(北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044)

引言

上市公司現(xiàn)金股利分配的影響因素是學(xué)術(shù)研究與企業(yè)實(shí)踐中關(guān)注的重要問(wèn)題。自2012 年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》以來(lái)，監(jiān)管層陸續(xù)出臺(tái)一系列法律規(guī)定文件，對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的監(jiān)管關(guān)注度持續(xù)提升，旨在進(jìn)一步引導(dǎo)和規(guī)范上市公司現(xiàn)金股利分配，增強(qiáng)股東回報(bào)、提高股利信披質(zhì)量以及保護(hù)中小股東權(quán)益。但是，近年來(lái)上市公司分紅水平低甚至連續(xù)不分紅的問(wèn)題依然存在，對(duì)“股利之謎”的研究與討論也在持續(xù)深入。現(xiàn)有文獻(xiàn)在考察企業(yè)集團(tuán)的股權(quán)控制鏈特征對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的影響時(shí)，只考察了上層的終極控制人與上市公司自身兩個(gè)方面。一方面，終極控制人的股權(quán)控制特征對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的影響。終極控制人擁有的所有權(quán)比例越大，越可能采取激進(jìn)的股利政策通過(guò)支付超額的現(xiàn)金股利以套取現(xiàn)金(陸正飛等，2010)[24]。當(dāng)兩權(quán)分離程度較大時(shí)，終極控制人也可能傾向于上市公司支付更少的現(xiàn)金股利以留存更多地現(xiàn)金，并用于進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易攫取控制權(quán)私利(Faccio et al., 2001; Gugler and Yurtoglu, 2003;王化成等，2007)[5][8][22]。另一方面，上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響?？毓晒蓶|的持股比例越高，越可能要求上市公司進(jìn)行超額分紅以轉(zhuǎn)移資源和套取現(xiàn)金(袁天榮、蘇紅亮，2004)[31]，而機(jī)構(gòu)投資者持股能夠抑制超額分紅現(xiàn)象(翁洪波、吳世農(nóng)，2007)[20]。公司管理層(董艷、李鳳，2011)[18]、機(jī)構(gòu)投資者(魏志華等，2012)[21]、私募股權(quán)投資(王會(huì)娟等，2014)[23]的持股比例提高都能夠有效緩解自由現(xiàn)金流的代理問(wèn)題，對(duì)上市公司的現(xiàn)金股利分配產(chǎn)生正向影響。然而，企業(yè)集團(tuán)中完整的股權(quán)控制鏈特征不僅包括上層的終極控制人層面與上市公司自身層面，還應(yīng)包括下層的控股子公司層面。目前尚無(wú)研究考察子公司層面的股權(quán)控制鏈特征對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的影響。子公司作為擁有一定決策自主權(quán)的獨(dú)立法人實(shí)體(Garnier, 1982; Young and Tavares, 2004;Jong et al., 2015)[6][17][9]，同時(shí)又是企業(yè)集團(tuán)中經(jīng)營(yíng)具體業(yè)務(wù)以及創(chuàng)造利潤(rùn)與現(xiàn)金流量的重要單元，對(duì)集團(tuán)整體的財(cái)務(wù)狀況和財(cái)務(wù)政策制定具有重要影響。子公司的少數(shù)股東作為重要的利益相關(guān)者是否會(huì)影響上市公司的現(xiàn)金股利分配值得深入研究。

基于以上研究背景，本文分析并檢驗(yàn)了企業(yè)集團(tuán)中子公司少數(shù)股權(quán)占比對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，子公司少數(shù)股權(quán)占比越高，上市公司現(xiàn)金股利分配的傾向性和支付水平越低；第二，相比于民營(yíng)企業(yè)，在國(guó)有企業(yè)中子公司少數(shù)股權(quán)占比對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的負(fù)向影響相對(duì)有所緩解；第三，進(jìn)一步從市場(chǎng)價(jià)值效應(yīng)的角度擴(kuò)展研究，發(fā)現(xiàn)子公司少數(shù)股權(quán)占比的提升會(huì)損害企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值。

本文的創(chuàng)新性與研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，以往研究在考察企業(yè)集團(tuán)的股權(quán)控制鏈特征對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的影響時(shí)，只考察了上層的終極控制人與上市公司自身兩個(gè)方面。區(qū)別于以往研究，本文首次考察了下層的控股子公司層面，揭示了子公司少數(shù)股權(quán)占比的提升會(huì)加劇子公司管理層的代理問(wèn)題，進(jìn)而降低上市公司現(xiàn)金股利分配的能力，為上市公司現(xiàn)金股利分配的影響因素研究提供了新的理論解釋和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，本文進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)終極控制人性質(zhì)對(duì)子公司少數(shù)股東和上市公司現(xiàn)金股利分配的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，揭示了企業(yè)集團(tuán)上層終極控制人和下層控股子公司的跨層次交互作用機(jī)理，對(duì)今后的相關(guān)研究具有啟示意義。第三，本文為上市公司加強(qiáng)集團(tuán)內(nèi)部子公司(尤其是非全資子公司)的管控與治理，進(jìn)而保障自身的現(xiàn)金股利分配能力提供了理論借鑒。

理論分析與研究假說(shuō)

一、子公司少數(shù)股東對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的影響

企業(yè)集團(tuán)中因母子公司之間的信息不對(duì)稱和子公司管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)而可能產(chǎn)生代理問(wèn)題。地域異地分布、行業(yè)跨度、信息獲取成本高等因素使得子公司管理層通常比上市公司管理層更加具有信息優(yōu)勢(shì)，諸如公司業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)、項(xiàng)目盈利能力和資金需求、產(chǎn)品市場(chǎng)等，由此導(dǎo)致了母子公司管理層之間的信息不對(duì)稱。在母子公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源流轉(zhuǎn)與分配中，子公司管理層為了追求私人利益，可能通過(guò)向母公司傳遞扭曲的財(cái)務(wù)信息(如虛夸項(xiàng)目的盈利性)以爭(zhēng)取并占用更多的資源，損害內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置效率(Scharfstein and Stein, 2000;Ozbas, 2005; Wulf, 2009)[13][11][16]。

子公司少數(shù)股東權(quán)益的提升會(huì)加劇子公司低效占用現(xiàn)金資源的代理問(wèn)題。不同于上市公司的中小股東，非上市子公司的少數(shù)股東通常是積極投資者，在子公司財(cái)務(wù)決策與集團(tuán)內(nèi)部資本配置過(guò)程中能夠發(fā)揮一定的影響力。在母子公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源流轉(zhuǎn)與分配中，少數(shù)股東為了追求自身利益傾向于為所在公司爭(zhēng)取更多的現(xiàn)金資源，以滿足項(xiàng)目投資需要進(jìn)而提升公司未來(lái)業(yè)績(jī)和股東回報(bào)。然而，少數(shù)股東持股又削弱了上市公司作為控股股東的股權(quán)控制力，使得子公司管理層不再完全受制于母公司，為子公司管理層尋租提供了更好的權(quán)力空間。子公司管理層的權(quán)力空間越大、個(gè)人社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系越好，在其與總部的討價(jià)還價(jià)中能夠獲得更多的資源，對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置效率會(huì)造成更大的損害(Glaser et al., 2013)[7]?，F(xiàn)有研究也發(fā)現(xiàn)，相對(duì)分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)降低了子公司管理層的尋租成本，少數(shù)股東在為子公司爭(zhēng)取更多現(xiàn)金資源的同時(shí)，卻又加劇了子公司低效占用現(xiàn)金的代理問(wèn)題，表現(xiàn)為子公司持有更多的現(xiàn)金則會(huì)降低母子公司整體的現(xiàn)金持有價(jià)值(陸正飛、張會(huì)麗，2010)[25]。

子公司管理層的代理問(wèn)題加劇，不僅會(huì)損害內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與降低集團(tuán)整體財(cái)務(wù)流動(dòng)性，還會(huì)減少子公司對(duì)上市公司的分紅水平，從而降低上市公司現(xiàn)金股利分配的能力。一方面，子公司低效占用現(xiàn)金資源的代理問(wèn)題加劇，會(huì)損害內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置效率，造成更多的資源內(nèi)耗，降低集團(tuán)整體的財(cái)務(wù)流動(dòng)性，從而降低上市公司對(duì)外支付現(xiàn)金股利的能力。另一方面，子公司管理層為了保留更多的自由現(xiàn)金流以滿足自身的尋租動(dòng)機(jī)，會(huì)減少子公司對(duì)上市公司的分紅水平。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施之后子公司分紅以“投資收益”的形式顯著影響上市公司能夠?qū)崿F(xiàn)的凈利潤(rùn)，進(jìn)而影響其可供分配的留存收益。子公司分紅也能夠?yàn)樯鲜泄編?lái)實(shí)質(zhì)性的現(xiàn)金流入，進(jìn)而為上市公司用于支付股利的自由現(xiàn)金做出貢獻(xiàn)。因此，子公司管理層代理問(wèn)題的加劇，會(huì)減少子公司對(duì)上市公司的分紅水平，從而降低上市公司現(xiàn)金股利分配的能力。基于以上理論分析，本文提出研究假說(shuō)1：

研究假說(shuō)1：子公司少數(shù)股權(quán)占比越高，上市公司現(xiàn)金股利分配的傾向性和支付水平越低。

二、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下子公司少數(shù)股東對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的影響差異

相比于民營(yíng)企業(yè)，在國(guó)有企業(yè)中上市公司對(duì)子公司財(cái)務(wù)資源的控制力更強(qiáng)，因而子公司少數(shù)股權(quán)占比對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的負(fù)向影響有所緩解。母公司通常通過(guò)資本或行政性的控制權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)子公司的管理與控制：在資本控制型企業(yè)集團(tuán)中，子公司的財(cái)權(quán)、人事權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)相對(duì)獨(dú)立，母公司對(duì)子公司的控制力相對(duì)較弱；在行政控制型企業(yè)集團(tuán)中，母公司直接任命子公司的管理層，對(duì)子公司的財(cái)務(wù)、人事、經(jīng)營(yíng)權(quán)進(jìn)行直接控制(葛晨、徐金發(fā)，1999)[19]。相比于民營(yíng)企業(yè)，在國(guó)有企業(yè)中上市母公司對(duì)子公司存在基于股權(quán)的資本性控制和基于科層組織的行政性控制的雙重控制機(jī)制。由于科層制形成的權(quán)威管理體系(Milgram, 1974)[10]，母公司通過(guò)行政級(jí)別和官職權(quán)威形成對(duì)子公司財(cái)務(wù)的行政性權(quán)威控制機(jī)制(劉劍民，2010)[26]。相比于民營(yíng)企業(yè)，在國(guó)有企業(yè)中上市母公司通過(guò)股權(quán)資本和行政體制的雙重控制機(jī)制對(duì)子公司財(cái)務(wù)資源具有更強(qiáng)的協(xié)調(diào)與控制能力。因此，即使子公司少數(shù)股東的存在為子公司管理層尋租提供了更大的權(quán)力空間，但是在國(guó)有企業(yè)中子公司少數(shù)股東對(duì)管理層權(quán)力空間的影響力會(huì)有所減弱，進(jìn)而對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的負(fù)向影響有所緩解。

相比于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束程度更低并且更容易產(chǎn)生自由現(xiàn)金流，因而子公司少數(shù)股權(quán)占比對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的負(fù)向影響有所緩解。國(guó)有銀行作為我國(guó)銀行體系的主導(dǎo)，會(huì)應(yīng)政府的要求放松對(duì)國(guó)有企業(yè)的貸前審查和貸后監(jiān)管，以使企業(yè)能更容易更優(yōu)惠地獲得貸款(謝德仁、陳運(yùn)森，2009)[28]。民營(yíng)企業(yè)通常面臨著融資歧視和較為嚴(yán)重的融資約束(劉津宇等，2014)[27]，相比之下國(guó)有企業(yè)面臨的外部融資約束程度更低，更容易產(chǎn)生自由現(xiàn)金流。公司進(jìn)行現(xiàn)金股利分配時(shí)真正能夠用于支付股利的自由現(xiàn)金只能源自企業(yè)的自由現(xiàn)金流，通過(guò)債務(wù)融資或股權(quán)融資獲得的“暫時(shí)性自由現(xiàn)金”進(jìn)行分紅實(shí)際上只是具有“龐氏騙局”特征的分紅(謝德仁、林樂(lè)，2013)[29]。由此可知，即使子公司少數(shù)股東權(quán)益的提升會(huì)加劇子公司管理層的代理問(wèn)題，一定程度上損害集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率，但是在國(guó)有企業(yè)中內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率降低的影響能夠被外部融資的便利所對(duì)沖，對(duì)集團(tuán)整體財(cái)務(wù)流動(dòng)性的損害也會(huì)有所減輕，進(jìn)而對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的負(fù)向影響有所緩解?；诖耍疚奶岢鋈缦卵芯考僬f(shuō)2：

研究假說(shuō)2：相比于民營(yíng)企業(yè)，在國(guó)有企業(yè)中子公司少數(shù)股權(quán)占比對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的負(fù)向影響相對(duì)有所緩解。

研究設(shè)計(jì)與實(shí)證模型

一、研究樣本選擇

本文以滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，通過(guò)實(shí)證研究的方式考察子公司少數(shù)股東對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的影響。研究選取的樣本時(shí)間區(qū)間為2007～2014年。本文中股利分配數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思(RESSET)數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文對(duì)初步提取的樣本公司按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選與整理：第一，剔除了金融類上市公司，考慮到金融類上市公司的經(jīng)營(yíng)行為、遵循的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和信息披露要求等與其它上市公司有較大差異；第二，剔除了ST、PT類公司；第三，剔除了模型中相關(guān)變量值缺失的樣本；第四，為了消除極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量的0～1%和99～100% 進(jìn)行了縮尾處理(winsorize)。最后，總共得到了13385個(gè)上市公司樣本。

二、實(shí)證模型設(shè)計(jì)

模型(1)和模型(2)的功能在于檢驗(yàn)子公司少數(shù)股東對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的傾向性和支付水平的影響，以及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下子公司少數(shù)股東的影響差異，分別采用了Logit回歸和Tobit回歸。

模型中的變量關(guān)系如下：因變量是CD_Td和CD_Lv，分別度量了現(xiàn)金股利分配的傾向性和支付水平。自變量是Mino和Mino×State。其中，Mino度量了子公司少數(shù)股東權(quán)益占比，等于少數(shù)股東權(quán)益/合并報(bào)表所有者權(quán)益，Mino×State是交乘項(xiàng)?？刂谱兞堪ㄒ韵氯齻€(gè)方面。第一，公司基本財(cái)務(wù)特征。借鑒Smith and Watts(1992)[15]、Dennis and Osobov (2008)[3]、祝繼高、王春飛(2013)[33]等研究，控制了上市母子公司集團(tuán)整體的盈利水平ROA、現(xiàn)金持有量Cash、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量NOCF、公司規(guī)模LnSize、成長(zhǎng)性TQ、資產(chǎn)負(fù)債率Lev。第二，公司治理特征。借鑒王化成等(2007)[22]、Sharma(2011)[14]等研究，控制了實(shí)際控制人的所有權(quán)比例CO、兩權(quán)分離度Separation、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)State以及總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩職合一Duality。第三，外部環(huán)境特征。借鑒張瑋婷和王志強(qiáng)(2015)[32]的研究，將上市公司注冊(cè)所在地分為中心城市和非中心城市，若是中心城市，則Geography取值為1，否則取值為0。

表1 主要變量定義

三、研究變量定義

本文檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭饕囊蜃兞俊⒆宰兞亢涂刂谱兞康亩x如表1所示。

四、描述統(tǒng)計(jì)分析

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。在2007～2014年共計(jì)13385個(gè)研究樣本中，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的平均水平為每股0.1079元，有69.20%的公司樣本發(fā)放了現(xiàn)金股利，有45.03%的公司是國(guó)有企業(yè)。

本文進(jìn)一步做分年度的描述性統(tǒng)計(jì)分析，觀察子公司少數(shù)股權(quán)占比高和低兩組樣本公司的現(xiàn)金股利分配情況差異，從而初步驗(yàn)證研究假說(shuō)1。如果某樣本公司的Mino數(shù)值大于或等于年度中位數(shù)，則定義為子公司少數(shù)股權(quán)占比較高的樣本，否則定義為子公司少數(shù)股權(quán)占比較低的樣本。觀察表3的2007～2014年的分年度描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，相比于子公司少數(shù)股權(quán)占比較低的樣本公司，子公司少數(shù)股權(quán)占比較高的樣本公司其現(xiàn)金股利分配傾向性CD_Td和現(xiàn)金股利支付水平CD_Lv的均值和中位數(shù)都明顯更低，從而初步驗(yàn)證了本文的研究假說(shuō)1。

五、計(jì)量分析診斷

在計(jì)量診斷方面，本文主要考慮了可能存在的異方差和多重共線性問(wèn)題。

表2 本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 子公司少數(shù)股權(quán)占比高和低兩組樣本公司的現(xiàn)金股利分配情況差異

第一，異方差問(wèn)題的解決。本文采用的是混合回歸，考慮到公司現(xiàn)金股利分配的變動(dòng)幅度可能隨著公司特征變量的變化表現(xiàn)出不穩(wěn)定性，為消除異方差的影響，在回歸模型中對(duì)t值進(jìn)行White異方差調(diào)整。

第二，多重共線性問(wèn)題的檢測(cè)。本文對(duì)模型主要自變量和控制變量進(jìn)行VIF(Variance Inflation Factor)值檢驗(yàn)。VIF值越大、Tolerance值越接近于0，則模型存在多重共線性問(wèn)題的可能性越大。通常認(rèn)為變量的VIF值大于10 、Tolerance值小于0.1時(shí)可能存在較為嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。經(jīng)檢驗(yàn)，本文各個(gè)主要變量的VIF值基本都小于2，Tolerance值明顯大于0.1，這說(shuō)明本文不存在多重共線性問(wèn)題。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、回歸結(jié)果分析

1. 子公司少數(shù)股東對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的影響

為了考察子公司少數(shù)股東對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配傾向性與支付水平的影響，本文通過(guò)Logit回歸和Tobit回歸，檢驗(yàn)了自變量Mino對(duì)因變量CD_Td和CD_Lv的影響系數(shù)。

在具體檢驗(yàn)過(guò)程中，本文將樣本分為全樣本、子公司業(yè)務(wù)體量占集團(tuán)整體業(yè)務(wù)比重低、高3個(gè)樣本組進(jìn)行分組檢驗(yàn)。對(duì)于子公司業(yè)務(wù)比重低的樣本，子公司業(yè)務(wù)體量較小，在集團(tuán)內(nèi)部資本配置中對(duì)現(xiàn)金資源的需求量也小。此時(shí)，子公司少數(shù)股東能夠產(chǎn)生的影響力相對(duì)有限。對(duì)于子公司業(yè)務(wù)比重高的樣本，子公司的業(yè)務(wù)體量較大，作為集團(tuán)創(chuàng)造利潤(rùn)和現(xiàn)金流以及取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要主體，在集團(tuán)內(nèi)部資本配置中對(duì)現(xiàn)金資源也會(huì)有較大需求。此時(shí)，子公司少數(shù)股東對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的影響更為顯著。對(duì)于子公司業(yè)務(wù)比重低、高的分組度量，本文構(gòu)建變量Sub_AssRatio=(合并總資產(chǎn)-母公司總資產(chǎn)+母公司長(zhǎng)期股權(quán)投資-合并長(zhǎng)期股權(quán)投資)/合并總資產(chǎn)，來(lái)測(cè)度子公司的業(yè)務(wù)比重。如果Sub_AssRatio的數(shù)值大于樣本中位數(shù)，則定義為子公司業(yè)務(wù)比重高的公司，反之則定義為子公司業(yè)務(wù)比重低的公司。

表4顯示了子公司少數(shù)股東對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配傾向性與支付水平的影響檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果。在全樣本檢驗(yàn)中，Mino的系數(shù)在Logit回歸和Tobit回歸中均為負(fù)，均在1%水平上顯著。這表明子公司少數(shù)股東權(quán)益占比對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配具有顯著的負(fù)向影響。進(jìn)一步觀察子公司業(yè)務(wù)比重低和高兩個(gè)樣本組，在子公司業(yè)務(wù)比重高的樣本組中，Mino系數(shù)的t值絕對(duì)值明顯提升，表明當(dāng)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分布于子公司的程度較高時(shí)，子公司少數(shù)股東對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的負(fù)向影響更為顯著。總體而言，子公司的少數(shù)股權(quán)占比越高，上市公司現(xiàn)金股利分配的傾向性與支付水平越低，符合研究假說(shuō)1的預(yù)期。

表4 子公司少數(shù)股東對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的影響

2. 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下子公司少數(shù)股東對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的影響差異

為了考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下子公司少數(shù)股東對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的影響差異，本文采用了兩種方法進(jìn)行檢驗(yàn)：第一，構(gòu)造交乘項(xiàng)Mino×State，納入模型進(jìn)行檢驗(yàn)并考察其影響系數(shù)。第二，將研究樣本分為民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)，分別考察和對(duì)比自變量Mino的系數(shù)絕對(duì)值大小差異。

表5顯示了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下子公司少數(shù)股東對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的影響差異檢驗(yàn)結(jié)果。在全樣本檢驗(yàn)中，交乘項(xiàng)Mino×State的系數(shù)為正，并且在1%水平上顯著。進(jìn)一步對(duì)比民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)樣本，發(fā)現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)樣本中，Mino的系數(shù)絕對(duì)值明顯更小。這表明相比于民營(yíng)企業(yè)，在國(guó)有企業(yè)中子公司少數(shù)股權(quán)占比對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的負(fù)向影響相對(duì)有所緩解，符合研究假說(shuō)2的預(yù)期。

表5 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下子公司少數(shù)股東對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的影響差異

二、擴(kuò)展性檢驗(yàn)：子公司少數(shù)股權(quán)占比的提升對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值影響

在補(bǔ)充的擴(kuò)展性檢驗(yàn)中，本文將從市場(chǎng)價(jià)值效應(yīng)的角度對(duì)核心研究假說(shuō)的理論邏輯進(jìn)行驗(yàn)證，即：少數(shù)股權(quán)占比的提升是否真的會(huì)加劇子公司管理層的代理問(wèn)題，損害集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置效率以及導(dǎo)致資源內(nèi)耗？子公司管理層的代理問(wèn)題主要表現(xiàn)為管理層出于尋租動(dòng)機(jī)而低效率占用現(xiàn)金資源以謀取私人利益。如果少數(shù)股權(quán)占比會(huì)加劇子公司管理層的代理問(wèn)題，則預(yù)期也將損害企業(yè)現(xiàn)金持有的價(jià)值。因此，本文檢驗(yàn)了子公司少數(shù)股權(quán)占比對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。

借鑒Pinkowitz et al.,(2006)[12]、Dittmar and Mahrt-Smith(2007)[4]、楊興全和張照南(2008)[30]、陸正飛和張會(huì)麗(2010)[25]等研究，本文構(gòu)建了模型(3)。模型中的變量關(guān)系與定義如下：因變量是Value，表示企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值；自變量是交乘項(xiàng)Cash×Mino，其中Cash為公司的現(xiàn)金持有量，Mino為少數(shù)股權(quán)占比；控制變量包括經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量NOCF、非現(xiàn)金資產(chǎn)NA、利息費(fèi)用支出(用財(cái)務(wù)費(fèi)用來(lái)測(cè)度)IEx、支付的現(xiàn)金股利金額CD、資本性支出CapEx。此外需要說(shuō)明兩點(diǎn)：第一，△Xt是指變量X第t年數(shù)值相比于第t-1年的變化量，△Xt+1是指變量X第t+1年相比于第t年的變化量；第二，納入模型檢驗(yàn)時(shí)所有變量的數(shù)值均除以總資產(chǎn)。在具體的實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程中，本文將樣本篩選與整理成平衡面板數(shù)據(jù)，采用隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，如表6所示。

對(duì)表中的回歸結(jié)果分析可知，Cash的系數(shù)反映了企業(yè)現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值，而交乘項(xiàng)Cash×Mino的系數(shù)反應(yīng)了子公司少數(shù)股權(quán)占比對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有邊際價(jià)值的影響。Cash×Mino的系數(shù)為負(fù)，并且在5%水平上顯著。這表明子公司少數(shù)股權(quán)占比越高，企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值越低。由此可知，子公司少數(shù)股權(quán)占比的提升會(huì)加劇子公司管理層的代理問(wèn)題，降低管理層對(duì)現(xiàn)金資源的使用效率，損害集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置效率以及導(dǎo)致資源內(nèi)耗。

表6 子公司少數(shù)股權(quán)占比對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響

三、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，替換上市公司現(xiàn)金股利支付水平的測(cè)度變量。除了核心檢驗(yàn)中采用“現(xiàn)金股利支付金額/總股本”的方法度量上市公司現(xiàn)金股利的支付水平之外，本文還采用了另外兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一是采用以往研究普遍選擇的度量方法“現(xiàn)金股利支付金額/合并凈利潤(rùn)”。二是借鑒Chay and Suh(2009)[2]的研究，采用“現(xiàn)金股利支付金額/合并經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量”來(lái)度量上市公司的現(xiàn)金股利支付水平。在替換上市公司股利支付水平的代理變量之后，自變量Mino的系數(shù)依然在1%水平上顯著為負(fù)(限于篇幅，結(jié)果暫不作列示)，與主檢驗(yàn)回歸結(jié)果得到的結(jié)論保持一致。

第二，消除金融危機(jī)產(chǎn)生的干擾效應(yīng)。已有研究表明，金融危機(jī)期間公司會(huì)顯著降低現(xiàn)金股利支付水平以留存更多的資金保證現(xiàn)金流的安全(Brav et al., 2005；祝繼高、王春飛，2013)[1][33]。為了消除2007～2009年度金融危機(jī)期間產(chǎn)生的干擾效應(yīng)，僅采用2010～2014年的數(shù)據(jù)作為研究樣本。在剔除金融危機(jī)期間樣本之后，自變量Mino的系數(shù)依然在1%水平上顯著為負(fù)(限于篇幅，結(jié)果暫不作列示)，與主檢驗(yàn)回歸結(jié)果得到的結(jié)論保持一致。

第三，使用平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文將樣本進(jìn)一步篩選與整理成平衡面板數(shù)據(jù)，采用隨機(jī)效應(yīng)模型檢驗(yàn)子公司少數(shù)股東對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的影響。使用平衡面板數(shù)據(jù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，自變量Mino的系數(shù)依然在1%水平上顯著為負(fù)(限于篇幅，結(jié)果不作列示)，與主檢驗(yàn)回歸結(jié)果得到的結(jié)論保持一致。

研究結(jié)論與政策含義

本文揭示了子公司少數(shù)股東權(quán)益的提升會(huì)加劇子公司管理層的代理問(wèn)題，進(jìn)而降低上市公司現(xiàn)金股利分配的能力，為上市公司現(xiàn)金股利分配的影響因素研究提供了新的理論解釋和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文的具體研究結(jié)論有：第一，子公司少數(shù)股權(quán)占比越高，上市公司現(xiàn)金股利分配的傾向性和支付水平越低。第二，相比于民營(yíng)企業(yè)，在國(guó)有企業(yè)中子公司少數(shù)股權(quán)占比對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的負(fù)向影響相對(duì)有所緩解。第三，進(jìn)一步從市場(chǎng)價(jià)值的角度考慮，子公司少數(shù)股權(quán)占比的提升會(huì)損害企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值。

本文的政策含義在于：在集團(tuán)內(nèi)部資源流轉(zhuǎn)與配置過(guò)程中，上市公司作為母公司應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)集團(tuán)內(nèi)部的管控與治理，在適當(dāng)授予子公司決策自主權(quán)與分配資源的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)子公司(尤其是非全資控股子公司)資源使用效率的監(jiān)督，從而保障自身現(xiàn)金股利分配的財(cái)務(wù)能力，以迎合監(jiān)管要求和滿足投資者回報(bào)需求。