柯 原，梅傳鑾

（1．2．福建金融科技創(chuàng)新重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，福建福州，350108）

經(jīng)濟(jì)·管理

航空股票動(dòng)態(tài)定價(jià)方法的研究

柯 原1，梅傳鑾2

（1．2．福建金融科技創(chuàng)新重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，福建福州，350108）

航空公司的業(yè)績(jī)受到國際油價(jià)、人民幣兌美元匯率以及客座率等市場(chǎng)環(huán)境的影響，因此業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，價(jià)格波動(dòng)幅度也較大，運(yùn)用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)估值有一定的局限性?；趯?duì)歷史數(shù)據(jù)的擬合探討凈資產(chǎn)收益率與國際油價(jià)等變量之間的關(guān)系，依此預(yù)測(cè)未來一年的凈資產(chǎn)收益率，從而估算出每股收益和航空公司的市盈率，依此作為投資估值的參考。

航空股票；動(dòng)態(tài)定價(jià)；黑箱研究

一、問題的提出

隨著我國經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)以及人民生活水平的提升，越來越多的人開始乘坐航空公司的飛機(jī)進(jìn)行長(zhǎng)途旅游和國際旅游。估計(jì)在中國未來的10年航空行業(yè)仍然可以保持增長(zhǎng)的趨勢(shì)，因此投資航空公司的股票應(yīng)當(dāng)是不錯(cuò)的選擇。

然而，航空股是一種周期起伏型的股票，波動(dòng)性非常大，因此投資風(fēng)險(xiǎn)也較大。航空股的價(jià)格主要受到其業(yè)績(jī)波動(dòng)的影響，而影響其業(yè)績(jī)的因素主要有兩個(gè)：第一，世界石油價(jià)格的波動(dòng)影響其運(yùn)營(yíng)成本；第二，由于航空公司的飛機(jī)大多數(shù)是融資租賃的，負(fù)債是美元，以美元結(jié)賬，加上航材的購買以及原油的采購也以美元計(jì)價(jià)，因此人民幣對(duì)美元的匯率變動(dòng)將影響其匯兌收益以及損失。此外，航空公司業(yè)績(jī)還受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響，從客座率方面影響公司的業(yè)績(jī)。

正因?yàn)楹娇展蓸I(yè)績(jī)具有周期性和波動(dòng)性，用傳統(tǒng)的股息貼現(xiàn)等方法估值就有較大的不確定性。如何確定國際油價(jià)和匯兌收益對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響？一旦能夠較好地解決這個(gè)問題，也就能夠較好地對(duì)航空股進(jìn)行動(dòng)態(tài)定價(jià)，進(jìn)而控制投資風(fēng)險(xiǎn)，充分利用航空股的高彈性獲取較好的收益。

二、對(duì)國內(nèi)有關(guān)前期研究的評(píng)述

有關(guān)這個(gè)問題，國內(nèi)學(xué)者做過一些研究。孫元元收集了7年上證綜合指數(shù)、人民幣兌美元匯率和美國西德克薩斯輕質(zhì)原油的每日數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)國際原油價(jià)格、人民幣兌美元匯率和上證綜合指數(shù)3個(gè)變量之間存在著長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。同時(shí)，國際原油價(jià)格是人民幣兌美元匯率的單向的格蘭杰原因，上證綜合指數(shù)是國際原油價(jià)格的格蘭杰原因，而上證綜合指數(shù)與人民幣兌美元匯率之間存在著雙向的格蘭杰因果關(guān)系。[1]相對(duì)應(yīng)的，劉凌的研究結(jié)論為：國際油價(jià)變化率是人民幣實(shí)際匯率變化率的格蘭杰原因，而人民幣匯率變化率不是國際油價(jià)變化率的格蘭杰原因，當(dāng)國際油價(jià)上漲時(shí)人民幣先貶值然后升值。這是由于國際油價(jià)沖擊發(fā)生后，中國進(jìn)口額和美國通脹水平反應(yīng)迅速，立即上漲，人民幣實(shí)際匯率貶值；一段時(shí)間后，中國通脹水平上升比美國通脹水平上升的程度多，中國出口也增加，人民幣實(shí)際匯率升值。在中國貿(mào)易賬戶和中美通脹差異共同作用下，國際油價(jià)沖擊對(duì)匯率傳導(dǎo)的效應(yīng)應(yīng)當(dāng)是先貶值后升值。[2]

以上作者的研究主要局限在原油價(jià)格以及匯率對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的研究，沒有具體到對(duì)某一行業(yè)的研究。林志奮對(duì)上述研究進(jìn)一步突破，將兩個(gè)變量對(duì)整個(gè)中國上市航空行業(yè)的影響進(jìn)行了進(jìn)一步研究，得出結(jié)論：人民幣兌美元匯率、WTI原油期貨價(jià)格與申萬航空運(yùn)輸指數(shù)三者之間存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系；人民幣兌美元匯率為申萬航空運(yùn)輸指數(shù)的格蘭杰原因，而申萬運(yùn)輸指數(shù)不是人民幣兌美元的格蘭杰原因；原油期貨價(jià)格是申萬運(yùn)輸指數(shù)的格蘭杰原因，而申萬航空運(yùn)輸指數(shù)卻不是原油期貨價(jià)格的格蘭杰原因；人民幣兌美元匯率對(duì)申萬航空運(yùn)輸指數(shù)的影響較顯著，而WTI原油期貨價(jià)格對(duì)申萬航空運(yùn)輸指數(shù)的影響較??；人民幣兌美元匯率波動(dòng)對(duì)航空運(yùn)輸指數(shù)的沖擊是負(fù)向的，WTI原油期貨價(jià)格對(duì)航空運(yùn)輸指數(shù)的沖擊也是負(fù)向的。[3]這說明在直接標(biāo)價(jià)法下，人民幣兌美元匯率上升，會(huì)給航空運(yùn)輸指數(shù)造成負(fù)向沖擊；而WTI原油期貨價(jià)格的上漲，也會(huì)給航空運(yùn)輸指數(shù)造成負(fù)面影響。相比之下，人民幣兌美元匯率沖擊較大，WTI原油期貨價(jià)格沖擊相對(duì)小。

以上國內(nèi)研究者前期研究結(jié)論具有共性的是，都認(rèn)為整個(gè)市場(chǎng)的股票價(jià)格或者航空行業(yè)股價(jià)與人民幣對(duì)美元匯率、國際原油價(jià)格三者之間存在著長(zhǎng)期均衡關(guān)系（協(xié)整關(guān)系），原油價(jià)格是人民幣兌美元匯率的格蘭杰原因。然而實(shí)際上，航空行業(yè)的指數(shù)與整個(gè)大盤指數(shù)具有很強(qiáng)的正相關(guān)性，孫元元與林志奮的結(jié)論卻有一點(diǎn)差異。雖然這些學(xué)者對(duì)航空周期股票的定價(jià)都做出了一定的貢獻(xiàn)，為后續(xù)的深入研究打下良好的基礎(chǔ)，但是所有的研究?jī)H僅停留在國際原油價(jià)格以及人民幣兌美元匯率對(duì)整個(gè)市場(chǎng)以及航空行業(yè)的影響，影響的深度以及定量化的相互關(guān)系如何，對(duì)具體的航空上市公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生的影響如何，以及對(duì)航空公司股票定價(jià)和航空股票投資策略等問題都沒有解決，而這些才是解決證券投資的核心與關(guān)鍵。本文正是要解決這方面的問題。

三、理論假設(shè)以及研究方法

（一）理論假設(shè)

1.航空公司股票是周期性股票，其業(yè)績(jī)主要是國際石油價(jià)格、人民幣兌美元匯率以及客座率3個(gè)主要變量的函數(shù)。其中，國際石油價(jià)格影響生產(chǎn)成本，人民幣兌美元匯率主要影響匯兌收益。

2.航油支出占航空公司成本的絕大部分，國際油價(jià)的上升會(huì)導(dǎo)致航空公司經(jīng)營(yíng)成本上升，凈資產(chǎn)收益率下降。表1展示了國內(nèi)三大航空公司航油支出占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比重。a數(shù)據(jù)來源：三大航空公司年報(bào)。

表1 三大航空公司航油支出表（單位：億元）

可以看出，中國三大航空公司航油占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比重高達(dá)26.33～44.86%，均值為35.595%。同時(shí)，公司航油支出基本與國際油價(jià)成正比關(guān)系。

3.由于航空公司的航油、航材購買以及融資租賃等都以美元結(jié)算，因此人民幣兌美元匯率會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響，人民幣升值有利于公司業(yè)績(jī)提升，人民幣貶值不利于公司業(yè)績(jī)提升。

4.航空公司凈資產(chǎn)收益率是國際油價(jià)、匯兌收益、客座率三方面影響因素的綜合體現(xiàn)。

（二）研究方法

1.采用黑箱研究方法。假設(shè)航空公司的具體經(jīng)營(yíng)模式與方法未知，航空公司的股價(jià)與人民幣兌美元匯率以及國際原油價(jià)格具有協(xié)整關(guān)系已知，而股價(jià)是業(yè)績(jī)的函數(shù)，因此可以采集上市公司經(jīng)營(yíng)的年度業(yè)績(jī)（凈資產(chǎn)收益率）作為黑箱輸出的系列數(shù)據(jù)，與人民幣兌美元的年度均值、國際油價(jià)的均值構(gòu)成一個(gè)面板數(shù)據(jù)，考察變量之間的關(guān)系。

2.根據(jù)面板數(shù)據(jù)可以得出不同時(shí)期上市公司獲取的凈資產(chǎn)收益率所對(duì)應(yīng)的匯率以及原油價(jià)格的數(shù)據(jù)，將此面板數(shù)據(jù)劃分為幾個(gè)區(qū)間作為動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)的參考數(shù)據(jù)。

3.根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究成果，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)研究數(shù)據(jù)，對(duì)未來一至兩年的人民幣兌美元匯率變動(dòng)區(qū)間以及國際原油價(jià)格變動(dòng)區(qū)間進(jìn)行預(yù)測(cè)。

4.由于凈資產(chǎn)收益率是3個(gè)變量的綜合體現(xiàn)，因此可以尋找出3個(gè)變量中任何一個(gè)最近幾年和凈資產(chǎn)收益率具有較強(qiáng)擬合關(guān)系的變量來擬合曲線，并依此預(yù)測(cè)未來一年航空公司的凈資產(chǎn)收益率，通過凈資產(chǎn)收益率乘以每股凈資產(chǎn)來預(yù)測(cè)未來一年的每股收益。

5.統(tǒng)計(jì)歷年航空公司的股票最高與最低市盈率，以均值作為估值的基礎(chǔ)，據(jù)此進(jìn)行買賣。

四、中國國航凈資產(chǎn)收益率的模型構(gòu)建

（一）面板數(shù)據(jù)的構(gòu)建

如表2所示，采集中國國航2007—2016年年度凈資產(chǎn)收益率與人民幣對(duì)美元匯率的年度均值、國際原油價(jià)格的年度均值的面板數(shù)據(jù)構(gòu)建預(yù)測(cè)參考數(shù)據(jù)。b數(shù)據(jù)來源：匯率數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局，采取年度均值；凈資產(chǎn)收益率來源于上市公司年度報(bào)告；原油數(shù)據(jù)來源于路透社現(xiàn)貨報(bào)價(jià)。

表2 中國國航凈資產(chǎn)收益率與匯率以及國際原油價(jià)格的關(guān)系

去除表2中2008年和2010年的非正常數(shù)據(jù)（2008年國際金融危機(jī)，2010年有非經(jīng)營(yíng)性收入），繪制出中國國航凈資產(chǎn)收益率與國際原油均價(jià)的關(guān)系圖?？梢苑浅Ｇ逦乜吹?，國際油價(jià)上升，凈資產(chǎn)收益率下降，國際油價(jià)下降凈資產(chǎn)收益率上升，兩者有較強(qiáng)的相關(guān)性。見圖1：

圖1 國際油價(jià)與中國國航凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系圖

同樣除去2008年和2010年的非正常數(shù)據(jù)，繪制中國國航凈資產(chǎn)收益率與人民幣兌美元匯率之間的關(guān)系圖（見圖2）。可以看到，人民幣升值期間凈資產(chǎn)收益率在下降，同期世界油價(jià)在大幅度上升，油價(jià)影響大于匯率影響。2015年人民幣小幅貶值，然而由于油價(jià)的大幅度下跌，凈資產(chǎn)收益率反而上升。這與前文的理論假設(shè)有一定沖突。可見，在人民幣兌美元匯率在6.2～7.0的區(qū)間內(nèi)，國際油價(jià)的波動(dòng)和凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系相對(duì)匯兌變動(dòng)在預(yù)測(cè)方面更具有可預(yù)測(cè)性，凈資產(chǎn)收益率與國際油價(jià)的關(guān)系中已經(jīng)包含匯率的影響，由于油價(jià)變動(dòng)率大因此顯示相關(guān)性更強(qiáng)。

圖2 人民幣兌美元匯率與中國國航凈資產(chǎn)收益率關(guān)系圖

（二）估值模型的構(gòu)建

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，在人民幣兌美元相對(duì)穩(wěn)定的階段，大致可以通過國際油價(jià)與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系預(yù)測(cè)未來的凈資產(chǎn)收益率（凈資產(chǎn)收益率預(yù)測(cè)值已包含匯兌以及客座率等市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響）。

圖1可知，中國國航2009—2013年在國際油價(jià)上升過程中凈資產(chǎn)收益率下降和油價(jià)有接近線性關(guān)系的表現(xiàn)，2013—2016年也有這樣的表現(xiàn)（兩段不同斜率的線性方程）。然而2013—2016年凈資產(chǎn)收益率有較大的下降，可能的原因在于市場(chǎng)環(huán)境和客座率，近期的表現(xiàn)應(yīng)當(dāng)更具有參考性質(zhì)。因此，將2013—2016年的國際油價(jià)與凈資產(chǎn)收益率關(guān)系繪圖并回歸出線性方程，見圖3：計(jì)算得到凈資產(chǎn)收益率=-0.0899*國際油價(jià)+15.262，此模型即為凈資產(chǎn)收益率預(yù)測(cè)模型。

圖3 中國國航凈資產(chǎn)收益率與國際油價(jià)回歸分析圖

四、模型在中國國航未來動(dòng)態(tài)估值的運(yùn)用

（一）世界石油價(jià)格未來的波動(dòng)區(qū)間預(yù)測(cè)

國際原油價(jià)格2014年從每桶100美元開始出現(xiàn)大幅度下跌，2015年一度跌到40美元。2016年初繼續(xù)下跌，一度跌破30美元，2017年穩(wěn)定在40～60美元。國際石油價(jià)格的下跌是多種原因引發(fā)的。一方面，世界經(jīng)濟(jì)的下行、中國經(jīng)濟(jì)下行以及去產(chǎn)能過剩的“供給側(cè)”改革，特別是電動(dòng)汽車在全球的迅猛發(fā)展，使得原油需求下降。另一方面，核能、太陽能、風(fēng)能等新能源的開發(fā)和巖葉油的開采，以及對(duì)產(chǎn)油大國伊朗的制裁放松等一系列因素的影響，提升了原油的供給量。各方預(yù)計(jì)未來兩年世界原油價(jià)格在50美元左右波動(dòng)，這為航空公司的利潤(rùn)增加創(chuàng)造了極好的條件。

（二）中國國航歷年最低市盈率與最高市盈率狀況

中國國航歷年市盈率情況如表3所示：c數(shù)據(jù)來源：上市公司年報(bào)與通達(dá)信股市行情價(jià)格。

表3 中國國航歷年市盈率情況表

（三）中國國航的估值

通過估值模型預(yù)測(cè)出中國國航2017年、2018年凈資產(chǎn)收益率預(yù)測(cè)值：凈資產(chǎn)收益率=-0.0899*50+15.262=10.767%。根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表的每股凈資產(chǎn)可以預(yù)測(cè)2017年的每股收益：2017年每股收益=年末每股凈資產(chǎn)×凈資產(chǎn)收益率=（5.2639×10.767%）/（1-0.10767）=0.635（元/股）。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，中國國航的歷史最低市盈率均值為10.915倍，最高市盈率均值為21.988倍。因此推斷，2017年國航的理論價(jià)值中樞為16.45倍市盈率，價(jià)格為10.45元。根據(jù)歷史最低市盈率的均值10.91倍，可以認(rèn)為，凡是出現(xiàn)11倍市盈率以下的機(jī)會(huì)都是極好的買入時(shí)機(jī)。

五、結(jié)論

航空股票的估值影響因素有國際油價(jià)、人民幣兌美元匯率和客座率，國際油價(jià)是主要因素。從長(zhǎng)期看，油價(jià)和凈資產(chǎn)收益率是負(fù)相關(guān)的關(guān)系，然而由于客座率等市場(chǎng)環(huán)境的影響，二者不是線性關(guān)系，但是可以分解為不同時(shí)期的線性關(guān)系。由于近期更能夠反映公司經(jīng)營(yíng)的近況，因此可以運(yùn)用近期的線性關(guān)系動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)未來一年的凈資產(chǎn)收益率，從而動(dòng)態(tài)地預(yù)測(cè)出未來的價(jià)格區(qū)間，在市場(chǎng)價(jià)格處于值博率高的價(jià)格區(qū)間投資的勝率會(huì)較高。

一方面，人民幣幣值的穩(wěn)定以及專業(yè)公司在外匯方面的對(duì)沖操作，使得匯率的影響逐漸減弱。另一方面，中國自己制造大飛機(jī)的技術(shù)逐漸成熟，航空公司通過定增等資本運(yùn)作手段大幅度增加人民幣資產(chǎn)，減少美元資產(chǎn)。同時(shí)，人民幣國際化后，中國和一些主要石油產(chǎn)油國的貿(mào)易直接以人民幣結(jié)算，這些都會(huì)減少人民幣兌美元匯率對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。此外，匯率和油價(jià)也有一定的反向變動(dòng)趨勢(shì)，因此油價(jià)是影響業(yè)績(jī)最重要的因素，在匯率相對(duì)穩(wěn)定階段估值可以只考慮國際油價(jià)的影響。而在匯率出現(xiàn)巨大變動(dòng)時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)以上估值方法進(jìn)行修正，加入?yún)R率變動(dòng)的影響。

[1] 孫元元.國際油價(jià)、匯率和股價(jià)關(guān)系的實(shí)證研究[D].成都:西南交通大學(xué),2013.

[2] 劉凌.國際油價(jià)與人民幣匯率傳導(dǎo)效應(yīng)研究[J].商業(yè)研究,2010,(8):176-179.

[3] 林智奮.人民幣匯率與國際油價(jià)波動(dòng)對(duì)我國上市航空公司股價(jià)的影響研究[D].泉州:華僑大學(xué),2014.

Research on Dynamic Pricing Method of Aviation Stock

KE Yuan1,MEI Chuan-luan2
(1.2.College of finance,Fujian Jiangxia University,Fuzhou,350108,China)

The performance of the airlines is influenced by the international oil prices,the RMB exchange rate against the US dollar,and the influence of load factors and market environment,so the performance fluctuates as well as the price,so,using the traditional discounted cash flow valuation has some limitations.This article explores the return on net assets in the coming year by analyzing the relationship between the return on net assets and the international oil price by fitting the historical data to estimate the earnings per share and the airline's earnings as an investment valuation of reference.

aviation stock;dynamic pricing;black-box research

F562

A

2095-2082（2017）05-0001-06

2017-10-09

1．柯 原（1956—），男，福建福州人，福建江夏學(xué)院金融學(xué)院教授，西方管理哲學(xué)碩士；

2．梅傳鑾（1995—），男，福建福鼎人，福建江夏學(xué)院金融學(xué)院投資學(xué)專業(yè)2014級(jí)本科生。

（責(zé)任編輯 王 瓏）