陳煜

(1.中國(guó)社科院金融所博士后流動(dòng)站，北京 100028 2. 中國(guó)證監(jiān)會(huì)博士后科研工作站，北京 100033)

2015～2016年我國(guó)證券期貨市場(chǎng)操縱案件的立案數(shù)量不斷攀升。1證監(jiān)會(huì) “打擊市場(chǎng)操縱違法行為專項(xiàng)執(zhí)法行動(dòng)”反映出當(dāng)前證券期貨市場(chǎng)“利用資金或持股優(yōu)勢(shì)連續(xù)買賣”具有顯著的復(fù)雜性和隱蔽性。2首例“滬港通”跨境操縱案的查處進(jìn)一步表明“利用資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)”、“制造人為的交易價(jià)格和交易量”的操縱行為違法情節(jié)嚴(yán)重、市場(chǎng)危害性巨大。3

當(dāng)前，交易型操縱行為(trade-based manipulation)的法律規(guī)制是立法執(zhí)法所面臨的重大挑戰(zhàn)。所謂交易型操縱行為是指利用市場(chǎng)要素影響證券交易價(jià)格的行為。與信息型操縱行為不同，交易型操縱行為是以市場(chǎng)要素為驅(qū)動(dòng)，影響供需關(guān)系制造人為價(jià)格。這也有別于改變資產(chǎn)實(shí)際的或可知覺(jué)的價(jià)值影響證券價(jià)格的行動(dòng)型操縱。4我國(guó)現(xiàn)行《證券法》第77條第1款概括地對(duì)交易型操縱行為進(jìn)行了表述，但缺乏“利用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)影響價(jià)格”的清晰界定和表述。導(dǎo)致監(jiān)管實(shí)踐中，交易型操縱行為的主觀認(rèn)定面臨不可忽視的現(xiàn)實(shí)難題。

交易型操縱行為主觀認(rèn)定的主要問(wèn)題

一、市場(chǎng)要素與價(jià)格異動(dòng)之間的關(guān)系認(rèn)定難

實(shí)踐中，交易型操縱行為的法律規(guī)制面臨諸多難題，立法和執(zhí)法機(jī)構(gòu)一直嘗試擴(kuò)大反操縱條款的適用范圍并加強(qiáng)準(zhǔn)確性。5交易型操縱行為的認(rèn)定難問(wèn)題不能完全歸因于成文法規(guī)的滯后或缺失。事實(shí)上，市場(chǎng)要素的使用、實(shí)施欺詐交易行為均能夠造成證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。6相比欺詐行為，市場(chǎng)要素行為的特征更為隱蔽和模糊。在龐雜的市場(chǎng)“噪音”中(market noise)，如何界定和舉證“利用市場(chǎng)要素實(shí)施操縱”是極為困難的。在成文法不明確的情況下，利用市場(chǎng)要素行為“打擦邊球”的交易現(xiàn)象預(yù)計(jì)將會(huì)持續(xù)頻發(fā)。7

二、價(jià)格異動(dòng)中人為部分難以被驗(yàn)證

龐雜的市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)中，很難直接區(qū)分交易價(jià)格中“有意為之的部分”。8所謂人為價(jià)格(artificial price)，主要是指由于人為因素造成證券價(jià)格背離其交易的基本供需關(guān)系。9對(duì)“人為價(jià)格”進(jìn)行驗(yàn)證需要以假設(shè)的競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)價(jià)格為參照，然而假設(shè)前提是難以被充分驗(yàn)證的。為解決證明難題，實(shí)踐中主要采用過(guò)錯(cuò)推定原則，即基于交易行為與價(jià)格異動(dòng)的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行主觀推定。但是除了典型的欺詐型操縱行為，利用市場(chǎng)要素影響價(jià)格的交易行為仍然處于法律規(guī)制的模糊地帶。

三、市場(chǎng)要素行為的主觀認(rèn)定超出了欺詐理論范疇

在監(jiān)管與執(zhí)法實(shí)踐過(guò)程中，判斷利用市場(chǎng)要素的行為是否導(dǎo)致了人為價(jià)格，現(xiàn)實(shí)中多適用欺詐行為理論。即實(shí)施操縱是一種故意行為，行為人須具有誘使他人進(jìn)行證券交易的欺詐意圖。10故只要實(shí)施特定行為并造成結(jié)果，即可推定投資者損失與操縱行為存在因果關(guān)系。11

然而，利用市場(chǎng)要素行為的交易型操縱行為情形十分復(fù)雜，廣義上包括了實(shí)施欺詐手段的洗售交易(wash sales)、幌騙交易(spoofing)、訂單分層(layering)等操縱行為，也包括了行為人實(shí)施濫用行為而非欺詐手段，利用市場(chǎng)要素影響供需關(guān)系，單方面制造價(jià)格變動(dòng)。就后者而言，即使出現(xiàn)了不合常規(guī)的損益和價(jià)格波動(dòng)現(xiàn)象，交易者往往會(huì)抗辯并主張交易行為符合個(gè)人理性和有限的市場(chǎng)信息判斷。對(duì)此，監(jiān)管者很難證明交易者這種不合常規(guī)的做法具有操縱意圖。

總體而言，交易型操縱行為當(dāng)中，利用市場(chǎng)要素影響證券價(jià)格和交易量的行為，與欺詐手段存在行為認(rèn)定上的差異。12我國(guó)現(xiàn)行《證券法》框架下，對(duì)利用市場(chǎng)要素制造人為價(jià)格的主觀認(rèn)定，尚缺乏清晰的法理基礎(chǔ)和可操作的認(rèn)定規(guī)則。

關(guān)于人為價(jià)格現(xiàn)象的實(shí)證分析

一、以人為價(jià)格作為操縱認(rèn)定的主要依據(jù)

以美國(guó)證券期貨市場(chǎng)為例，美國(guó)《商品交易法》、《1934證券交易法》和規(guī)則10b-5共同形成了反操縱法律規(guī)則。132010年美國(guó)《商品交易法》根據(jù)《多德—弗蘭克法案》進(jìn)行修訂，在第6(c)條明確了禁止制造人為價(jià)格的行為。14此次修訂是美國(guó)商品交易委員會(huì)(CFTC)在保留了原有的反操縱標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上，將反操縱適用范圍擴(kuò)大到“任何涉及嘗試去制造人為價(jià)格的行為”。

從四要件體系來(lái)看，人為價(jià)格是市場(chǎng)操縱認(rèn)定的核心要件，即第一，主體實(shí)施了行為；第二，有意制造人為價(jià)格；第三，客觀上形成了人為價(jià)格；第四，操縱者的行為與人為價(jià)格之間存在因果關(guān)系。

二、利用市場(chǎng)要素形成人為價(jià)格的實(shí)證分析

交易型操縱案件中人為價(jià)格的發(fā)生，與市場(chǎng)要素的交易失序密不可分。期貨及衍生品市場(chǎng)間的跨市場(chǎng)操縱案件表現(xiàn)的尤為明顯。實(shí)證表明，行為人單方面制造價(jià)格的趨勢(shì)性變化，實(shí)施具有欺騙或欺詐性質(zhì)的交易行為并不是唯一的手段。巧妙地利用市場(chǎng)要素和市場(chǎng)效應(yīng)，也可以達(dá)到影響價(jià)格機(jī)制的目的。

1.“不凋花”對(duì)沖基金操縱案介紹

美國(guó)聯(lián)邦能源市場(chǎng)監(jiān)管委員會(huì)(FERC)在2006年的Amaranth Adviosr對(duì)沖基金案做出操縱認(rèn)定。Amaranth對(duì)沖基金在紐約商品交易所(NYMEX)長(zhǎng)期進(jìn)行天然氣期貨合約頭寸交易，以及在洲際交易所ICE(InterContinental Exchange)進(jìn)行互換協(xié)議交易，并在NYMEX進(jìn)行場(chǎng)外交易結(jié)算。

FERC指出，2006年該基金公司的明星交易員Brian Hunter自2006年2月起，開始嘗試在相對(duì)較高的價(jià)位買入大量3月到期的期貨合約。隨后在結(jié)算期的30分鐘內(nèi)，通過(guò)公開的拍賣交易將合約賣出。Hunter因?yàn)樵诠_拍賣交易環(huán)節(jié)的大量出售和清算，從而誘導(dǎo)其他交易者因?yàn)楹ε聝r(jià)格下跌而加速拋出手中的頭寸。Amaranth公司在4月和5月繼續(xù)重復(fù)執(zhí)行了這個(gè)策略。事后，F(xiàn)ERC和CFTC正是對(duì)這個(gè)策略交易采取了強(qiáng)制措施并依法認(rèn)定為操縱。

表1 以人為價(jià)格作為操縱認(rèn)定的主要依據(jù)

2.操縱認(rèn)定的依據(jù)——非市場(chǎng)化交易行為(Uneconomic Trading)

FERC依據(jù)本部門的監(jiān)管法規(guī)認(rèn)定Hunter構(gòu)成市場(chǎng)操縱，認(rèn)為Hunter有意“打壓NYMEX交易所的交易標(biāo)的價(jià)格，并從其他交易所的互換頭寸中獲利”，觸犯了規(guī)則1c。在結(jié)算期內(nèi)的Hunter的交易損失實(shí)際上誘導(dǎo)了其他交易者進(jìn)行拋售，進(jìn)一步形成價(jià)格下跌。這類交易行為不具有合理的商業(yè)目標(biāo)，而客觀上增加了Amaranth的目標(biāo)頭寸價(jià)值。Hunter在結(jié)算期之前買入期貨合約，之后在結(jié)算期前完成出清，影響了結(jié)算期內(nèi)衍生品形成定價(jià)，這一現(xiàn)象是監(jiān)管部門認(rèn)定存在跨市場(chǎng)操縱行為的核心要素。19

Amaranth案表明，交易型操縱行為對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響體現(xiàn)為：行為人在操縱計(jì)劃實(shí)施的前期，采取了“高價(jià)買入”和短期內(nèi)以市價(jià)進(jìn)行拋售的行為。這種頻繁實(shí)施交易并承擔(dān)經(jīng)濟(jì)損失，具有非市場(chǎng)化特點(diǎn)。

三、非市場(chǎng)化交易行為的外觀及特點(diǎn)

1.“住友商事銅事件”案情介紹

通過(guò)對(duì)反操縱執(zhí)法案例的分析，可以觀察到非市場(chǎng)化現(xiàn)象在交易型操縱案例中的作用顯著。例如上世紀(jì)90年代中期的日本Sumitomo集團(tuán)操縱案(又稱為“住友商事銅事件”)。美國(guó)CFTC判定日本的Sumitomo集團(tuán)通過(guò)控制銅的現(xiàn)貨倉(cāng)儲(chǔ)供應(yīng)，進(jìn)而操縱了倫敦金屬交易所的銅品種的交易。在1995年至1996年間，Sumitomo集團(tuán)的交易員Yasuo Hamanaka通過(guò)某地的集中購(gòu)買和囤積現(xiàn)貨，顯著提升倫交所的期貨價(jià)格，并造成全球范圍內(nèi)基于銅價(jià)格的期貨合約交割延期。隨后，Hamanaka將Sumitomo集團(tuán)所持有的，包括NYMEX紐約商品交易所在內(nèi)的全球主要金屬市場(chǎng)的銅品種進(jìn)行清算。當(dāng)監(jiān)管介入和調(diào)查之后，全球范圍內(nèi)銅價(jià)格顯著下跌，Sumitomo集團(tuán)也因此損失了數(shù)十億美元。20

Hamanaka在操縱過(guò)程中，控制了不足5%的現(xiàn)貨銅供應(yīng)。由于跨市場(chǎng)之間的價(jià)格關(guān)聯(lián)性，交易員Hamanaka得以利用通過(guò)交易行為觸發(fā)價(jià)格走勢(shì)的變化，并最終提升了Sumitomo集團(tuán)的頭寸價(jià)值。在觸發(fā)價(jià)格異動(dòng)的交易中，價(jià)格異動(dòng)導(dǎo)致市場(chǎng)供給短缺突然出現(xiàn)，供給短缺進(jìn)一步引發(fā)價(jià)格上漲，并促使高位的賣盤增加。在價(jià)格異動(dòng)過(guò)程中，操縱者持續(xù)買入進(jìn)一步“擠壓價(jià)格”(squeeze)，導(dǎo)致空頭不得不在持續(xù)上漲的市場(chǎng)中慌忙調(diào)整頭寸。之后，操縱者進(jìn)入下一個(gè)交易階段，即在高位賣出累積的頭寸，從中獲利并彌補(bǔ)上一階段的交易損失。隨后，隨著市場(chǎng)價(jià)格回落，操縱者剩余的頭寸收益也開始下降。21

2. 非市場(chǎng)化交易行為的主要特征

Sumitomo集團(tuán)操縱案表明，這類由非市場(chǎng)化行為引發(fā)的市場(chǎng)操縱有別于一般的市場(chǎng)活動(dòng)。交易員Hamanaka利用不到5%的現(xiàn)貨市場(chǎng)份額制造出顯著的非市場(chǎng)化現(xiàn)象，實(shí)現(xiàn)了價(jià)格異動(dòng)目標(biāo)。這一系列制造人為價(jià)格的交易行為具有顯著的非市場(chǎng)化特征。

其一，占有少量市場(chǎng)份額，短期內(nèi)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)供需關(guān)系產(chǎn)生影響。非市場(chǎng)化交易則使用較少規(guī)模的份額，影響價(jià)格機(jī)制并制造人為價(jià)格，在短期內(nèi)影響市場(chǎng)供需關(guān)系；而市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)力量要實(shí)現(xiàn)定向價(jià)格異動(dòng)需要的是充足的市場(chǎng)份額，并且對(duì)市場(chǎng)供需的影響是長(zhǎng)期的。

其二，交易者“高買低賣”并承擔(dān)了價(jià)格趨勢(shì)性變動(dòng)的成本。非市場(chǎng)化交易能夠以較小的市場(chǎng)份額改變市場(chǎng)整體的價(jià)格走勢(shì)，往往由于行為人以顯著高于市場(chǎng)最高買價(jià)買入，或是顯著低于市場(chǎng)最低賣價(jià)賣出。這與一般市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)性交易不同，競(jìng)爭(zhēng)性交易對(duì)抗其他競(jìng)爭(zhēng)力量，并在合理的機(jī)會(huì)成本范圍內(nèi)交易。非市場(chǎng)化交易則不然，交易者在這個(gè)過(guò)程中承受了價(jià)格走勢(shì)改變過(guò)程中的高買低賣損失，使得交易可能大大超出其一般交易的機(jī)會(huì)成本。

其三，利用了跨市場(chǎng)間的價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)，提高其期貨頭寸價(jià)值。Hamanaka利用期貨價(jià)格異動(dòng)對(duì)現(xiàn)貨的傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)而引發(fā)全球銅現(xiàn)貨價(jià)格變化(證明了前一階段交易行為與結(jié)果之間存在因果關(guān)系)，同時(shí)也提高了Sumitomo集團(tuán)的頭寸價(jià)值，并為其在目標(biāo)價(jià)位減持獲利創(chuàng)造必要的前提。

四、以非市場(chǎng)化行為驗(yàn)證價(jià)格異動(dòng)的人為性

概括而言，美國(guó)商品期貨市場(chǎng)監(jiān)管部門對(duì)交易操縱行為認(rèn)定，是以人為手段影響價(jià)格機(jī)制作為核心判定要素。運(yùn)用市場(chǎng)要素的實(shí)施操縱的案例中，制造價(jià)格異動(dòng)的行為普遍具有“非市場(chǎng)化”特征，因而逐漸成為了交易型操縱行為監(jiān)管實(shí)踐的重要依據(jù)。

從案例分析來(lái)看，非市場(chǎng)化特征主要表現(xiàn)為：一方面，非市場(chǎng)化交易者有意進(jìn)行反常的、不合常規(guī)的出價(jià)，制造了價(jià)格異動(dòng)，遭受了包括機(jī)會(huì)成本的經(jīng)濟(jì)損失；另一方面，非市場(chǎng)化交易能夠在短期內(nèi)形成“撬動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格”的杠桿作用，為操縱者相應(yīng)頭寸的謀取非法利益提供了必要的前提。非市場(chǎng)化交易行為表明了價(jià)格異動(dòng)、人為價(jià)格與非市場(chǎng)化交易行為之間存在因果；基于不當(dāng)行為與價(jià)格異動(dòng)之間的因果關(guān)系，能夠認(rèn)定價(jià)格異動(dòng)具有“人為性”。

五、非市場(chǎng)化行為在證券市場(chǎng)的理論延伸

值得注意的是，從近年來(lái)美國(guó)股票市場(chǎng)公布的操縱控告案例來(lái)看，鮮有基于非市場(chǎng)化行為作為主要依據(jù)的操縱認(rèn)定的案例。制度設(shè)計(jì)上，《1934年證券交易法》Sec.10(b)與Rule 10b-5規(guī)則確立的是反欺詐型操縱行為規(guī)則。SEC的執(zhí)法與監(jiān)管執(zhí)法實(shí)例也反映出了這一點(diǎn)。22

同時(shí)，也客觀印證了反欺詐規(guī)則中的主觀認(rèn)定并不適用于非欺詐類的交易型操縱。在流動(dòng)性集中的單一市場(chǎng)，直接利用短期供需失序?qū)嵤┙灰字\取利益，很難通過(guò)因果關(guān)系倒推來(lái)認(rèn)定存在主觀故意。那些看似具有“掠奪性”的交易，與市場(chǎng)縱向套?；蛞话阃稒C(jī)行為難以區(qū)分。

在復(fù)雜的證券期貨及衍生品市場(chǎng)中，欺詐型操縱行為認(rèn)定規(guī)則存在現(xiàn)實(shí)局限性，而非市場(chǎng)化行為及現(xiàn)象分析一定程度上可以幫助監(jiān)管應(yīng)對(duì)欺詐行為之外的人為價(jià)格現(xiàn)象。并且，理論上也可以延伸至欺詐型操縱的行為界定與解釋。例如，在SEC禁止的操縱行為中，洗售交易、幌騙交易等行為都屬于不是直接影響交易價(jià)格的行為，而是擾亂市場(chǎng)對(duì)證券交易量的判斷。因此，洗售交易、幌騙交易對(duì)成交量的影響，以及信息型操縱中誘導(dǎo)性信息的散布，一定程度上也可以視為“非市場(chǎng)化”的動(dòng)作，只不過(guò)這些行為對(duì)市場(chǎng)供需和價(jià)格的影響相對(duì)間接。

表2 交易型市場(chǎng)操縱行為構(gòu)成要件

“觸發(fā)—目標(biāo)”的交易型操縱主觀認(rèn)定方法

從上述案例來(lái)看，由于“非市場(chǎng)化行為”能夠成為人為價(jià)格的認(rèn)定前提，因此操縱行為主觀認(rèn)定路徑可設(shè)定為：其一，不當(dāng)行為與價(jià)格異動(dòng)之間的因果關(guān)系表明價(jià)格異動(dòng)具有“人為性”；其二，“觸發(fā)”人為價(jià)格的行為與操縱“目標(biāo)”之間存在因果關(guān)系，可證明操縱主觀要件的成立。23

一、交易型操縱的“觸發(fā)”(Trigger)

1. 交易型操縱的“觸發(fā)”概念

從實(shí)證角度看，非市場(chǎng)化行為能夠影響市場(chǎng)價(jià)格并形成“觸發(fā)”現(xiàn)象，即在一定時(shí)期內(nèi)影響市場(chǎng)供需和價(jià)格機(jī)制從而形成人為價(jià)格。其中，非市場(chǎng)化交易下，構(gòu)成“觸發(fā)”的高買低賣行為能夠規(guī)避市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)，打破一般的市場(chǎng)買賣競(jìng)價(jià)規(guī)律。24非市場(chǎng)化手段則會(huì)人為地推高交易量，制造市場(chǎng)短暫的繁榮和不實(shí)的價(jià)格，但并沒(méi)有改進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)效率。

2.“觸發(fā)行為”的實(shí)施

非市場(chǎng)化行為影響了市場(chǎng)交易的價(jià)量表現(xiàn)，構(gòu)成了市場(chǎng)操縱行為的必要前提。其實(shí)施路徑為：低價(jià)賣出一定數(shù)量的標(biāo)的物，直至市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)下降。然后再大量買入標(biāo)的物，并引起價(jià)格指數(shù)的回升，操縱者將會(huì)從前后交易中獲得凈利潤(rùn)(前提是市場(chǎng)具有良好的流動(dòng)性，且基準(zhǔn)價(jià)格得到廣泛認(rèn)同)。

例如，在ETP有限合伙投資公司(Energy Transfer Partners,L.P.)操縱市場(chǎng)案中，從2003年12月～2005年12月，ETP故意在每月天然氣調(diào)整指數(shù)交易中損失資金，然后在本地區(qū)域的公開指數(shù)交易中做空獲利。FERC指控ETP公司通過(guò)故意實(shí)施“非市場(chǎng)化交易”，打壓HSC指數(shù)價(jià)格。25

3. 關(guān)于“觸發(fā)行為”的經(jīng)濟(jì)分析與考察——與市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)行為相區(qū)別

然而，市場(chǎng)化與非市場(chǎng)化的邊界并不總是非常清晰。行為人可以對(duì)“觸發(fā)行為”進(jìn)行抗辯和主張，例如低于(高于)市場(chǎng)價(jià)的賣出(買入)是基于投資者真實(shí)的預(yù)期和個(gè)人的判斷；買賣行為對(duì)市場(chǎng)交易的流動(dòng)性和價(jià)格影響無(wú)法準(zhǔn)確度量，行為人自身也難以預(yù)料和判斷；之后的賣出獲利行為與前行為并無(wú)因果關(guān)系，等等。

因此，“觸發(fā)行為”需要一定的經(jīng)濟(jì)分析作為量化判斷依據(jù)。尤其是需要區(qū)分非市場(chǎng)化行為與市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)行為這兩個(gè)行為類型。市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)行為并不屬于操縱行為，但是一旦市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)交易者濫用市場(chǎng)要素影響證券價(jià)格，也會(huì)具備非市場(chǎng)化行為特點(diǎn)。

測(cè)定“觸發(fā)行為”是否屬于非市場(chǎng)化交易行為，并有意制造價(jià)格異動(dòng)，可以從以下四個(gè)方面進(jìn)行綜合考察并加以分辨：

第一，賣方的邊際成本與收益。市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)行為情形下，賣方成交價(jià)格高于邊際成本，包括賣方的機(jī)會(huì)成本；在非市場(chǎng)化交易情形下，賣方成交價(jià)格可能低于邊際成本。

第二，買方的購(gòu)買預(yù)期。市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)主體實(shí)施交易，會(huì)造成市場(chǎng)現(xiàn)價(jià)過(guò)高導(dǎo)致導(dǎo)致買方缺乏購(gòu)買意愿；在非市場(chǎng)化交易情形下，市場(chǎng)現(xiàn)價(jià)的波動(dòng)可能會(huì)誘導(dǎo)買方的購(gòu)買預(yù)期，促成買方的購(gòu)買動(dòng)機(jī)和意愿。

第三，市場(chǎng)份額的集中程度。市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)力量的交易活動(dòng)將會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)份額較為集中；非市場(chǎng)化行為則是通過(guò)定價(jià)交易(price-making trades)誘導(dǎo)價(jià)格變化，相比之下市場(chǎng)份額的集中度并不明顯。

第四，流動(dòng)性情況。市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)力量會(huì)導(dǎo)致證券交易的供需關(guān)系會(huì)發(fā)生變化，交易流動(dòng)性會(huì)逐步降低；非市場(chǎng)化交易則是會(huì)在短時(shí)間內(nèi)造成市場(chǎng)交易的供需及流動(dòng)性下降，中期來(lái)看交易的總體流動(dòng)性會(huì)逐步恢復(fù)或增加。

二、交易型操縱的“目標(biāo)”(Target)

1. 交易型操縱的“目標(biāo)”概念

持倉(cāng)或頭寸獲利結(jié)果能夠出現(xiàn)，是因?yàn)榻灰渍呃昧恕坝|發(fā)”，牟取了高于操縱成本的收益。在Amaranth Adviosr案中，F(xiàn)ERC認(rèn)定市場(chǎng)操縱的構(gòu)成包含了“打壓NYMEX交易所證券價(jià)格”和“從其他交易所的互換頭寸中獲利”兩個(gè)方面。前一行為構(gòu)成操縱的“觸發(fā)”，后一行為可視為操縱的“目標(biāo)”。

Amaranth操縱案、Sumitomo集團(tuán)操縱案和ETP操縱案表明，操縱行為中獲利的持倉(cāng)或頭寸，與觸發(fā)行為相關(guān)聯(lián)。在交易型操縱行為的主觀認(rèn)定要件體系中，明確“目標(biāo)”與“觸發(fā)”的因果關(guān)系，是認(rèn)定操縱者的主觀意圖的充分必要條件。

2.“目標(biāo)行為”的實(shí)施

在人為價(jià)格的時(shí)效范圍內(nèi)進(jìn)行買賣交易獲取利益，是實(shí)現(xiàn)操縱“目標(biāo)”的基本行為類型，其要點(diǎn)在于利用價(jià)格異動(dòng)獲利。例如，Sumitomo集團(tuán)操縱案中交易員Hamanaka在高位賣出累積的頭寸從中獲利。

但是，在“觸發(fā)”基礎(chǔ)上實(shí)施“目標(biāo)行為”，不應(yīng)以獲利與否作為判斷實(shí)行的標(biāo)準(zhǔn)，而需要考察持倉(cāng)或頭寸因人為價(jià)格發(fā)生價(jià)值變化的客觀事實(shí)，以及“觸發(fā)”與“目標(biāo)”之間的關(guān)聯(lián)性。例如2015年的袁海林操縱證券市場(chǎng)案中監(jiān)管部門作出了操縱認(rèn)定并處以300萬(wàn)元的罰款。本案中袁海林通過(guò)集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)連續(xù)買賣，以多種操縱手段影響“蘇寧云商”和“藍(lán)光發(fā)展”價(jià)格并反向賣出，虧損約2.78億元。26其中，反向賣出屬于“目標(biāo)”行為的實(shí)施，盈利或虧損均并不影響操縱行為的認(rèn)定。

3.“目標(biāo)行為”的測(cè)定

由于“觸發(fā)”的成本難以評(píng)估，因此對(duì)“目標(biāo)行為”獲利進(jìn)行量化判斷難度極大。隨著《多德—弗蘭克法案》的出臺(tái)，美國(guó)證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)報(bào)告和市場(chǎng)透明度有所提升，監(jiān)管部門加強(qiáng)了對(duì)潛在的牟利頭寸進(jìn)行事前事中的監(jiān)管。但是這也無(wú)法做到全面，更多是依靠事后的追溯發(fā)現(xiàn)其持倉(cāng)或頭寸。

因此，應(yīng)當(dāng)結(jié)合“觸發(fā)行為”來(lái)測(cè)定“目標(biāo)行為”，并考察其中的關(guān)聯(lián)。例如，風(fēng)險(xiǎn)管理與對(duì)沖交易策略可能在價(jià)格波動(dòng)之前就已經(jīng)建倉(cāng)，但是如果不存在“觸發(fā)行為”與之關(guān)聯(lián)，也無(wú)法認(rèn)定其之后的高位拋售具有操縱嫌疑。

反之，缺少“目標(biāo)”的測(cè)定，也難以判斷“觸發(fā)”的行為類型。非市場(chǎng)化行為的“目標(biāo)”在于人為價(jià)格下的持倉(cāng)或頭寸價(jià)值變化。而資金優(yōu)勢(shì)交易行為則有所不同，優(yōu)勢(shì)主體通過(guò)壟斷性拋售或買入直接形成超額收益。一方面，優(yōu)勢(shì)行為對(duì)價(jià)格影響的機(jī)理與非市場(chǎng)化行為存在差異；另一方面，優(yōu)勢(shì)行為在進(jìn)行建倉(cāng)的同時(shí)，就可能因資金或份額的集中直接影響了其持倉(cāng)價(jià)值。因此，無(wú)法用“觸發(fā)”與“目標(biāo)”的因果關(guān)系邏輯來(lái)認(rèn)定其建倉(cāng)或出倉(cāng)行為的主觀性。而更需要依靠大宗交易機(jī)制和股東權(quán)益變動(dòng)規(guī)則，調(diào)整和規(guī)制市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)行為。

構(gòu)建“觸發(fā)—目標(biāo)”為基礎(chǔ)的主觀認(rèn)定規(guī)則

從刑事懲治的角度來(lái)看，“觸發(fā)行為”引發(fā)了人為價(jià)格，即可能構(gòu)成擾亂市場(chǎng)秩序的行為犯。但是，“觸發(fā)行為”與價(jià)格異動(dòng)的因果關(guān)系認(rèn)定并不能排除反向交易策略或?qū)_交易策略等，行為人也可能以疏忽大意或市場(chǎng)效果無(wú)法預(yù)測(cè)為由進(jìn)行抗辯。因此，無(wú)論是行政規(guī)制還是刑事懲治，都需要更加合理的主觀認(rèn)定辦法和規(guī)則。

總言之，建議在監(jiān)管與司法實(shí)踐中，考察操縱的“觸發(fā)”與“目標(biāo)”兩個(gè)行為要件，采用“觸發(fā)—目標(biāo)”的主觀認(rèn)定方法。

一、以“觸發(fā)”人為價(jià)格作為事實(shí)前提

在交易型操縱行為影響下，市場(chǎng)價(jià)格無(wú)法反映合法秩序下的供需關(guān)系，從而產(chǎn)生人為價(jià)格現(xiàn)象。因此，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注價(jià)格異動(dòng)背后的非市場(chǎng)化交易行為，及時(shí)、有效地甄別非市場(chǎng)化行為所“觸發(fā)”的人為價(jià)格現(xiàn)象。例如，非市場(chǎng)化行為借助杠桿效應(yīng)，加大流動(dòng)性對(duì)競(jìng)價(jià)機(jī)制的影響，在短時(shí)間內(nèi)制造出人為價(jià)格。

二、以“目標(biāo)”甄別“觸發(fā)行為”類型

區(qū)分非市場(chǎng)化行為與市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)行為，排除市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)行為。除了直接考察“觸發(fā)行為”的行為構(gòu)成和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之外，還應(yīng)當(dāng)以“目標(biāo)”甄別其類型。與市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)行為不同，非市場(chǎng)化交易行為“觸發(fā)”人為價(jià)格，目標(biāo)是提高相應(yīng)持倉(cāng)或頭寸的價(jià)值，而不是直接獲取超額收益。

三、區(qū)分不同類型“觸發(fā)行為”的違法程度

如果人為價(jià)格背后，操縱者實(shí)施了不同類型的“觸發(fā)行為”，也會(huì)導(dǎo)致幾種行為類型出現(xiàn)混同。建議在操縱行為的主觀認(rèn)定過(guò)程中，重點(diǎn)關(guān)注“觸發(fā)行為”是否滿足欺詐行為和非市場(chǎng)化行為的典型特征，并按照主觀違法程度適用相應(yīng)的規(guī)則。

從主觀違法性程度來(lái)看，當(dāng)行為具有欺詐行為特征時(shí)，應(yīng)優(yōu)先適用欺詐行為的認(rèn)定規(guī)則；不屬于欺詐行為的，再進(jìn)一步測(cè)定是否屬于非市場(chǎng)化行為，并排除一般市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)行為。對(duì)于構(gòu)成利用非市場(chǎng)化手段實(shí)施交易型操縱的，應(yīng)加大違法懲治力度。

四、圍繞“觸發(fā)—目標(biāo)”因果關(guān)系的證明進(jìn)行舉證

證明“觸發(fā)—目標(biāo)”之間的因果關(guān)系，將有效幫助監(jiān)管者進(jìn)行主觀方面的認(rèn)定。建立“觸發(fā)—目標(biāo)”證據(jù)鏈條，重點(diǎn)在于兩個(gè)層次因果關(guān)系的成立：其一，證明非市場(chǎng)化行為觸發(fā)價(jià)格異動(dòng)的因果關(guān)系，明確價(jià)格異動(dòng)的“人為性”；其二，證明“觸發(fā)—目標(biāo)”之間的因果關(guān)系，即證明非市場(chǎng)化行為與行為人(直接或間接)的持倉(cāng)或頭寸價(jià)值變化之間的因果關(guān)系，明確行為人的操縱主觀意圖并排除合理懷疑。

結(jié)語(yǔ)

要挖掘可靠的“觸發(fā)”人為價(jià)格線索，并證明“觸發(fā)—目標(biāo)”因果關(guān)系，除了確鑿的客觀證據(jù)(例如錄音、文件、消息、郵件或是舉報(bào)線索等)，還需要運(yùn)用市場(chǎng)數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)對(duì)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行事中事后分析，收集可疑線索并進(jìn)行測(cè)定和取證。因此，完善價(jià)格異動(dòng)和非市場(chǎng)化交易行為的測(cè)定規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)，是實(shí)現(xiàn)事中事后監(jiān)管的要點(diǎn)。尤其是在市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性下降、供需彈性受限的情形下，需要適時(shí)加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)操縱的測(cè)定，運(yùn)用“觸發(fā)—目標(biāo)”證明規(guī)則，及時(shí)威懾和懲治“觸發(fā)”人為價(jià)格的市場(chǎng)操縱行為。

另一方面，有效加強(qiáng)對(duì)證券期貨市場(chǎng)操縱行為的依法監(jiān)管力度，需要不斷借助發(fā)展中的法律技術(shù)與信息技術(shù)，以便更好地應(yīng)對(duì)證券期貨市場(chǎng)的發(fā)展與變化。唯有實(shí)施行之有效的市場(chǎng)監(jiān)管與法律規(guī)制，才能夠有效縮小市場(chǎng)交易中的買賣價(jià)差，抑制杠桿頭寸操縱價(jià)格的動(dòng)機(jī)，避免價(jià)格扭曲出現(xiàn)暴漲暴跌現(xiàn)象。否則，合法合規(guī)的市場(chǎng)交易成本將居高不下，投資者的合法權(quán)益將無(wú)法得到有效保障。

注釋

1. 2015年立案調(diào)查的操縱市場(chǎng)案件共計(jì)71起，占立案總數(shù)的21%。2016年上半年立案52起，比去年同期增長(zhǎng)68%，是數(shù)量增長(zhǎng)最快的案件類型。參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì).《2015年度中國(guó)證監(jiān)會(huì)稽查執(zhí)法情況通報(bào)》[N].2016年01月15日.http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/jcj/gzdt/201601/t20160122_290097.html；中國(guó)證監(jiān)會(huì).《證監(jiān)會(huì)2016年上半年稽查執(zhí)法工作情況》[N].2016年07月01日.http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/jcj/gzdt/201609/t20160921_303621.html

2. 參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì).《證監(jiān)會(huì)通報(bào)打擊市場(chǎng)操縱違法行為專項(xiàng)執(zhí)法行動(dòng)案件部署情況》[N].2016年11月25日. http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/jcj/gzdt/201612/t20161205_307204.html

3. 注釋：2016年“首例滬港通跨境操縱案”認(rèn)定的非法獲利近3億元。其他影響惡劣的交易型操縱案件還包括了美國(guó)2015年11月“首例高頻交易幌騙案”，被告被指控三個(gè)月內(nèi)非法獲利140萬(wàn)美元；我國(guó)2015年的“伊士頓高頻交易操縱案”非法獲利20億元。中國(guó)證監(jiān)會(huì).《證監(jiān)會(huì)成功查處首例滬港通跨境操縱案件》[N].2016年11月18日. http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201611/t20161118_306145.html

4. 注釋：本文對(duì)于證券期貨市場(chǎng)操縱行為的分類主要參考Allen and Gale于1992年所提出的操縱類型分類，包括了交易型操縱、信息型操縱和行為型操縱。Franklin Allen, Douglas Gale. 《Stock price manipulation》[J]. 《Review of Financial Studies》, 1992, (5): pp.503-529.

5. 注釋：例如2010年頒布的美國(guó)《多德—弗蘭克法案》第753條擴(kuò)寬了反操縱的打擊范圍，旨在轉(zhuǎn)變期貨市場(chǎng)懲治操縱不力的局面。參見(jiàn)李明良、李虹.《〈多德—弗蘭克法〉期貨市場(chǎng)反操縱條款研究》[J].《證券法苑》，2011年第5卷：第1200-1201頁(yè)。

6. 注釋：利用市場(chǎng)要素行為與利用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)概念難以簡(jiǎn)單區(qū)分，交易者借助金融工具、技術(shù)或手段調(diào)動(dòng)市場(chǎng)要素參與交易，會(huì)短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)供需產(chǎn)生影響，很難借此評(píng)判優(yōu)勢(shì)與否，以及是否失當(dāng)。但是實(shí)施超出市場(chǎng)化的一般做法，表現(xiàn)出濫用市場(chǎng)要素特征的特定行為，則屬于本文探討的范疇。

7. 注釋：2016年我國(guó)A股市場(chǎng)數(shù)次出現(xiàn)了“概念股行情”事件。“概念股行情”表現(xiàn)為傳聞驅(qū)動(dòng)下短期內(nèi)股價(jià)不斷走高，一定程度上構(gòu)成了信息型操縱。其中，值得關(guān)注的是，行情的上漲背后存在短期的大額交易。這類市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)力量能夠短期內(nèi)快速抬升股價(jià)。同時(shí)，配合所謂“跨界并購(gòu)”、“市值管理”等“題材”或“概念”，誘導(dǎo)市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易量，形成證券價(jià)格趨勢(shì)性的異動(dòng)(Directional Movement)。

8. Technical Committee of IOCSCO.《Investing and Prosecuting Market Manipulation》.April 2013, pp.12.http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD103.pdf.訪問(wèn)時(shí)間2016年11月23日。

9. 溫觀音.《如何認(rèn)定期貨操縱》[J].《人民司法》，2008年第11期：第73頁(yè)。

10. 中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)稽査局編.《證券期貨稽査典型案例分析(2008卷)》[M].科學(xué)出版社，2012版：第85 頁(yè)。

11. 見(jiàn)前引5，第1203頁(yè)。

12. 注釋：根據(jù)IOSCO的界定，市場(chǎng)操縱行為包含一類利用市場(chǎng)要素影響市場(chǎng)供需關(guān)系，從而形成“人為價(jià)格”的操縱行為。包括了價(jià)格擠壓(Squeeze)、賣空(Short Sell)等典型手段。Technical Committee of IOSCO.《Investing and Prosecuting Market Manipulation》[R].April.2013:pp.6-9.http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD103.pdf.訪問(wèn)時(shí)間2016年11月23日。

13. 注釋：當(dāng)前，針對(duì)操縱行為的市場(chǎng)監(jiān)管主體包括了聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)(FTC)、聯(lián)邦能源市場(chǎng)監(jiān)管委員會(huì)(FERC)、美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)以及美國(guó)商品期貨委員會(huì)(CFTC)。

14. 7 U.S. Code § 6c - Prohibited transactions. https://www.law.cornell.edu/uscode/text/7/6c

15. 17 CFR 240.10b-5 - Employment of manipulative and deceptive devices, https://www.law.cornell.edu/cfr/text/17/240.10b-5

16. 見(jiàn)前引14。

17. 7 U.S. Code § 6c(a)(2) - Prohibited transactions, https://www.law.cornell.edu/uscode/text/7/6c

18. 注釋：《商品交易法》第6(c)條款明確了對(duì)價(jià)格的人為影響是禁止性行為當(dāng)中的一類重要要素，詳見(jiàn)條款6c(a)(2)(B)、6c(a)(3)。而僅僅在6c(a)(5)中對(duì)尾盤價(jià)格操縱行為的主觀認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)明確為“故意或輕率”(Intentional or Reckless)，以及幌騙操作的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)明確為“故意撤單”(Intent to cancel the bid or offer before execution)。這并非是降低或放寬操縱的主觀認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，也不是對(duì)傳統(tǒng)四要件體系的實(shí)質(zhì)性突破。

19. Shaun D. Ledgerwood、Paul R. Carpenter.《A Framework for the Analysis of Market Manipulation》[J].《Review of Law and Economics》, 8:1.2012: pp.262-263.

20. Suzanne Mcgee, Stephen E. Frank.《Sumitomo Debacle Tied to Lack Of Controls by Firm, Regulators》[N].《The Wall Street Journal》,June 17. 1996. www.wsj.com/articles/SB834953117121009000. 訪問(wèn)時(shí)間2016年11月5日.

21. 見(jiàn)前引19，pp.264-265.

22. 在近年來(lái)SEC指控的幾起典型的操縱案中，操縱行為人利用非本人名下的數(shù)個(gè)賬戶實(shí)施復(fù)合型操縱，欺詐型操縱行為的案例有2012年的SEC v. Dynkowski案，三名被告被指控實(shí)施對(duì)敲買賣(matched orders)和洗售交易(washed sales)，人為地抬拉股票價(jià)格；以及2015年的34名被告被指控使用“pump and dump”手段哄抬小市值股票，制造人為價(jià)格。除了欺詐型操縱之外，也不乏行動(dòng)型操縱案例，例如2016年SEC公布的Ryan Gilbertson操縱市場(chǎng)案。

23. 見(jiàn)前引19，pp.256.

24. 注釋：市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)中，買賣雙方通過(guò)市場(chǎng)化手段(例如供需關(guān)系、成本收益、信息對(duì)稱等)，調(diào)整買賣交易策略、促進(jìn)市場(chǎng)繁榮、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效率的改進(jìn)。

25. FERC.《FERC Approves Record $30 Million Settlement in ETP Market Manipulation Case》[N]. www.ferc.gov.Sep.21.2009.https://www.ferc.gov/media/news-releases/2009/2009-3/09-21-09.pdf

26. 中國(guó)證監(jiān)會(huì).《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(袁海林)[2015]70號(hào)》.2015年11月12日，http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201605/t20160518_297427.htm?keywords=