張浩 黃宇元 王斌

(1. 廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院， 廣東 廣州 510006；2. 廣州農(nóng)村商業(yè)銀行，廣東 廣州 510120；3. 中山大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510275；4.廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院，廣東 廣州 510320)

引言

近年來(lái)，流動(dòng)性管理問(wèn)題成為中國(guó)開放式基金管理的核心問(wèn)題之一。對(duì)于開放式基金而言，持有流動(dòng)性差的資產(chǎn)可以獲得流動(dòng)性溢價(jià)，從而具有有更高的收益。吳文鋒等(2003)[31]使用Amihud(2002)[3]的非流動(dòng)性指標(biāo)來(lái)度量股票的非流動(dòng)性，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)與股票收益率之間存在正相關(guān)關(guān)系，證實(shí)了中國(guó)股市存在非流動(dòng)性補(bǔ)償。蘇冬蔚和麥元?jiǎng)?2004)[30]使用換手率作為流動(dòng)性的代理指標(biāo)，對(duì)中國(guó)股市流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市存在顯著的流動(dòng)性溢價(jià)。周芳和張維(2011)[37]在Fama-French三因素模型和LACAPM模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行了改進(jìn)工作，并且實(shí)證發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)現(xiàn)象。張錚等(2013)[36]使用組合分析方法研究了股票流動(dòng)性和股票收益的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性水平差的股票其收益更高。進(jìn)一步，使用流動(dòng)性最差組合與流動(dòng)性最好組合的收益差構(gòu)造了中國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性因子，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在中國(guó)股票市場(chǎng)上被定價(jià)。于江寧和朱啟貴(2015)[35]也通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，股票基金流量還與股票市場(chǎng)的超額收益正相關(guān)。然而，由于開放式基金有隨時(shí)向投資者提供贖回基金的義務(wù)，因此必須持有足夠的流動(dòng)性資產(chǎn)。這就使得流動(dòng)性管理問(wèn)題成為了目前中國(guó)基金市場(chǎng)中開放式基金所面臨的難點(diǎn)之一。

如果基金沒(méi)有足夠的流動(dòng)性資產(chǎn)來(lái)滿足基金投資者的贖回行為，那么它將被迫為滿足流動(dòng)性要求而進(jìn)行交易。這種出于流動(dòng)性動(dòng)機(jī)的交易行為會(huì)給基金業(yè)績(jī)帶來(lái)顯著成本(Edelen，1999；Alexander et al.，2007)[12][1]。特別是基金由于投資者贖回而被迫在短期內(nèi)進(jìn)行大量清算非流動(dòng)性資產(chǎn)的火線交易(Fire sales)行為，嚴(yán)重?fù)p害了基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。Chen et al.(2010)[8]指出由于基金投資者贖回所帶來(lái)的交易成本并未及時(shí)反映在當(dāng)天基金投資者的贖回價(jià)格中，而是分?jǐn)偨o基金的剩余持有者，因而導(dǎo)致了基金的策略性補(bǔ)償行為。當(dāng)基金投資者預(yù)期到其他投資者的贖回行為會(huì)降低其預(yù)期收益時(shí)，該基金投資者贖回基金的動(dòng)機(jī)也會(huì)增強(qiáng)，由此可能給基金帶來(lái)擠兌風(fēng)險(xiǎn)。鑒于基金存在策略性補(bǔ)償行為，業(yè)績(jī)表現(xiàn)差的基金會(huì)進(jìn)一步遭受更多的投資者贖回，進(jìn)而可能導(dǎo)致基金業(yè)績(jī)持續(xù)變差甚至最后破產(chǎn)清算。為了減輕火線交易給基金業(yè)績(jī)?cè)斐傻膿p害，Coval and Stafford(2007)[11]認(rèn)為基金經(jīng)理在預(yù)期基金會(huì)有大量資金流出時(shí)應(yīng)提前積累流動(dòng)性，持有更多的現(xiàn)金和流動(dòng)性好的資產(chǎn)。然而，基金的流動(dòng)性需求與市場(chǎng)流動(dòng)性之間關(guān)系密切。在市場(chǎng)流動(dòng)性很低的時(shí)候，往往伴隨著基金投資者對(duì)流動(dòng)性具有更高的需求。這是因?yàn)?，市?chǎng)流動(dòng)性與市場(chǎng)收益具有正相關(guān)性(Chordia et al.，2000；Huberman and Halka，2001；Pástor and Stambaugh，2003)1[9][16][21]。在市場(chǎng)流動(dòng)性較低時(shí)，收益下降會(huì)使更多的投資者退出市場(chǎng)，在金融危機(jī)時(shí)期，投資者偏好于持有風(fēng)險(xiǎn)低的資產(chǎn)，而傾向于減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相對(duì)需求。因而，投資者可能減少基金(特指本文的股票型基金)的持有，轉(zhuǎn)而投資于債券市場(chǎng)或貨幣市場(chǎng)。因此在市場(chǎng)流動(dòng)性差時(shí)，基金投資者為了滿足其消費(fèi)而贖回基金份額，導(dǎo)致共同基金出現(xiàn)大量資金流出。

由此可見(jiàn)，基金的流動(dòng)性與市場(chǎng)流動(dòng)性之間存在負(fù)向關(guān)系。這種負(fù)向關(guān)系預(yù)示著當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性變差時(shí)，基金可能會(huì)面臨大量的贖回。為了避免基金的資金流出對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響，當(dāng)基金經(jīng)理預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性變差時(shí)，會(huì)主動(dòng)積累流動(dòng)性并持有更多流動(dòng)性好的資產(chǎn)。因此，本文假設(shè)基金經(jīng)理的這種策略性行為主要基于市場(chǎng)流動(dòng)性的基金動(dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好2?；鸬膭?dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好反映了基金經(jīng)理根據(jù)市場(chǎng)條件對(duì)基金持股組合流動(dòng)性進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理的行為，是基金主動(dòng)管理能力的重要體現(xiàn)。這種偏好不僅直接影響到資產(chǎn)的定價(jià)水平(Ben-Rephael，2014；Huang，2014)[5][15]，還影響到整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性及風(fēng)險(xiǎn)傳染水平(Allen and Gale，2004)[2]，一方面，基金通過(guò)持股會(huì)影響到市場(chǎng)的穩(wěn)定性(胡大春和金賽男，2007；謝赤等，2008)[38][33]，另一方面，基金持股對(duì)于其他基金還會(huì)產(chǎn)生一定的外部性(徐信忠等，2011)[34]。既然基金的動(dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好反映了基金的主動(dòng)管理能力，那么，在中國(guó)的證券市場(chǎng)中，基金經(jīng)理是否存在上述基于市場(chǎng)流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好？為了回答這些問(wèn)題，本文將以中國(guó)基金市場(chǎng)上的主動(dòng)管理開放式股票型基金作為研究對(duì)象，對(duì)基金的動(dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好行為進(jìn)行深入的分析和探討。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：一是不同于以往大部分文獻(xiàn)關(guān)注于市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)預(yù)期收益率、基金業(yè)績(jī)等的影響而是重點(diǎn)研究了預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)于基金經(jīng)理調(diào)整投資組合中股票流動(dòng)性的影響；二是本文研究發(fā)現(xiàn)基金存在動(dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好行為，即當(dāng)基金經(jīng)理預(yù)期未來(lái)市場(chǎng)流動(dòng)性變差時(shí)，將主動(dòng)持有流動(dòng)性好的組合或增加持股流動(dòng)性，以應(yīng)對(duì)未來(lái)基金的大量和資產(chǎn)的流動(dòng)性溢價(jià)反轉(zhuǎn)；三是本文以中國(guó)基金市場(chǎng)上的主動(dòng)管理開放式股票型基金的實(shí)際數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，對(duì)基金經(jīng)理的動(dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好行為進(jìn)行了實(shí)證分析。

研究假設(shè)

由于基金的流動(dòng)性需求會(huì)對(duì)基金的流動(dòng)性管理行為產(chǎn)生影響，但就如何管理流動(dòng)性方面還有較大的爭(zhēng)議。一方面，有研究認(rèn)為基金在面臨流動(dòng)性需求時(shí)會(huì)首先賣出流動(dòng)性好的資產(chǎn)。Clarke et al.(2007)[10]實(shí)證發(fā)現(xiàn)基金在遭受贖回時(shí)，偏好于優(yōu)先出售流動(dòng)性好的資產(chǎn)。他們進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，這種偏好會(huì)導(dǎo)致在下一期相比那些優(yōu)先出售流動(dòng)性差資產(chǎn)的基金有更高的業(yè)績(jī)。Manconi et al.(2012)[20]研究了2007～2008年金融危機(jī)時(shí)機(jī)構(gòu)投資者的行為，發(fā)現(xiàn)當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者在面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會(huì)首先清算流動(dòng)性好的資產(chǎn)。另一方面，Vayanos(2004)[25]認(rèn)為當(dāng)基金經(jīng)理預(yù)期會(huì)遭受投資者贖回時(shí)，會(huì)通過(guò)主動(dòng)減少非流動(dòng)性股票的持有來(lái)提高組合流動(dòng)性。Brunnermeier and Pedersen(2009)[7]認(rèn)為基金經(jīng)理通過(guò)減持非流動(dòng)性股票以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)中融資流動(dòng)性(Funding liquidity)變差的情形。Anand et al.(2013)[4]和Ben-Rephael(2014)[5]對(duì)2007～2008年金融危機(jī)時(shí)期的機(jī)構(gòu)投資者的交易行為進(jìn)行研究，都發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者傾向于出售非流動(dòng)性資產(chǎn)來(lái)增加流動(dòng)性。鑒于基金出于滿足基金投資者的流動(dòng)性需求目的，必須持有足夠的流動(dòng)性資產(chǎn)，因此基金經(jīng)理非常關(guān)心基金的組合流動(dòng)性?，F(xiàn)有研究中，基金經(jīng)理對(duì)基金組合流動(dòng)性管理的研究主要是兩個(gè)方面，一是從基金在面臨流動(dòng)性需求時(shí)，會(huì)偏好于優(yōu)先售出流動(dòng)性好的還是差的資產(chǎn)出發(fā)。這類研究側(cè)重于基金對(duì)組合流動(dòng)性的“被動(dòng)”管理；二是從基金對(duì)市場(chǎng)狀況作出預(yù)判，通過(guò)預(yù)測(cè)未來(lái)的流動(dòng)性需求，進(jìn)而預(yù)先調(diào)整基金組合流動(dòng)性的角度出發(fā)。這類研究則側(cè)重于基金對(duì)組合流動(dòng)性的“主動(dòng)管理”。從開放式基金的流動(dòng)性需求角度來(lái)看，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性變差時(shí)，伴隨著市場(chǎng)收益變差和市場(chǎng)波動(dòng)增大，基金業(yè)績(jī)低于某個(gè)門檻水平的概率增大，使得更多的基金投資者贖回份額(Vayanos，2004)[25]。而且在市場(chǎng)流動(dòng)性差時(shí)，基金投資者為了滿足其消費(fèi)而贖回基金份額，導(dǎo)致共同基金出現(xiàn)大量資金流出。因此，為了滿足基金投資者的贖回要求，基金有必要在市場(chǎng)流動(dòng)性差時(shí)，預(yù)先累積足夠的流動(dòng)性。從開放式基金的投資需求角度來(lái)看，在市場(chǎng)流動(dòng)性受到負(fù)向沖擊時(shí)，流動(dòng)性好的資產(chǎn)表現(xiàn)比流動(dòng)性差的資產(chǎn)要好，存在為正的流動(dòng)性溢價(jià)變小甚至反轉(zhuǎn)為負(fù)的可能。

由于市場(chǎng)流動(dòng)性具有持續(xù)性，因而可以被預(yù)測(cè)。基金經(jīng)理在預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性差時(shí)，一方面通過(guò)持有流動(dòng)性資產(chǎn)以降低投資者贖回給基金帶來(lái)的業(yè)績(jī)損害，降低基金破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面可以通過(guò)持有流動(dòng)性資產(chǎn)獲取更高的投資收益。因而在預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性差時(shí)，有主動(dòng)管理能力的基金會(huì)更偏好于流動(dòng)性較好的資產(chǎn)；在預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性變差時(shí)，有主動(dòng)管理能力的基金會(huì)偏好于增持流動(dòng)性好的資產(chǎn)。

為此，本文提出如下假設(shè)：

H1：基金的流動(dòng)性偏好與預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性之間存在負(fù)向關(guān)系，即預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性較低時(shí)，基金經(jīng)理會(huì)傾向于持有更多流動(dòng)性好的資產(chǎn)。

進(jìn)一步，考慮到基金經(jīng)理管理行為的動(dòng)態(tài)性，我們預(yù)計(jì)預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性變化與基金持股組合的流動(dòng)性變化之間存在如下的關(guān)系：

H2：預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性降低時(shí)，基金經(jīng)理會(huì)增加流動(dòng)性好的資產(chǎn)持有。

同時(shí)，考慮到股票市場(chǎng)中大盤股與中小盤股的流動(dòng)性具有明顯差異，中小盤基金通常投資于中小盤股票，因而其股票組合流動(dòng)性通常更低。在市場(chǎng)流動(dòng)性差的時(shí)期，由于投資者贖回和流動(dòng)性溢價(jià)的反轉(zhuǎn)，流動(dòng)性差的基金往往業(yè)績(jī)表現(xiàn)更差。因而，具有主動(dòng)管理能力的中小盤型基金經(jīng)理會(huì)具有更強(qiáng)的流動(dòng)性偏好。故本文提出如下假設(shè)：

H3：中小盤型基金具有更強(qiáng)的動(dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好行為。

數(shù)據(jù)與指標(biāo)的構(gòu)建

一、研究數(shù)據(jù)來(lái)源

本章研究的數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，主要包括了中國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)和中國(guó)基金市場(chǎng)數(shù)據(jù)。

1. 中國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)

本文的研究對(duì)象是中國(guó)證券市場(chǎng)中主動(dòng)管理開放式的股票型基金。鑒于樣本中的基金僅能投資于中國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)，因此樣本中所涉及的股票僅限定于在上海和深圳證券交易所上市的A股股票。本文涉及的中國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)全部來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。主要包括每只股票的復(fù)權(quán)價(jià)格、日度和月度的股票收益率、日交易量、所有者權(quán)益和流通市值等變量。樣本股票中包含了那些已退市的股票在它們上市期間的數(shù)據(jù)，因此避免了生存偏差。

2. 中國(guó)基金市場(chǎng)數(shù)據(jù)

中國(guó)證券市場(chǎng)的基金從2003上半年開始在年報(bào)和半年報(bào)中披露完整的股票持倉(cāng)數(shù)據(jù)，因此本文對(duì)涉及基金持股組合的研究都采用半年度數(shù)據(jù)，對(duì)涉及基金凈值數(shù)據(jù)的研究則采用季度數(shù)據(jù)。本文重點(diǎn)關(guān)注開放式股票型基金，因而剔除債券型、貨幣型等其他類型基金。本文同時(shí)排除了指數(shù)型基金等被動(dòng)管理式基金。本文還要求基金至少有一個(gè)完整年度的報(bào)告期。所有基金持倉(cāng)信息、基金凈值等信息來(lái)自于CSMAR金融數(shù)據(jù)庫(kù)。其他數(shù)據(jù)，包括基金分類數(shù)據(jù)、基金配置數(shù)據(jù)等則來(lái)自WIND金融數(shù)據(jù)庫(kù)。另外，上海銀行同業(yè)拆借率水平和中信標(biāo)普全債指數(shù)均來(lái)自WIND金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文的樣本期為2007年1月～2014年6月。這主要考慮到2005年5月后中國(guó)開始進(jìn)行股權(quán)分置改革，在股權(quán)分置改革前后，股票市場(chǎng)流動(dòng)性受到結(jié)構(gòu)性的重要影響。為了避免股權(quán)分置改革對(duì)研究結(jié)果造成影響，文章選擇股權(quán)分置改革后(2007年后)的時(shí)期進(jìn)行研究。此外，在2007年以前，樣本基金較少，因而忽略了2007年以前的樣本期間并不會(huì)影響本文的研究。

二、重要指標(biāo)的構(gòu)建與計(jì)算

1. 市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)

流動(dòng)性通常被定義為市場(chǎng)以低成本快速進(jìn)行大量交易并對(duì)價(jià)格具有很小沖擊的能力。根據(jù)Liu(2006)[18]、Goyenko et al.(2009)[13]、Hasbrouck(2009)[14]等文獻(xiàn)的總結(jié)，流動(dòng)性應(yīng)該包含四個(gè)維度的信息，即交易數(shù)量、交易速度、交易成本和價(jià)格沖擊。不同研究者通過(guò)對(duì)不同維度的刻畫，提出了不同的流動(dòng)性代理指標(biāo)，例如買賣價(jià)差、換手率、Amihud(2002)[3]的非流動(dòng)性指標(biāo)、Pástor and Stambaugh(2003)[21]的流動(dòng)性指標(biāo)等。梁麗珍和孔東民(2008)[28]在研究流動(dòng)性指標(biāo)定價(jià)時(shí)，認(rèn)為Amihud指標(biāo)優(yōu)于換手率和Pástor and Stambaugh的流動(dòng)性指標(biāo)；因此，他們建議在研究中國(guó)股市流動(dòng)性問(wèn)題時(shí)可以更多地采用Amihud指標(biāo)。張崢等(2013)[36]以買賣價(jià)差作為基準(zhǔn)指標(biāo)考察了一系列流動(dòng)性指標(biāo)在中國(guó)股票市場(chǎng)的適用性，發(fā)現(xiàn)Amihud(2002)[3]的指標(biāo)是較好的低頻指標(biāo)，且Amihud的非流動(dòng)性指標(biāo)與Kyle(1985)[27]定義流動(dòng)性概念十分相近，反映了流動(dòng)性概念中的交易的價(jià)格沖擊方面。由于Amihud的非流動(dòng)性指標(biāo)刻畫的是非流動(dòng)性，借鑒李仲飛等(2015)[28]的處理方法，本文使用Amihud的非流動(dòng)性指標(biāo)的相反數(shù)為流動(dòng)性的代理變量。即股票i在t期的非流動(dòng)性水平為：

其中，Di,t為股票i在t期的交易天數(shù)，ri,d,t為股票i在t期第d天的日度收益率，dνoli,d,t為股票i在t期第d天的日交易額。為了方便表述，類似于Amihud(2002)[3]，使用百萬(wàn)元作為交易量的單位。直觀的看，在給定期間，如果股票的小額交易給股票價(jià)格帶來(lái)較大的變化，此時(shí)反映股票的流動(dòng)性較差。即Amihud的非流動(dòng)性指標(biāo)越大，說(shuō)明股票的流動(dòng)性越差。如果使用月度的流動(dòng)性指標(biāo)，則要求Di,t≥10；如果計(jì)算季度的流動(dòng)性指標(biāo)，則要求Di,t≥30。

進(jìn)一步設(shè)定市場(chǎng)非流動(dòng)性為樣本期內(nèi)市場(chǎng)中所有樣本股票的非流動(dòng)性平均值：

其中，Nt是第t期的股票數(shù)。為了便于表達(dá)，定義市場(chǎng)流動(dòng)性為Amihud的市場(chǎng)非流動(dòng)性的相反數(shù)，即

本文研究主要使用了季度的市場(chǎng)流動(dòng)性水平。為了獲得預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性，類似于Lynch and Yan(2012)[19]等，本文假設(shè)市場(chǎng)流動(dòng)性服從如下AR(2)過(guò)程：

對(duì)(4)進(jìn)行線性回歸，可估計(jì)得到參數(shù)a，b?和c。

令

其中，Expliqt-1表示在t-1期期末對(duì)下一期(t期)市場(chǎng)流動(dòng)性的預(yù)測(cè)。

對(duì)(1)式進(jìn)行最小二乘估計(jì)并使用Newey-West的異方差和自相關(guān)一致的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤來(lái)計(jì)算參數(shù)的t值(括號(hào)內(nèi))，保留三位有效數(shù)字后得到如下結(jié)果：

2. 基金流動(dòng)性偏好相關(guān)變量度量

本文的研究對(duì)象是主動(dòng)管理開放式股票型基金。該類基金的絕大部分資產(chǎn)凈值都是以股票形式持有，因此持股組合的流動(dòng)性很大程度上反映了基金的流動(dòng)性水平。本文從持股組合流動(dòng)性的兩個(gè)不同角度來(lái)度量基金流動(dòng)性。

一是基金持股組合的流動(dòng)性水平。類似于Phalippou and Massa(2005)[22]、Yan(2008)[26]、Lynch and Yan(2012)[19]，以基金持股組合流動(dòng)性作為基金流動(dòng)性的代理，使用基金持股比例作為權(quán)重對(duì)股票的流動(dòng)性水平進(jìn)行加權(quán)平均獲得，即：

其中，F(xiàn)undliqj,t是第t期基金j的持股組合流動(dòng)性，wj,i,t是基金j在第t期持有股票i的持股比例。Illiqi,t是股票i在第t期的Amihud非流動(dòng)性度量。nj,t是基金j第t期的持股支數(shù)。由于基金的持股明細(xì)每半年披露一次，因此這里k的頻率是半年；股票半年度的非流動(dòng)性水平使用半年度期間的月度股票非流動(dòng)性平均值作為代理。

二是基金持股組合的邊際流動(dòng)性和邊際非流動(dòng)性。考慮到基金的流動(dòng)性最終會(huì)反映在所持有的股票的流動(dòng)性上，持有越多流動(dòng)好的股票，基金的流動(dòng)性水平也會(huì)相應(yīng)提高，反之，則基金的流動(dòng)性水平也會(huì)相應(yīng)降低。為此，參考Huang(2014)[15]的方法，以基金持股組合中流動(dòng)性最好的股票的持股市值占基金資產(chǎn)凈值的比重來(lái)度量的基金邊際流動(dòng)性。具體的，在每一期的期末，把市場(chǎng)中所有A股股票按照股票的Amihud非流動(dòng)性進(jìn)行排序，定義非流動(dòng)性排名在底部5%的股票為流動(dòng)性最好的股票3。類似的，那些非流動(dòng)性排名在頂部20%的股票為流動(dòng)性最差的股票4。記基金持股組合中流動(dòng)性排名前5%的股票占比為FbestL，基金持股組合中流動(dòng)性排名后20%的股票占比為FworstL。

為了考慮基金經(jīng)理對(duì)基金流動(dòng)性的主動(dòng)調(diào)整，本文分別使用兩種方法度量基金持股組合流動(dòng)性的變動(dòng)。

一是基金交易股票組合的流動(dòng)性。本文計(jì)算每個(gè)基金在當(dāng)期買入股票組合的平均流動(dòng)性和當(dāng)期賣出股票組合的平均流動(dòng)性。參考Kacperczyk et al.(2005)[17]，在第t期基金j買入股票組合的平均流動(dòng)性和賣出股票組合的平均流動(dòng)性可以計(jì)算如下：

其中，wj,i,t是基金j在第t期持有股票i的持股權(quán)重。由于股票價(jià)格變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致股票資產(chǎn)的持股比例變動(dòng)，為了剔除這種被動(dòng)的持股比例變動(dòng)，上述兩個(gè)指標(biāo)在計(jì)算時(shí)考慮了當(dāng)期持股比例相對(duì)于經(jīng)股票價(jià)格調(diào)整后的上期持股比例之差值，其中使用wj,i,t-1表示經(jīng)股票價(jià)格調(diào)整后的上期持股比例。具體的，w~j,i,t-1可以定義如下：

其中，R Si,t是股票i在第t期的收益率。類似于Phalippou and Massa(2005)[22]、Kacperczyk et al.(2005)[17]、Huang(2014)[15]，本文以基金買入股票組合的流動(dòng)性與賣出股票組合的流動(dòng)性之間的差值來(lái)度量基金交易股票組合的流動(dòng)性，即

二是基金持股組合的邊際流動(dòng)性變化和邊際非流動(dòng)性變化?？紤]到基金流動(dòng)性的變化更多是體現(xiàn)在持有較好流動(dòng)性股票的變化上，為此本文以基金在前后兩期所持有的流動(dòng)性最好的股票比例變化作為基金持股組合的邊際流動(dòng)性變化代理，即

類似的，以基金在前后兩期所持有的流動(dòng)性最差的股票比例變化作為基金持股組合的邊際非流動(dòng)性變化，即

3. 基金的資金流量

按照Sirri and Tufano(1998)[24]、肖峻和石勁(2011)[32]，本文定義基金的資金流量為扣除分紅再投資后的基金資產(chǎn)凈值增長(zhǎng)率，具體如下：

其中，TNAj,t是基金j在t期的資產(chǎn)凈值，Rj,t為t期的復(fù)權(quán)后基金凈值增長(zhǎng)率。該指標(biāo)是基金資金流入比例的一個(gè)近似指標(biāo)，它隱含假定基金的新增資金在季度末流入。如果Flow＞0，則表示基金的申購(gòu)水平超過(guò)了贖回水平，有新的資金流入基金；反之，則表現(xiàn)為資金流出基金。因此，可以使用該指標(biāo)來(lái)度量基金所面臨的申購(gòu)贖回壓力。

4. 市場(chǎng)變量

(1)市場(chǎng)收益(RMRF)。本文使用滬深A(yù)股的流通市值加權(quán)平均收益與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的差值作為市場(chǎng)收益的代理變量；其中，使用一年期定期存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代理變量。

(2)市場(chǎng)波動(dòng)率(Vol)。市場(chǎng)波動(dòng)率反映了股市收益的不確定性。Huang(2014)[15]認(rèn)為市場(chǎng)波動(dòng)率也是影響基金動(dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好的重要因素，本文將該變量作為控制變量引入。

依照Poon and Granger(2003)[23]，度量市場(chǎng)波動(dòng)率如下：

其中，rd,t為t期第d天的A股市場(chǎng)流通市值加權(quán)日收益率，t為t期A股市場(chǎng)日收益的平均收益率，Dt為t期期間的交易天數(shù)。

(3)貨幣市場(chǎng)收益(Shibor)。本文使用一月期的上海銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率水平與期間市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之差作為貨幣市場(chǎng)收益的代理變量。當(dāng)該利率水平上升時(shí)，說(shuō)明銀行間短期資金供給緊張，貨幣市場(chǎng)收益增加，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣基金收益增加。

(4)債券市場(chǎng)收益(BondRate)。債券市場(chǎng)收益使用債券市場(chǎng)的平均收益水平和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的差值來(lái)表示。本文使用中信標(biāo)普全債指數(shù)來(lái)衡量債券市場(chǎng)的平均收益水平。中信標(biāo)普全債指數(shù)囊括了國(guó)債、企業(yè)債、銀行間債和可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)等債券品種，全方位地體現(xiàn)了中國(guó)債券市場(chǎng)的總體收益情況，由該指數(shù)計(jì)算得到的債券收益是債券市場(chǎng)收益水平的有效代表。

(5)流動(dòng)性資產(chǎn)市場(chǎng)占比(MbestL)。即中國(guó)A股市場(chǎng)中流動(dòng)性最好的股票的加總市值占A股市場(chǎng)整體市值的比值。本文采用Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)處于整個(gè)市場(chǎng)股票的5%分位數(shù)之下的股票占A股市場(chǎng)整體市值的比例來(lái)表示。

(6)非流動(dòng)性資產(chǎn)市場(chǎng)占比(MworstL)。即中國(guó)A股市場(chǎng)中流動(dòng)性最差的股票的加總市值占A股市場(chǎng)整體市值的比值。本文采用Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)處于整個(gè)市場(chǎng)股票的80%分位數(shù)之上的股票占A股市場(chǎng)整體市值的比例來(lái)表示。

5. 基金特征指標(biāo)

(1)現(xiàn)金持有(Cash)。現(xiàn)金持有作為基金流動(dòng)性的組成部分，是基金持股組合流動(dòng)性的重要替代部分。本文將其作為基金持股組合流動(dòng)性的重要控制變量。

(2)持股組合集中度(HC)。HCj,t=1/nj,t，其中，nj,t表示基金j在t期持有的股票支數(shù)。持股組合集中度HC可以衡量基金持股的分散化程度；HC越小，意味著持有股票的支數(shù)越多，此時(shí)基金持股分散化程度越高。

(3)基金規(guī)模(TNA)。本文使用基金的資產(chǎn)凈值作為基金規(guī)模的代理變量。通常認(rèn)為規(guī)模大的基金有更高的交易成本，因而需要持有更多流動(dòng)性好的資產(chǎn)(Phalippou and Massa，2005)[22]。

(4)基金家族規(guī)模(FamTNA)?；鸺易逡?guī)模指基金對(duì)應(yīng)的基金管理公司所管理基金的資產(chǎn)凈值總和(扣除自身部分)；通常來(lái)說(shuō)，基金家族規(guī)模越大，基金可以從其家族中獲取的幫助更大。

(5)基金年齡(AGE)。本文使用當(dāng)期時(shí)間點(diǎn)與基金成立時(shí)間點(diǎn)之差來(lái)表示，以年度作為計(jì)算單位。

(6)交易費(fèi)用率(EFR)。交易費(fèi)用反映基金出于交易目的的支出?；鸬慕灰琢吭酱?，交易頻率越高，其交易費(fèi)用更大。本文使用期間實(shí)際發(fā)生的總交易費(fèi)用占基金凈值比例作為代理變量。

(7)其他費(fèi)用率(OFR)。指期間實(shí)際發(fā)生的總費(fèi)用扣除交易費(fèi)用后的部分占基金凈值的比值，主要包括管理人報(bào)酬、托管費(fèi)、銷售服務(wù)費(fèi)、財(cái)務(wù)費(fèi)用以及其他非交易成本等。

(8)基金換手率(Turnover)。參照Kacperczyk et al.(2005)[17]等，本文將換手率定義為在半年度中股票買入總成本和股票賣出總收入兩者最小值與當(dāng)半年度的基金凈值水平之比：

其中，PurchaseCost是半年度報(bào)告中股票買入總成本，SaleIncome是半年度報(bào)告中股票賣出總收入。基金換手率主要可以度量基金交易股票的頻率，也反映了基金交易資產(chǎn)的活躍程度。

實(shí)證分析

為了驗(yàn)證中國(guó)基金市場(chǎng)中的主動(dòng)管理開放式股票型基金的經(jīng)理是否存在基于市場(chǎng)流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好，我們從基金持股組合的流動(dòng)性水平和持股組合流動(dòng)性水平變動(dòng)兩個(gè)層面來(lái)討論預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)基金投資組合流動(dòng)性的影響。

一、預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性與基金持股組合的流動(dòng)性分析

基金的動(dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好假說(shuō)認(rèn)為當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性差時(shí)，基金經(jīng)理會(huì)傾向于改善持股組合的流動(dòng)性，事先持有更多流動(dòng)性好的資產(chǎn)。為了研究預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性與開放式基金流動(dòng)性資產(chǎn)持有的關(guān)系，建立如下的面板數(shù)據(jù)模型：

其中，Liquidity代表基金i在t期的流動(dòng)性水平，本文使用基金持股組合的流動(dòng)性水平FundLiq、基金持股組合邊際流動(dòng)性FbestL和基金持股組合邊際非流動(dòng)性FworstL來(lái)作為代理變量5；νi代表未能觀察到的基金個(gè)體效應(yīng)，Xi,t代表基金的特征變量，主要包括基金規(guī)模、基金家族規(guī)模、基金年齡、基金換手率、基金交易費(fèi)率、其他費(fèi)用率和持股組合集中度等；Mt表示預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性之外的其他市場(chǎng)變量的向量集，如包含市場(chǎng)收益率、市場(chǎng)波動(dòng)率、債券市場(chǎng)利率、貨幣市場(chǎng)利率等。如果被解釋變量為基金持股組合邊際流動(dòng)性時(shí)，Mt中應(yīng)包含流動(dòng)性資產(chǎn)市場(chǎng)占比(MbestL)。如果被解釋變量為基金持股組合邊際非流動(dòng)性時(shí)，Mt中應(yīng)包含非流動(dòng)性資產(chǎn)市場(chǎng)占比(MworstL)。控制MbestL或MworstL的目的是為了剔除基金持股組合邊際(非)流動(dòng)性中受(非)流動(dòng)性資產(chǎn)市場(chǎng)占比的影響部分。

根據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)2000年5月30日頒布的“關(guān)于《證券投資基金信息披露指引》的補(bǔ)充通知”的要求，中國(guó)基金市場(chǎng)的基金必須在基金中報(bào)和年報(bào)中披露基金的所有持股明細(xì)。由于基金的持股信息公布頻率為半年度，因此模型(19)以半年度作為研究的時(shí)間頻率。其中，基金的流動(dòng)性使用半年度中最后一個(gè)季度期末的股票流動(dòng)性來(lái)計(jì)算；其他市場(chǎng)變量也使用半年度中最后一個(gè)季度的期末值來(lái)計(jì)算；基金的特征變量則使用變量在半年度期末數(shù)據(jù)來(lái)度量。由于本文的研究對(duì)象是基金持股組合的流動(dòng)性，因此剔除了持股比例低于60%的樣本數(shù)據(jù)，再綜合考慮控制變量數(shù)據(jù)的可得性后，最終保留了2838個(gè)基金樣本數(shù)據(jù)。表1是對(duì)基金流動(dòng)性和基金特征等變量的描述性統(tǒng)計(jì)。表1的Panel A中報(bào)告了與基金組合流動(dòng)性相關(guān)的被解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)?；鸪止山M合的平均流動(dòng)性水平為-0.03(市場(chǎng)的平均流動(dòng)性水平為-0.082)，說(shuō)明基金在平均水平上傾向于把資產(chǎn)配置于流動(dòng)性更好的股票。統(tǒng)計(jì)基金持股流動(dòng)性最好股票的比例發(fā)現(xiàn)，基金持股流動(dòng)性排名前1%、2%、5%、10%、20%的比例分別占到14.54%、21.98%、37.88%、51.85%、66.55%。對(duì)基金持有流動(dòng)性最差股票的比例發(fā)現(xiàn)，基金持股流動(dòng)性排名后5%、10%和20%的比例僅占0.45%、1.07%、2.63%。表1的Panel B中報(bào)告了基金其他特征的描述性統(tǒng)計(jì)。從基金的現(xiàn)金持有水平看，大概有10.89%的基金凈資產(chǎn)以現(xiàn)金形式持有(主要指銀行存款和清算備付金)。樣本中基金的股票持有比例占到基金凈資產(chǎn)的82.06%，占據(jù)基金凈資產(chǎn)中的絕大部分，因此股票型基金經(jīng)理有理由關(guān)注其持有股票組合的流動(dòng)性情況。從基金的年齡來(lái)看，平均水平為3.1，說(shuō)明中國(guó)基金市場(chǎng)還處于起步階段。從基金持有股票集中度來(lái)看，平均水平為0.02左右，也就是說(shuō)基金在平均水平上大概持有50只股票，僅占整個(gè)股票市場(chǎng)股票數(shù)量的2.5%左右，這反映了中國(guó)主動(dòng)管理開放式股票型基金的持有股票集中度較高，主要集中投資于少部分股票。對(duì)基金的資金流量統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，盡管其均值水平大約為3.78%，說(shuō)明基金在平均水平上有一個(gè)正的資金流入。但基金的資金流量中位數(shù)為-6.75%，超過(guò)了基金現(xiàn)金持有平均水平10.89%的一半以上，加之25%分位數(shù)顯著為-14.76%，說(shuō)明對(duì)于大部分基金經(jīng)理而言，都要面對(duì)基金資金流出這一難題，這也要求大部分基金經(jīng)理有必要重視基金的流動(dòng)性管理。在半年度的期間，基金的換手率水平大概為2左右，相比美國(guó)市場(chǎng)中半年度1.72的水平要高，這體現(xiàn)出中國(guó)基金市場(chǎng)中的基金經(jīng)理會(huì)更頻繁的調(diào)整股票資產(chǎn)的投資組合。

表1 基金流動(dòng)性和基金特征等的描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了模型(19)的回歸結(jié)果。表2中(1)-(3)列的結(jié)果顯示，在分別控制了市場(chǎng)變量、基金特征后，預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)基金持股組合流動(dòng)性有正向影響，即在預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性差時(shí)，基金持股組合流動(dòng)性會(huì)更差，與假說(shuō)H1的結(jié)論不一致。這可能是因?yàn)楫?dāng)預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性變差時(shí)，由于個(gè)股流動(dòng)性變化，而呈現(xiàn)出來(lái)的基金持股組合流動(dòng)性變化。Brockman et al.(2009)[6]發(fā)現(xiàn)股票資產(chǎn)流動(dòng)性存在共變性。這種共變性反映了股票資產(chǎn)之間的流動(dòng)性存在共同變化的趨勢(shì)，因而造成個(gè)體股票流動(dòng)性與市場(chǎng)流動(dòng)性之間呈現(xiàn)出同向變動(dòng)的趨勢(shì)，從而不能真實(shí)反映基金基于市場(chǎng)流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好行為。為了進(jìn)一步考察基金經(jīng)理是否面對(duì)預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性變差時(shí)會(huì)采取某些改善投資組合流動(dòng)性的措施，我們進(jìn)一步從基金持股組合的邊際流動(dòng)性角度出發(fā)，來(lái)分析預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)基金經(jīng)理基金持股組合的邊際流動(dòng)性的影響。相關(guān)結(jié)果見(jiàn)表9的(4)-(6)列。

表2 預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性與基金動(dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好

表2的(4)-(6)列的結(jié)果顯示，在分別控制了市場(chǎng)變量、基金特征變量和同時(shí)控制兩者后，預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)基金持股組合的邊際流動(dòng)性存在顯著負(fù)向影響，上述結(jié)果與假說(shuō)H1一致。這說(shuō)明基金經(jīng)理在預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性變差時(shí)，會(huì)調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，更加偏好于持有流動(dòng)性好的資產(chǎn)。(6)列結(jié)果顯示，被解釋變量為持有流動(dòng)性排名在前5%的股票占比時(shí)，預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性的系數(shù)都在1%的顯著性水平下為負(fù)6，當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性水平降低0.01時(shí)，基金會(huì)增持流動(dòng)性排名在前5%的股票比例為2.625%。

作為穩(wěn)健型檢驗(yàn)，我們將被解釋變量替換為流動(dòng)性相對(duì)較差(流動(dòng)性排名在后20%的股票)的指標(biāo)，表2的(7)-(9)列的結(jié)果顯示，在分別控制了市場(chǎng)變量、基金特征變量和同時(shí)控制兩者后，當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性差時(shí)，基金會(huì)減少流動(dòng)性較差的股票的持有水平。這進(jìn)一步驗(yàn)證了假說(shuō)H1。表2的(9)列顯示，被解釋變量分別為持有流動(dòng)性排名在后20%的股票占比時(shí)，預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性的系數(shù)為0.176，其經(jīng)濟(jì)意義是預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性水平降低0.01時(shí)，基金會(huì)減持流動(dòng)性排名在后20%的股票比例為0.176%。

從上述實(shí)證結(jié)果可以反映，基金經(jīng)理在預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性差時(shí)，會(huì)持有更多流動(dòng)性好的股票，而減持流動(dòng)性差的股票；但由于受到流動(dòng)性共變性的影響，在基金持股流動(dòng)性水平上的結(jié)果與假說(shuō)H1不吻合。同時(shí)，實(shí)證結(jié)果還表明，當(dāng)被解釋變量為基金的邊際流動(dòng)性和邊際非流動(dòng)性時(shí)，股票市場(chǎng)收益的系數(shù)顯著為正。這反映了當(dāng)股市上漲時(shí)，會(huì)吸引更多的投資者進(jìn)入基金市場(chǎng)?；鸾?jīng)理會(huì)把流入的資金一部分投資到流動(dòng)性最好的資產(chǎn)，而另一部分則投資到流動(dòng)性最差的資產(chǎn)；這樣在實(shí)現(xiàn)相對(duì)高流動(dòng)性、高收益的同時(shí)，又實(shí)現(xiàn)了基金的分散化投資，降低了基金可能面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從基金持股組合流動(dòng)性水平來(lái)看，市場(chǎng)收益越高，基金持股組合流動(dòng)性也越差。這是因?yàn)?，基金?jīng)理在市場(chǎng)收益較好時(shí)會(huì)同時(shí)將資產(chǎn)配置于流動(dòng)性最好的和流動(dòng)性最差的資產(chǎn)。鑒于在10%水平下流動(dòng)性最差組合的平均流動(dòng)性水平為-0.223，而基金持股組合流動(dòng)性的平均水平為-0.03。因此，即使基金增持少量的流動(dòng)性排名在后5%的股票，也會(huì)使得基金持股組合流動(dòng)性整體水平降低。同時(shí)，面對(duì)市場(chǎng)較大的波動(dòng)，基金會(huì)同時(shí)減持流動(dòng)性好和流動(dòng)性差的資產(chǎn)，通過(guò)賣出流動(dòng)性好的資產(chǎn)以最小化當(dāng)期的價(jià)格沖擊并且同時(shí)賣出流動(dòng)性差的資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)投資組合流動(dòng)性的相對(duì)平衡。

此外，表2還顯示了基金特征對(duì)基金流動(dòng)性偏好的影響?；鹉挲g與其持股流動(dòng)性之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)殡S著基金年齡越長(zhǎng)，基金有更加成熟的管理策略和更強(qiáng)的投資能力，因而可以持有更多流動(dòng)性較低的資產(chǎn)?；鹨?guī)模越大的基金，其持有流動(dòng)性好的資產(chǎn)比例也更高，這與Phalippou and Massa(2005)[22]等的結(jié)論一致。面臨資金流入的基金，其流動(dòng)性需求更低，因而可以持有更少流動(dòng)性資產(chǎn)。高換手率的基金傾向于持有更多流動(dòng)性好的資產(chǎn)以最小化交易成本。交易成本越高，基金需要售出更多流動(dòng)性好的資產(chǎn)來(lái)滿足流動(dòng)性需求，因而導(dǎo)致基金持有更多流動(dòng)性差的資產(chǎn)。而現(xiàn)金持有量的增加會(huì)減少流動(dòng)性較好資產(chǎn)的持有量，這是因?yàn)楝F(xiàn)金資產(chǎn)與流動(dòng)性資產(chǎn)相互之間具有替代性。

表3 預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性變化與基金動(dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好變化

二、預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性變化與基金持股組合的流動(dòng)性變化關(guān)系分析

基金的動(dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好假說(shuō)認(rèn)為當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性降低時(shí)，基金經(jīng)理應(yīng)該增加流動(dòng)性好的資產(chǎn)持有。因此，為了分析預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性變化與開放式基金持股組合的流動(dòng)性變化之間的關(guān)系，可以建立如下模型：

其中，ΔLiquidityi,t使用基金交易股票組合的流動(dòng)性TradeFundliq、基金持股組合的邊際流動(dòng)性變化ΔFbestL和基金持股組合的邊際非流動(dòng)性變化ΔFWorstL等來(lái)作為代理變量，νi代表未能觀察到的基金個(gè)體效應(yīng)，ΔXi,t代表基金的特征變化向量，ΔMt表示預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性之外的其他市場(chǎng)變量變化的向量集。如果被解釋變量是基金持股組合的邊際流動(dòng)性變化ΔFbestL，那么ΔMt中應(yīng)包括ΔMbestL；如果被解釋變量是基金持股組合的邊際非流動(dòng)性變化ΔFWorstL，那么ΔMt中應(yīng)包括ΔMWorstL。

表3的實(shí)證結(jié)果證實(shí)了假說(shuō)H1。表3的(1)、(2)和(3)列顯示，預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)對(duì)基金交易股票組合的流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)向沖擊。從(3)列的結(jié)果來(lái)看，預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性變化的系數(shù)為-0.199，即預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性變化減少0.01時(shí)，基金交易股票組合的流動(dòng)性會(huì)增加0.002左右。另外，表3的(4)至(9)列顯示，當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性加劇變差時(shí)，基金會(huì)增加流動(dòng)性資產(chǎn)的持有，而減少非流動(dòng)性資產(chǎn)的持有。

上述的實(shí)證結(jié)果實(shí)證了基金經(jīng)理在預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性變差時(shí)，會(huì)通過(guò)交易增加流動(dòng)性資產(chǎn)持有而減少非流動(dòng)性持有，與假說(shuō)H2一致。

三、中小盤基金與大盤基金的動(dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好差異

盡管前文的實(shí)證結(jié)果已經(jīng)論證了中國(guó)基金市場(chǎng)中基金經(jīng)理在預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性變差時(shí)，會(huì)通過(guò)交易增加流動(dòng)性資產(chǎn)持有而減少非流動(dòng)性持有。為了進(jìn)一步驗(yàn)證我們的結(jié)論，我們根據(jù)中國(guó)基金市場(chǎng)上的基金風(fēng)格，參照Wind數(shù)據(jù)庫(kù)的分類標(biāo)準(zhǔn)，把主動(dòng)管理開放式股票型基金分為大盤、小盤和中盤基金，由于在樣本期中，小盤基金組僅有4支基金，因此文中把中盤基金和小盤基金進(jìn)行合并處理，命名為中小盤組。中小盤基金一般限定投資于中小盤股票，而大盤基金投資于大盤股票。一般而言，相對(duì)于大盤股，中小盤基金的股票組合流動(dòng)性通常也較低。表4對(duì)中小盤基金與大盤基金的股票組合流動(dòng)性進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)在流動(dòng)性水平、邊際流動(dòng)性和邊際非流動(dòng)性等三個(gè)維度，中小盤基金都顯示出比大盤基金更差的流動(dòng)性。

我們?cè)谀Ｐ?20)中引入交乘項(xiàng)Expliq×Small；其中，當(dāng)基金是中小盤型基金時(shí)令Small為1，否則為0。交乘項(xiàng)Expliq×Small的系數(shù)反映了中小盤型基金與大盤基金的流動(dòng)性偏好行為的差異。表5表明，當(dāng)被解釋變量為基金的持股流動(dòng)性水平和基金的邊際非流動(dòng)性時(shí)，交乘項(xiàng)Expliq×Small的系數(shù)在10%的顯著性水平下不顯著。這說(shuō)明了預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性較差時(shí)，中小盤基金并沒(méi)有比大盤基金有更強(qiáng)的流動(dòng)性偏好。表5中(4)-(6)顯示了當(dāng)被解釋變量是基金的邊際流動(dòng)性時(shí)，交乘項(xiàng)Expliq×Small的系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著為負(fù)。這說(shuō)明了預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性差時(shí)，中小盤基金比大盤基金對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)有更強(qiáng)烈的偏好。

進(jìn)一步，我們考慮預(yù)期的變化對(duì)于流動(dòng)性偏好變化的影響，表6顯示在模型(20)中引入交乘項(xiàng)ΔExpliq×Small后的回歸結(jié)果。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，當(dāng)被解釋變量為流動(dòng)性水平和邊際流動(dòng)性的變化時(shí)，ΔExpliq×Small都在10%的顯著性水平上顯著為負(fù)。

上述分析表明，中小盤型基金由于持有更多流動(dòng)性差的資產(chǎn)，因而在預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性變差時(shí)，會(huì)顯示出更強(qiáng)的流動(dòng)性偏好，從而會(huì)提高股票配置中高流動(dòng)性股票的配置，從而與假說(shuō)H3一致。

表4 中小盤基金和大盤基金的流動(dòng)性描述性統(tǒng)計(jì)

表5預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性與基金動(dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好(區(qū)分中小盤型和大盤型)

表6 預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性變化與基金動(dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好變化(區(qū)分中小盤型和大盤型)

四、穩(wěn)健型檢驗(yàn)：指數(shù)型基金的動(dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好的分析

動(dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好假說(shuō)認(rèn)為開放式基金的動(dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好行為體現(xiàn)的是基金經(jīng)理的主動(dòng)管理能力。指數(shù)型基金主要通過(guò)模擬市場(chǎng)指數(shù)來(lái)構(gòu)造投資組合，不具有主動(dòng)管理能力，因而不具有動(dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好行為。本文使用被動(dòng)指數(shù)型基金數(shù)據(jù)同時(shí)對(duì)模型(19)和模型(20)進(jìn)行實(shí)證研究。表7和表8分別報(bào)告了模型(19)和模型(20)的實(shí)證結(jié)果。

從表7可以看到，當(dāng)被解釋變量為基金的邊際流動(dòng)性和非邊際流動(dòng)性時(shí)，控制市場(chǎng)變量和基金特征變量后，預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性的系數(shù)在10%的顯著性水平下并不顯著。盡管當(dāng)被解釋變量為基金流動(dòng)性水平時(shí)，預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性的系數(shù)在1%的顯著性水平下為正，但這很大程度上可能是受到流動(dòng)性共變性的影響。

從表8可以看到，控制了市場(chǎng)變化變量和基金特征變化變量后，預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性變化對(duì)基金的流動(dòng)性水平變化、邊際流動(dòng)性變化和非邊際流動(dòng)性變化的影響都不顯著。

上述結(jié)果顯示，被動(dòng)指數(shù)型基金并不存在基于市場(chǎng)流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好行為。該結(jié)果從反事實(shí)研究的角度，也證實(shí)了基金基于市場(chǎng)流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好行為確實(shí)反映了基金的主動(dòng)管理能力。

結(jié)論

基金的流動(dòng)性管理問(wèn)題是基金管理的核心問(wèn)題之一。本文提出基金經(jīng)理在預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性變差時(shí)，會(huì)主動(dòng)持有流動(dòng)性好的資產(chǎn)，基金存在動(dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好行為。進(jìn)一步，本文使用中國(guó)股票市場(chǎng)和基金市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，以中國(guó)股權(quán)分置改革后的開放式股票型基金為樣本，通過(guò)構(gòu)建市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)、基金流動(dòng)性偏好指標(biāo)、基金的流量指標(biāo)等探討了基金經(jīng)理是否存在基于市場(chǎng)流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好，并對(duì)與本文所提的假設(shè)命題進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明，基金經(jīng)理預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性差時(shí)，會(huì)持有更多流動(dòng)性好的股票，而減持流動(dòng)性差的股票；而當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)加劇變差時(shí)，基金會(huì)增加流動(dòng)性資產(chǎn)的持有，而減少非流動(dòng)性資產(chǎn)的持有；同時(shí)，在中國(guó)的基金市場(chǎng)中，中小盤基金與大盤基金的動(dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好差異，中小盤型基金由于持有更多流動(dòng)性差的資產(chǎn)，因而在預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性變差時(shí)，會(huì)顯示出更強(qiáng)的流動(dòng)性偏好，從而會(huì)提高股票配置中高流動(dòng)性股票的配置。此外，通過(guò)反事實(shí)研究依然可以發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理基于市場(chǎng)流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好行為確實(shí)反映了基金經(jīng)理的主動(dòng)管理能力。

表7 預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性與基金流動(dòng)性偏好(被動(dòng)指數(shù)型)

表 8 預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性變化與基金流動(dòng)性偏好變化(被動(dòng)指數(shù)型)

注釋

1. 市場(chǎng)流動(dòng)性的大幅變差通常與金融危機(jī)相聯(lián)系(Amihud et al.，1990；Pástor and Stambaugh，2003；Schaub and Schmid，2013)

2. Huang(2014)認(rèn)為基金經(jīng)理以預(yù)期市場(chǎng)波動(dòng)作為未來(lái)投資者贖回的信號(hào)，當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)具有高市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，主動(dòng)增加其持有組合流動(dòng)性以減輕基金流出造成的不利影響。Huang稱基金經(jīng)理的這種行為是基金的動(dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好。區(qū)別與本文提出的基于市場(chǎng)流動(dòng)性的基金動(dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好，可以稱Huang提出的這種行為為基于市場(chǎng)波動(dòng)的基金動(dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好。

3. 類似的，也可以定義非流動(dòng)性排名在底部1%、2%、10%或者20%的股票為流動(dòng)性最好的股票。

4. 類似的，也可以定義非流動(dòng)性排名在頂部1%、2%、5%、10%的股票為流動(dòng)性最差的股票。在下文的表8可以看到，事實(shí)上大部分基金都很少持有流動(dòng)性水平在頂部1%、2%、5%、10%的股票。

5. 從基金的動(dòng)態(tài)流動(dòng)性偏好行為的角度來(lái)看，半年度末披露的基金持股組合既反映了基金在半年度期間交易行為的結(jié)果，也反映了基金為下一期交易所作的準(zhǔn)備。

6. 使用持股流動(dòng)性排名在1%、2%、10%、20%的股票占比作為被解釋變量時(shí)，結(jié)果類似，此處不作報(bào)告。