張?zhí)祉?姜依晗

(武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

中國企業(yè)跨國并購的影響因素研究

張?zhí)祉?姜依晗

(武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

以2000～2016年期間999起中國企業(yè)進(jìn)行的跨國并購交易作為研究樣本，探討東道國宏觀因素對(duì)于中國企業(yè)跨國并購成敗的影響作用。在宏觀層面，從政治和經(jīng)濟(jì)兩個(gè)角度，探討了東道國腐敗控制和經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)于中國企業(yè)跨國并購成敗的影響；在交易層面，考察了支付方式對(duì)于東道國宏觀因素的調(diào)節(jié)效應(yīng)。結(jié)果顯示：中國企業(yè)在腐敗控制程度高、經(jīng)濟(jì)增長快速和通貨膨脹率略高的東道國市場(chǎng)進(jìn)行跨國并購時(shí)更容易成功；而東道國外資開放度和市場(chǎng)規(guī)模則與成功率負(fù)相關(guān)。同時(shí)，現(xiàn)金支付方式對(duì)于東道國腐敗控制和市場(chǎng)規(guī)模有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，對(duì)東道國經(jīng)濟(jì)增長速度有正向調(diào)節(jié)作用。

中國企業(yè)；跨國并購；宏觀因素；腐敗控制；經(jīng)濟(jì)環(huán)境；制度因素；支付方式；調(diào)節(jié)效應(yīng)

一、引言

在21世紀(jì)的前20年，我國迎來了寶貴的“戰(zhàn)略機(jī)遇期”，在經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展的背景下，中國企業(yè)通過跨國并購、跨國直接投資和出口等方式進(jìn)入國際市場(chǎng)。據(jù)普華永道公布的數(shù)據(jù)，2016年中國大陸企業(yè)跨國并購出現(xiàn)大幅增長，相比2015年，交易量增加142%，交易金額達(dá)到2210億美元，超過前四年中國企業(yè)跨國并購交易金額的總和?？鐕①從軌?yàn)橹袊就疗髽I(yè)提供領(lǐng)先的技術(shù)、專利和品牌，使中國企業(yè)迅速進(jìn)入國際市場(chǎng)，并且可以充分利用國內(nèi)和國外兩個(gè)市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。

跨國并購作為一項(xiàng)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)經(jīng)營行為，面臨著比國內(nèi)并購更大的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。因此，實(shí)踐中很多跨國并購交易由于無法達(dá)成預(yù)期目標(biāo)而面臨著失敗。從宣布到完成交易，跨國并購的各個(gè)環(huán)節(jié)都面臨著本國與東道國之間經(jīng)濟(jì)、政治等宏觀因素差異的影響，如何有效地解決這些問題顯得尤為重要?？鐕①彽挠绊懸蛩貜?fù)雜而多樣。宏觀因素方面，研究者們主要關(guān)注政治制度和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，在制度因素方面，研究東道國和本國正式制度和非正式制度的質(zhì)量或研究兩國制度差異，既可以從制度整體入手，也可以從制度的某一個(gè)方面入手。本文以東道國政府腐敗程度作為正式制度的代理變量來探討其對(duì)于中國企業(yè)跨國并購的影響。在經(jīng)濟(jì)因素方面，可以考察的對(duì)象則更加多樣，本文從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)方面出發(fā)，考察東道國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀(如現(xiàn)有的市場(chǎng)規(guī)模、開放度情況、市場(chǎng)穩(wěn)定程度等)和未來發(fā)展的活力(經(jīng)濟(jì)增長的狀況等)。在微觀交易層面，影響跨國并購成敗的因素具有異質(zhì)性，這取決于交易雙方自身狀況和談判能力，具體來說，包括并購交易的規(guī)模、收購比例、收購方的企業(yè)性質(zhì)和支付方式等。

本文探討了中國企業(yè)跨國并購的微觀因素與宏觀因素之間的聯(lián)系。一個(gè)公司在確定了跨國并購的目標(biāo)企業(yè)之后，東道國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境常常是給定不變的。在此情況下，并購公司能否通過與交易對(duì)象談判進(jìn)行實(shí)際環(huán)節(jié)的選擇(例如支付方式)來提高跨國并購交易達(dá)成的概率？是否對(duì)于某些特定的東道國而言，采用某種特定的支付方式更容易使得跨國并購獲得成功？針對(duì)上述問題，本文借助于我國企業(yè)跨國并購的微觀層面數(shù)據(jù)展開了實(shí)證研究。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外研究者在東道國環(huán)境和企業(yè)因素的研究方面頗有建樹。有的探討收購方與目標(biāo)方的宏觀環(huán)境差距對(duì)跨國并購的影響，例如，閻大穎指出，東道國與收購方所在國之間正式和非正式制度距離越大，跨國并購越難以成功，而在既定的正式和非正式制度距離下，國際經(jīng)驗(yàn)更豐富的企業(yè)進(jìn)行跨國并購時(shí)更容易成功[1]。國際經(jīng)驗(yàn)對(duì)制度距離的負(fù)向作用有明顯的反向調(diào)節(jié)效應(yīng)。劉勰等利用505個(gè)中國上市公司跨國并購的樣本，得到了國際經(jīng)驗(yàn)對(duì)于制度距離的調(diào)節(jié)作用，即一般國際經(jīng)驗(yàn)對(duì)正式制度距離有正向調(diào)節(jié)作用，跨國并購經(jīng)驗(yàn)對(duì)正式制度距離有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，對(duì)非正式制度距離有正向調(diào)節(jié)作用[2]。

除了本國與東道國之間的宏觀投資環(huán)境的差距，東道國和收購方所在國的環(huán)境自身也被學(xué)者所關(guān)注。Ellis等發(fā)現(xiàn)，收購方所在國制度質(zhì)量高于目標(biāo)方所在國制度質(zhì)量時(shí)，跨國并購更容易成功，股東獲利也更多[3]。董莉軍的研究結(jié)果表明，東道國/地區(qū)的制度質(zhì)量與跨國并購成功率正相關(guān)，且收購方為私營企業(yè)時(shí)，跨國并購更容易成功[4]。Kang等發(fā)現(xiàn)東道國外資開放度與中國企業(yè)FDI正相關(guān)[5]。在與并購成敗密切相關(guān)的并購企業(yè)數(shù)量的研究中，Yang等運(yùn)用OLI理論發(fā)現(xiàn)，中國在發(fā)達(dá)國家進(jìn)行并購時(shí)，東道國的自然資源、市場(chǎng)規(guī)模和戰(zhàn)略性資產(chǎn)同并購企業(yè)數(shù)量正相關(guān)[6]。Lim等則從收購方所在國的環(huán)境入手，發(fā)現(xiàn)收購方所在國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和并購成功率負(fù)相關(guān)，但在收購方所在國更加發(fā)達(dá)的情況下，完成交易的時(shí)間更短[7]。

在企業(yè)因素的影響上，Zhang等通過研究1985～2010年外國企業(yè)在中國進(jìn)行的并購事件，發(fā)現(xiàn)當(dāng)目標(biāo)方為國有企業(yè)時(shí)交易更難完成，但當(dāng)并購方帶來技術(shù)、資金時(shí)，交易有助于目標(biāo)國發(fā)展，從而較容易成功[8]。此外，企業(yè)規(guī)模和被收購方的所有權(quán)公開性對(duì)于跨國并購具有負(fù)向的影響[1,9]。

影響跨國并購的調(diào)節(jié)變量，主要包括公司股權(quán)屬性、國際經(jīng)驗(yàn)和交易支付方式。其中，公司股權(quán)屬性是指交易雙方的國有屬性或私營屬性；國際經(jīng)驗(yàn)，是指一般國際經(jīng)驗(yàn)和跨國并購經(jīng)驗(yàn)等；交易支付方式，是指現(xiàn)金支付、股權(quán)支付等，支付方式與跨國并購的融資環(huán)節(jié)相關(guān)，通常被作為控制變量。

本文通過擴(kuò)大樣本的時(shí)間區(qū)間和容量，對(duì)2000～2016年999起我國企業(yè)跨國并購事件進(jìn)行實(shí)證研究，以制度理論和區(qū)位理論為基礎(chǔ)，分析東道國宏觀因素對(duì)中國企業(yè)跨國并購成功率的影響。此外，本文將以交易支付方式作為調(diào)節(jié)變量，與東道國宏觀因素形成不同的交互項(xiàng)，探討交易支付方式對(duì)東道國影響因素的調(diào)節(jié)作用。

三、理論假設(shè)

在東道國的選擇問題上，已有研究指出了制度因素的重要性。制度因素對(duì)跨國并購的成敗、交易效率(交易時(shí)間長短)和并購后績效均有重要的影響。例如，Zhou等認(rèn)為收購方所在國與東道國的制度差異對(duì)收購成功率具有負(fù)向影響[10]。潘旵等的研究表明，中國上市公司與東道國之間的制度距離和文化差異越小，跨國并購公告為上市公司帶來的累計(jì)異常收益率越高，即短期績效越好[9]。

目前對(duì)于制度因素的研究主要有兩大視角，一是經(jīng)濟(jì)學(xué)視角，二是組織社會(huì)學(xué)視角。在經(jīng)濟(jì)學(xué)視角中，North提出制度分為正式制度約束(包括政治(司法)制度和經(jīng)濟(jì)制度)和非正式制度約束(包括道德、文化和社會(huì)習(xí)俗等)。在組織社會(huì)學(xué)視角中，制度包括制度、規(guī)范和認(rèn)知三個(gè)部分[11]。本文著重關(guān)注的是制度因素中的腐敗控制因素，腐敗被Rodriguez定義為“濫用公共權(quán)力謀求私人利益”[12]，具體的行為則包括賄賂、濫用競(jìng)選資金、任人唯親、欺詐、挪用公款、回扣等。腐敗的市場(chǎng)可能賄賂成風(fēng)，資金雄厚的企業(yè)爭相尋租，進(jìn)而影響市場(chǎng)的公平競(jìng)爭；腐敗程度也能從一個(gè)側(cè)面反映出該國政府的效率和能力，即政府是否有能力處理市場(chǎng)中存在的腐敗問題，是否默許腐敗的存在或者自身也從中牟利。

Habib等通過研究89個(gè)國家在1996～1998年的直接投資數(shù)據(jù)，指出東道國與收購方所在國的腐敗程度差別與FDI的投資負(fù)相關(guān)[13]。Malhotra等則分析了中國和美國1990～2006年跨國并購的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)無論是中國還是美國，在腐敗程度更低的國家，跨國并購的企業(yè)數(shù)量都更多，而美國在腐敗程度更低的國家進(jìn)行并購時(shí)金額也更大[14]。

東道國的腐敗嚴(yán)重，意味著并購談判的透明度大打折扣，交易程序的可預(yù)見性也會(huì)降低，同時(shí)雙方信息更加不對(duì)稱，腐敗增加了收購方的交易風(fēng)險(xiǎn)和成本，從而給談判造成困難，甚至可能導(dǎo)致收購方放棄收購。因此提出假設(shè)：

假設(shè)1：東道國的腐敗控制越好，中國企業(yè)跨國并購交易成功的可能性越大。

已有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)了東道國外資開放度對(duì)直接投資的正向作用[15]，一國的外資開放度影響著外國投資者在該國投資的自由度和效率，在開放的市場(chǎng)中，國際資本管制相對(duì)寬松，為外國企業(yè)的進(jìn)入提供了便利[16]。市場(chǎng)的開放，使得價(jià)格機(jī)制的作用得到充分發(fā)揮，企業(yè)可以利用更短的時(shí)間來獲得超額利潤，這也會(huì)促使收購方達(dá)成并購交易，從而提高并購交易的成功率。

但另一方面，市場(chǎng)越開放，市場(chǎng)上競(jìng)爭越激烈，中國的企業(yè)尤其是國有企業(yè)，在習(xí)慣了國內(nèi)的政策支持和保護(hù)之后，要進(jìn)入更為發(fā)達(dá)的國家進(jìn)行跨國并購，需要盡快地適應(yīng)國外投資環(huán)境，在面對(duì)多個(gè)收購對(duì)手時(shí)，需要具備更強(qiáng)的競(jìng)爭力，這種競(jìng)爭會(huì)給并購談判造成一定的壓力。對(duì)于中國企業(yè)，東道國外資開放度的影響具有雙重作用。因此假設(shè)：

假設(shè)2：東道國外資開放度對(duì)中國企業(yè)跨國并購交易成功的可能性有顯著影響。

現(xiàn)有的研究認(rèn)為，東道國的市場(chǎng)規(guī)模對(duì)于境外投資有強(qiáng)有力的推動(dòng)作用。如De Beule等指出，東道國的市場(chǎng)規(guī)模對(duì)于中國和印度的跨國并購都有正向影響[17]。在Yang等的研究中，東道國市場(chǎng)規(guī)模與中國并購企業(yè)的數(shù)量正相關(guān)[6]。

根據(jù)Dunning的理論，企業(yè)走出國門是為了尋求國外市場(chǎng)更大的規(guī)模、更優(yōu)良的供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)或更廣闊的客戶群[18]。足夠大的市場(chǎng)規(guī)模才能使企業(yè)在當(dāng)?shù)貙?shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營，降低成本、提高利潤；市場(chǎng)規(guī)模大意味著潛在客戶多，有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)擴(kuò)張；規(guī)模較大的市場(chǎng)上供應(yīng)商更多，彼此之間的競(jìng)爭更激烈，由此形成的供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)對(duì)于收購方來說也十分有利。市場(chǎng)規(guī)模較大的東道國更具吸引力，這種吸引力使得收購方愿意克服并購談判中的種種困難來完成交易。因此提出假設(shè)：

假設(shè)3：東道國市場(chǎng)規(guī)模越大，中國企業(yè)跨國并購交易成功的可能性越大。

研究表明中國在發(fā)達(dá)國家開展的并購活動(dòng)更成功，Yang等的研究顯示，東道國越發(fā)達(dá)，當(dāng)?shù)氐目鐕①徠髽I(yè)數(shù)量就越多，因?yàn)榘l(fā)達(dá)國家擁有更豐富的自然資源和戰(zhàn)略性資產(chǎn)[6]。因此，除了市場(chǎng)規(guī)模，還需考慮東道國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度。經(jīng)濟(jì)增長速度反映了經(jīng)濟(jì)機(jī)制運(yùn)行和資源配置的效率,是市場(chǎng)活力的體現(xiàn)，收購方在增長速度較快的東道國投資會(huì)更具信心。處于快速發(fā)展期的國家，往往對(duì)于吸引外資有迫切的需求和強(qiáng)烈的意愿，因此這些國家更愿意為跨國企業(yè)提供完善的融資渠道和便利的優(yōu)惠政策。相比于增速較緩慢或負(fù)增長的國家，在人均GDP增速更快的東道國，收購方擁有政府的支持，得到的機(jī)會(huì)更多，在并購中的各個(gè)環(huán)節(jié)，如審批、融資等方面可能會(huì)被優(yōu)待，因此在這些國家進(jìn)行的并購交易更容易成功。因此，可作出假設(shè):

假設(shè)4：東道國經(jīng)濟(jì)增長越快，中國企業(yè)跨國并購交易成功的可能性越大。

市場(chǎng)規(guī)模是從靜態(tài)的角度考察東道國的市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r，人均GDP增速是從動(dòng)態(tài)的角度考察東道國的市場(chǎng)發(fā)展速度。

目前的文獻(xiàn)中，通貨膨脹一般作為控制變量，研究者們通常預(yù)期東道國通貨膨脹率與跨國并購的成功率負(fù)相關(guān)。與短期的貿(mào)易不同，跨國并購以經(jīng)營盈利為目的，需要考慮長期的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，因此對(duì)于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性有一定的要求。如果東道國經(jīng)濟(jì)缺乏穩(wěn)定性，匯率或者利率劇烈波動(dòng)，交易雙方則不得不調(diào)整支付金額和方式，如果出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹，跨國并購交易將難以為繼，收購方會(huì)提高在東道國經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，從而要求對(duì)方增加談判籌碼，這對(duì)于雙方均有較大的壓力，甚至可能導(dǎo)致交易失敗。而在經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定的東道國中，經(jīng)濟(jì)機(jī)制運(yùn)行有序且具有連續(xù)性，交易雙方可以在一個(gè)相對(duì)靜態(tài)的環(huán)境下進(jìn)行交易，有助于跨國并購交易的成功。

很多文獻(xiàn)沒能證實(shí)通貨膨脹對(duì)并購成敗有顯著的影響，Yang和Zhang等的研究中，通貨膨脹的影響不顯著，影響方向也與預(yù)期相反[6,15]。但也有文獻(xiàn)證實(shí)了中國企業(yè)在通貨膨脹稍高的經(jīng)合組織(OECD)國家進(jìn)行直接投資和跨國并購的正向影響[5,16]，這可能是因?yàn)橥ㄘ浥蛎洸粌H可以反映一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性，在一定程度上也反映了國家的活力，一個(gè)處于快速發(fā)展?fàn)顟B(tài)的國家，不可避免地會(huì)有一定的通貨膨脹，它側(cè)面展示了消費(fèi)者和投資者的信心以及經(jīng)濟(jì)實(shí)力。因此假設(shè)：

假設(shè)5：中國企業(yè)在通貨膨脹率略高的東道國進(jìn)行跨國并購交易，成功的可能性更大。

中國企業(yè)跨國并購交易的支付方式包括現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、綜合證券支付等多種方式。本文著重探討交易支付方式對(duì)于上述東道國宏觀影響的調(diào)節(jié)作用，故引入該變量。這些方式各有利弊，對(duì)于跨國并購的影響比較復(fù)雜，例如，股權(quán)支付和混合支付方式的程序復(fù)雜，會(huì)加大并購交易的難度，而且會(huì)使目標(biāo)方原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，并購交易可能遭受原有股東帶來的阻力。若目標(biāo)方為上市公司，并購還會(huì)引起股票價(jià)格的波動(dòng)，在股票市場(chǎng)行情較好時(shí)，以股票出資不僅有利于收購方，增發(fā)的新股也因其未來的價(jià)值而對(duì)目標(biāo)公司具有吸引力。反之，若股票市場(chǎng)低迷，目標(biāo)公司的股東可能會(huì)即刻拋出套現(xiàn)，引起股價(jià)的進(jìn)一步下跌，股票市場(chǎng)的不確定性使得股票支付和綜合證券支付方式具有較大的風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)，股權(quán)及混合方式意味著收購方不必承受支付大量現(xiàn)金的壓力，因此不會(huì)對(duì)收購方的現(xiàn)金流量產(chǎn)生影響。交易完成后，原目標(biāo)公司的股東會(huì)成為并購后公司的新股東，公司的控制權(quán)由原公司股東和收購方股東共同掌握。與現(xiàn)金支付不同的是，原股東并未因并購而完全失去其所有者權(quán)益，他們的控制權(quán)通過轉(zhuǎn)移的方式，以新的形式存在于新公司，同時(shí)仍然掌握新公司的經(jīng)營控制權(quán)，故也可能受到目標(biāo)公司的歡迎。

現(xiàn)金支付可以采用一次性支付和分期支付的方式，如果采用一次性支付，收購方需要擁有足夠的現(xiàn)金，這會(huì)給收購方帶來巨大的財(cái)務(wù)壓力。并購交易涉及的金額較大，一次性現(xiàn)金支付會(huì)占用企業(yè)的巨額資金，會(huì)降低企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)能力和適應(yīng)調(diào)節(jié)能力，所附帶的機(jī)會(huì)成本也十分高昂，因此會(huì)給公司帶來運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。如果采用分期支付，收購方需以自有資金或通過融資籌集款項(xiàng)保證交易的達(dá)成。但目前我國的融資渠道較為單一，大多數(shù)企業(yè)傾向于選擇銀行貸款融資，這種方式容易造成收購方的資產(chǎn)負(fù)債率過高，也同樣會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于目標(biāo)企業(yè)來說，如果采用現(xiàn)金支付，并購后目標(biāo)企業(yè)股東喪失對(duì)公司的一切權(quán)益，同時(shí)還需對(duì)現(xiàn)金收益納稅，增加了目標(biāo)方的稅收負(fù)擔(dān)，會(huì)引起目標(biāo)企業(yè)的不滿。在跨國并購中，現(xiàn)金支付還需要考慮幣種和匯率的影響，幣種和幣種組合以及支付匯率的選擇需要考慮并購雙方的利益，但國際匯率的變動(dòng)會(huì)使得雙方利益難以保持平衡，可能造成一定的風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)金支付的優(yōu)點(diǎn)也十分突出，現(xiàn)金支付具有高流動(dòng)性的特點(diǎn)，且一旦支付即完成所有權(quán)轉(zhuǎn)移，比股權(quán)支付方式更容易達(dá)成交易[19]。同時(shí)，現(xiàn)金支付不會(huì)影響目標(biāo)方股權(quán)結(jié)構(gòu)，目標(biāo)方無需面臨股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力，因此也更容易成功[1]。此外，支付方式作為并購交易中極其重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，收購方可能會(huì)因支付方式而選擇忽略東道國的某些不利因素，或者因?qū)χЦ斗绞降牟粷M而放棄交易。Zhou等的研究發(fā)現(xiàn)，完全現(xiàn)金支付增加了內(nèi)向并購(發(fā)達(dá)國家企業(yè)收購新興市場(chǎng)中的企業(yè))的成功率，減少了外向并購(新興市場(chǎng)中的企業(yè)收購發(fā)達(dá)國家的企業(yè))的成功率[10]。

四、實(shí)證研究

(一)數(shù)據(jù)、變量及數(shù)據(jù)處理

本文的交易樣本數(shù)據(jù)來源于BvD(Bureau van Dijk)提供的Zephyr全球并購交易分析數(shù)據(jù)庫，樣本時(shí)間區(qū)間為2000年1月1日至2016年12月31日(公告日日期)，為保證實(shí)證變量的可得性和結(jié)果的代表性，樣本的篩選遵循了以下條件：并購方為中國大陸企業(yè)且目標(biāo)方為非中國大陸企業(yè)；不包含多國聯(lián)合并購的交易；以避稅為目的的并購交易不在本文討論的范圍之內(nèi)，故目標(biāo)方不包含國別為開曼群島、百慕大群島、英屬維爾京群島等“避稅天堂”的企業(yè)；收購方為企業(yè)實(shí)體而非個(gè)人；剔除同時(shí)缺失其他項(xiàng)目數(shù)據(jù)的樣本。

經(jīng)過上述流程，本文最終獲得了999個(gè)并購樣本觀測(cè)值，并購目標(biāo)分布于74個(gè)國家，可知樣本具有廣泛的代表性。由時(shí)間分布來看，2000～2016年成功的跨國并購事件波動(dòng)上升。

本文的變量如下：

1．因變量

對(duì)中國企業(yè)跨國并購交易的成功率進(jìn)行分析，因此因變量為二元虛擬變量，交易并購成功取值為1，反之為0。

2．解釋變量

(1)東道國腐敗控制(cc)。選取世界治理指數(shù)(World Governance Indicators)中東道國在交易當(dāng)年的腐敗控制(Control of Corruption)得分作為指標(biāo)。

(2)東道國市場(chǎng)規(guī)模(lngdp)。通常采用交易當(dāng)年東道國GDP總量的自然對(duì)數(shù)作為衡量市場(chǎng)規(guī)模的指標(biāo)。

(3)東道國經(jīng)濟(jì)增長(gdpkg)。GDP增速常常作為一國經(jīng)濟(jì)增長的重要測(cè)量指標(biāo)，而人均GDP增速則在此基礎(chǔ)上還考慮了人口因素。例如，中國作為最大的發(fā)展中國家，2016年人均GDP(第75名)和GDP的排名(第2名)相差懸殊，因此，本文采用交易當(dāng)年東道國的人均GDP增長率(GDPkg)作為指標(biāo)。

(4)東道國外資開放度(open)。參考Buckley和閻大穎等[1,16]的研究，東道國外資開放度(open)以交易當(dāng)年外資流入量占GDP的比重表示。

(5)東道國通貨膨脹(inf)。通貨膨脹有多種計(jì)算方式，各項(xiàng)指標(biāo)的側(cè)重點(diǎn)各不相同，考慮到物價(jià)的波動(dòng)與國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，且為了避免變量之間出現(xiàn)多重共線性，本文參考Yang的研究，采用以CPI計(jì)算的通貨膨脹率[6]。

3．控制變量

在分析東道國宏觀環(huán)境因素時(shí)，需要考慮交易層面和企業(yè)層面的一些因素，在此作為控制變量以使結(jié)果更符合實(shí)際。

(1)交易規(guī)模(dsize)。雖然計(jì)價(jià)方式各不相同，但中國企業(yè)跨國并購事件的交易規(guī)模千差萬別，需要對(duì)其加以控制以突顯宏觀因素的影響，因此以交易金額(以人民幣計(jì)價(jià))的自然對(duì)數(shù)作為交易規(guī)模的指標(biāo)。

(2)收購比例(shsown)。以收購方最終持有的股份比例表示，為0～1的連續(xù)變量。一些公司對(duì)于目標(biāo)公司的收購可能分步驟完成，多次收購累計(jì)形成的最終股權(quán)比例代表著收購方對(duì)于該企業(yè)的最終控制權(quán)，由邊際效應(yīng)可知，即使每一次收購的比例相同，最終要形成的股權(quán)比例越大，談判達(dá)成的難度就越大。因此本文選擇收購方最終持有的股權(quán)比例，而非本次交易所收購的比例。根據(jù)Dikova等的研究，在其他條件相同的情況下，收購比例越大，交易完成的可能性越小[20]。這是由于收購方的控制權(quán)過大會(huì)導(dǎo)致原有股東的自身利益難以得到保障，因此會(huì)遭到原有股東的抵制，從而影響交易的成功率。

(3)收購方控股權(quán)屬性(soe)。根據(jù)普華永道2016年的報(bào)告，2016年民營企業(yè)主導(dǎo)跨國并購市場(chǎng)，且第一次在金額上超過國有企業(yè)，這意味著在2016年之前國有企業(yè)是中國跨國投資的主力軍。不可忽視的是，國有企業(yè)在進(jìn)行跨國并購時(shí)，在融資和國際化經(jīng)營方面都有一定的優(yōu)勢(shì)。但是，東道國可能認(rèn)為大型國有企業(yè)和央企進(jìn)行的并購活動(dòng)帶有一定政治目的，因此國有企業(yè)在審查和審批環(huán)節(jié)遇到的阻力更大，手續(xù)更為復(fù)雜，收購進(jìn)程也更長，可能會(huì)因?yàn)橛馄诙鴮?dǎo)致交易關(guān)閉，會(huì)影響收購的成功率。收購方的股權(quán)屬性設(shè)為虛擬變量，企業(yè)控制人為國有性質(zhì)的取值為1，否則為0。

4．調(diào)節(jié)變量：交易支付方式(cash)

交易支付方式為虛擬變量，完全的現(xiàn)金支付取值為1，以股權(quán)或股權(quán)、現(xiàn)金混合或任何其他方式均取值為0。此外，為探究交易支付方式對(duì)于東道國宏觀環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)，讓其與五個(gè)解釋變量分別相乘，構(gòu)成五組交互變量，觀察其對(duì)于東道國宏觀因素的影響。

上述模型變量的含義、標(biāo)識(shí)及數(shù)據(jù)來源歸納于表1中。

表1 模型變量的含義、標(biāo)識(shí)及數(shù)據(jù)來源

表2為數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)，數(shù)據(jù)較為完整，缺失率低于3%。Cash均值為0.634，說明收購方偏向于使用現(xiàn)金支付；shsown的均值在0.946，說明大多數(shù)情況下，跨國并購以完全掌握目標(biāo)方控股權(quán)為目的。soe的均值僅為0.116，說明在跨國并購中，雖然國有企業(yè)發(fā)揮了重要作用，但是私營公司發(fā)起的并購占多數(shù)；而另一方面，dsize的標(biāo)準(zhǔn)差為2.697，說明各項(xiàng)交易的金額之間存在較大差異。

表2 變量特征值

(二)模型設(shè)定以及實(shí)證研究結(jié)果

1．模型設(shè)定

本文采用Logistic模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，具體回歸模型為：

β3Openk+β5Infk+β6Dsizei

+β7Shsowni+β8Soei+β9Cashi+εik

其中，p為中國企業(yè)跨國并購成功的概率，β對(duì)應(yīng)不同解釋變量的回歸系數(shù)，i表示不同企業(yè)，k表示不同目標(biāo)國或地區(qū)。由上式，成功的概率p與系數(shù)β的轉(zhuǎn)換公式為：

2.回歸分析

(1)相關(guān)性檢驗(yàn)與多重共線性。在回歸之前對(duì)解釋變量和控制變量進(jìn)行了共線性檢驗(yàn)，各變量的相關(guān)系數(shù)均小于臨界值0.5(見表3)，且所有變量的方差膨脹因子值(VIF)均小于5(見表4)，故不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。觀察各解釋變量與因變量y的相關(guān)系數(shù)，多數(shù)變量與因變量在5%的水平上顯著。

表3 變量相關(guān)系數(shù)表

注：*表示在5%的水平上顯著。

表4 各變量方差膨脹因子

(2)回歸結(jié)果。表5列出了全樣本回歸分析的結(jié)果?；貧w1為所有控制變量的回歸結(jié)果,其中交易規(guī)模(dsize)與跨國并購成功率正相關(guān)，且在5%的水平上顯著，收購方的股權(quán)屬性(soe)與跨國并購成功率正相關(guān)，且在1%的水平上顯著，這說明由國有企業(yè)發(fā)起的并購和交易金額較大的跨國并購交易更容易成功。規(guī)模較大的并購事件通常由實(shí)力雄厚的大型企業(yè)完成，因此涉及的金額和股權(quán)更多，收購方和目標(biāo)方都具有較強(qiáng)的競(jìng)爭力，因此他們完成并購的可能性也會(huì)隨之增加。

表5 全樣本回歸結(jié)果

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上通過顯著性檢驗(yàn)，括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤。

收購比例(shsown)的系數(shù)為負(fù)，且在1%水平上顯著，這表明，最終股權(quán)比例較大的收購受到的阻力更多，更難以達(dá)成交易。

回歸2為包含所有解釋變量的Logistic回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，腐敗控制(cc)的回歸系數(shù)為0.922，且在1%的水平上顯著，故假設(shè)1成立，表明東道國的腐敗控制越好，收購該國的目標(biāo)企業(yè)越容易成功。

其他關(guān)于東道國環(huán)境的因素中，東道國外資開放度(open)的回歸系數(shù)為-0.0494，且在1%的水平上顯著，假設(shè)2成立，且指明了東道國外資開放度對(duì)于跨國并購成功率的負(fù)向影響，換言之，中國企業(yè)在外資開放度較低的東道國進(jìn)行跨國并購的成功率更大。東道國市場(chǎng)規(guī)模(lngdp)的回歸系數(shù)為-0.157，且在1%的水平上顯著，假設(shè)3不成立，與假說相反，中國企業(yè)在市場(chǎng)規(guī)模較小的東道國進(jìn)行跨國并購更容易成功。這可能是由于規(guī)模較小的市場(chǎng)上競(jìng)爭不那么激烈，中國企業(yè)在小規(guī)模市場(chǎng)上競(jìng)爭力更強(qiáng)，因此收購更容易成功。東道國經(jīng)濟(jì)增長速度(gdpkg)的回歸系數(shù)為0.129，且在1%的水平上顯著，假設(shè)4成立，表明東道國的經(jīng)濟(jì)增長速度越快，中國企業(yè)在該國收購企業(yè)成功的可能性越大。東道國經(jīng)濟(jì)通貨膨脹(inf)的回歸系數(shù)為0.196，且在1%的水平上顯著，假設(shè)5成立，說明中國企業(yè)在通貨膨脹率稍高的東道國進(jìn)行跨國并購更容易成功。

回歸3為調(diào)節(jié)變量交易支付方式(cash)與控制變量的回歸結(jié)果。回歸系數(shù)為-0.926，且在1%的水平上顯著，與Muehlfeld[19]的研究不一致，結(jié)果顯示使用非現(xiàn)金支付的跨國并購更容易成功。原因可能是，Muehlfeld的研究樣本均來自傳媒報(bào)紙行業(yè)，且涉及各國的并購事件，而本文則涉及多個(gè)行業(yè)，收購方限定為中國大陸的企業(yè)。另外，Zhou等的研究顯示現(xiàn)金支付方式對(duì)于新興市場(chǎng)中企業(yè)的跨國并購的有負(fù)向作用[10]，而中國是最大的發(fā)展中國家，屬于新興市場(chǎng)之一，所以本文的結(jié)果與Zhou的研究結(jié)果中的影響方向相一致，且在董莉軍的研究中，結(jié)論同樣顯示：采取股權(quán)支付的方式，即非現(xiàn)金支付的方式進(jìn)行并購交易能夠緩解信息不對(duì)稱，增加交易成功的可能性[4]。如前所述，現(xiàn)金支付關(guān)系到收購企業(yè)的融資能力，如果采用銀行貸款融資，資產(chǎn)負(fù)債率升高，會(huì)導(dǎo)致一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而如果選擇上市，上市前所需成本和上市后的維持費(fèi)用會(huì)給收購方造成巨大負(fù)擔(dān)，同時(shí)帶來流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以采用現(xiàn)金支付的阻力較大，故現(xiàn)金支付與并購的成功率負(fù)相關(guān)。

回歸4至回歸8為現(xiàn)金支付方式對(duì)五個(gè)宏觀解釋變量調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。由回歸4可以看出，交互項(xiàng)cash·cc的回歸系數(shù)為-0.475，且在1%的水平上顯著，同時(shí)腐敗控制(cc)系數(shù)由0.922下降到0.457，但這種正向效應(yīng)仍然保持在1%的顯著水平。這表明，現(xiàn)金支付方式顯著地降低了東道國腐敗控制對(duì)于成功率的正向影響，這意味著在腐敗控制較好的東道國，要收購當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)，采用非現(xiàn)金方式更有助于并購交易的達(dá)成，現(xiàn)金支付對(duì)于腐敗控制的影響有負(fù)向調(diào)節(jié)的作用。原因可能是，腐敗控制較好的國家，市場(chǎng)公開透明，并購市場(chǎng)和股票市場(chǎng)上的信息較為對(duì)稱，因此以股權(quán)支付的優(yōu)勢(shì)更加突出，可以在不影響收購方流動(dòng)資金的情況下完成跨國并購交易。其次，在較為清廉的市場(chǎng)環(huán)境下，原有股東更愿意持有未來公司的股份，相反，如果是在腐敗控制不好的國家，則更愿意持有現(xiàn)金。因此，在較清廉的東道國中，采用非現(xiàn)金支付對(duì)于并購交易更有利。

回歸5是東道國外資開放度與現(xiàn)金支付的交互影響結(jié)果。加入了現(xiàn)金支付交互項(xiàng)之后，東道國外資開放度因素的負(fù)向作用變得不再明顯，由-0.0494變?yōu)?0.01，更接近于0，外資開放度變得不再顯著，同時(shí)交互項(xiàng)的系數(shù)也不顯著，說明現(xiàn)金支付對(duì)于東道國外資開放度沒有明顯的調(diào)節(jié)作用。

回歸6為東道國市場(chǎng)規(guī)模與現(xiàn)金支付的交互影響結(jié)果。加入交互變量后，東道國市場(chǎng)規(guī)模系數(shù)由-0.157變?yōu)?.14，說明交易支付方式的介入，使得市場(chǎng)規(guī)模對(duì)并購成功率由負(fù)向作用變?yōu)榱苏蜃饔茫瑫r(shí)cash·lngdp在10%的水平上顯著，說明交易支付方式對(duì)于東道國市場(chǎng)規(guī)模有正向的調(diào)節(jié)作用。因此，在市場(chǎng)規(guī)模較小的東道國進(jìn)行收購，采用現(xiàn)金支付方式更容易成功，因?yàn)槭召彿礁敢庖袁F(xiàn)金換取并購后公司的完全控制權(quán)，目標(biāo)企業(yè)則更愿意選擇流動(dòng)性較高的現(xiàn)金。

回歸7為東道國經(jīng)濟(jì)增長速度與現(xiàn)金支付的交互影響結(jié)果。加入現(xiàn)金支付后，東道國經(jīng)濟(jì)增長的影響由0.129下降到0.03，但顯著性水平卻由1%變?yōu)椴辉亠@著，而交互項(xiàng)cash·gdpkg的系數(shù)為正，而且在10%的水平下顯著，說明現(xiàn)金支付對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長速度的影響有正向調(diào)節(jié)作用，即在經(jīng)濟(jì)增長較快的東道國中，采用現(xiàn)金方式可以增加并購交易成功的可能性。原因可能是，經(jīng)濟(jì)增長快速的東道國對(duì)于外資有迫切的需求，因此愿意為收購方在東道國的融資提供便利，例如在銀行貸款額度和限制方面給予收購方一定的優(yōu)惠，當(dāng)選擇現(xiàn)金方式并約定遠(yuǎn)期支付時(shí)，收購方無需影響現(xiàn)金流又可以取得目標(biāo)企業(yè)的完全控制權(quán)，有利于并購交易的順利進(jìn)行。

回歸8為東道國通貨膨脹與現(xiàn)金支付的交互影響結(jié)果。加入現(xiàn)金支付的東道國通貨膨脹的系數(shù)由0.196下降為0.109，但仍然在10%的水平上顯著，交互項(xiàng)cash·inf系數(shù)為負(fù)但不顯著，故可知現(xiàn)金支付對(duì)于東道國通貨膨脹沒有明顯的調(diào)節(jié)作用。

綜上所述，現(xiàn)金支付對(duì)于東道國腐敗控制和東道國市場(chǎng)規(guī)模與跨國并購成敗的影響有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，對(duì)于東道國經(jīng)濟(jì)增長速度的影響有正向調(diào)節(jié)作用，而對(duì)于其他東道國宏觀因素，外資開放度和通貨膨脹沒有顯著的調(diào)節(jié)作用。

五、結(jié)論與啟示

本文選取2000～2016年中國大陸企業(yè)999個(gè)跨國并購事件作為樣本，對(duì)中國企業(yè)跨國并購成敗的宏觀因素進(jìn)行了實(shí)證研究。我們考慮了東道國的腐敗控制、外資開放度、市場(chǎng)規(guī)模、經(jīng)濟(jì)增長速度和通貨膨脹等因素，并引入了交易支付方式作為調(diào)節(jié)因素。在此基礎(chǔ)上，提出了一系列關(guān)于中國企業(yè)跨國并購的宏觀影響因素的假設(shè)。實(shí)證研究結(jié)果表明：東道國的腐敗控制、經(jīng)濟(jì)增長速度和通貨膨脹與跨國并購成功率正相關(guān)，而東道國外資開放度和東道國市場(chǎng)規(guī)模與跨國并購成功率負(fù)相關(guān)。換言之，東道國腐敗控制程度越高、經(jīng)濟(jì)增長速度越快、通貨膨脹率略高時(shí)，中國企業(yè)在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行并購的成功率更高，而在外資開放度較低且市場(chǎng)規(guī)模較小的東道國中進(jìn)行的并購交易更容易達(dá)成。另外，現(xiàn)金支付方式對(duì)于腐敗控制和東道國市場(chǎng)規(guī)模有明顯的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，對(duì)于東道國經(jīng)濟(jì)增長速度有明顯的正向調(diào)節(jié)作用。換言之，在腐敗控制較好的國家和在市場(chǎng)規(guī)模較大的國家進(jìn)行跨國并購時(shí)，選擇非現(xiàn)金支付方式有助于交易達(dá)成；在經(jīng)濟(jì)增長速度較快的東道國進(jìn)行并購時(shí)，選擇現(xiàn)金支付有利于并購的完成。

其他的發(fā)現(xiàn)還包括：并購交易規(guī)模較大、收購方為國有控股企業(yè)時(shí)，跨國并購交易更容易成功，而最終形成的收購比例則對(duì)成功率有負(fù)向影響，比例越大交易越容易失敗。

與現(xiàn)有的文獻(xiàn)相比，本文研究的邊際貢獻(xiàn)主要在于，在實(shí)證中引入了支付變量將其作為調(diào)節(jié)變量，與東道國各項(xiàng)因素結(jié)合，研究了跨國并購的交易支付方式對(duì)于中國企業(yè)跨國并購成敗的影響。本文研究證實(shí)了通貨膨脹對(duì)于并購成敗顯著的正向影響，說明跨國并購在考慮東道國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的同時(shí)，也要兼顧市場(chǎng)的活力。

根據(jù)上述研究結(jié)果，本文有如下幾點(diǎn)對(duì)策建議：第一，中國企業(yè)在開展跨國并購活動(dòng)之前，為減少交易的阻力和預(yù)知交易過程中的難題，需要提前了解東道國的宏觀經(jīng)濟(jì)和政治環(huán)境，分析東道國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r，分析該國整體的發(fā)展形勢(shì)，并與中國的環(huán)境進(jìn)行對(duì)比，評(píng)估中外的投資并購環(huán)境差異，審慎作出區(qū)位選擇。同時(shí)，中國應(yīng)增加對(duì)于跨國投資和并購的分析，頒布相應(yīng)的扶植政策。第二，在選擇跨國并購的交易支付方式時(shí)，不僅要考慮交易雙方的財(cái)務(wù)狀況和收購目的，也應(yīng)結(jié)合東道國的制度、經(jīng)濟(jì)等因素，通過合適的支付方式彌補(bǔ)宏觀環(huán)境對(duì)并購造成的不利影響，降低成本和風(fēng)險(xiǎn)并實(shí)現(xiàn)利益最大化。第三，在既定的腐敗控制水平和經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，還要考慮其他可能影響并購成功率的因素：收購之后最終持有的股權(quán)比例會(huì)影響原有股東的利益，導(dǎo)致其阻撓交易進(jìn)行或增加額外條件，因此會(huì)增加并購風(fēng)險(xiǎn)和成本。國有企業(yè)具有雄厚的實(shí)力，且可以借助東道國政策優(yōu)勢(shì)，因此并購成功率更高。同時(shí)，由于目前私營企業(yè)的增長勢(shì)頭迅猛，需要制定相關(guān)的政策以鼓勵(lì)非國有企業(yè)的跨國并購?fù)顿Y，緩解私營企業(yè)自身能力有限又缺乏支持的雙重困境，從而推動(dòng)國有企業(yè)和私營企業(yè)國際化共同發(fā)展，進(jìn)而提高我國企業(yè)跨國并購整體的成功率。

本文在如下方面還有進(jìn)一步研究的空間：首先，可以將東道國分為新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)，探索宏觀因素的影響在兩類東道國之間的差異。近年來發(fā)達(dá)市場(chǎng)日趨飽和，中國企業(yè)進(jìn)入新興市場(chǎng)的發(fā)展中國家進(jìn)行并購和投資可能會(huì)有優(yōu)勢(shì)；另一方面，在經(jīng)歷了數(shù)十年改革開放之后，中國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展可能使得中國企業(yè)進(jìn)入發(fā)達(dá)國家也仍然能夠保持其競(jìng)爭力。其次，可以對(duì)行業(yè)進(jìn)行細(xì)分，探索目前我國跨國并購在行業(yè)上是否有一定偏好，如高新科技行業(yè)、服務(wù)業(yè)和制造業(yè)等；可以分析哪些行業(yè)中的跨國并購更容易成功；還可以將并購事件分為行業(yè)內(nèi)并購和跨行業(yè)并購，并對(duì)兩者進(jìn)行比較分析。再次，本文時(shí)間跨度為2000～2016年，其中包含了2007～2008年金融危機(jī)時(shí)期，可以考慮在此時(shí)期內(nèi)的跨國并購是否有受到全球經(jīng)濟(jì)衰退的影響。

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[責(zé)任編輯勇慧]

2017-09-08

國家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目(16ZDA039)；國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目(71673205)；武漢大學(xué)自主科研項(xiàng)目.

張?zhí)祉?，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授，博士生導(dǎo)師，武漢大學(xué)美國加拿大經(jīng)濟(jì)研究所在職研究員，主要從事跨國公司與國際貿(mào)易理論研究.

F11-0

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10.3969/j.issn.1009-3699.2017.06.015