王春燕 張偉華 常久明

(1.2.北京工商大學(xué)商學(xué)院 3.中國出口信用保險公司)

中概股私有化回歸A股路徑研究
——基于如家私有化案例分析

王春燕1張偉華2常久明3

(1.2.北京工商大學(xué)商學(xué)院 3.中國出口信用保險公司)

2010年以來，美國資本市場上的許多中概股企業(yè)紛紛選擇私有化退市，并嘗試回歸A股，一度掀起了私有化風(fēng)潮。本文針對中概股公司私有化回歸國內(nèi)資本市場這一行為，基于如家酒店私有化案例，深入分析其私有化回歸A股的路徑方案，剖析其回歸方案設(shè)計的創(chuàng)新之處和存在的風(fēng)險，為其他中概股公司選擇私有化回歸國內(nèi)資本市場提供啟示，同時為我國監(jiān)管部門進(jìn)一步借鑒經(jīng)驗，完善相關(guān)資本市場監(jiān)管機制，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)海外上市公司回歸提供參考。

中概股；私有化；回歸；案例研究

一、引言

中國赴美上市公司的股票，又稱在美國上市的中國概念股（以下簡稱中概股），是指主要的實體資產(chǎn)和經(jīng)營活動在中國，但上市地點在納斯達(dá)克證券交易所、紐約證券交易所以及全美證券交易所的公司股票。2008～2009年，由于受到全球金融危機的影響，中國公司赴美上市遇冷，直到2010年才逐漸回暖。根據(jù)i美股網(wǎng)站的統(tǒng)計，2010年共有42家中國公司赴美IPO，占當(dāng)年美國所有IPO公司數(shù)的26.41%。然而好景不長，2011年，多達(dá)46家中概股因被質(zhì)疑財務(wù)造假而長期停牌或退市。盡管最終被證實有問題的股票只是少數(shù)，但中概股危機導(dǎo)致大部分中概股股價劇跌，估值大幅縮水。而同期，A股市場正開啟自2008年金融危機以來的第一波大的行情。中概股公司估值不僅大幅落后于同行業(yè)的美國公司，距同行業(yè)的A股公司更是相去甚遠(yuǎn)。相比美國資本市場，中國資本市場的高估值體系、充裕的流動性、知名度、品牌效應(yīng)，以及再融資功能等優(yōu)勢，使得中概股公司私有化回歸逐漸成為常態(tài)，分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)等公司先后私有化并成功通過借殼方式登錄A股。

分析目前所披露的回歸案例不難發(fā)現(xiàn)，中概股在完成私有化之后，選擇適合的回歸路徑是最為關(guān)鍵也是最為艱難的一環(huán)。現(xiàn)有最為傳統(tǒng)、被國內(nèi)監(jiān)管層所明確接受的方案是“私有化、拆除VIE架構(gòu)①VIE結(jié)構(gòu)（可變利益實體）是指境內(nèi)外兩個公司之間簽署的一系列商務(wù)合同，其目的是實現(xiàn)國內(nèi)民營企業(yè)去海外融資上市，海外殼公司通過與內(nèi)資公司的長期協(xié)議控制公司的核心業(yè)務(wù)和收益。及國內(nèi)上市”這一按部就班的路徑，但在實際操作中，這一路徑面臨著匹配度不高、資金不足、法律政策限制等多方面束縛。

正因如此，2015年如家酒店私有化回歸A股的成功案例便顯得獨樹一幟，其創(chuàng)新的私有化回歸路徑具備較強研究意義。因此，本文選取2015年成功完成私有化退市并同時回歸A股市場的如家酒店作為研究案例，對其私有化回歸路徑選取及過程進(jìn)行綜合分析，總結(jié)歸納其創(chuàng)新之處及存在的風(fēng)險，為其他中概股私有化回歸提供借鑒意義，也對有效引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)中概股回歸和進(jìn)一步健全國內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)、資本市場制度規(guī)范等提出建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究綜述

在成熟資本市場，私有化退市是企業(yè)的一項正常戰(zhàn)略選擇，監(jiān)管機構(gòu)不應(yīng)當(dāng)對私有化退市過多干預(yù)，但是由于私有化退市會影響到中小股東的利益，所以國外學(xué)者在對私有化退市進(jìn)行研究時多數(shù)是以如何保護(hù)私有化退市中的中小股東利益展開的。Knudsen Jette（2011）研究了從美國股票交易所退市的上市公司的特征，表明在美國上市的外國公司，由于其國際化水平較高、公司治理結(jié)構(gòu)比較完善，因此在美國證券市場上被監(jiān)管機構(gòu)強制退市的概率較低，一般以企業(yè)自愿退市為主。

針對企業(yè)私有化動因研究，包括Sannajust（2010）通過研究2000～2007年間在歐洲、美國、亞洲上市的企業(yè)私有化情況，歸納出引發(fā)私有化的主要動因，包括追求稅負(fù)節(jié)約、改善控制結(jié)構(gòu)、減少自由現(xiàn)金流、拓展企業(yè)增長前景、防范敵意收購、利用公司市場價格低于其真實價值的機會等。針對上市公司退市帶來的后果，國外學(xué)者也進(jìn)行了多角度的研究。Weir等(2005)認(rèn)為退市私有化會影響公司成長性及自由現(xiàn)金流。Clyde等(1997)、Macey等(2004) 指出退市對股票成交量、買賣價差和價格有影響。Kaplan（1989）以1980～1986年76家美國私有化企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)在企業(yè)私有化后的3年內(nèi)，經(jīng)營業(yè)績顯著提高，資本性支出減少，凈現(xiàn)金流增加。Smith（1990）以1977～1986年58家美國私有化企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)私有化后的經(jīng)營現(xiàn)金流增加，經(jīng)營業(yè)績顯著提升。

（二）國內(nèi)研究綜述

目前我國的資本市場還遠(yuǎn)不如國外資本市場發(fā)達(dá)，鮮有企業(yè)從境內(nèi)資本市場私有化退市的案例，因此國內(nèi)對企業(yè)私有化退市的研究尚不充分，理論尚不完備，針對在境外上市的中資概念股私有化退市以及后續(xù)回歸國內(nèi)市場更是缺乏系統(tǒng)性的專門研究。

國內(nèi)關(guān)于上市公司自愿退市的研究較少，并且大多集中于我國證券市場的退市問題研究。研究大多認(rèn)為上市公司可以根據(jù)公司經(jīng)營狀況和籌資情況等自愿從證券市場中退市，自愿退市一般需要經(jīng)過股東大會同意，同時回購對退市持有異議的股東手中的股票，以防止中小股東利益受損。馮果等（2008）通過研究美國上市公司私有化路徑與規(guī)制，為企業(yè)在退市私有化的過程中，同時確保實現(xiàn)大股東戰(zhàn)略和有效保護(hù)小股東的利益提出建議。簡建輝、吳蔚（2007）認(rèn)為上市公司要順利完成私有化退市，必須具備下列兩個條件：一是股票價格過低導(dǎo)致企業(yè)的市場估值偏低，而公司大股東和管理層卻對公司的長期發(fā)展看好，從而使得控股股東認(rèn)為把上市公司變?yōu)樗接泄靖欣谄溟L期發(fā)展；二是大股東與上市公司存在關(guān)聯(lián)或同業(yè)競爭，并且股權(quán)關(guān)系相對簡單，大股東有絕對控股的地位，實施私有化可為資本運作提供足夠的空間。

總結(jié)國內(nèi)外文獻(xiàn)可以看出，已有研究對上市公司私有化的研究主要集中在理論層面，圍繞私有化的影響因素和經(jīng)濟后果展開，但關(guān)于中概股私有化的分析較少，關(guān)于私有化后再上市的路徑研究也很少，更缺乏基于關(guān)于中概股私有化后再上市的路徑分析。

三、案例介紹

（一）公司概況

如家酒店集團(tuán)創(chuàng)立于2002年，由首旅集團(tuán)和攜程旅行網(wǎng)共同投資組建，此后“如家”瞄準(zhǔn)高星級酒店和低星級酒店間的空檔，大力發(fā)展經(jīng)濟型酒店，通過不斷的市場細(xì)分和調(diào)整，逐漸成長為經(jīng)濟型酒店的領(lǐng)頭羊，2006年10月在美國納斯達(dá)克上市（股票代碼：HMIN）。作為中國酒店業(yè)海外上市第一股，如家酒店集團(tuán)旗下現(xiàn)有12個住宿品牌，截至2015年12月，在中國355個城市共有近3 000家酒店投入運營，形成了行業(yè)領(lǐng)先的國內(nèi)連鎖酒店網(wǎng)絡(luò)體系。

北京首旅酒店（集團(tuán)）股份有限公司（簡稱“首旅酒店集團(tuán)”）于1999年2月成立；2000年6月在上海證券交易所上市，是國內(nèi)大型綜合性旅游上市公司，主要從事酒店運營管理及景區(qū)等經(jīng)營活動。其母公司首旅集團(tuán)是中國綜合實力最強的旅游服務(wù)企業(yè)集團(tuán)，在中國10大旅游企業(yè)集團(tuán)中名列前茅。

在如家集團(tuán)私有化之前，其2014年全年總收入約為人民幣66.8億元，較2013年度增長5.2%，但全年酒店入住率為83.6%，同比減少2.5個百分點；酒店平均每間可供出租客房收入指標(biāo)RevPAR亦較2013年減少2.8%至138元。2015年，如家年度營收增長停滯。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，其總營業(yè)收入僅為62.67億元。營業(yè)利潤及凈利潤亦均同比大幅下滑，分別為-42.65%、-67.45%。不難看出，如家酒店的財務(wù)狀況逐漸陷入桎梏，2013～2015年三年的財報表明經(jīng)濟型酒店的供求關(guān)系發(fā)生重大變化，大規(guī)模發(fā)展的情況可能由此結(jié)束。經(jīng)濟型酒店供大于求必然致使經(jīng)營下降甚至虧損。此時的如家酒店發(fā)展遇到瓶頸，尋找新突破以求發(fā)展對如家酒店已是刻不容緩。

（二）如家私有化回歸過程

2015年12月7日，首旅酒店（600258）公告了重大資產(chǎn)重組預(yù)案，到2016年4月，如家私有化回歸A股正式啟動。在交易中，首旅酒店通過現(xiàn)金和股票購買資產(chǎn)的方式，直接及間接持有如家酒店集團(tuán)全部股權(quán)，交易金額合計約110.5億元。根據(jù)《投資時報》的相關(guān)數(shù)據(jù)，如家退市時市值為17.21億美元（約合109.89億元人民幣），較首旅酒店2015年6月發(fā)出要約時約百億人民幣市值并無太大增長。

具體來看，據(jù)首旅酒店2015年12月7日發(fā)布的《重大現(xiàn)金購買及發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書》顯示，首旅酒店是通過設(shè)立境外子公司首旅酒店（香港）及首旅酒店（開曼），以合并方式向如家酒店集團(tuán)非主要股東支付現(xiàn)金對價，獲得如家酒店集團(tuán)65.13%股權(quán)，同時，首旅酒店以每股普通股17.90美元及每股ADS②35.80美元的價格向如家酒店集團(tuán)非主要股東支付現(xiàn)金對價，交易總對價為11.24億美元，約合71.78億元人民幣。每股35.80美元的價格較簽署《合并協(xié)議》前一交易日收盤價的32.14美元，溢價約10%，較前20個交易日平均30.51美元收盤價，溢價約17%，較估值分析基準(zhǔn)日（2015年10月31日）的前20個交易日平均收盤價29.37美元溢價約20%。

此外，首旅酒店以15.69元/股非公開發(fā)行2.47億股，合計作價38.73億元收購首旅集團(tuán)等8名交易對象持有的Poly Victory 100%股權(quán)（其主要資產(chǎn)為如家酒店集團(tuán) 15.27%股權(quán)）和如家酒店集團(tuán)19.60%股權(quán)，交易價格分別為17.14億元和21.60億元。上述兩次交易完成后，公司最終持有如家酒店集團(tuán) 100%股權(quán)。

同時，為提高重組效率，緩解后續(xù)公司償債壓力，首旅酒店采用詢價發(fā)行方式向特定對象非公開發(fā)行股份募集配套資金。考慮配套融資因素，上述交易完成后首旅酒店總股本將增至7.25億股，其中首旅集團(tuán)持股比例為34.13%，仍為公司控股股東。與如家此前擁有千絲萬縷關(guān)系的攜程上海將持有首旅酒店14.42%，為公司第二大股東。如家連鎖酒店創(chuàng)始人沈南鵬及如家管理層，合計持首旅酒店股份占比為4.5%。

交易完成后，如家酒店的股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖1所示。

四、案例分析

（一）如家私有化回歸路徑方案設(shè)計分析

本次如家酒店集團(tuán)回歸A股的路徑，按照不同股權(quán)獲得的來源以及實際私有化回歸方案的實施，方案設(shè)計如圖2所示。

第一步，反向吸收合并私有化：首旅酒店首先設(shè)立兩層境外子公司首旅酒店（香港）和首旅酒店（開曼），首旅酒店（開曼）以合并方式向如家酒店集團(tuán)非主要股東支付現(xiàn)金對價，獲得如家酒店集團(tuán)65.13%股權(quán)，按照如家每股價格計算65.13%股權(quán)市值不到12億美元，現(xiàn)金對價由工行紐約分行提供過橋資金。合并完成后首旅酒店（開曼）注銷，首旅酒店（香港）持有如家65.13%股權(quán)。

圖1 如家私有化股權(quán)交易結(jié)構(gòu)

圖2 如家私有化方案設(shè)計

第二步，首旅酒店向首旅集團(tuán)等8名交易對象發(fā)行股份購買Poly Victory 100%股權(quán)和如家酒店集團(tuán)19.60%股權(quán)，包括向首旅集團(tuán)發(fā)行股份購買其持有的Poly Victory 100%股權(quán)，以及向攜程上海、Wise Kingdom、沈南鵬（Nanpeng Shen）、Smart Master、 孫 堅、Peace Unity、宗翔新等首旅集團(tuán)外的其他發(fā)行對象購買其合計持有的如家酒店集團(tuán)19.60%的股權(quán)。由于Poly Victory主要資產(chǎn)為如家酒店集團(tuán)15.27%的股權(quán)，因此本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)交易完成后，首旅酒店將直接持有如家19.60%股權(quán)，通過Poly Victory持有如家15.27%股權(quán)，通過首旅（香港）持有如家65.13%。如家變?yōu)槭茁镁频甑娜Y子公司。

第三步，募集配套資金，用于支付交易對價和償還先前銀行提供的過橋資金。具體到募集資金層面，又分為以下三步：

首先，私有化過程收購小股東股份。在溢價收購的情形下，不僅要獲取大量現(xiàn)金來完成此次收購，同時針對美股市場還應(yīng)轉(zhuǎn)換為足額的美金，對此，2015年12月6日，首旅酒店（香港）取得了工行紐約分行出具的《貸款承諾函》，工行紐約分行承諾將于如家酒店集團(tuán)私有化交割時向首旅酒店（香港）提供最高12億美元的貸款，在首旅2014年已動用部分現(xiàn)金流收購了寧波一批酒店資產(chǎn)的情形下，資金并不充足，此筆貸款的重要性不言而喻，首旅的國有企業(yè)背景在此次貸款籌資中起到了重要作用。

其次，增發(fā)A股，符合機構(gòu)要求。本案例中發(fā)行股份購買資產(chǎn)的標(biāo)的資產(chǎn)交易價格合計為38.73億元人民幣，其中Poly Victory 100%股權(quán)交易價格為17.14億元人民幣、其他交易對方所持如家酒店集團(tuán)股權(quán)交易價格為21.60億元人民幣。本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的發(fā)股價格為15.69元/股，不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日股票均價的90%。據(jù)此計算，首旅酒店向本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)交易對方發(fā)行股份的數(shù)量合計為246 862 552 股。首旅設(shè)立用于并購的子公司Poly Victory的17.14億將回到首旅集團(tuán)層面，集團(tuán)套現(xiàn)，剩下的21.60億通過增發(fā)A股股份來支付，對于原機構(gòu)投資者，持有的如家美股股份轉(zhuǎn)變成了首旅酒店的A股股份，同時在轉(zhuǎn)換之后，如家股價大幅度增長，作為機構(gòu)投資者自然樂于接受股份支付。

最后，解決私有化過程中的貸款及其他資金的清還。針對于此，首旅進(jìn)行了以下方案，首旅2014年年度股東大會已審議批準(zhǔn)了《2015年度向控股股東——首旅集團(tuán)獲得財務(wù)資助額度的提案》，批準(zhǔn)公司2015年從控股股東首旅集團(tuán)獲得一定額度的財務(wù)資助，用于公司及控股子公司各項資金需求，財務(wù)資助總額度在6億元人民幣以內(nèi)，本次申請額度為額外增加8億元人民幣，累計為14億元；同時，公司以19.22元/股(定增底價15.69元/股)向8名機構(gòu)投資者發(fā)行2.02億股，募集資金38.73億元用于償還此前私有化過程的銀行貸款過橋資金等，鎖定期12個月。至此，如家酒店私有化回歸A股完成。

（二）如家私有化回歸時機及定價分析

1.時機的選擇

企業(yè)私有化以及后續(xù)再上市的時機選擇，應(yīng)該基于企業(yè)整體的發(fā)展戰(zhàn)略需要，從資本市場形勢、行業(yè)情況和企業(yè)情況三個維度進(jìn)行全方面考慮，基于上述維度對于如家酒店的私有化回歸的時機進(jìn)行逐一分析：

（1）資本市場形勢

一方面，綜合比較中美兩國資本市場發(fā)展情況，對于中概股公司而言，國內(nèi)蓬勃發(fā)展的資本市場無疑更加具有吸引力，結(jié)合中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型及國企混合制改革等政策優(yōu)勢，此時選擇離開被低估值的美股市場，私有化回歸國內(nèi)是企業(yè)較易作出的戰(zhàn)略選擇；另一方面，資本市場情況也對如家選取相關(guān)的融資途徑提供了幫助，回歸后易于達(dá)到的高估值及良好市場反應(yīng)促進(jìn)了交易的發(fā)生，國內(nèi)資本市場不僅能夠滿足如家私有化過程中所需的融資，而且一定程度上保障了回歸后的利益獲得。

（2）行業(yè)情況

行業(yè)不同的發(fā)展周期，市場競爭格局也隨之不斷變化，行業(yè)的發(fā)展一般會有初創(chuàng)期、規(guī)?；凇⒓燮诩捌胶馄谒膫€階段。如家酒店所處的旅游酒店行業(yè)正處于其中的集聚期。在行業(yè)集聚期，酒店業(yè)的各個主要企業(yè)之間將進(jìn)行兼并融合，以此來整合企業(yè)資源、形成行業(yè)優(yōu)勢，以擴大市場份額，增強企業(yè)競爭力。此前，錦江股份收購七天酒店即是酒店行業(yè)內(nèi)的一個融合集聚，如家酒店在自身發(fā)展陷入瓶頸階段，選擇依托首旅酒店完成整合，順應(yīng)行業(yè)周期，在不斷強化競爭的酒店行業(yè)及時鞏固了自身的位置，私有化回歸之后的首旅如家酒店，也將在業(yè)務(wù)范圍上實現(xiàn)全覆蓋，涵蓋高中端及快捷酒店全方位服務(wù)。

（3）企業(yè)情況

企業(yè)的發(fā)展包括初創(chuàng)、成長、成熟、衰退四個階段，如家酒店的發(fā)展正處于成熟期,但是企業(yè)的發(fā)展也開始顯現(xiàn)出諸如業(yè)務(wù)局限性、市場反應(yīng)下滑、重量不重質(zhì)等問題，此時如家酒店若不進(jìn)行有效的戰(zhàn)略調(diào)整，面臨行業(yè)不斷加深的競爭，企業(yè)很容易進(jìn)入衰退期。同時，結(jié)合如家自身與首旅集團(tuán)的深層次聯(lián)系，此時選擇私有化回歸正當(dāng)其時，一方面轉(zhuǎn)移了上市市場，轉(zhuǎn)變了其在美股市場上相對頹勢的狀況，另一方面，與首旅酒店強強聯(lián)合，有效的開拓了企業(yè)的發(fā)展空間。

2.定價的選擇

通常情況下，私有化價格的制定可以通過以下三個價格為標(biāo)準(zhǔn)，第一是私有化前一交易日的收盤價；第二是前20日、60日、120日均價，取其一；第三是參照估值分析基準(zhǔn)日前20日、60日、120日均價之一。只要定出價格高出上述三個標(biāo)準(zhǔn)的其中一個，即為合乎標(biāo)準(zhǔn)。通常情況下，私有化的定價還需考慮以下因素：首先是價格在高于當(dāng)前市場價的基礎(chǔ)上，肯定是越低越好，如此發(fā)起私有化要約者的現(xiàn)金支付壓力才能相對減少；但同時，價格的溢價也不能過低，只有維持一定的溢價才能夠打動大多數(shù)股東，避免潛在的訴訟，有效完成私有化交易；最后，股權(quán)的集中程度，過于分散的股權(quán)不利于定價的統(tǒng)一，從而也就阻礙了私有化的完成。

如家酒店的私有化以每股35.8美元完成對非主要股東的股權(quán)收購，定價相較于前一交易日收盤價32.14美元，溢價僅約10%，較前20個交易日平均30.51美元收盤價，溢價約17%，較估值分析基準(zhǔn)日（2015年10月31日）的前20個交易日平均收盤價29.37美元溢價約20%，均符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)并且高于市場價，但同時如家定價的溢價并不是很高，原因可能在于其大股東股權(quán)相對集中，易于操作，以及在私有化實施前期，企業(yè)基于股東進(jìn)行的針對性工作較為充分等。

（三）如家私有化回歸路徑方案創(chuàng)新之處分析

1.規(guī)避VIE結(jié)構(gòu)拆除

中概股完成私有化退市之后，回歸國內(nèi)A股就會面臨拆除VIE結(jié)構(gòu)的問題，根據(jù)國內(nèi)《公司法》和證監(jiān)會的相關(guān)要求，申請A股上市的公司主體必須是境內(nèi)的股份有限公司，但中概股公司主體主要是VIE結(jié)構(gòu)下的海外殼公司，要想解除VIE結(jié)構(gòu)，首先由境外主體作出董事會決議和股東會決議，終止VIE控制協(xié)議，各方同時簽署書面協(xié)議，作出具體約定，涉及境內(nèi)被控制主體的股權(quán)質(zhì)押的，應(yīng)當(dāng)辦理工商部門解除質(zhì)押的變更登記，除此之外，解除過程還涉及到終止激勵計劃并與相關(guān)員工簽署期權(quán)終止協(xié)議、注銷境外主體、注銷外匯登記、補繳稅款等諸多事項，解除之后還需排隊等待證監(jiān)會的審批，短則數(shù)月，長則兩年甚至更久。

本案例中，如家私有化回歸國內(nèi)資本市場，與以往中概股私有化回歸模式不同，規(guī)避了VIE架構(gòu)拆除的過程，直接嘗試保留VIE架構(gòu)，優(yōu)先實現(xiàn)回歸，這一創(chuàng)新性的操作既避免了拆除過程中大量的財力人力成本，更重要的是避免了長時間的等待流程，降低了回歸過程時間長可能會面臨的各類風(fēng)險。

2.私有化與A股上市同步完成

如家酒店所采取的方案則為私有化與A股上市同步進(jìn)行、同時完成，避免了再上市這一步驟中，等待IPO或者借殼上市的風(fēng)險性和高成本。如家抓住現(xiàn)有股東首旅這一機會，依托首旅平臺，直接私有化回歸A股，是最有效節(jié)省時間及成本的途徑，回歸后的新首旅集團(tuán)也具備未來業(yè)務(wù)整合的機會。

3.以重大資產(chǎn)重組而非借殼方式謀求A股上市

如家私有化回歸所選擇的方式也與此前常見的借殼上市不同，是以重大資產(chǎn)重組的方式對如家酒店進(jìn)行私有化，這一方案存在以下優(yōu)勢：首先，避免了借殼上市還需要再尋找合適的殼資源的時間成本；其次，相比于借殼的引入第三方公司，資產(chǎn)重組也更有利于企業(yè)私有化的開展，對于維持企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)資產(chǎn)等方面都具有一定作用；最后，此種私有化方式，在當(dāng)前國內(nèi)證監(jiān)會及相關(guān)機構(gòu)加大對中概股私有化上市的審核和限制的背景下，通過國內(nèi)審核相對更加容易。在我國當(dāng)前政策下，國資委要求國有企業(yè)的股權(quán)接收社會資本，走向混合所有制，首旅集團(tuán)的此次資產(chǎn)重組也正符合這一政策方向，其架設(shè)境外通道的思路也較為創(chuàng)新，促進(jìn)了私有化回歸的完成。

4.依托國企背景輔助收購資金的融資

首旅在如家私有化過程中，需要對如家在美股市場的小股東進(jìn)行現(xiàn)金支付收購股權(quán)，在首旅企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流必然難以滿足的情況下，意味著其需要一筆較大規(guī)模的美元現(xiàn)金，此時依托首旅集團(tuán)的國企背景，無論是對應(yīng)的較高的信用評級還是更為豐富的融資渠道，都有利于如家私有化回歸所需現(xiàn)金的獲取。

輔助加快了融資的同時，也意味著加快了私有化完成的進(jìn)程。中國企業(yè)以前要進(jìn)行海外并購，至少要經(jīng)過發(fā)改委、商務(wù)部、外管局的審批，部分可能還需要經(jīng)過國資委或證監(jiān)會批準(zhǔn)，這個過程短則3個月，長則半年甚至1年。漫長的審核與等待，結(jié)果還不一定能通過，因此海外公司的交易方幾乎都不愿意等待這種審核。而選擇現(xiàn)金支付，至少在當(dāng)前證監(jiān)會取消了上市公司現(xiàn)金并購的行政審核下，縮短了審批時間，加快了私有化的完成。

5.對如家大股東采用換股方式代替現(xiàn)金支付

首旅集團(tuán)針對如家主要股東，采取的是以股換股的形式，來規(guī)避現(xiàn)金支付的壓力，以向如家原主要股東以發(fā)行合并后企業(yè)的股份的方式購買其持有股權(quán)，即以新企業(yè)的股權(quán)交換原如家的股權(quán)，其中未涉及現(xiàn)金支付，相當(dāng)于直接跨境換股，這一方面對境外上市公司主要股東沒有造成資金壓力，另一方面加快了股權(quán)收購的進(jìn)程。此類跨境換股在國內(nèi)市場尚屬首次，創(chuàng)新性的成功實施背后，也應(yīng)注意到其所依賴的企業(yè)背景因素，其一，如家酒店在成立之初就存在首旅集團(tuán)的烙印，如家主要股東與首旅集團(tuán)都存在一定關(guān)聯(lián)關(guān)系，這也就間接促使了股東接受此方案；其二，首旅集團(tuán)的國企性質(zhì)以及依托的政府政策支持，也促進(jìn)了方案能夠順利通過審核。

五、結(jié)論及啟示

（一）研究結(jié)論

如家酒店采用的創(chuàng)新性路徑，從規(guī)避拆除VIE架構(gòu)、創(chuàng)設(shè)境外通道完成私有化到定向增發(fā)、募集資金匹配上市資格，最后到私有化與A股上市同步完成，這一整體路徑的選取都具備創(chuàng)新性，對其深入研究也發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)前中概股私有化案例或是頻頻剎車、受阻而止，或是艱難成功、耗時費力的現(xiàn)狀下，如家私有化回歸的迅速完成可謂獨樹一幟。

當(dāng)前中概股企業(yè)選擇私有化的動因包括企業(yè)價值被嚴(yán)重低估、大股東套現(xiàn)、回歸高估值市場、規(guī)避嚴(yán)厲監(jiān)管以及降低維持上市成本等，但在實際操作過程中，大多會遇到諸如法律訴訟、融資困難、退市程序繁雜、成本費用高昂等問題，回歸境內(nèi)再上市之路也在多重因素的制約下越發(fā)崎嶇，在此情況下，如家酒店依托首旅酒店集團(tuán)，在短短數(shù)月即完成從美股私有化退市到A股再上市的路徑進(jìn)程。通過研究發(fā)現(xiàn)，如家私有化回歸案例具有以下創(chuàng)新之處：創(chuàng)設(shè)境外通道規(guī)避VIE架構(gòu)拆除，私有化與再上市同步進(jìn)行，私有化重大資產(chǎn)重組而非借殼方式完成上市，依托國企背景輔助融資，以換股方式替代現(xiàn)金支付。結(jié)合對如家案例中的創(chuàng)新之處的分析，進(jìn)而可以得出針對不同方面的啟示，無論是對意圖私有化回歸的中概股公司，還是國內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)，都具有啟示意義。

（二）啟示

1.對中概股公司的啟示

第一，對比當(dāng)前國內(nèi)國外資本市場的發(fā)展，面對著A股市場的高估值、廣闊的前景與美股市場的種種問題夾雜，私有化回歸國內(nèi)逐漸成為越來越多企業(yè)的選擇，因此，企業(yè)應(yīng)該充分考量自身情況，結(jié)合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略提早制定相應(yīng)的私有化方案，選擇適合的回歸方式。

第二，企業(yè)應(yīng)該認(rèn)識到私有化過程存在的風(fēng)險，在決定私有化時，做好應(yīng)對各類問題的準(zhǔn)備。認(rèn)真考慮過程中可能發(fā)生的融資失敗風(fēng)險、法律訴訟風(fēng)險、私有化后再上市的風(fēng)險等，提早作出相關(guān)考量，制定風(fēng)險預(yù)案，為潛在的失敗或可能遇到的問題設(shè)計及時有效的應(yīng)對措施，以保障企業(yè)戰(zhàn)略的實施。

2.對國內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)的啟示

私有化浪潮中選擇退市的許多中概股企業(yè)都有回歸國內(nèi)A股市場的計劃或愿望，這也反過來督促了我國資本市場相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)去積極完善上市制度，通過一些手段去吸引、接納優(yōu)質(zhì)的海外上市中概股回歸國內(nèi)，政府部門監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)研究出臺配套政策，引導(dǎo)規(guī)范中概股企業(yè)回歸。

（1）完善國內(nèi)上市制度

縱觀近年來私有化回歸的海外上市公司，由于國內(nèi)資本市場上市制度的不完善，在私有化之后國內(nèi)再上市過程中出現(xiàn)諸多問題，諸如門檻條件不達(dá)標(biāo)、審批手續(xù)復(fù)雜周期長、投機性強等，從而阻礙了企業(yè)的回歸之路。證監(jiān)部門或相關(guān)審批機關(guān)可以精簡上市審批手續(xù)、提升審批效率、適當(dāng)放松上市門檻，有效完善上市制度，制定出更適合優(yōu)質(zhì)中概股回歸的配套方針，有效促進(jìn)那些在美股市場發(fā)展不順利的本土優(yōu)秀企業(yè)選擇私有化回歸國內(nèi)上市。

（2）引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)境外上市企業(yè)回歸

目前我國資本市場對外資流入進(jìn)行了一定限制，導(dǎo)致部分上市企業(yè)在國內(nèi)市場融資不如海外資本市場融資便捷；另一方面，已經(jīng)完成私有化企業(yè)解除VIE 結(jié)構(gòu)、進(jìn)行資產(chǎn)重組成本過高，且無法繼續(xù)享受避稅天堂帶來的稅收優(yōu)惠。這些優(yōu)質(zhì)中概股企業(yè)缺乏回歸國內(nèi)資本市場的動機，我國證券投資者也因此失去了投資這些企業(yè)獲得成長性溢價的機會。引導(dǎo)這些優(yōu)質(zhì)境外上市企業(yè)回歸，應(yīng)該盡快完善吸引含有外資成分的中概股境內(nèi)上市的相關(guān)法規(guī)政策，以面對中國概念股私有化逐漸增多的現(xiàn)狀。同時，還可以考慮建立不同層次的資本市場之間的轉(zhuǎn)板通道，針對已完成私有化但暫時無法完成A股上市的中概股企業(yè)，可以引導(dǎo)其先選擇港股、新三板等資本市場完成先行回歸，待企業(yè)發(fā)展符合相關(guān)要求或是達(dá)到一定規(guī)模之后，通過相關(guān)轉(zhuǎn)板通道完成不同層次資本市場的轉(zhuǎn)換，從而在一定程度上避免使用借殼上市帶來的高昂成本。

（3）適時推出國際板上市

我國應(yīng)考慮推出適合中概股企業(yè)境內(nèi)上市的相關(guān)制度，加快在上海證券交易所推出國際板③國際板是指中國正推進(jìn)境外企業(yè)在A股發(fā)行上市，這些企業(yè)在A 股上市后因其“境外”性質(zhì)被劃分為“國際板”。的步伐，充分發(fā)揮A股市場的估值優(yōu)勢?？梢栽谇‘?dāng)?shù)臅r機推出國際板，充分利用這些中概股企業(yè)在國內(nèi)投資者心目中的投資價值和信賴度，釋放A股相對海外市場的估值優(yōu)勢，不僅對于渴望回歸國內(nèi)資本市場的中概股，對于尋找優(yōu)質(zhì)投資目標(biāo)的廣闊的A股市場，也是一個利好消息。推出國際板有助于提高市場的流動性和市場效率，可以引導(dǎo)已私有化的優(yōu)秀中概股企業(yè)回歸國內(nèi)，也為有私有化回歸意愿的中概股企業(yè)增加一個選擇。

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責(zé)編：鄭諍