(中國政法大學(xué)法與經(jīng)濟學(xué)研究院，北京 100088)

推進股票發(fā)行注冊制是我國證券市場改革的重要舉措之一。注冊制改革將提高市場配置資源的作用，弱化證監(jiān)會的實質(zhì)審查權(quán)，轉(zhuǎn)而依靠交易所和證券公司、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等市場中介機構(gòu)，以分權(quán)的方式對擬上市公司的質(zhì)量進行評價。證監(jiān)會工作的重心將回歸監(jiān)管市場，專注于依據(jù)證券法制定監(jiān)管規(guī)則，保證信息充分披露和法律良好執(zhí)行，不再進行“商業(yè)判斷”，為擬上市公司的質(zhì)量背書。1與股票發(fā)行核準制相比，注冊制改革降低了監(jiān)管者在事前(Ex Ante)保護投資者的投入。2因而，提高作為事后(Ex Post)保護投資者核心的證券民事訴訟制度的效率，有助于注冊制改革的成功。3現(xiàn)有文獻多從理論上探討改革證券民事訴訟制度的方案。本文系統(tǒng)地收集了近三年來人民法院關(guān)于證券虛假陳述責(zé)任糾紛的公開判決，試圖從微觀層面補充分析阻礙我國中小投資者利用證券民事訴訟制度維護自身合法權(quán)益的主要因素。

證券民事訴訟制度

法律執(zhí)行機制主要分為公共執(zhí)行(Public Enforcement)和私人執(zhí)行(Private Enforcement)。所謂公共執(zhí)行，是指依靠公共機構(gòu)實施法律，發(fā)現(xiàn)和處罰違法者。它的優(yōu)勢在于規(guī)模效應(yīng)和處罰方式多樣化，可以施加民事、行政和刑事處罰。公共執(zhí)行也存在顯著的劣勢，公共機構(gòu)擁有的資源有限，公職人員缺乏適當?shù)募?Incentive)，都可能導(dǎo)致執(zhí)法不足和選擇性執(zhí)法等問題。所謂私人執(zhí)行，主要是指依靠私人主體實施法律，通過提起民事訴訟落實證券法關(guān)于民事責(zé)任的規(guī)定。4民事訴訟的結(jié)果關(guān)系到投資者的切身利益，他們因此有充足的激勵。但是私人執(zhí)行同樣具有內(nèi)在缺陷，即中小投資者參與訴訟的成本和收益不匹配，容易陷入集體行動困境。他們需要承擔(dān)主動獲取信息和參與公司治理的全部成本。但由于僅持有公司的部分股份，其行動產(chǎn)生的收益需要和其他投資者分享，私人收益一般小于私人成本。故中小投資者偏好采取“被動的”投資策略“用腳投票”。5

證券民事訴訟制度是企業(yè)重要的外部治理機制。上市公司的所有權(quán)和控制權(quán)存在一定程度的分離，即股東作為資本的提供者不再親自經(jīng)營企業(yè)，而是授權(quán)職業(yè)經(jīng)理人管理。6授權(quán)經(jīng)營產(chǎn)生了顯著的代理成本：在股權(quán)集中的企業(yè)中，作為代理人的大股東可能侵害作為委托人的小股東的利益；在股權(quán)分散的企業(yè)中，作為代理人的職業(yè)經(jīng)理人可能侵害作為委托人的投資者的利益。7在此背景下，證券民事訴訟扮演了賠償投資者損失(Compensation)和威懾潛在犯罪(Deterrence)的雙重角色。8在侵權(quán)行為發(fā)生后，民事訴訟為投資者提供了挽回損失的機會；9而民事責(zé)任可以在事前對違法犯罪行為產(chǎn)生威懾力。10

我國證券法采用“集中執(zhí)法”的模式，以證監(jiān)會主導(dǎo)的公共執(zhí)行為主，證券民事訴訟主要負責(zé)賠償受侵害的投資者。最高人民法院在2003年頒布了《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(《虛假陳述若干規(guī)定》)，建立了現(xiàn)行的證券民事訴訟制度。投資者提起證券民事訴訟主要面臨以下三方面的制度性約束。首先，《虛假陳述若干規(guī)定》設(shè)置了行政前置程序，即民事訴訟必須以監(jiān)管機構(gòu)的行政處罰或法院的刑事判決為前提。11行政前置程序是最具爭議的制度安排，它將私人執(zhí)行機制置于公權(quán)力的控制之下，不利于受侵害投資者提起有益訴訟(Meritorious Suit)。12第二，受到侵害的投資者只能提起單獨或者共同訴訟，而不能提起集團訴訟。13證券民事訴訟制度忽略了訴訟程序?qū)Ξ斒氯思畹挠绊?，中小投資者需要“聲明加入”(Opt-in)訴訟程序，承擔(dān)主動加入訴訟的成本，將減少主動參與投資者的數(shù)量。14最后，被告所在地的中級人民法院對證券民事訴訟擁有管轄權(quán)15，而上市公司一般是國有企業(yè)或者對當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展有重要影響的私營企業(yè)，與所在地政府有著緊密的聯(lián)系，可能存在的地方保護主義將進一步減少投資者可以獲得的預(yù)期損害賠償。

圖12005～2011年間中國和美國證券民事訴訟的數(shù)量對比

與我國“集中執(zhí)法”模式不同，美國證券法采用“多頭執(zhí)法”模式，讓公共執(zhí)行和私人執(zhí)行機制并行發(fā)揮作用。證券交易委員會(SEC)、司法部、證券交易所、州檢察長(State Attorneys General)以及“企業(yè)家式的律師”(Entrepreneur Lawyers)都可以獨立執(zhí)行證券法。16“多頭執(zhí)法”模式的特點是執(zhí)法產(chǎn)出較高，哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院的科菲教授將其視為美國證券市場繁榮的主要原因。17圖1比較了2005～2011年間中國和美國證券民事訴訟的數(shù)量。為了保證數(shù)據(jù)的可比性，筆者用中美兩國當年上市公司總數(shù)對數(shù)據(jù)進行標準化處理，即以證券民事訴訟的數(shù)量除以當年上市公司的數(shù)量。美國證券民事訴訟發(fā)生的頻率遠高于中國，每百家上市公司年均遭受訴訟的數(shù)量在2.34～4.51次之間，而我國每百家上市公司年均遭受訴訟的數(shù)量在0.33～0.63次之間?，F(xiàn)有研究缺乏對投資者為什么“用腳投票”的實證研究，而大樣本的判決文本為回答該問題提供了充足的微觀數(shù)據(jù)。

證券民事訴訟的需求不足

基于企業(yè)層面的討論有助于展現(xiàn)約束證券民事訴訟制度的宏觀因素，但無法揭示限制投資者請求損害賠償?shù)奈⒂^因素。為了彌補微觀數(shù)據(jù)的缺失，筆者從“中國裁判網(wǎng)”和“OpenLaw”收集了人民法院在2013年11月1日～2016年9月30日之間，作出的2309份關(guān)于證券虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的民事判決書和民事裁定書。18在剔除關(guān)于管轄權(quán)爭議的民事裁定書后，本文研究樣本變?yōu)?241份判決書和裁定書，共涉及33位被告19和2240名投資者，有33家律師事務(wù)所20提供了法律服務(wù)。21其中，2016年(截至9月30日)共388份、2015年506份、2014年279份、2013年68份。這些案件主要由廣東省廣州市中級人民法院/廣東省高級人民法院、江蘇省南京市中級人民法院、北京市第一中級人民法院和上海市第一中級人民法院審理。

表1從被告的身份(20名)和原告的代理律師事務(wù)所(15家)兩個維度展示了2240位原告的分布。22判決數(shù)據(jù)顯示僅有20名被告面臨超過10名原告起訴，僅11名被告面臨超過50名原告起訴。如果考慮到上市公司股東基數(shù)的差異，根據(jù)表1倒數(shù)第二列的數(shù)據(jù)，提起訴訟的投資者平均僅占上市公司股東總數(shù)的0.25%。面臨股東起訴比例最高的被告是南京紡織品進出口股份有限公司，有1.21%的股東提起了訴訟。其次，在佛山照明案和云南云投案中，也有近0.7%的股東向人民法院提起訴訟。剩下的被告面臨股東起訴的比例都遠低于0.5%。

上述數(shù)據(jù)說明，總體來說投資者對于證券民事訴訟服務(wù)的需求有限，表現(xiàn)為兩個層次。第一，投資者實際提起訴訟的案件僅占滿足行政前置程序的案件(即可訴案件)的一部分。23第二，對于那些被起訴的違法行為人，潛在的受侵害投資者參與訴訟的比例較低。判決文本所代表的案件，一方面已經(jīng)滿足行政前置程序，另一方面主要是由司法系統(tǒng)效率較高省市的中級人民法院管轄。因此，前置程序和低效率的司法體系都不應(yīng)該是限制投資者對民事訴訟需求的主要因素。

中小投資者未能獲得有效賠償?shù)闹饕蛩卦谟?，證券民事訴訟采取的“聲明加入”模式無法實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，每個投資者都需要反復(fù)承擔(dān)參與成本。因證券市場欺詐行為而引起的侵權(quán)案件，其最大的特點是受侵害投資者的數(shù)量大，而單個中小投資者實際受到的損害小。如果讓每個投資者都反復(fù)承擔(dān)參與訴訟的成本，那么對單個投資者來說，“消費”民事訴訟這個“產(chǎn)品”的成本將大于收益。這體現(xiàn)在民事訴訟市場上即是需求有限，投資者陷入集體行動困境。因此，在不解決集體行動困境這一問題之前，取消行政前置程序并允許投資者選擇有效率的中級人民法院管轄等改革措施，只能增加違法行為人被訴的頻率，但無法達到有效賠償中小投資者的目標。僅那些出現(xiàn)較大投資損失的股東愿意承擔(dān)主動起訴的成本，因而違法行為人面臨的原告數(shù)量將是極為有限的。大部分中小投資者仍然會采取“被動的”策略，并不會參與訴訟。

表12013年11月～2016年9月間證券民事訴訟市場的供給與需求

證券民事訴訟的預(yù)期收益有限

決定民事訴訟原告預(yù)期收益的兩個主要因素是勝訴概率和損害賠償。本節(jié)研究的樣本包括962份判決書，其中807份為民事一審判決，88份為民事二審判決，67份為民事再審判決。24圖2展示了判決結(jié)果的分布。李本和米爾哈特在此前的研究中主張，當滿足行政前置程序后，原告獲得損害賠償是“輕而易舉的”(Straightforward)。25判決數(shù)據(jù)并未支持他們的預(yù)測，投資者的訴訟請求獲得支持的概率并不高。在民事一審判決中，僅有約30%(242/807)的原告獲得了一定數(shù)額的損害賠償。約59.1%(477/807)的原告撤回起訴，原告撤訴的主要原因在于法院減半收取案件受理費，可以節(jié)約一定的成本。約10.9%(88/807)的原告被判決敗訴。

二審案件中，投資者勝訴的比例更低，僅有約3.41%(3/88)的原告上訴成功。二審法院判決原告勝訴的原因有二：其一，原審法院對于損害賠償?shù)挠嬎阌姓`；其二，原審法院審理時事實不清。約26.14%(23/88)的原告因未按時預(yù)交案件受理費而被裁定撤訴。約70.45%(62/88)的原告被判決敗訴。在所有民事再審案件中，人民法院皆判決駁回原告全部訴訟請求。

圖2 案件判決結(jié)果的分布

投資者敗訴的主要原因在于：雖然存在行政前置程序，卻未能滿足證明存在因果關(guān)系的標準?！短摷訇愂鋈舾梢?guī)定》第十八條第二款、第三款規(guī)定，當且僅當投資者“在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券”，在“虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損”，才符合認定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系的標準。因此，如果投資者在實施日之前或者在揭露日之后買入相關(guān)證券，法院不能認定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系。本文收集的樣本即存在上述情況。例如，在云南云投證券虛假陳述的案件中，部分起訴的投資者是在虛假陳述揭露日之后買入證券。而在寶安鴻基證券虛假陳述的案件中，部分起訴的投資者是在虛假陳述的實施日之前買入證券。這兩類交易都不符合《虛假陳述若干規(guī)定》第十八條對侵權(quán)行為因果關(guān)系的認定標準，因而法院駁回了原告的全部訴訟請求。

除了投資者勝訴率較低之外，法院判決的損害賠償也并不高，每個被告支付的損害賠償總額顯示在表1最后一列。20名被告總共支付了73,141,480.72元損害賠償。其中，最成功的維權(quán)案例是涉及佛山電器照明股份有限公司的案件，979位受侵害投資者一共獲得63,676,892.16元的損害賠償，平均每位投資者獲賠約6.5萬元。除佛山電器照明股份有限公司之外，大部分被告所支付的損害賠償都遠低于兩百萬元。其他19名被告共支付9,464,588.56元損害賠償，這些案件涉及的990位投資者26平均每人獲得0.96萬元損害賠償。而根據(jù)美國證券市場最新的數(shù)據(jù)，2015年投資者通過集團訴訟和解(Securities Class Actions Settlements)共獲得30.34億美元的損害賠償，平均每名被告支付了0.38億美元的和解金。27

影響損害賠償數(shù)額大小的一個主要因素，是法院是否采納被告所援引的系統(tǒng)風(fēng)險抗辯，以及采用何種方法測算系統(tǒng)風(fēng)險對股價變化的影響。一部分案件判決的損害賠償并未涉及系統(tǒng)風(fēng)險的調(diào)整。比如在涉及湖北三峽新型建材股份有限公司的案件中，湖北省武漢市中級人民法院即否認存在系統(tǒng)風(fēng)險的影響，并未使用市場指數(shù)調(diào)整判決的損害賠償。而在另一部分案件中，審理法院使用系統(tǒng)風(fēng)險調(diào)整損害賠償數(shù)額，但所選用的指數(shù)存在差異。如在涉及濰坊亞星化學(xué)股份有限公司的案件中，山東省濟南市中級人民法院就利用化學(xué)制品板塊行業(yè)指數(shù)調(diào)整計算損失數(shù)額。而在涉及佛山電器照明股份有限公司的案件中，廣州市中級人民法院就利用深成指數(shù)調(diào)整計算損失數(shù)額。通過指數(shù)調(diào)整后的損害賠償數(shù)額一般都小于未調(diào)整前。

證券律師與原告之間存在顯著的代理成本

表1數(shù)據(jù)顯示參與供給訴訟服務(wù)的律師事務(wù)所數(shù)量同樣有限。近三年僅有15家律師事務(wù)所代理超過10名投資者，它們主要分布于北京、上海、廣州三地。根據(jù)《虛假陳述若干規(guī)定》第八條，因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件由被告所在地中級人民法院管轄，這三地也是上市公司最集中、區(qū)域金融市場最發(fā)達的省市，在這三地注冊的上市公司約占上市公司總數(shù)的29.47%。28在提供法律服務(wù)時，證券律師和投資者之間的利益存在不一致，可能給投資者帶來額外損失，也即是存在代理成本。

一般來說，投資者希望最大化其獲得的凈賠償，而證券律師則希望最大化其獲得的代理費收入。當二者的利益不一致時，證券律師即可能利用其信息優(yōu)勢侵害投資者的利益。美國集團訴訟程序中“企業(yè)家式的律師”和投資者之間同樣存在顯著的代理成本。證券律師可以通過操縱集團訴訟程序提起濫訴，或以較低的賠償額與被告達成和解等方式，侵害投資者利益。我國的民事訴訟以行政前置程序為基礎(chǔ)，律師操縱訴訟程序的風(fēng)險較低。但是，他們存在顯著高估損害賠償?shù)募睿@一行為會降低投資者的預(yù)期收益。

在所有原告撤訴和敗訴的案件中，損害賠償?shù)臄?shù)額都被高估。而對于原告勝訴的案件，法院判決的損害賠償往往低于其請求的損害賠償。為了測量證券律師高估損害賠償?shù)某潭?，?展示了涉及259位勝訴原告獲得的損害賠償與請求的損害賠償之間比率的分布。29第1列顯示，在約37%的案件中，投資者獲得的損害賠償小于其請求損害賠償?shù)?0%。此外，在約18%的案件中，這一比例在20%和40%之間。僅有約36%的投資者獲得的損害賠償大于其請求損害賠償?shù)?0%。

表2 原告勝訴案件判決損害賠償與請求損害賠償之比的分布

導(dǎo)致請求的損害賠償被高估的原因有二。第一，律師為了節(jié)約前期投入的成本，并未從被代理人利益的角度嚴格篩選可訴案件。即使?jié)M足了行政前置程序，投資者的損失還需符合證明侵權(quán)損害賠償因果關(guān)系的標準。此外，法院在計算損害賠償?shù)臄?shù)額時，一般還會考慮市場波動的影響，這也需要律師積累專業(yè)的金融知識。第二，高估損害賠償可以增加證券律師代理投資者的數(shù)量，最大化其代理費收益。一方面，由于證券民事訴訟一般采取勝訴酬金制度，律師代理案件的收益如同持有一份看漲期權(quán)。他們只需要承擔(dān)低估損害賠償?shù)某杀?，即如果請求的損害賠償?shù)陀谂袥Q的損害賠償，將減少律師的風(fēng)險代理費。另一方面，較高的請求損害賠償可以鼓勵投資者參與訴訟。考慮到律師代理額外投資者的邊際成本較低，證券律師的凈收益與其代理投資者的數(shù)量成正比。因而，對證券律師來說，最優(yōu)的請求損害賠償是投資者交易標的證券的所有損失。

如果證券律師最大化自身收益的行為并不會增加投資者的維權(quán)成本，那么此類行為并不會影響投資者的決策。然而高估損害賠償?shù)男袨闀o投資者帶來負的外部性，增加了律師和投資者之間的代理成本。它主要表現(xiàn)為增加投資者支付的民事訴訟案件的受理費用。關(guān)于合理的損害賠償金額，律師和普通投資者間存在信息不對稱。投資者并不具備專業(yè)知識計算損害賠償?shù)慕痤~，主要依靠證券律師的專業(yè)判斷。民事訴訟案件受理費用由敗訴一方承擔(dān)，部分勝訴、部分敗訴的，法院按照具體情況決定當事人所需負擔(dān)的受理費。30對于受理費用的計算，財產(chǎn)性案件是根據(jù)訴訟請求的金額或價額，按比例分段累計繳納。31在此規(guī)則下，投資者面臨的最優(yōu)情況是訴訟請求完全獲得支持；次優(yōu)的情況是其損害賠償請求獲得部分支持，并支付根據(jù)請求的和判決的損害賠償?shù)牟铑~部分計算的受理費用；最壞的情況是投資者敗訴，并承擔(dān)依據(jù)訴訟請求金額計算的受理費用。

表3 案件受理費用的分布 (單位：元)

表3展示了962份判決中原告支付的案件受理費用的分布情況。32約12%的投資者未交案件受理費。這些投資者主要分為兩類：一部分投資者未在法定期限內(nèi)預(yù)交案件受理費，被視為撤訴；另一部分投資者提起民事再審，而最高人民法院駁回其再審申請。約42%的投資者支付的受理費超過500元，其中有22人支付的費用超過1萬元。投資者支付的最高的訴訟費用發(fā)生在林某訴寶安鴻基案，原告共支付了61615元案件受理費。而對于訴訟請求僅得到部分支持的投資者，他們同樣需要支付不菲的受理費用。如在被告為佛山電器照明股份有限公司的案件中，法院一審判決案件受理費總計2,157,108元，其中被告負擔(dān)1,004,361元，原告共同負擔(dān)1,152,747元，979名原告平均每人負擔(dān)1177元。而在高某訴寧波富邦精業(yè)集團股份有限公司一案中，法院一審判決被告賠償原告高某損失2,744.93元，而原告需要負擔(dān)2,135元的案件受理費，約占損害賠償?shù)?8%(案件受理費總計2,198元)。

證券律師和投資者之間的代理成本，進一步減少了投資者獲得的賠償凈額，降低了中小投資者參與證券民事訴訟的激勵。一般財產(chǎn)性案件依據(jù)訴訟請求的金額或者價額分段累計計算案件受理費用是存在合理性的。首先，爭議標的金額與案件復(fù)雜程度一般正相關(guān)，分段累計計算反映出案件爭議雙方使用司法系統(tǒng)的成本。其次，由于夸大標的金額或價額需要支付額外成本，此種收費制度鼓勵原告“說真話”，披露關(guān)于損害賠償?shù)乃饺诵畔ⅰＴ嬖谔崞鹪V訟時會進行成本收益的衡量，降低司法系統(tǒng)解決糾紛的成本。

但是虛假陳述責(zé)任糾紛案件顯著區(qū)別于其他財產(chǎn)性案件，損害賠償?shù)臄?shù)量與案件的復(fù)雜程度關(guān)系不大，并且普通投資者并不具備估計損害賠償?shù)乃饺诵畔?。因此，在此類案件中運用分段累計計算受理費用的制度并不合適。可以考慮兩個替代性的計算公式以降低代理成本：一是以判決賠償?shù)慕痤~，按比例分段累計計算受理費用；二是仍然以訴訟請求的金額，按比例分段累計計算受理費用，但是設(shè)定受理費用占判決賠償金額的比例上限，例如受理費不超過判決賠償金額的5%。上述任何一個方案都可以有效降低單個投資者參與訴訟的成本。

結(jié)論與建議

本文通過系統(tǒng)收集和整理近三年虛假陳述證券民事賠償案件的判決，考察了證券民事訴訟制度的實施情況?？傮w來說，受侵害投資者提起民事訴訟的比例較低，違法行為人支付的損害賠償數(shù)額有限。證券法的私人執(zhí)行機制既無法對違法行為產(chǎn)生足夠的威懾，又未能有效賠償投資者遭受的損失。此外，由于原告很難滿足因果關(guān)系的證明條件，在滿足前置程序的條件下也僅有30%的投資者勝訴。最后，證券律師與投資者之間的代理成本進一步降低了投資者可獲得的預(yù)期收益。由于證券律師傾向于最大化自身收益，有較強的激勵高估損害賠償，而高估損害賠償所帶來的案件受理費用卻轉(zhuǎn)嫁給投資者承擔(dān)。通過改革受理費用計算方式，如以判決賠償?shù)慕痤~或設(shè)定受理費占判決賠償金額的比例上限，可以大幅度降低單個投資者參與訴訟的成本。

對大樣本判決的實證分析表明，行政前置程序和管轄法院的效率水平并不是現(xiàn)階段制約我國投資者請求損害賠償?shù)闹饕蛩?。即便由司法效率水平較高的中級人民法院管轄，參與訴訟的投資者占潛在受侵害股東的比例同樣較低。無法實現(xiàn)訴訟的規(guī)模經(jīng)濟才是中小投資者采取“被動的”策略的主要原因。在存在行政前置程序的約束條件下，證明被告實施了欺詐行為已經(jīng)不是投資者獲得賠償?shù)年P(guān)鍵。因此，美式集團訴訟等“強激勵的”(High-powered)私人執(zhí)行機制，并不是解決中小投資者賠償難的最優(yōu)路徑。問題的關(guān)鍵轉(zhuǎn)化為如何降低單個投資者獲得損害賠償?shù)某杀尽?/p>

解決該問題可以嘗試通過建立集中代理人賠償投資者的機制，它可以利用規(guī)模經(jīng)濟最小化投資者獲得賠償?shù)钠骄杀?，提高他們的預(yù)期凈收益。33需要說明的是，集中代理人制度與證券民事訴訟制度并不互斥。相反，它們是相互補充的關(guān)系。由于投資者存在多元化的訴求，應(yīng)當賦予他們自主選擇救濟渠道的權(quán)利。第一，非盈利性組織可以作為集中代理人，征集代理權(quán)幫助投資者請求損害賠償。該制度安排既實現(xiàn)了訴訟的規(guī)模經(jīng)濟，又控制了濫訴的風(fēng)險。我國臺灣地區(qū)在2003年建立該制度以來，證券投資人及期貨交易人保護中心已經(jīng)完成201件團體求償案件，為投資者爭取到約合98億元人民幣(446億元新臺幣)的損害賠償。34

第二，證券監(jiān)管機構(gòu)同樣可以作為集中代理人，其追繳的違法所得和罰款收入(Disgorgement and Penalty)可以用于支付受侵害投資者的損害賠償。該制度在美國已經(jīng)運行近十五年。當SEC發(fā)現(xiàn)了違反證券法的行為，它可以向聯(lián)邦法院或其內(nèi)部設(shè)立的行政法官(Administrative Law Judge)提起民事或行政訴訟，請求被告支付貨幣罰款。35《薩班斯法案》(Sarbanes-Oxley Act of 2002)頒布之后，罰款不必上繳國庫，可以用于賠償投資者的損失。36根據(jù)SEC的年報顯示，其2016財年取得的追繳違法所得和罰款收入達到40億美元，超過2015年全年證券集團訴訟所獲得的和解金。37SEC在事實上先為投資者取得貨幣賠償，再向投資者發(fā)放賠償金。

注釋

1. 蔣大興. 隱退中的“權(quán)力型”證監(jiān)會——注冊制改革與證券監(jiān)管權(quán)之重整[J]. 法學(xué)評論, 2014, (02): 39-53.

2. 在我國證券市場發(fā)展初期，監(jiān)管者在事前對擬上市公司進行篩選(Screening)，在一定程度上提高了上市公司的質(zhì)量，見Pistor Katharina and Chenggang Xu. Governing Stock Markets in Transition Economies: Lessons from China [J]. American Law and Economics Review, 2005, (7): 184-210. 對證券市場二十年來行政治理模式和市場治理模式相互作用的分析，見程金華. 中國公司上市的地理與治理——對證券市場行政治理的再闡釋[J]. 證券法苑, 2010, (02): 54-85.

3. 良好的法律執(zhí)行機制造就了美國證券市場較低的準入門檻，見Samuel Issacharoff. Regulating after the Fact [J], DePaul Law Review,2007, (56): 375-87.

4. 王利明. 我國證券法中民事責(zé)任制度的完善[J]. 法學(xué)研究,2001, (04): 55-69.

5. Bernard Black. Shareholder Passivity Reexamined [J]. Michigan Law Review, 1990, (89): 520-608.

6. 所有權(quán)和控制權(quán)相分離是風(fēng)險承擔(dān)和商業(yè)決策角色分工的結(jié)果，見Eugene F. Fama. Agency Problems and the Theory of the Firm [J].Journal of Political Economy, 1980, (88): 288-307.

7. [美]萊納·克拉克曼等著，羅培新譯. 公司法剖析：比較與功能的視角[M]. 法律出版社，2012: 37.

8. 對證券民事訴訟應(yīng)當同時實現(xiàn)賠償受侵害的投資者和威懾阻卻潛在違法者這兩個目標的論述，見John C. Coffee. Reforming the Securities Class Action: An Essay on Deterrence and Its Implementation [J].Columbia Law Review, 2006, (106): 1534-86.

9. 見Robert B. Thompson and Hillary A. Sale. Securities Fraud as Corporate Governance: Reflections Upon Federalism [J]. Vanderbilt Law Review, 2003, (56): 859-910.

10. 見Elizabeth Chamblee. Securities Class Actions as Pragmatic Ex Post Regulation [J]. Georgia Law Review, 2008, (43): 63-132.

11.《虛假陳述若干規(guī)定》第五條。

12. 一部分學(xué)者認為行政前置程序是阻礙投資者獲得賠償主要因素，見殷潔. 證券虛假陳述民事責(zé)任制度論[J]. 法學(xué), 2003, (06):109-112; 陳朝陽. 證券民事訴訟機制的完善——兼評最高人民法院《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》[J]. 華東政法學(xué)院學(xué)報, 2003, (01): 84-92; 陳岱松. 試論證券民事訴訟制度之完善[J]. 證券法苑, 2009, (01): 258-270.

13.《虛假陳述若干規(guī)定》第十二條。

14. 由于A/B股市場投資者結(jié)構(gòu)的差異，B股投資者更有激勵克服集體行動問題，尋求損害賠償。對于這一問題的實證分析，見Wenming Xu. Reforming Private Securities Litigation in China: The Stock Market Has Already Cast Its Vote [J]. International Review of Law and Economics, 2016, (45): 23-32.

15.《虛假陳述若干規(guī)定》第九條。

16. 見Rose M. Amanda. The Multienforcer Approach to Securities Fraud Deterrence: A Critical Analysis [J]. University of Pennsylvania Law Review, 2010, (158): 2173-231.

17. 見John Coffee. Law and the Market: The Impact of Enforcement [J].University of Pennsylvania Law Review, 2007, (156): 229-311.

18.“中國裁判網(wǎng)”和“OpenLaw”的鏈接分別見http://www.court.gov.cn/zgcpwsw/和http://openlaw.cn/。筆者通過檢索“案由：證券虛假陳述責(zé)任糾紛”，獲得本文的研究樣本。除了民事訴訟制度外，證券市場也存在其他賠償投資者損失的創(chuàng)新機制，如平安證券設(shè)立的補償專項基金，見湯欣, 楊祥. 虛假陳述損害賠償?shù)淖钚聦嵺`及法理檢視——以萬福生科與海聯(lián)訊補償方案為例[J]. 證券市場導(dǎo)報, 2015, (03): 64-72, 77-78. 但是證券民事訴訟制度是其他賠償機制的參照點，只有存在有效率的民事訴訟制度，投資者在其他替代性賠償機制中才更有談判能力。

19. 該數(shù)據(jù)只統(tǒng)計了那些面臨至少兩位投資者起訴的企業(yè)和個人。

20. 該數(shù)據(jù)只統(tǒng)計了那些至少為兩位投資者提供過訴訟服務(wù)的律師事務(wù)所。

21. 之所以剔除管轄權(quán)爭議的民事裁定書，是因為2013～2016年間, 此類案件主要是關(guān)于佛山電器照明股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛，而我們研究的樣本已經(jīng)包括此類案件的一審判決文本。如果統(tǒng)計管轄權(quán)爭議的民事裁定書，將重復(fù)計算。

22. 需要注意的是，由于訴訟時效的規(guī)定，本文統(tǒng)計的每位被告所面臨的投資者起訴的數(shù)量可能是不全面的。依據(jù)《虛假陳述若干規(guī)定》第五條的規(guī)定，虛假陳述民事賠償案件的訴訟時效為兩年，從有權(quán)機關(guān)作出的處罰決定之日或人民法院作出的刑事判決生效之日起計算。當存在針對同一違法行為的多個處罰或判決決定時，以最先作出的決定為起算之日。因此，在本文研究的時間段內(nèi)，可能存在因為未結(jié)案而未被統(tǒng)計的情況。

23. 見Hui Huang. Private Enforcement of Securities Law in China:A Ten-Year Retrospective and Empirical Assessment [J]. American Journal of Comparative Law, 2013, (61): 757-798.

24. 與上節(jié)所分析的樣本相比，本節(jié)剔除了兩類案件。第一，樣本剔除了涉及被告佛山電器照明股份有限公司的判決。網(wǎng)上公布的判決是針對700余名投資者的文本，由于格式原因無法分離出每個投資者具體的判決結(jié)果。第二，樣本剔除了涉及程序性的判決，如“合并為一個共同訴訟”、“案件移送”等，共涉及271份判決。因為此類判決不涉及是否支持原告訴訟請求和判決損害賠償?shù)慕痤~。

25. 見Benjamin L. Liebman and Curtis Milhaupt. Reputational Sanctions in China’s Securities Market [J]. Columbia Law Review,2008, (108): 929-83.

26. 此處在計算原告數(shù)量時，剔除了涉及程序性的判決，如“合并為一個共同訴訟”、“案件移送”等，共涉及271位原告。

27. Cornerstone Research: Securities Class Action Settlements: 2015 Review and Analysis (2015)。

28. 程金華. 中國公司上市的地理與治理——對證券市場行政治理的再闡釋[J]. 證券法苑, 2010, (02): 54-85.

29. 該樣本不包括被告為佛山電器照明股份有限公司的案件。

30.《訴訟費用交納辦法》第二十九條。

31.《訴訟費用交納辦法》第十三條。

32. 表3所使用的樣本與圖2一致。

33. 萬福生科(湖南)農(nóng)業(yè)開發(fā)股份有限公司虛假陳述案和深圳海聯(lián)訊科技股份有限公司虛假陳述案實際已經(jīng)將這個思路付諸實踐。在這兩個案例中，違法行為人和承銷商主動設(shè)置了專項賠償基金，支付投資者的損失。其中，萬福生科專項基金共向12756名投資人支付了1.79億元，而海聯(lián)訊主要股東共出資兩億元，賠償了超過一萬名股東。對于這兩個案件賠償方案的分析，見湯欣、楊祥. 虛假陳述損害賠償?shù)淖钚聦嵺`及法理檢視——以萬福生科與海聯(lián)訊補償方案為例[J]. 證券市場導(dǎo)報, 2015, (03): 64-72,77-78.

34. 見《證券投資人及期貨交易人保護中心2015年年報》。

35. Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act of 1990授權(quán)美國證監(jiān)會提起民事訴訟請求，發(fā)行人支付貨幣罰款，見Paul S. Atkins and Bradley J. Bondi. Evaluating the Mission: A Critical Review of the History and Evolution of the SEC Enforcement Program [J].Fordham Journal of Corporate & Financial Law 13, (2008): 367.

36.見《薩班斯法案》第308章，又稱公平基金條款(Fair Funds Provision)。

37. US Securities and Exchange Commission. Agency Financial Report: Fiscal Year 2016.