要素投入視角下外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露與外匯價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)的研究

葉忠航

全球化在商品市場(chǎng)、匯率市場(chǎng)和生產(chǎn)要素市場(chǎng)相互滲透、相互影響，商品價(jià)格以及匯率波動(dòng)成為決定市場(chǎng)信息傳遞的主要載體。借助CES生產(chǎn)模型構(gòu)建雙邊貿(mào)易的經(jīng)濟(jì)體系，刻畫企業(yè)生產(chǎn)的過(guò)程中受到外匯的影響。樣本企業(yè)是選擇滬深上市企業(yè)，滿足在2005年至2015年連續(xù)11年都有進(jìn)行海外貿(mào)易的445家企業(yè)，共有58740的觀測(cè)值。使用多種回歸方法得出企業(yè)外匯價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)會(huì)促進(jìn)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露；企業(yè)資本要素-勞動(dòng)要素替代彈性的不斷增大會(huì)顯著增大企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)。資本要素-勞動(dòng)要素替代彈性增大說(shuō)明企業(yè)是越趨近于資本密集型企業(yè)，換言之資本密集型企業(yè)受到外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的概率更高以及企業(yè)利潤(rùn)率與外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露存在顯著的正相關(guān)關(guān)系等。

外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露；外匯價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)；替代彈性

一、前言

隨著中國(guó)國(guó)際化程度越來(lái)越深化，中國(guó)人民幣匯率波動(dòng)將會(huì)越來(lái)越被企業(yè)重視。匯率市場(chǎng)、商品市場(chǎng)和生產(chǎn)要素市場(chǎng)的供求關(guān)系通過(guò)價(jià)格變化表現(xiàn)出來(lái)。當(dāng)匯率波動(dòng)時(shí)，最直接的是影響企業(yè)產(chǎn)品在國(guó)際商品市場(chǎng)上的銷售價(jià)格和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。Kathryn M.E. Dominguez和Linda L. Tesar(2003)提出擁有海外銷售、海外資產(chǎn)的企業(yè)更可能受到匯率波動(dòng)的影響，該類企業(yè)也更加可能因?yàn)楸緡?guó)貨幣的貶值而獲利。Takatoshi Ito at el (2015)探索企業(yè)的規(guī)模和海外銷售占比對(duì)于跨國(guó)企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的影響，發(fā)現(xiàn)規(guī)模越大的企業(yè)會(huì)面臨越大的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露，而且有高的海外銷售占比的企業(yè)有著顯著的外匯風(fēng)險(xiǎn)。黃飛雪、劉寧(2007)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的國(guó)際業(yè)務(wù)參與率越高，企業(yè)就越容易出現(xiàn)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露，同時(shí)如果企業(yè)對(duì)于匯率波動(dòng)的敏感值是正顯著時(shí)，人民幣對(duì)美元貶值時(shí)更有利于這些企業(yè)的收益率。王立強(qiáng)、張方華和王俊潔(2015)對(duì)中國(guó)紡織行業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)行測(cè)度發(fā)現(xiàn)紡織行業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露具有滯后性和時(shí)變性。前人的研究表明匯率波動(dòng)對(duì)商品市場(chǎng)存在顯著的影響。

匯率波動(dòng)并不是直接影響到企業(yè)價(jià)值，商品價(jià)格是整個(gè)作用機(jī)制的重要載體。Dornbusch(1987)最早關(guān)注到匯率波動(dòng)和價(jià)格之間的關(guān)系并且建立了模型進(jìn)行分析刻畫，發(fā)現(xiàn)在寡頭市場(chǎng)行業(yè)之間的相互作用下，名義匯率會(huì)改變商品的進(jìn)口價(jià)格。Dvereux 和 Engel (2007)發(fā)現(xiàn)在生產(chǎn)者貨幣定價(jià)(PCP)的研究框架下，用浮動(dòng)匯率研究的價(jià)格傳導(dǎo)的效果比用固定匯率研究的價(jià)格傳導(dǎo)效果更好。Jacques A.Schnabel(2014)作者利用古諾模型發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)越趨近于完全競(jìng)爭(zhēng)的模型，價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)也變得更加完整。劉逸林(2013)通過(guò)VAR的模型研究發(fā)現(xiàn)從長(zhǎng)期的角度來(lái)看，CPI與工業(yè)產(chǎn)品的出產(chǎn)價(jià)格以及人民幣的供應(yīng)量是呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系的，與人民幣名義有效匯率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

二、要素投入的影響機(jī)制分析

以往研究主要是針對(duì)匯率市場(chǎng)對(duì)商品市場(chǎng)的影響，本文認(rèn)為隨著國(guó)際化程度不斷加深，匯率波動(dòng)將會(huì)影響生產(chǎn)要素市場(chǎng)進(jìn)而影響到商品市場(chǎng)。特別是對(duì)于有從事國(guó)際貿(mào)易的企業(yè)，將會(huì)面臨更加嚴(yán)峻的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露。外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露是衡量企業(yè)受到匯率波動(dòng)影響的最終指標(biāo)，而外匯價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)則作為研究匯率市場(chǎng)、生產(chǎn)要素市場(chǎng)和商品市場(chǎng)相互影響程度的指標(biāo)，也是研究三個(gè)市場(chǎng)信息傳導(dǎo)程度的重要指標(biāo)。

不同企業(yè)的要素投入特點(diǎn)不盡相同，側(cè)面反映了企業(yè)的生產(chǎn)特征?？紤]企業(yè)生產(chǎn)要素投入對(duì)企業(yè)的影響，其本質(zhì)是在研究企業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過(guò)程。以索洛為代表的新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論中，索洛提出的索洛模型引入新的三個(gè)假設(shè)：規(guī)模報(bào)酬不變，生產(chǎn)要素符合邊際遞減的規(guī)律和各要素之間存在相互替代的可能。新古典經(jīng)濟(jì)理論主要描繪一個(gè)人均收入和資本邊際效益都取決于資本要素-勞動(dòng)要素比的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

本文中企業(yè)生產(chǎn)收入Y使用營(yíng)業(yè)總收入表示。企業(yè)生產(chǎn)資本K使用總資本表示。企業(yè)生產(chǎn)勞動(dòng)力L使用生產(chǎn)人員表示。國(guó)外資本kf是由企業(yè)海外經(jīng)營(yíng)比重與負(fù)債的乘積表示，因?yàn)閲?guó)內(nèi)對(duì)海外資本的開放程度還不算高，所以認(rèn)為企業(yè)多數(shù)以債務(wù)的形式使用外國(guó)資本，而不是直接進(jìn)行股權(quán)投資。國(guó)內(nèi)資本kd則是有企業(yè)生產(chǎn)資本K與國(guó)外資本kf的差值表示。φ表示企業(yè)利潤(rùn)率。

四、實(shí)證分析

首先分析的是空間狀態(tài)模型，sv1和sv4顯示外匯價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)PT對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的影響在前期是容易受到其他因素的干擾而波動(dòng)幅度比較大。但隨著時(shí)間的推移，呈現(xiàn)出趨近于零的趨勢(shì)。狀態(tài)空間向量sv2和sv5顯示比較穩(wěn)定的影響機(jī)制，資本要素-勞動(dòng)要素替代彈性σρ在設(shè)定了不可觀測(cè)的變量后的回歸中，從之前的促進(jìn)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露EX到緩慢地抑制外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露，說(shuō)明在考慮了非觀測(cè)的向量之后，企業(yè)將會(huì)受到更多的不確定性。sv3和sv6也出現(xiàn)了比較“此消彼長(zhǎng)”的狀況，而最終回歸趨近于零。sv7表示企業(yè)利潤(rùn)率對(duì)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的彈性系數(shù)，符合利潤(rùn)越大，風(fēng)險(xiǎn)越大的經(jīng)濟(jì)含義。OLS回歸中，外匯價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)的加劇其實(shí)是市場(chǎng)價(jià)格信息流傳輸加速的表現(xiàn)，價(jià)格信息流傳輸加速導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)要素出現(xiàn)因?yàn)閰R率波動(dòng)而引起的價(jià)格波動(dòng)，生產(chǎn)要素的價(jià)格波動(dòng)又傳導(dǎo)到生產(chǎn)產(chǎn)品，所以最后使得企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露也出現(xiàn)波動(dòng)。資本要素-勞動(dòng)要素替代彈性可以促進(jìn)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露，而國(guó)內(nèi)資本-國(guó)外資本替代彈性對(duì)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的影響并不顯著。最后通過(guò)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露與利潤(rùn)率的線性回歸分析可以得出，企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露與企業(yè)的利潤(rùn)率有正向影響關(guān)系。ARIMA回歸說(shuō)明在企業(yè)和市場(chǎng)進(jìn)行博弈的過(guò)程中，企業(yè)會(huì)通過(guò)自身調(diào)節(jié)達(dá)到抑制外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露和外匯價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)的效果，而移動(dòng)平均因子則包含了市場(chǎng)上的其他對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露和外匯價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)的信息。外部的信息更加傾向于增加企業(yè)受到的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露和外匯價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)。VAR回歸中，以外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露EX為自變量的向量自回歸(VAR)模型，外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露EX的滯后1期對(duì)抑制當(dāng)期外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露，而滯后1期資本要素-勞動(dòng)要素生產(chǎn)要素替代彈性則會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)當(dāng)期的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露。資本要素-勞動(dòng)要素生產(chǎn)要素替代彈性的增加，意味著企業(yè)朝著資本密集型企業(yè)發(fā)展，也意味著資本密集型企業(yè)受到外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的可能性更大。以外匯價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)PT為自變量的向量自回歸中，滯后1期的外匯價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)對(duì)當(dāng)期的外匯價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)具有抑制作用，說(shuō)明整個(gè)市場(chǎng)在外匯價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)的過(guò)程中具有自我修正的功能，不至于出現(xiàn)劇烈的外匯價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)的現(xiàn)象而影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。資本要素-勞動(dòng)要素生產(chǎn)要素替代彈性σρ和國(guó)內(nèi)資本-國(guó)外資本生產(chǎn)要素替代彈性σθ對(duì)企業(yè)外匯價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)都有促進(jìn)作用。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中，越是偏好資本的投入，特別是本國(guó)資本的投入，將會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

VEC回歸模型在VAR回歸模型的基礎(chǔ)上加上了誤差修正項(xiàng)CointEQ(t-1)。上式中第一個(gè)系數(shù)可以知道，在PT、σρ、σθ和φ不發(fā)生變化時(shí)，EX在t期的變化可以消除前一期64.97%的非均衡誤差，以此類推。但最后一個(gè)系數(shù)為正值，所以表示的是在EX、PT、σρ和σθ保持不變的情況下，φ在t期的變化增加前一期38.26%的非均衡誤差。

通過(guò)協(xié)整關(guān)系式，可以知道，外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露EX與外匯價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)PT、資本要素-勞動(dòng)要素替代彈性σρ與國(guó)內(nèi)資本-國(guó)外資本替代彈性σθ都是正相關(guān)的長(zhǎng)期均衡關(guān)系；而外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露EX與利潤(rùn)率φ長(zhǎng)期的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的。既是長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)企業(yè)的資本要素-勞動(dòng)要素替代彈性σρ上升1%，企業(yè)受到的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露將上升0.06%，以此類推。

五、結(jié)論

全球化越來(lái)越滲透到企業(yè)的方方面面，為更好地管理企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，僅僅注重商品市場(chǎng)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露和外匯價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。商品市場(chǎng)、匯率市場(chǎng)和生產(chǎn)要素市場(chǎng)相互滲透，相互影響，商品價(jià)格以及匯率波動(dòng)成為決定市場(chǎng)信息傳遞的主要載體。

研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)外匯價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)會(huì)促進(jìn)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露，當(dāng)期的外匯價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的影響更加顯著。企業(yè)資本要素-勞動(dòng)要素替代彈性的不斷增大會(huì)顯著增大企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)。資本要素-勞動(dòng)要素替代彈性增大說(shuō)明企業(yè)是越趨近于資本密集型企業(yè)，換言之資本密集型企業(yè)受到外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的概率更高。資本密集型企業(yè)受到外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的原因可能是資本密集型企業(yè)的生產(chǎn)要素以資本為主，而資本的流動(dòng)性較大。流動(dòng)性越大使得匯率波動(dòng)的信息更快速傳導(dǎo)到生產(chǎn)的源頭，企業(yè)的生產(chǎn)成本受到匯率波動(dòng)的影響，從而引起商品市場(chǎng)上的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露也隨著增大。

從描述性統(tǒng)計(jì)可知，國(guó)內(nèi)資本-國(guó)外資本替代彈性顯著大于1，說(shuō)明國(guó)內(nèi)資本與國(guó)外資本存在明顯的替代性，替代性體現(xiàn)的是可以取而代之，所以對(duì)匯率波動(dòng)的敏感度不顯著。實(shí)證研究的結(jié)果也表明當(dāng)期國(guó)內(nèi)資本-國(guó)外資本替代彈性不顯著。但國(guó)內(nèi)資本-國(guó)外資本替代彈性的滯后項(xiàng)對(duì)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露具有正向促進(jìn)作用。外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露本質(zhì)是衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度的變量，企業(yè)應(yīng)該滿足經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)上的普遍規(guī)律：收益越高，風(fēng)險(xiǎn)越大。

(華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，廣東 廣州 510006)

[1] Devereux，M. B. and C. Engel，2007，Expenditure Switching versus Real Exchange Rate

Stabilization：Competing Objectives for Exchange Rate Policy，Journal of Monetary Economics，54，pp. 2346-2374.

[2] Dornbusch，R.，1987，Exchange Rates and Prices，American Economic Review，77，pp. 93-106.