□韓博婧

托賓Q值對(duì)于評(píng)價(jià)中國證券市場股票收益的有效性分析

□韓博婧

股票的高收益率常常是追求利益最大化的公司和追求投資回報(bào)率最大化的投資者們的首要目標(biāo)。市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、市現(xiàn)率（PCF）、市銷率（P/S）、企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EV/EBITA）等都是評(píng)價(jià)股票市值的有效指標(biāo)。托賓Q值為市場價(jià)值與重置成本的比率，反映了市場對(duì)上市公司股票的高估程度，對(duì)公司并購活動(dòng)有所預(yù)示，為投資者提示投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也揭示了股票市場的變化趨勢(shì)，體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)和對(duì)一國投資者的保護(hù)水平，相較于其他指標(biāo)相對(duì)穩(wěn)定客觀，且與投資回報(bào)率存在正相關(guān)關(guān)系，因而在西方證券市場上被視為衡量股票增長潛力的重要指標(biāo)。雖然托賓Q值在評(píng)估股票價(jià)值的綜合性上遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于以上幾個(gè)指標(biāo)，但在中國股票市場上尚未被廣泛使用。中國股票市場是二十世紀(jì)末才形成的新興市場，與歐美證券市場不同的是散戶占投資者的主體，其投機(jī)性更為明顯，投資回報(bào)率的不確定性更大。本文將主要通過利用Stata軟件構(gòu)建模型，討論托賓Q值是否可以成為反映中國股票投資回報(bào)率的良好指標(biāo)。

一、利用托賓Q值評(píng)估股票市場模型的建立

（一）數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR·金融數(shù)據(jù)庫“2015年12月中國股票市場收益率指標(biāo)”。此數(shù)據(jù)庫包含了2871只中國上市公司股票的托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、市凈率（P/B）、每股盈余（EPS）、資產(chǎn)收益率（ROA）、股息收益率（Dividend Yield Ratio）、市盈率（P/E）、市現(xiàn)率（PCF）、市銷率（P/S）、企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EV/EBITA）等指標(biāo)。考慮到中國證券市場投機(jī)性強(qiáng)，依據(jù)張思寧博士在《用托賓Q值分析影響上市公司市場價(jià)值的若干因素》一文中的方法，去除了帶有極端值的個(gè)體，從中篩選了1383只股票作為模型數(shù)據(jù)樣本來源。

（二）變量選擇與預(yù)測(cè)

因變量：托賓Q值

Q是指市場價(jià)值MV與重置成本RC的比率，即Q=MV/ RCQ，比率決定了廠商的投資水平。托賓Q值事實(shí)上就是股票市場對(duì)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值與生產(chǎn)這些資產(chǎn)的成本的比值進(jìn)行的估算，高Q值意味著高產(chǎn)業(yè)投資回報(bào)率，此時(shí)企業(yè)發(fā)行的股票的市場價(jià)值大于資本的重置成本，企業(yè)有強(qiáng)烈的進(jìn)入資本市場變現(xiàn)套利動(dòng)機(jī)。當(dāng)Q值較大時(shí)企業(yè)會(huì)選擇減持后將金融資本轉(zhuǎn)換為產(chǎn)業(yè)資本；而當(dāng)Q值較小時(shí)企業(yè)會(huì)將產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)換成金融資本即繼續(xù)持有股票或選擇增持股（詹姆斯·托賓，1997）。因此，托賓Q值與股票收益率往往存在正相關(guān)關(guān)系。

自變量1：凈資產(chǎn)收益率（ROE）

凈資產(chǎn)收益率是衡量企業(yè)獲利能力的指標(biāo)，通過攤薄凈資產(chǎn)收益率或加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率而來。股票的凈資產(chǎn)收益率反映了對(duì)公司收益增長的預(yù)期，與股票回報(bào)率成正比，因此托賓Q值可能與ROE存在正相關(guān)關(guān)系。

自變量2：市凈率（P/BV）

市凈率為每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比率，通常情況下，市凈率較低的股票，投資價(jià)值較高，相反，則投資價(jià)值較低。因此托賓Q值可能與P/BV存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

自變量3：每股盈余（EPS）

每股盈余是每股稅后利潤。當(dāng)股票利潤高時(shí)，會(huì)吸引更多的投資者。因此托賓Q值可能與EPS存在正相關(guān)關(guān)系（Matthew Harney and Edward Tower,2003）。

自變量4：資產(chǎn)收益率（ROA）

資產(chǎn)收益率反映資金獲取利潤能力。由于投資者往往喜好運(yùn)營良好的公司，即資產(chǎn)收益率高的股票，因此托賓Q值可能與ROA存在正相關(guān)關(guān)系。然而資產(chǎn)收益率在中國證券市場有局限性。大部分中國企業(yè)運(yùn)用賬面價(jià)值而非公允價(jià)值計(jì)算營業(yè)額，因此會(huì)在ROA的統(tǒng)計(jì)上有所偏差，ROA并不能作為模型的理想自變量。

自變量5：股息收益率（Dividend Yield Ratio）

理論上托賓Q值高，市場對(duì)某只股票的信心會(huì)提高，股票的收益提高，分紅也會(huì)增多，股息收益率與托賓Q值會(huì)存在正相關(guān)關(guān)系。然而由于中國證券市場以散戶投資者為主，投機(jī)性行為遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于投資性行為，股票分紅對(duì)短線持有者的重要性并不顯著，因此股息收益率也并不能作為模型的理想自變量。

（三）模型建立

表1：Stata建模結(jié)果

結(jié)果：Tobin's Q=-0.139lnROE+0.462P/BV+0.333EPS+ 1.620

二、托賓Q值模型的有效性檢驗(yàn)

（一）模型檢驗(yàn)

檢驗(yàn)項(xiàng)相關(guān)性檢驗(yàn)（Linktest）殘差檢驗(yàn)（Jarque-Berra Test）正態(tài)性檢驗(yàn)（SK Test）自相關(guān)性檢驗(yàn)（Fisher Test）誤差項(xiàng)檢驗(yàn)（Ramsey RESET Test）異方差性檢驗(yàn)（Breusch-Pagan Test）因變量顯著性檢驗(yàn)（StudentTestN-2）內(nèi)生性檢驗(yàn)檢驗(yàn)結(jié)果通過通過通過通過通過通過通過未通過

表2：Stata相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

模型的R2為0.7696，即本模型可以解釋76.96%的樣本數(shù)據(jù)，且費(fèi)舍檢驗(yàn)（Prob＞F=0.0000）反映了因變量的獨(dú)立性，因此模型較為準(zhǔn)確。

（二）與原假設(shè)的比較

表3 模型結(jié)果與原假設(shè)的比較

（三）各自變量對(duì)因變量的邊際效應(yīng)

表4 各自變量對(duì)因變量的邊際效應(yīng)分析

三、結(jié)論

托賓Q值是衡量中國證券市場股票收益率的有效指標(biāo)，可以很好地反映個(gè)股市凈率、每股收益及其他相關(guān)信息。而與ROE的弱相關(guān)關(guān)系反映了中國證券市場的有效性遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于西方市場的有效性，市場上機(jī)構(gòu)投資者的增加有利于發(fā)揮金融市場自身的有效性。本文未能對(duì)1383只股票之外的帶有極端值的股票進(jìn)行有效建模評(píng)估，還有待完善。

作者單位：中國人民大學(xué)

責(zé)任編輯：魏笑甜