金宇翔　李麗雯

[摘要]為了服務(wù)三農(nóng)，響應(yīng)中央農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革，地方政府往往給予政策支持，常見(jiàn)為補(bǔ)貼形式實(shí)現(xiàn)“保險(xiǎn)+期貨”業(yè)務(wù)模式。保險(xiǎn)公司由于政策及人員原因，缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能力，采取降風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司。風(fēng)險(xiǎn)管理公司通過(guò)計(jì)算希臘值，在市場(chǎng)上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，使得業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。

[關(guān)鍵詞]服務(wù)三農(nóng)；保險(xiǎn)+期貨；政策支持；風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖；希臘值

過(guò)去，農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)保險(xiǎn)公司主要開展現(xiàn)貨價(jià)格保險(xiǎn)，由于缺乏相關(guān)對(duì)沖工具，并且保險(xiǎn)公司資產(chǎn)管理公司或資產(chǎn)管理部門投資標(biāo)的受到政策限制，保險(xiǎn)公司只能選擇風(fēng)險(xiǎn)自留。隨著我國(guó)金融衍生品行業(yè)日漸成熟，期貨市場(chǎng)正規(guī)穩(wěn)定，期貨實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，越來(lái)越多農(nóng)戶、上下游企業(yè)采用期貨進(jìn)行農(nóng)產(chǎn)品定價(jià)。因此，采用“保險(xiǎn)+期貨模式”，以期貨價(jià)格為標(biāo)的，定損容易，保險(xiǎn)公司通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司，可以使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，風(fēng)險(xiǎn)管理子公司也可以更好的通過(guò)期貨市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散，做大做強(qiáng)農(nóng)產(chǎn)品保險(xiǎn)市場(chǎng)。

一、“保險(xiǎn)+期貨”背景綜述

“保險(xiǎn)+期貨”是指保險(xiǎn)公司與期貨公司合作，被保險(xiǎn)人向保險(xiǎn)公司購(gòu)買保險(xiǎn)后，保險(xiǎn)公司通過(guò)再保險(xiǎn)形式，再向期貨公司或其子公司購(gòu)買相關(guān)衍生產(chǎn)品，對(duì)沖保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

一般來(lái)講，投保標(biāo)的選擇為期貨品種，主要以農(nóng)產(chǎn)品為主。在保險(xiǎn)期間，因保險(xiǎn)合同責(zé)任免除以外的原因造成的期貨價(jià)格變動(dòng)時(shí)，保險(xiǎn)人按照保險(xiǎn)合同約定，向被保險(xiǎn)人支付因期貨價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致的損失的保險(xiǎn)賠償金。

（一）國(guó)家政策扶持

中央一號(hào)文聚焦于農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)如玉米等，往往采用收儲(chǔ)的形式進(jìn)行補(bǔ)貼。隨著我國(guó)市場(chǎng)發(fā)展，進(jìn)玉米市場(chǎng)定價(jià)、價(jià)補(bǔ)分離改革顯得重中之重。在美國(guó)，經(jīng)過(guò)80年發(fā)展和探索，形成了聯(lián)邦作物保險(xiǎn)制度，能夠更好的服務(wù)農(nóng)戶，解決農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

依據(jù)《中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃綱要》，服務(wù)三農(nóng)作為工作重點(diǎn)之一。我國(guó)廣大的農(nóng)村地區(qū)有巨大的保險(xiǎn)潛在需求，因此農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)得以持續(xù)快速發(fā)展。但傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)定價(jià)主要依據(jù)損失概率等大數(shù)法則指導(dǎo)下的定價(jià)方式。農(nóng)作物價(jià)格長(zhǎng)期具有周期性、短期趨勢(shì)性特點(diǎn)傳統(tǒng)定價(jià)方法肥尾較大，因此定價(jià)較困難。實(shí)務(wù)中，農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)主要依靠政府補(bǔ)貼。2015年，農(nóng)業(yè)部、財(cái)政部、保監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步完善中央財(cái)政保費(fèi)補(bǔ)貼型農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)產(chǎn)品條款擬訂工作的通知》，進(jìn)一步在全國(guó)開展改造補(bǔ)貼型農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)產(chǎn)品。即便如此，短期價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)也使得保險(xiǎn)公司不賺錢不愿意承保，被保險(xiǎn)人因?yàn)閮r(jià)格高不愿意進(jìn)行保險(xiǎn)，導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品豐收時(shí)候谷賤農(nóng)傷。

黨的十八大以來(lái)，中央定下基調(diào)，服務(wù)三農(nóng)，實(shí)施“精準(zhǔn)扶貧戰(zhàn)略”。各級(jí)政府事業(yè)單位從財(cái)政中拿出補(bǔ)貼，對(duì)于保險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)貼。為更好的服務(wù)農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革，交易所也對(duì)農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)貼。政府政策使得保險(xiǎn)公司、期貨公司、農(nóng)戶緊密的結(jié)合在一起。農(nóng)戶因?yàn)檠a(bǔ)貼后價(jià)格便宜有保障需求，保險(xiǎn)公司作為中介能夠有效的串聯(lián)各方，期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司憑借金融工程技術(shù)更好地在市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散。因此“三農(nóng)”保險(xiǎn)逐漸成為脫貧的中堅(jiān)力量。

（二）金融工程應(yīng)用技術(shù)日漸成熟

隨著現(xiàn)代金融工程發(fā)展，以及我國(guó)衍生品金融市場(chǎng)的建設(shè)，通過(guò)期貨等金融衍生產(chǎn)品分散風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為常規(guī)工具。通過(guò)對(duì)農(nóng)業(yè)產(chǎn)品保險(xiǎn)依據(jù)金融工程原理進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)，對(duì)于價(jià)格變化進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖，能夠有效地鎖住成本端，并且可以滿足農(nóng)產(chǎn)戶個(gè)性需求。

“保險(xiǎn)+期貨”模式期貨端基本采用期貨對(duì)沖法分散風(fēng)險(xiǎn)，直接在二級(jí)市場(chǎng)操作，通過(guò)線性頭寸模擬非線性頭寸。保險(xiǎn)公司將相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到期貨公司，期貨公司一般以其風(fēng)險(xiǎn)管理子公司通過(guò)場(chǎng)外衍生品交易形式接單，然后進(jìn)行對(duì)沖。相比保險(xiǎn)公司而言，直接在二級(jí)市場(chǎng)對(duì)沖，因?yàn)楸ＷC金制度，不用計(jì)提大量準(zhǔn)備金，業(yè)務(wù)規(guī)模可以進(jìn)一步擴(kuò)大。

期貨市場(chǎng)具有投機(jī)屬性，因此合約標(biāo)的價(jià)格往往受到資金影響。實(shí)務(wù)中，農(nóng)業(yè)險(xiǎn)結(jié)算往往采用一段時(shí)間價(jià)格算術(shù)平均價(jià)進(jìn)行結(jié)算。對(duì)于價(jià)格險(xiǎn)來(lái)說(shuō)，當(dāng)一段時(shí)間平均價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格時(shí)進(jìn)行賠付，交易形式上等同于亞式期權(quán)。有時(shí)，交易結(jié)構(gòu)會(huì)更加復(fù)雜，可能會(huì)出現(xiàn)類似于百慕大期權(quán)的奇異結(jié)構(gòu)，這種奇異期權(quán)往往不具備解析解，需要通過(guò)數(shù)值模擬的方法進(jìn)行計(jì)算，現(xiàn)代計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展使得數(shù)值計(jì)算在商業(yè)應(yīng)用中成為可能。對(duì)于單獨(dú)某一年的行情導(dǎo)致的價(jià)格變化帶來(lái)的損失，保險(xiǎn)公司往往無(wú)能為力。期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司一般是采用通過(guò)線性期貨產(chǎn)品去模擬期權(quán)頭寸。具體而言，選擇歷史行情作為價(jià)格樣本數(shù)據(jù)，依據(jù)交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行蒙特卡洛模擬價(jià)格路徑，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)決定報(bào)價(jià)。每日跟蹤市場(chǎng)，根據(jù)希臘值定義每日計(jì)算delta值進(jìn)行對(duì)沖。這種方法對(duì)于處理高次項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)能為力，專業(yè)的公司基本是依據(jù)經(jīng)驗(yàn)對(duì)于高次項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷，給出一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

二、“保險(xiǎn)+期貨”業(yè)務(wù)流程

（一）尋求政府、交易所項(xiàng)目支持

供給側(cè)改革中農(nóng)業(yè)改革是至關(guān)重要一環(huán)，過(guò)去農(nóng)業(yè)支持主要以直接補(bǔ)貼或者收儲(chǔ)的形式。農(nóng)業(yè)險(xiǎn)作為政策險(xiǎn)一環(huán)，也免不了需要財(cái)政支持?！氨ｋU(xiǎn)+期貨”以科學(xué)化的定價(jià)機(jī)制，有效的以市場(chǎng)化手段加以政府補(bǔ)助完成農(nóng)業(yè)供給策改革。探索農(nóng)業(yè)財(cái)政補(bǔ)貼新道路。

對(duì)于政府補(bǔ)貼來(lái)講，一般以當(dāng)?shù)氐霓r(nóng)委市場(chǎng)或合作社等對(duì)調(diào)整產(chǎn)區(qū)的農(nóng)作物的生產(chǎn)補(bǔ)貼為主。由于價(jià)格變動(dòng)，即使有生產(chǎn)補(bǔ)貼，往往也起不到好的效果。因此，保險(xiǎn)公司與風(fēng)險(xiǎn)管理公司共同走訪當(dāng)?shù)剞r(nóng)戶，是必要的一環(huán)。例如過(guò)去主要產(chǎn)作大豆，今年政府給予補(bǔ)貼改產(chǎn)玉米，但當(dāng)?shù)剞r(nóng)戶擔(dān)心大豆上漲幅度與玉米下跌幅度插值會(huì)高于補(bǔ)貼時(shí)，也不會(huì)進(jìn)行改種。此時(shí)，需要風(fēng)險(xiǎn)管理公司量身涉及價(jià)格產(chǎn)品保險(xiǎn)，盡可能的鎖定風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)相關(guān)財(cái)政補(bǔ)貼支持作為保險(xiǎn)保費(fèi)后，實(shí)際農(nóng)戶所要付出成本很小，符合農(nóng)民根本利益。

交易所或部分地方合作社采用立項(xiàng)方式，進(jìn)行招標(biāo)，也會(huì)給予相關(guān)補(bǔ)貼，從而縮小成本，加大農(nóng)戶購(gòu)買熱情。通過(guò)招標(biāo)方式，盡可能的縮小中間通道費(fèi)用，凈支出直接補(bǔ)貼到風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方。endprint

我國(guó)整體農(nóng)業(yè)機(jī)械化程度較低，農(nóng)戶市場(chǎng)行情認(rèn)知能力較差，因此通過(guò)期權(quán)作為收益保護(hù)成本較高。在開展“保險(xiǎn)+期貨”業(yè)務(wù)中，尋求政府合作，服務(wù)支持農(nóng)業(yè)改革是重要的一步。

（二）簽訂相關(guān)框架協(xié)議

保險(xiǎn)公司資產(chǎn)管理運(yùn)用上受到保監(jiān)會(huì)監(jiān)管，衍生品交易是牌照業(yè)務(wù)，而往往復(fù)雜的衍生品交易在華爾街被稱為火箭科學(xué)，配備相關(guān)人員需要大量成本，因此“保險(xiǎn)+期貨”業(yè)務(wù)中保險(xiǎn)公司尋求與期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司合作，與傳統(tǒng)保險(xiǎn)形式和運(yùn)作方式略有不同。

首先，保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)部門作為農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)供給方，向農(nóng)戶或合作社等農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)需求方尋求合作意向。在確定合作形式、補(bǔ)貼形式后，農(nóng)戶表達(dá)購(gòu)買保單意向。保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)部門收到保費(fèi)后，除應(yīng)計(jì)提準(zhǔn)備金外，全部上交到總公司進(jìn)行資產(chǎn)管理運(yùn)作。因此，業(yè)務(wù)部門沒(méi)有自由資金進(jìn)行對(duì)沖操作和產(chǎn)品購(gòu)買。在形式上，風(fēng)險(xiǎn)管理公司以再保險(xiǎn)保險(xiǎn)人的身份參與，這樣同時(shí)解決了效率和內(nèi)控的問(wèn)題。保監(jiān)會(huì)在監(jiān)管上也在進(jìn)一步研究完善相關(guān)農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)合同，做到合法合規(guī)。

其次，場(chǎng)外衍生品交易是在協(xié)議框架下進(jìn)行。目前主流協(xié)議有國(guó)際上的ISDA（International Swaps and Defivaties Association）國(guó)際掉期與衍生工具協(xié)會(huì)協(xié)議、我國(guó)銀行間常用的NAFMII（National Association of Financial Market Institutional Investors）中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議和目前證券市場(chǎng)常用的SAC（securities Association of China）中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)主協(xié)議。我國(guó)期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司基本采用SAC主協(xié)議，并附加相關(guān)補(bǔ)充協(xié)議和履約保證協(xié)議。因此，保險(xiǎn)公司與風(fēng)險(xiǎn)管理公司交易前需要先簽署相關(guān)協(xié)議，交易形式的文本憑證是交易確認(rèn)書。即事先協(xié)議簽署，交易時(shí)進(jìn)行電話詢價(jià)確認(rèn)成交，隨后補(bǔ)充交易確認(rèn)書作為文本證明。

（三）交易

當(dāng)農(nóng)戶準(zhǔn)備投保時(shí)，保險(xiǎn)公司開具保險(xiǎn)單，保險(xiǎn)價(jià)格由向風(fēng)險(xiǎn)管理公司詢價(jià)后附加必要的管理費(fèi)用后得出。風(fēng)險(xiǎn)管理公司在計(jì)算價(jià)格并電話確認(rèn)成交后，根據(jù)模型計(jì)算對(duì)沖手?jǐn)?shù)進(jìn)行對(duì)沖，并每日跟蹤標(biāo)的價(jià)格變化，進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖。一般而言，作為農(nóng)戶向保險(xiǎn)公司躉交保費(fèi)，保險(xiǎn)公司向風(fēng)險(xiǎn)管理公司交期權(quán)費(fèi)亦或再保險(xiǎn)費(fèi)。同理，如果農(nóng)戶退保，保險(xiǎn)公司向風(fēng)險(xiǎn)管理子公司反向開倉(cāng)，了結(jié)對(duì)沖合約。

由于農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)一般包含政府補(bǔ)貼，無(wú)論是直接補(bǔ)貼或是立案結(jié)項(xiàng)后補(bǔ)貼，往往不能即期支付。能夠進(jìn)行合作的保險(xiǎn)公司一般注冊(cè)資本較大，信用較好，因此風(fēng)險(xiǎn)管理公司往往給保險(xiǎn)公司這樣的大型金融機(jī)構(gòu)信用主體設(shè)立一定的授信，允許在授信內(nèi)延期支付費(fèi)用。通常情況下，當(dāng)項(xiàng)目結(jié)束后，保險(xiǎn)公司再將補(bǔ)貼一并支付給風(fēng)險(xiǎn)管理公司。我國(guó)場(chǎng)外衍生品交易不存在中央對(duì)手方，風(fēng)險(xiǎn)管理公司具備估值技術(shù)，扮演中央對(duì)手估值核算角色。

（四）到期賠付

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事故發(fā)生時(shí)，保險(xiǎn)公司依照保險(xiǎn)合同向農(nóng)戶支付賠償。風(fēng)險(xiǎn)管理公司則按照交易確認(rèn)書約定，向保險(xiǎn)公司支付對(duì)應(yīng)金額，支付款項(xiàng)存在多筆交易的，采用軋差方式進(jìn)行金額支付。農(nóng)業(yè)險(xiǎn)補(bǔ)貼除了包含必要的傭金稅費(fèi)外，還有給風(fēng)險(xiǎn)最終承擔(dān)方風(fēng)險(xiǎn)管理子公司的補(bǔ)貼，風(fēng)險(xiǎn)管理子公司在通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)沖方式，補(bǔ)貼給市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。

例如，2017年銀河期貨青島營(yíng)業(yè)部與青島證監(jiān)局、青島平度市金融辦、人保財(cái)險(xiǎn)青島市分公司、青島市蛋雞業(yè)協(xié)會(huì)共同研究并開展“保險(xiǎn)+期貨”項(xiàng)目。平度陳氏兄弟養(yǎng)殖基地分2次進(jìn)行投保，投保規(guī)模為1000噸，保費(fèi)共計(jì)23.6萬(wàn)元，同時(shí)，中國(guó)人保財(cái)險(xiǎn)青島分公司向銀河德睿資本管理有限公司購(gòu)買場(chǎng)外期權(quán)，期權(quán)費(fèi)20.2萬(wàn)元。其中，政府補(bǔ)貼保費(fèi)的60%，約合14.16萬(wàn)元。

2017年初，雞蛋價(jià)格大幅下跌，從2016年月份每500公斤3700元，到1027年5月每500公斤僅1900元，幾乎腰斬。平度陳氏兄弟養(yǎng)殖基地通過(guò)投保，銀河德睿資本通過(guò)市場(chǎng)對(duì)沖，分散了風(fēng)險(xiǎn)，使得雞蛋要職企業(yè)度過(guò)了難關(guān)。因此，即使之后沒(méi)有政府補(bǔ)貼，嘗到甜頭的平度陳氏兄弟養(yǎng)殖基地依然向銀河德睿資本購(gòu)買場(chǎng)外期權(quán)，對(duì)自己的業(yè)務(wù)進(jìn)行保駕護(hù)航。這次“保險(xiǎn)+期貨”項(xiàng)目讓合作社蛋雞養(yǎng)殖戶實(shí)現(xiàn)保值增值。對(duì)于養(yǎng)殖基地來(lái)說(shuō)，當(dāng)?shù)半u養(yǎng)殖行業(yè)步入困境，行業(yè)利潤(rùn)嚴(yán)重下降時(shí)，依然可以有效穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)擴(kuò)張。

三、“保險(xiǎn)+期貨”業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理

對(duì)于“保險(xiǎn)+期貨”業(yè)務(wù)中，風(fēng)險(xiǎn)管理子公司應(yīng)把可對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)盡量在市場(chǎng)上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散，對(duì)不可對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)自留。對(duì)于不可對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)管理子公司應(yīng)收取一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在與客戶進(jìn)行場(chǎng)外期權(quán)交易中，風(fēng)險(xiǎn)管理子公司同時(shí)提供提供雙邊報(bào)價(jià)，買賣價(jià)差除去銷售、交易的沖擊成本外即為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是對(duì)市場(chǎng)偏離模型預(yù)期時(shí)的必要保護(hù)，也是風(fēng)險(xiǎn)管理子公司為客戶管理非線性風(fēng)險(xiǎn)的收入來(lái)源。

盡管看似是公益項(xiàng)目的“保險(xiǎn)+期貨”模式存在政府補(bǔ)貼，但其采用的仍然是市場(chǎng)化的操作方法。因此，交易的關(guān)系方，尤其是下游的風(fēng)險(xiǎn)管理子公司對(duì)自己所持有頭寸的風(fēng)險(xiǎn)管理能力需要尤為看重。實(shí)務(wù)中，“保險(xiǎn)+期貨”業(yè)務(wù)有以下幾點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)需要特別注意。

（一）基差風(fēng)險(xiǎn)

因風(fēng)險(xiǎn)管理子公司主要以期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，因此風(fēng)險(xiǎn)管理子公司與客戶簽訂合約時(shí)應(yīng)盡量以期貨價(jià)格作為結(jié)算價(jià)。若客戶要求以現(xiàn)貨價(jià)格作為結(jié)算價(jià)時(shí)，有可能產(chǎn)生期貨現(xiàn)貨之間的期現(xiàn)基差風(fēng)險(xiǎn)。所以實(shí)際中，都是以期貨價(jià)格作為標(biāo)的進(jìn)行計(jì)算的。為了保證期貨價(jià)格不受影響，往往采用亞式期權(quán)（Asian Option）即以一段時(shí)間的算術(shù)平均價(jià)作為最終價(jià)格。

期貨到期結(jié)算時(shí)，會(huì)產(chǎn)生期現(xiàn)回歸現(xiàn)象。因?yàn)槿绻F(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格偏離過(guò)大時(shí)，現(xiàn)貨企業(yè)可以進(jìn)行囤貨，期貨市場(chǎng)做空進(jìn)行交割從而獲利。所以，“保險(xiǎn)+期貨”采用期貨價(jià)格作為結(jié)算，是一種雙贏的局面，并且可以成功使得風(fēng)險(xiǎn)分散，進(jìn)大可能避免基差風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)要注意的是，臨近交割月交易所會(huì)對(duì)持倉(cāng)規(guī)模、保證金比例有限制，會(huì)加大自己成本，并且使得可交易規(guī)模最大量縮小，可能不能完全套保。endprint

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)

因?yàn)閳?chǎng)外交易缺乏集中清算場(chǎng)所，交易對(duì)手有可能違約，如拒付、拖欠應(yīng)該支付的貨款或貨物，不按照合同規(guī)定執(zhí)行等。同時(shí)由于存在政府補(bǔ)貼，“保險(xiǎn)+期貨”有時(shí)不能立即進(jìn)行全額期權(quán)費(fèi)支付，因此會(huì)產(chǎn)生信用敞口。

目前采取的方式是對(duì)客戶進(jìn)行分類，依據(jù)信用等級(jí)給予授信，從而控制風(fēng)險(xiǎn)敞口，對(duì)于客戶買入期權(quán)的，從授信額度中計(jì)提權(quán)利金：對(duì)于客戶賣出期權(quán)的，要求計(jì)提保證金。對(duì)于超出客戶授信額度的金額要求繳納等額現(xiàn)金價(jià)值資產(chǎn)。保險(xiǎn)公司相比農(nóng)村合作信用社等機(jī)構(gòu)，往往規(guī)模較大、信用較好，因此作為中介可以獲得更大的授信敞口。

（三）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

“保險(xiǎn)+期貨”業(yè)務(wù)最終市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者是風(fēng)險(xiǎn)管理子公司，因此風(fēng)險(xiǎn)管理子公司的對(duì)沖能力是決定盈利與否的重要標(biāo)志。

由于期權(quán)收益的非線性特征，主要體現(xiàn)在期權(quán)的希臘值上，包括Deka風(fēng)險(xiǎn)、Gamma風(fēng)險(xiǎn)、Theta風(fēng)險(xiǎn)、Vega風(fēng)險(xiǎn)、Rho風(fēng)險(xiǎn)等：目前的對(duì)沖工具僅為期貨對(duì)沖，可以有效對(duì)沖掉Delta風(fēng)險(xiǎn)，日后若場(chǎng)內(nèi)期權(quán)開放或有更多非線性對(duì)沖工具，則可以對(duì)沖更多風(fēng)險(xiǎn)。

“保險(xiǎn)+期貨”項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理公司對(duì)沖主要采取的是動(dòng)態(tài)Delta對(duì)沖，每日跟蹤Drlta值來(lái)進(jìn)行對(duì)沖。有豐富自身上下游客戶來(lái)源的風(fēng)險(xiǎn)管理公司，可以通過(guò)客戶買賣期權(quán)使得收益相互抵補(bǔ)、風(fēng)險(xiǎn)相互對(duì)沖，即整體對(duì)沖，通過(guò)多產(chǎn)品組合抵消單只產(chǎn)品的Greeks風(fēng)險(xiǎn)暴露。

（四）模型風(fēng)險(xiǎn)

在對(duì)場(chǎng)外期權(quán)定價(jià)及實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖時(shí)，需要采用金融工程模型進(jìn)行相關(guān)計(jì)算。當(dāng)模型條件與市場(chǎng)發(fā)生嚴(yán)重偏離時(shí)，或者模型對(duì)某些市場(chǎng)因素考慮嚴(yán)重不足時(shí)，會(huì)導(dǎo)致模型與實(shí)際發(fā)生偏離，甚至失效。實(shí)務(wù)中會(huì)跟蹤幾個(gè)重點(diǎn)品種的基本面及市場(chǎng)變化情況，以便在極端情況下調(diào)整模型條件。

相比較傳統(tǒng)的BS模型，由于假設(shè)過(guò)于嚴(yán)格，不符合市場(chǎng)實(shí)際行為。此外，BS由于是波動(dòng)率平面，也會(huì)產(chǎn)生被套利機(jī)會(huì)。實(shí)務(wù)中，我們往往采取隨機(jī)波動(dòng)率模型，例如Heston。

BS模型中假設(shè)常數(shù)波動(dòng)率，SV模型假設(shè)波動(dòng)率同樣服從布朗運(yùn)動(dòng)。

上圖為使用Heston模型構(gòu)建的黃金波動(dòng)率曲面，volatilitysmile，voladlity skew在圖中都有所體現(xiàn)。

上述Heston模型可直接應(yīng)用于歐式期權(quán)，對(duì)于奇異期權(quán)，可以沿用波動(dòng)率曲面，但需要進(jìn)行改進(jìn)。“保險(xiǎn)+期貨”往往采用亞式期權(quán)，采用算術(shù)平均價(jià)進(jìn)行計(jì)算的普通亞式期權(quán)不存在解析解，幾何平均價(jià)的亞式期權(quán)具備解析解，但實(shí)務(wù)中很少采用幾何平均價(jià)。目前主流的方法是蒙特卡洛模擬路徑后再進(jìn)行計(jì)算，此外亞式期權(quán)可以分解為多個(gè)歐式期權(quán)作為漸近解進(jìn)行處理，可大量降低計(jì)算量，并且可以迅速應(yīng)用過(guò)去經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行求解。

（五）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，不同品種、不同月份的合約流動(dòng)性不同，或者在極端行情下出現(xiàn)“流動(dòng)性黑洞”，使得流動(dòng)性發(fā)生劇烈變化，可能會(huì)對(duì)模型和實(shí)際交易造成風(fēng)險(xiǎn)；目前風(fēng)險(xiǎn)管理子公司在與客戶達(dá)成場(chǎng)外期權(quán)交易前，要求標(biāo)的合約在期權(quán)存續(xù)期內(nèi)具有一定程度的流動(dòng)性（主力或次主力合約）。

對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流的支付會(huì)產(chǎn)生壓力，因此企業(yè)需要計(jì)提一定的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金或預(yù)留足夠可用現(xiàn)金來(lái)面對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。endprint