◎王軍

未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景與政策展望

◎王軍

隨著經(jīng)濟(jì)全球化退潮、去全球化逆襲，全球經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)分化和巨大不確定性。我國(guó)經(jīng)濟(jì)前景如何？本文認(rèn)為財(cái)政政策擴(kuò)張空間較大，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革仍須加快步伐。在轉(zhuǎn)型升級(jí)的歷史關(guān)鍵期，要真正落實(shí)五大發(fā)展理念，徹底放棄制定GDP增速預(yù)期目標(biāo)。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；資產(chǎn)負(fù)債表衰退；政策展望

當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)正陷入長(zhǎng)期停滯的泥潭，隨著全球化退潮、去全球化逆襲，全球經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)分化和巨大不確定性。與此同時(shí)，“我國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)增長(zhǎng)前景如何？“十三五”時(shí)期能否成功實(shí)現(xiàn)“軟著陸”？又將采取何種經(jīng)濟(jì)政策？凡此種種，社會(huì)各界廣為關(guān)注。

“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的風(fēng)險(xiǎn)加大

始于2007年的這一輪周期是我國(guó)改革開放以來(lái)無(wú)比艱難的一個(gè)周期，迄今已運(yùn)行了8年，波峰是2007年的14.2%，波谷似乎還未真正探明，2014年7.4%，2015年6.9%。此輪下行已整整8年，是四次回落中歷時(shí)最長(zhǎng)的一次，下降幅度7.3個(gè)百分點(diǎn)，幾乎腰斬，僅次于第二次回落。盡管這次下降幅度并非最大，但持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)，且下降還在進(jìn)行中，2016年的增速將創(chuàng)出自1991年以來(lái)的新低。這一輪周期顯示：我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于向新常態(tài)的過(guò)渡階段，正從高速向中高速換擋減速。

從中長(zhǎng)期角度來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入“L”型預(yù)期下“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的風(fēng)險(xiǎn)在加大。所謂“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”是指企業(yè)在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)在樂(lè)觀情緒支配下過(guò)度負(fù)債，一旦經(jīng)濟(jì)逆轉(zhuǎn)（如發(fā)生金融危機(jī)）資產(chǎn)急劇縮水，導(dǎo)致出現(xiàn)凈資產(chǎn)為負(fù)的窘?jīng)r。為了扭轉(zhuǎn)資不抵債的狀況，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為就會(huì)由追求“利益最大化”轉(zhuǎn)變成追求“債務(wù)最小化”，大量企業(yè)把大部分利潤(rùn)用于還債，而不會(huì)用于再投資，更不用說(shuō)向銀行借錢來(lái)投資了。這會(huì)造成經(jīng)濟(jì)衰退加劇，而企業(yè)為修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表而導(dǎo)致的衰退，就是所謂的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

1.“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的主要表現(xiàn)

（1）2016年7月份“非金融企業(yè)”貸款十年來(lái)首次下降，新增貸款基本上進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，這個(gè)信號(hào)反映了在不斷上升的債務(wù)壓力下，銀行和企業(yè)行為都會(huì)發(fā)生變化：銀行發(fā)放貸款更加謹(jǐn)慎；企業(yè)部門主動(dòng)或被動(dòng)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表：好企業(yè)更加保守，寧可放棄貸款機(jī)會(huì)以增加財(cái)務(wù)安全度；僵尸企業(yè)雖然渴求貸款，但銀行已經(jīng)做好了切斷資金供應(yīng)的準(zhǔn)備。

（2）國(guó)家被迫宣布對(duì)地方政府進(jìn)行“債務(wù)置換”，允許地方政府發(fā)行利率更低的債券來(lái)延緩爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的危險(xiǎn)。

（3）M1和M2增速差距擴(kuò)大：從2015年3月至2016年10月，M1同比增幅從2.9%一路升至23.9%。M1和M2增幅之差已達(dá)12.3個(gè)百分點(diǎn)，雖較7月份的15.2有所回落，但仍然接近2009年底的歷史峰值?！皩捸泿拧蔽茨軅鲗?dǎo)至“寬信貸”，表明銀行體系新增的流動(dòng)性更多以活期存款形式趴在企業(yè)賬上，而未能轉(zhuǎn)化為投資動(dòng)能。

2.對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)的情景預(yù)判

對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)情況，筆者給出三個(gè)情景判斷：

（1）基準(zhǔn)情景：短期（1-2年）仍將繼續(xù)下滑探底至6.5%左右，中期（5年左右）有望在6%-7%區(qū)間內(nèi)企穩(wěn)筑底反彈，長(zhǎng)期（5-10年以上）逐步下一個(gè)臺(tái)階回落到4%-6%之間震蕩。

（2）樂(lè)觀情景：短期快速企穩(wěn)反彈至7%以上，中期在7%-8%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，長(zhǎng)期則緩慢回落至6%-7%區(qū)間內(nèi)震蕩。

（3）悲觀情景：短期快速下滑探底至5%左右，中期仍然難以止跌企穩(wěn)，長(zhǎng)期在低速3%-4%左右的位置見(jiàn)底并在低位震蕩。

長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞回落幅度取決于以下影響因素的對(duì)比和變化情況。主要確定性因素有：人口老齡化導(dǎo)致勞動(dòng)人口比重持續(xù)下滑、資源與環(huán)境約束；主要不確定性因素包括：去產(chǎn)能、去杠桿和去庫(kù)存的進(jìn)展，改革進(jìn)展，創(chuàng)新步伐和技術(shù)進(jìn)步程度，人力資本改善程度，外需恢復(fù)程度以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定（松緊）程度等。

未來(lái)短期與中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)政策展望

1.貨幣政策維持“中性”基調(diào)

未來(lái)的貨幣政策，筆者認(rèn)為還是會(huì)維持中性，即穩(wěn)健偏靈活，進(jìn)一步寬松的調(diào)整空間和幅度有限。大幅放松可能增加人民幣貶值壓力，還會(huì)催生部分資產(chǎn)價(jià)格（房地產(chǎn)）泡沫，較之可能取得的貨幣政策效果而言，弊大于利。從長(zhǎng)期看，寬松貨幣政策不能解決經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，只會(huì)吹大資產(chǎn)價(jià)格泡沫，供給側(cè)改革才是正道。

預(yù)計(jì)2017年的M2增速目標(biāo)大概率會(huì)下調(diào)至12%。在CPI不超過(guò)3%的情況下，沒(méi)有必要收緊貨幣，但央行降息的可能性也極小，因?yàn)槭袌?chǎng)利率水平還會(huì)跟隨經(jīng)濟(jì)的下行而自然下行。投資效益下降導(dǎo)致貨幣政策的效應(yīng)下降，使我國(guó)的貨幣政策處于兩難境地：如果繼續(xù)增發(fā)貨幣，資金很有可能不進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是選擇炒房、炒債券和炒商品，從而引發(fā)新一輪資產(chǎn)價(jià)格泡沫。如果不擴(kuò)張貨幣，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度會(huì)較快下降。因此，綜合各方面因素來(lái)看，目前采取穩(wěn)健或中性的貨幣政策、不再大規(guī)模投放貨幣的選擇無(wú)疑是正確的。

2.財(cái)政政策擴(kuò)張空間較大

貨幣政策低效，必然要求財(cái)政政策繼續(xù)擴(kuò)張，那么擴(kuò)張的空間是否存在？國(guó)際通用的赤字率標(biāo)準(zhǔn)出自歐盟的《馬斯特里赫特條約》：3%的財(cái)政赤字率和60%的政府負(fù)債率。目前我國(guó)是世界各國(guó)中少有的赤字水平和債務(wù)率始終保持在3%和60%的紅線以下的國(guó)家，盡管安全，卻沒(méi)有充分發(fā)揮財(cái)政對(duì)于經(jīng)濟(jì)的作用。當(dāng)前，無(wú)論是去杠桿、去產(chǎn)能還是化解資產(chǎn)泡沫，在進(jìn)行的過(guò)程中都必然存在著或大或小的風(fēng)險(xiǎn)。而化解風(fēng)險(xiǎn)的最好辦法是讓風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較小的政府部門幫助風(fēng)險(xiǎn)較大的部門并分擔(dān)一部分風(fēng)險(xiǎn)。提高赤字水平可以一定程度地提高政府部門承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

財(cái)政政策上加碼可以令我國(guó)的經(jīng)濟(jì)工具更加豐富和精準(zhǔn)，同時(shí)能夠避免貨幣政策帶來(lái)的潛在負(fù)面效應(yīng)，這也是目前我國(guó)有能力實(shí)施的最佳選擇。一是我國(guó)的赤字和國(guó)債絕大多數(shù)都是內(nèi)債，外債不到1%，相對(duì)比較穩(wěn)定。二是短期國(guó)債比較少，大部分是長(zhǎng)期國(guó)債，所以短期國(guó)債還債的壓力較小。這決定了在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，我國(guó)財(cái)政赤字還可以有所突破。

總之，從國(guó)際比較來(lái)看，現(xiàn)階段我國(guó)財(cái)政赤字率和政府負(fù)債率水平仍相對(duì)較低，財(cái)政政策發(fā)力仍有一定的空間；與此同時(shí)，我國(guó)離零利率或負(fù)利率還有一定距離，法定準(zhǔn)備金率較高，貨幣政策發(fā)力也存在一定空間。

3.供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革仍須加快步伐

（1）行政限產(chǎn)、去產(chǎn)能存虛假成分，停產(chǎn)、減產(chǎn)不代表有效產(chǎn)能的退出。從2016年1-10月的情況來(lái)看，我國(guó)全年鋼鐵煤炭行業(yè)化解淘汰過(guò)剩落后產(chǎn)能的任務(wù)已經(jīng)基本或超額完成。但與此同時(shí)，去產(chǎn)能呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性。在煤炭、鋼鐵等領(lǐng)域去產(chǎn)能表現(xiàn)相對(duì)較好的同時(shí)，我國(guó)粗鋼、氧化鋁、十種有色金屬、水泥和平板玻璃等產(chǎn)能過(guò)剩較為嚴(yán)重，行業(yè)產(chǎn)量同比增速仍達(dá)4%、8.9%、3.2%、3%和8.8%，且產(chǎn)量增速都是比1季度和2季度的產(chǎn)量增速更高。當(dāng)前，隨著鋼鐵、煤炭?jī)r(jià)格上漲，多數(shù)企業(yè)扭虧為盈，企業(yè)以及地方政府去產(chǎn)能的積極性有所減弱，這樣會(huì)在短期內(nèi)給去產(chǎn)能工作造成新的壓力，增加了后續(xù)去產(chǎn)能工作的難度。

（2）名義去杠桿、實(shí)則加杠桿，未來(lái)需要在“穩(wěn)杠桿”與“控風(fēng)險(xiǎn)”之間尋求平衡。中國(guó)社科院國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室研究顯示，截至2015年底，全社會(huì)債務(wù)率為249%，其中，居民部門債務(wù)率約為40%，寬口徑統(tǒng)計(jì)，非金融企業(yè)部門債務(wù)率156%，政府部門債務(wù)率約為57%。2015年債務(wù)增速為9%，2016年加杠桿速度并未慢下來(lái)，若仍為9%，債務(wù)率就會(huì)達(dá)到272.5%。據(jù)估計(jì)，2016年企業(yè)部門的債務(wù)增速應(yīng)該還是兩位數(shù)；居民新增房貸規(guī)?？赡軙?huì)超過(guò)2015年，居民加杠桿速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過(guò)企業(yè)；中央加杠桿和地方加杠桿也都十分明顯。因此，2016年全社會(huì)杠桿率的增速不僅沒(méi)有下降，而且還有加速勢(shì)頭。

筆者認(rèn)為，目前杠桿率水平仍在快速上升，若能穩(wěn)住就已經(jīng)不錯(cuò)了。如果把杠桿降得太快，可能會(huì)降低經(jīng)濟(jì)增速，造成就業(yè)困難甚至發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)，全社會(huì)杠桿率會(huì)被動(dòng)下降。但是如果中長(zhǎng)期不降杠桿的話，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)不斷地積聚。因此要找到一個(gè)比較好的平衡，“穩(wěn)杠桿”顯然是一個(gè)較好的選擇。換句話說(shuō)，如果經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)硬著陸，走L型，則全社會(huì)杠桿率可能仍會(huì)進(jìn)一步提升，全社會(huì)總債務(wù)率可能會(huì)超過(guò)300%，關(guān)鍵取決于企業(yè)杠桿率是否能夠控制得非常好。

此外，近年來(lái)還出現(xiàn)了企業(yè)杠桿率國(guó)進(jìn)民退的現(xiàn)象，更值得關(guān)注：從2009年到現(xiàn)在，非國(guó)企的資產(chǎn)負(fù)債率從接近60%降至37%左右，而國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率卻從51%提高到53%。杠桿率國(guó)進(jìn)民退令人擔(dān)憂，主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)中的“壞杠桿”在增加，而“好杠桿”卻在減少。國(guó)進(jìn)民退意味著企業(yè)杠桿的總體質(zhì)量在下降。

（3）以加杠桿、漲房?jī)r(jià)去庫(kù)存不可持續(xù)，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍舊面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。從需求側(cè)來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)成為類金融市場(chǎng)，房?jī)r(jià)上漲也就具有了金融特性，是一種典型的貨幣現(xiàn)象，貨幣超發(fā)和低利率刺激了新一輪房?jī)r(jià)、地價(jià)暴漲，過(guò)高的流動(dòng)性推高了房?jī)r(jià)。

一線城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲，吸引了許多資金流向房地產(chǎn)行業(yè)，影響了制造業(yè)的投資。而且，房?jī)r(jià)過(guò)高會(huì)提高城市的生活成本，對(duì)制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)和創(chuàng)新發(fā)展都不利。既然近幾年房?jī)r(jià)上漲主要是貨幣現(xiàn)象，因此未來(lái)房?jī)r(jià)升降的關(guān)鍵在于貨幣松緊和利率高低。

相應(yīng)地，未來(lái)房?jī)r(jià)走勢(shì)可能會(huì)出現(xiàn)三種前景：一是貨幣政策保持中性穩(wěn)健，對(duì)貸款杠桿和土地投機(jī)的監(jiān)管加強(qiáng)，房?jī)r(jià)上漲接近尾聲，高位橫盤消化；二是繼續(xù)實(shí)施衰退式貨幣寬松，繼續(xù)貨幣超發(fā)和低利率，則房?jī)r(jià)可能不斷創(chuàng)新高；三是無(wú)論是主動(dòng)地收緊貨幣（抑制通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫）還是被動(dòng)地收緊貨幣（美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息，匯率貶值和資本快速流出），利率上升，房?jī)r(jià)將面臨巨大調(diào)整壓力。

落實(shí)五大發(fā)展理念，徹底放棄制定GDP增速預(yù)期目標(biāo)

2015年年底，中共十八屆五中全會(huì)正式確立了以“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”五大發(fā)展理念作為未來(lái)五年我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的指揮棒，筆者以為，此舉意圖徹底拋棄固守多年、單純追求一個(gè)僵化的GDP規(guī)模與速度的觀念。對(duì)于處于轉(zhuǎn)型升級(jí)歷史關(guān)鍵期的我國(guó)，應(yīng)追求高質(zhì)量、去水分和有效益的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，追求暖人心、惠民生和補(bǔ)短板的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，追求綠色、低碳和可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而非一味地追求早已不切實(shí)際的高速、粗放和低效的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。為了給出今后的改革導(dǎo)向，建議像其他所有成熟經(jīng)濟(jì)體那樣，徹底放棄制定GDP增速的官方預(yù)期目標(biāo)，即不再由政府公布具有指導(dǎo)性甚至是指令性的增長(zhǎng)目標(biāo)，而把這一工作交由權(quán)威的研究機(jī)構(gòu)去進(jìn)行研究、預(yù)測(cè)和公布及調(diào)整，并以其引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。

（作者系中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心信息部部長(zhǎng)）

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10.13561/j.cnki.zggqgl.2017.01.007 ■ 編輯：張涵