潘浩東+楊金寶+張雨婷

【摘要】本文基于25家股權(quán)眾籌平臺(tái)的數(shù)據(jù)，在理論假設(shè)的基礎(chǔ)上，實(shí)證分析了問題平臺(tái)不同于正常平臺(tái)的顯著特征，并進(jìn)一步研究了投資者對(duì)于平臺(tái)特征的甄別。結(jié)果表明：管理層信息無披露、新聞曝光量低是問題平臺(tái)的顯著特征，而正常平臺(tái)與問題平臺(tái)之間的成功項(xiàng)目數(shù)、第三方資金存管等特征變量區(qū)別并不明顯。本文還發(fā)現(xiàn)，股權(quán)眾籌中的投資者風(fēng)險(xiǎn)甄別能力較低，他們偏好成功項(xiàng)目數(shù)高、有第三方資金存管的平臺(tái)，而忽視了管理層信息披露、新聞曝光量等信息。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)眾籌；平臺(tái)甄別；Logistic回歸；

逐步回歸

【中圖分類號(hào)】F832.51

一、引言

眾籌，最早可以追溯到數(shù)百年前，是一種以文化為根基，在社群中募集資金的方式。股權(quán)眾籌，是融資的“互聯(lián)網(wǎng)+”化，具有快速便捷、突破時(shí)空約束等優(yōu)點(diǎn)，不單為中小投資者提供了直接參與到金融市場的渠道，也為小微企業(yè)與民間資本的高效對(duì)接、解決資本市場資金緊缺和民間資本投資無門的雙重問題提供了可行的方法，是一種熱度超高的金融創(chuàng)新方式，代表了“互聯(lián)網(wǎng)+金融”的發(fā)展趨勢。

2013年8月，《關(guān)于金融支持小微企業(yè)發(fā)展的實(shí)施意見》由國務(wù)院辦公廳發(fā)布，文中指出，要通過對(duì)互聯(lián)網(wǎng)等新條件下的工具的有效利用，讓互聯(lián)網(wǎng)金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2014年12月，中國證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》使股權(quán)眾籌進(jìn)一步合法化。2015年，李克強(qiáng)總理指出，要開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)，更好地發(fā)展股權(quán)融資，從而使融資難、融資貴的問題得到有效緩解。2016年，政府工作報(bào)告中又指出，以眾籌促融資，使金融體系更好地服務(wù)于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，將“互聯(lián)網(wǎng)+”和大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的作用有效地結(jié)合起來。

截至2016年底，國內(nèi)共有一百多家股權(quán)眾籌類平臺(tái)。但是，受制于之前國內(nèi)監(jiān)管政策的缺位，股權(quán)眾籌并沒有合法的身份。由于法律定位不明及相關(guān)監(jiān)管的缺位，股權(quán)眾籌行業(yè)運(yùn)行較為混亂，好壞平臺(tái)摻雜，難以辨識(shí)，使投資者面臨較高的交易風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)益不能得到有效保障。

2016年10月13日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》，基于互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展?fàn)顩r，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作進(jìn)行了全面部署。

由于股權(quán)眾籌平臺(tái)是金融創(chuàng)新，所以會(huì)存在一些問題，如果投資者能夠清晰識(shí)別，就可以采取措施防范或規(guī)避可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。任何事物都有其自身的特征，股權(quán)眾籌問題平臺(tái)也是如此，也會(huì)具有自身的特征，使投資者能夠識(shí)別。因此，研究股權(quán)眾籌問題平臺(tái)的特征及如何識(shí)別，具有重要的實(shí)踐價(jià)值。

本文使用了25家股權(quán)眾籌平臺(tái)（包括12家正常平臺(tái)和13家問題平臺(tái)）數(shù)據(jù)，基于Logistic模型實(shí)證分析了問題平臺(tái)的顯著特征，并進(jìn)一步研究了投資者對(duì)平臺(tái)的甄別。結(jié)果表明：正常平臺(tái)與問題平臺(tái)的成功項(xiàng)目數(shù)、第三方資金存管等特征并不存在明顯區(qū)別，而問題平臺(tái)的管理層信息無披露、新聞曝光量低是其顯著特征。本文還發(fā)現(xiàn)，投資者在選擇平臺(tái)時(shí)主要關(guān)注成功項(xiàng)目數(shù)、第三方資金存管，而對(duì)新聞曝光量、管理層信息披露等平臺(tái)特征關(guān)注較少，說明股權(quán)眾籌行業(yè)中的投資者對(duì)平臺(tái)不能有效甄別。根據(jù)研究結(jié)果，本文對(duì)股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展及投資者提出了相應(yīng)建議。本文首次利用基于網(wǎng)絡(luò)搜集的平臺(tái)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，在方法上填補(bǔ)了股權(quán)眾籌相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)研究的空白，具有一定的創(chuàng)新性。

二、相關(guān)理論分析與研究假設(shè)

在股權(quán)眾籌平臺(tái)上，投資者主要是根據(jù)平臺(tái)發(fā)布的項(xiàng)目信息進(jìn)行投資，籌投雙方很少進(jìn)行信息互換，而作為連接籌投雙方的平臺(tái)又具有較高的隱蔽性。因此，信息不對(duì)稱的問題會(huì)導(dǎo)致交易風(fēng)險(xiǎn)增加?；谶@種情況，投資者會(huì)盡可能搜集項(xiàng)目信息，提高對(duì)項(xiàng)目的認(rèn)知，進(jìn)而選擇相應(yīng)的平臺(tái)進(jìn)行投資。

影響股權(quán)眾籌平臺(tái)經(jīng)營狀態(tài)的因素有許多，比如，平臺(tái)高管背景、第三方資金存管、平臺(tái)影響力等。平臺(tái)高管背景是指平臺(tái)管理人員的知識(shí)水平和從事金融行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)等。有較高知識(shí)水平的管理人員具有更好的分析力和更準(zhǔn)確的判斷力，能更好地適應(yīng)行業(yè)環(huán)境（Lin等，2013），并且能依據(jù)市場形勢更好地制定戰(zhàn)略決策。同時(shí)，由于信息不對(duì)稱，投資者不能對(duì)平臺(tái)的行為進(jìn)行有效監(jiān)督，可能會(huì)導(dǎo)致平臺(tái)隨意挪用資金等道德風(fēng)險(xiǎn)問題的發(fā)生，而通過采用第三方資金存管可在一定程度上避免此類問題。并且運(yùn)行良好的平臺(tái)其口碑與影響力更好，從而相關(guān)的新聞曝光量也更高。因此，本文做出如下的研究假設(shè)：

假設(shè)1：相比于正常平臺(tái)，問題平臺(tái)的新聞曝光量、信息披露程度更低且擁有第三方資金存管的比率低于正常平臺(tái)。

與之相對(duì)，正常平臺(tái)的新聞曝光量、信息披露程度更高且擁有第三方資金存管的比率高于問題平臺(tái)。由于理性投資者一般是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，所以他們會(huì)選擇此類平臺(tái)進(jìn)行投資，進(jìn)而本文提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：股權(quán)眾籌投資者會(huì)優(yōu)先選擇新聞曝光量、信息披露程度更高以及擁有第三方資金存管的股權(quán)眾籌平臺(tái)。

三、變量定義及實(shí)證模型構(gòu)建

本文通過各股權(quán)眾籌平臺(tái)的官網(wǎng)、第三方權(quán)威門戶網(wǎng)站“眾籌家”等網(wǎng)站，對(duì)多家股權(quán)眾籌的平臺(tái)數(shù)據(jù)進(jìn)行了全面地搜集，樣本數(shù)據(jù)的收集日期截至2017年8月。本文對(duì)變量不全、數(shù)據(jù)不合理的樣本進(jìn)行剔除后，共得到25家平臺(tái)的數(shù)據(jù)。

（一）變量定義及說明

根據(jù)前文的理論分析及研究假設(shè)，本文選定的變量如下：

1.經(jīng)營狀況（condition）。二元變量，被解釋變量，根據(jù)“眾籌家”對(duì)平臺(tái)的評(píng)級(jí)情況將收集到的樣本分為正常平臺(tái)和問題平臺(tái)兩類，其中：condition=1時(shí)表示問題平臺(tái)，condition=0時(shí)表示正常平臺(tái)。

2.第三方資金存管（fund）。虛擬變量，如果股權(quán)眾籌平臺(tái)有第三方資金存管，則fund取1，否則為0。

3.信息披露（information）。虛擬變量，指平臺(tái)對(duì)管理人員的學(xué)歷、工作經(jīng)歷等相關(guān)信息的披露。如果平臺(tái)有相關(guān)信息披露，則information=1，無信息披露則information=0。endprint

4.新聞曝光量（exposure）。連續(xù)變量，指平臺(tái)被媒體曝光的次數(shù)。由于多數(shù)網(wǎng)絡(luò)媒體沒有新聞采編權(quán)，其報(bào)道多為轉(zhuǎn)載紙質(zhì)媒體的信息，所以紙質(zhì)媒體的公信力更高。且有時(shí)不同網(wǎng)站會(huì)對(duì)同一新聞事件進(jìn)行重復(fù)報(bào)道，若采用網(wǎng)絡(luò)媒體對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)報(bào)道的次數(shù)會(huì)使新聞曝光量存在一定程度的失真。因此，本文選擇紙質(zhì)媒體對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)報(bào)道的次數(shù)以避免這種情況的影響。借鑒徐莉萍和辛宇（2011）、李培功和沈藝峰（2010）的方法，本文以知網(wǎng)的《中國重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫》作股權(quán)眾籌平臺(tái)搜索，篩選自平臺(tái)上線以來媒體對(duì)平臺(tái)報(bào)道的數(shù)量。為避免因平臺(tái)運(yùn)營時(shí)間的不同對(duì)新聞曝光量造成影響，新聞曝光量（exposure）取曝光量與運(yùn)行月份數(shù)量的比。

5.會(huì)員人數(shù)（membership）。連續(xù)變量，指在平臺(tái)注冊(cè)的會(huì)員人數(shù)。單位為百人。

6.成功項(xiàng)目數(shù)（success）。連續(xù)變量，指平臺(tái)自上線以來融資成功的項(xiàng)目數(shù)，為避免因平臺(tái)運(yùn)營時(shí)間的不同對(duì)成功項(xiàng)目數(shù)造成影響，成功項(xiàng)目數(shù)（success）取融資成功的項(xiàng)目數(shù)與運(yùn)行月份數(shù)量的比。

（二）變量的統(tǒng)計(jì)性描述

由表1可以看出，正常平臺(tái)的曝光量是問題平臺(tái)的5倍左右，說明運(yùn)行良好的平臺(tái)影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于問題平臺(tái)。正因如此，正常平臺(tái)的會(huì)員數(shù)明顯多于問題平臺(tái)。二者之間的項(xiàng)目成功數(shù)與信息披露也有較大差異，但第三方資金存管差別較小，這是因?yàn)闉榱艘?guī)范互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，相關(guān)規(guī)定要求平臺(tái)開設(shè)第三方資金存管，所以兩類平臺(tái)之間并沒有較大差別。

（三）實(shí)證模型構(gòu)建

1.平臺(tái)分類模型

為了通過實(shí)證研究得到問題平臺(tái)的顯著特征，本文將經(jīng)營狀況（condition）設(shè)置為被解釋變量，平臺(tái)相關(guān)特征為解釋變量，構(gòu)建二值概率模型———Logistic回歸模型，其模型設(shè)定如下：

其中，P（condition=1|features）表示在給定平臺(tái)特征條件下該平臺(tái)為問題平臺(tái)的概率，解釋變量features為平臺(tái)的特征變量，系數(shù)αi是各解釋變量的回歸系數(shù)，指當(dāng)其他變量不變時(shí)，相應(yīng)解釋變量的一單位變化可引起被解釋變量的機(jī)會(huì)比率的對(duì)數(shù)值變化。

2.投資者識(shí)別模型

通過實(shí)證研究得到問題平臺(tái)與正常平臺(tái)的不同顯著特征后，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)投資者是否能準(zhǔn)確甄別出相應(yīng)特征。本文將平臺(tái)的會(huì)員人數(shù)（membership）設(shè)置為被解釋變量，平臺(tái)的各項(xiàng)特征變量為解釋變量，模型設(shè)定如下：

四、實(shí)證結(jié)果

（一）問題平臺(tái)的顯著特征

本文以平臺(tái)經(jīng)營狀況為被解釋變量，其他平臺(tái)特征為解釋變量進(jìn)行Logistic回歸，結(jié)果如表2所示：

注：括號(hào)內(nèi)為P值

可以看出，R2為0.741498，說明擬合效果很好，Prob（F-statistic）為0.000103，說明方程總體十分顯著，但解釋變量的顯著性普遍不高，說明可能存在多重共線性。本文對(duì)各解釋變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，表3給出了檢驗(yàn)結(jié)果。

可以看出，新聞曝光量（exposure）與會(huì)員人數(shù)（membership）之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明投資者更青睞知名度高、有影響力的平臺(tái)；同樣十分明顯的還有新聞曝光量（exposure）和成功項(xiàng)目數(shù)（success），顯著的正相關(guān)關(guān)系說明知名度高、有影響力的平臺(tái)運(yùn)營良好，從而項(xiàng)目成功數(shù)高，而較高的項(xiàng)目成功數(shù)又提高了平臺(tái)的知名度和影響力，從而提高了平臺(tái)的新聞曝光量。

由Pearson相關(guān)性分析的結(jié)果可知，解釋變量之間存在著多重共線性，于是本文進(jìn)行Logistic逐步回歸，結(jié)果如表4所示。

從表4可以看出，向前逐步回歸和向后逐步回歸的結(jié)果一致，R2為0.414274，說明模型擬合程度較好，Prob（F-statistic）為0.002784，說明方程整體顯著，從而說明了Logistic逐步回歸模型的設(shè)定及結(jié)果是正確的。因此，新聞曝光量（exposure）和信息披露（information）是問題平臺(tái)區(qū)別于正常平臺(tái)的顯著特征。信息披露程度較高的平臺(tái)，其管理人員的學(xué)歷較高，從事金融行業(yè)的年份也較長，從而具有更強(qiáng)的分析力和更準(zhǔn)確的判斷力，并且能依據(jù)市場形勢更好地制定戰(zhàn)略決策。知名度高、有影響力的平臺(tái)新聞曝光量自然比運(yùn)營較差的平臺(tái)新聞曝光量高。

（二）投資者對(duì)平臺(tái)的甄別

根據(jù)上文平臺(tái)甄別的結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)新聞曝光量（exposure）和信息披露（information）是問題平臺(tái)區(qū)別于正常平臺(tái)的顯著特征，而會(huì)員人數(shù)（membership）、成功項(xiàng)目數(shù)（success）和第三方資金存管（fund）則不能作為判別問題平臺(tái)的有效指標(biāo)。那么，股權(quán)眾籌中的投資者們又否能準(zhǔn)確甄別？根據(jù)投資者識(shí)別模型，本文以會(huì)員人數(shù)（membership）為被解釋變量，平臺(tái)的特征變量為解釋變量，首先進(jìn)行全樣本的回歸。同時(shí)，為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文又對(duì)正常平臺(tái)做回歸擬合，得到的結(jié)果如表5所示：

由表5可以看出，兩次擬合回歸的R2值分別為0.761088、0.881465，說明擬合程度很好，Prob（F-statistic）值為0.000005、0.002342，方程整體顯著性水平較高，說明模型設(shè)定和結(jié)果正確。兩次擬合回歸中，成功項(xiàng)目數(shù)、第三方資金存管都十分顯著，說明顯著影響到平臺(tái)會(huì)員人數(shù)的特征變量只有成功項(xiàng)目數(shù)和第三方資金存管，而問題平臺(tái)區(qū)別與正常平臺(tái)的顯著特征新聞曝光量和信息披露均不顯著。由以上分析可知，投資者在選擇平臺(tái)時(shí)對(duì)新聞曝光量和管理層人員信息披露關(guān)注較少，而是更加直觀地選擇成功項(xiàng)目數(shù)高、有第三方資金存管的股權(quán)眾籌平臺(tái)。endprint

五、結(jié)論及建議

本文通過25家股權(quán)眾籌平臺(tái)的數(shù)據(jù)，在理論假設(shè)的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型，實(shí)證分析了股權(quán)眾籌中問題平臺(tái)不同于正常平臺(tái)的顯著特征，在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究了股權(quán)眾籌投資者對(duì)于平臺(tái)特征的甄別。

本文的實(shí)證分析結(jié)果表明：在判斷平臺(tái)是否為問題平臺(tái)時(shí)，新聞曝光量和管理層信息有無披露影響顯著，而平臺(tái)的成功項(xiàng)目數(shù)，平臺(tái)資金管存等特征影響不大。進(jìn)一步分析得出：在對(duì)于股權(quán)眾籌問題平臺(tái)的識(shí)別中，投資者存在明顯偏差?；谝陨辖Y(jié)論，為保障股權(quán)眾籌平臺(tái)的穩(wěn)定發(fā)展，不斷加強(qiáng)與改良監(jiān)管體系，給出以下幾方面建議。

（一）完善股權(quán)眾籌的相關(guān)法規(guī)

政府機(jī)構(gòu)應(yīng)完善股權(quán)眾籌的相關(guān)法規(guī)，明確融資人、股權(quán)眾籌平臺(tái)、投資者的法律責(zé)任，降低股權(quán)眾籌中的法律風(fēng)險(xiǎn)。

（二）強(qiáng)化信息披露機(jī)制

健全的信息披露機(jī)制可以降低股權(quán)眾籌中的信息不對(duì)稱，減少平臺(tái)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題的發(fā)生。通過全國各級(jí)政府對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的調(diào)查，統(tǒng)計(jì)相關(guān)數(shù)據(jù)，進(jìn)而建立規(guī)范的股權(quán)眾籌行業(yè)數(shù)據(jù)庫，并及時(shí)更新。

（三）加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育

目前股權(quán)眾籌平臺(tái)良莠不齊，作為股權(quán)眾籌的重要參與方，投資者應(yīng)保持理性判斷，不應(yīng)盲目跟風(fēng)，應(yīng)主動(dòng)學(xué)習(xí)相關(guān)知識(shí)，在選擇平臺(tái)時(shí)要多關(guān)注股權(quán)眾籌平臺(tái)的新聞曝光量和信息披露。股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)該對(duì)新注冊(cè)的用戶進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)的提醒和相關(guān)知識(shí)的普及。監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育，從而使投資者更有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

（四）構(gòu)建股權(quán)眾籌平臺(tái)準(zhǔn)入機(jī)制

各級(jí)政府在充分調(diào)研股權(quán)眾籌行業(yè)情況后，以“激發(fā)市場、合理幫扶、保證質(zhì)量”為原則，構(gòu)建系統(tǒng)、合理的股權(quán)眾籌平臺(tái)準(zhǔn)入機(jī)制，并建立相應(yīng)的淘汰機(jī)制，對(duì)于運(yùn)行較差的平臺(tái)在幫扶無效的情況下予以注銷，以保證股權(quán)眾籌平臺(tái)安全、有效，從而進(jìn)一步保障投資者的利益。

（五）建立三位一體的監(jiān)管體系，優(yōu)化股權(quán)眾籌監(jiān)管制度

逐步建立政府、股權(quán)眾籌協(xié)會(huì)、投資者三位一體的監(jiān)管格局，三方優(yōu)勢互動(dòng)，避免體制的僵化，從而保證監(jiān)管的長效性。

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