發(fā)會通過破壞承銷商長期積累的市場聲譽損害其經(jīng)濟利益，因此承銷商傾向于利用情緒的沖動，實行保守的定價策略。

在中國的A股市場，抑價幅度遠超出國外證券市場的平均水平，學者們普遍認為中國證券市場并未達到“弱勢有效”，即首日收盤價并不能夠充分反映新股的內(nèi)在價值，而投資者也并非理性特別是個人投資者。在中國，投資者缺少多樣化的投資渠道，因此證券市場的規(guī)模相對于投資者手中的資金來說顯得過小，這種情況下可以認為發(fā)行人和承銷商沒有理由主動調(diào)低“發(fā)行價”，因為對新股的需求完全可以確保股票順利發(fā)行，“首日收盤價”過高或者二級市場定價過高才是IPO高抑價的原因。

四、投資者情緒對IPO抑價的影響

投資者情緒推高新股價格主要表現(xiàn)在兩個環(huán)節(jié)。第一，發(fā)行定價環(huán)節(jié)。承銷商為了獲取更多傭金收入利用投資者情緒主動提高發(fā)行價。第二，新股交易環(huán)節(jié)。我國新股交易市場上散戶投資者比例較高，新股發(fā)行初期信息不對稱的階段，散戶易受市場情緒的影響盲目追漲，推高新股抑價。

國內(nèi)市場上影響IPO抑價的情緒因素主要有：

1、異質(zhì)預期。Miller（1977）提出的“投資者異質(zhì)性”，他認為投資者對于股票的價值判斷存在差異，尤其是在新股剛剛發(fā)行，不確定性最高的時期，這種差異也會表現(xiàn)最大。但是由于賣空的限制，新股上市時，消極投資者很難將自己對股票的悲觀看法表現(xiàn)出來，他們只能退出新股市場。因此，股票價格更多反映了樂觀投資者的預期，而過度樂觀則會直接推動新股價格超出理性價格。

2、樂觀偏差。韓立巖（2007）通過研究CCTV的股票市場調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，即使在“熊市”中，調(diào)查顯示市場多空比例將近2：1，日平均有61.95%的受訪者看好后市行情，說明中國股票市場的股民具有樂觀偏差。

3、錨定心理。Kahneman&Tversky（1979）人們會對更容易聯(lián)想到的信息作為決策的參考，最后的決策會在參考依據(jù)的基礎(chǔ)上進行調(diào)整。國內(nèi)市場上新股首日抑價的現(xiàn)象就是投資者的錨定心理，投資者根據(jù)過去認購新股帶來的超額溢價收益，會對新股上市收益有先天的樂觀偏差，這樣加劇了投資者的樂觀程度。

4、代表性偏差。Shiler（1990）提出投資銀行將新股發(fā)行作為一個產(chǎn)品來包裝，會過度宣揚新股的優(yōu)勢和成長性，在新股發(fā)行初期，投資者很難識別這種過度包裝的行為，會導致新股上市初期市場對新股需求旺盛。

五、總結(jié)與展望

國內(nèi)對IPO抑價的研究持續(xù)了20多年，但大部分都是在驗證國外理論的適用性。由于國內(nèi)外金融市場在發(fā)行制度、市場有效性、投資者組成結(jié)構(gòu)等都有較大區(qū)別，因此國外的理論在國內(nèi)市場上并沒有表現(xiàn)出很好的解釋力度。伴隨著行為金融學的發(fā)展，投機泡沫假說、意見分歧假說、正向反饋交易理論、瀑布流效應假說等理論和假說被越來越多的運用到了IP0研究領(lǐng)域之中，無疑為國內(nèi)研究提供了更為廣闊的視野和發(fā)展空間。

參考文獻：

[1]Francesca Cornelli， David Goldreich& Alexander Ljungqvist. Investor Sentiment and Pre-IPO Markets [J]. The Journal of Finance， 2006， 61（3）： 1187-1216

[2]韓立巖，伍燕然.投資者情緒與IPOS之謎一抑價或溢價[J].管理世界，2007，NO.16203：51-61

作者簡介：郭凝芳（1993-），女，山西臨汾人，山西財經(jīng)大學2015（金融學）學術(shù)碩士研究生，研究方向：金融投資與風險；耿可欣（1993-），女，山西昔陽人，山西財經(jīng)大學2015（金融學）學術(shù)碩士研究生，研究方向：商業(yè)銀行經(jīng)營管理