羅琦 喻黃穎 伍敬侗

(武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

引言

在資本市場非有效的情況下，投資者的非理性情緒會導(dǎo)致股票市場出現(xiàn)錯誤定價，從而產(chǎn)生有利于上市公司股權(quán)再融資的機會窗口(Loughran和Ritter，1997)[9]。為了降低資本成本或獲取較高發(fā)行收益，公司傾向于利用股價被高估的市場時機進行股權(quán)再融資，管理者在股權(quán)融資過程中存在市場擇時行為(Stein，1996；Baker和Wurgler，2002)[12][1]。

互聯(lián)網(wǎng)時代投資者往往通過網(wǎng)絡(luò)搜索獲取上市公司的相關(guān)信息，其投資決策容易受到網(wǎng)絡(luò)新聞媒體報道的影響。在媒體形成的樂觀意見環(huán)境下，投資者更積極地參與公司股票的市場交易，從而導(dǎo)致股票價格被高估(Deng等，2014)[3]。反之，悲觀的媒體情緒可能導(dǎo)致公司股價被低估。非中性的媒體情緒能夠?qū)蓛r水平產(chǎn)生影響(Gurun和Bulter，2012；Nofer和Hinz，2015)[5][10]，進而帶來上市公司股權(quán)再融資的市場時機。

近年來定向增發(fā)一直是我國上市公司最主要的股權(quán)再融資方式，而我國資本市場上定向增發(fā)日益成為大股東謀取私利的工具。Sloan和You(2015)[11]以美國上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)公司基于股價高估進行的擇時融資造成財富從新股東向老股東轉(zhuǎn)移。我國上市公司大股東和中小股東之間的利益沖突較為嚴(yán)重，大股東可能利用媒體情緒造成的市場時機進行定向增發(fā)，并從中對中小股東進行財富轉(zhuǎn)移。已有文獻大多從定向增發(fā)折價的角度考察大股東利益輸送的問題(徐壽福，2009；張鳴和郭思永，2009)[22][25]，認(rèn)為大股東機會主義是造成定向增發(fā)高折價率的重要原因。隨著監(jiān)管機制逐漸完善，市價發(fā)行成為定向增發(fā)的監(jiān)管要點，大股東利用定向增發(fā)折價獲利的空間將逐漸縮小1。在這一背景下，研究股權(quán)再融資過程中大股東和中小股東之間的財富轉(zhuǎn)移具有重要的現(xiàn)實意義。

本文以2011～2013年進行定向增發(fā)的A股上市公司為研究樣本，考察媒體情緒如何影響公司大股東選擇股權(quán)再融資時機，并研究媒體情緒對股權(quán)再融資過程中大股東和中小股東之間財富轉(zhuǎn)移的影響。媒體報道是影響股票價格的非理性因素之一，非中性的媒體情緒可以形成上市公司股權(quán)再融資的市場時機，在股票錯誤定價情況下進行的股權(quán)再融資導(dǎo)致股東間財富轉(zhuǎn)移。相對于外部投資者而言，大股東更加了解公司股票的內(nèi)在價值，從而有可能利用信息優(yōu)勢和控制權(quán)選擇有利于自身利益的市場時機進行股權(quán)再融資，由此獲得中小股東的財富轉(zhuǎn)移。本文研究表明，當(dāng)大股東持股比例大于認(rèn)購比例時，公司選擇在媒體情緒較為樂觀的情況下進行股權(quán)再融資。而當(dāng)大股東持股比例小于認(rèn)購比例時，公司更傾向于利用由悲觀媒體情緒造成的市場時機進行股權(quán)再融資。媒體情緒越樂觀或越悲觀，中小股東向大股東的財富轉(zhuǎn)移量均越大。進一步的研究發(fā)現(xiàn)，樂觀的媒體情緒對大股東認(rèn)購比例產(chǎn)生負面影響。

本文的創(chuàng)新之處在于：第一，本文基于媒體情緒考察市場時機與公司股權(quán)再融資決策之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)大股東持股比例和認(rèn)購比例的相對大小影響公司股權(quán)再融資時機的選擇，這對已有的市場擇時理論相關(guān)文獻進行了拓展。第二，本文從股東間財富轉(zhuǎn)移的角度考察了大股東市場擇時行為的經(jīng)濟后果，將Sloan和You(2015)[11]基于新老股東之間利益關(guān)系的分析框架拓展應(yīng)用于研究中小股東和大股東之間的財富轉(zhuǎn)移，并實證檢驗了股權(quán)再融資過程中媒體情緒對中小股東與大股東之間財富轉(zhuǎn)移的影響。第三，本文進一步考察了媒體情緒對定向增發(fā)中大股東認(rèn)購比例和認(rèn)購方式的影響，研究發(fā)現(xiàn)大股東根據(jù)媒體情緒調(diào)整對再融資股份的認(rèn)購比例以增加自身所獲得的財富轉(zhuǎn)移量。

文獻綜述

Henderson等(2006)[6]對1990～2001年間世界范圍內(nèi)上市公司的融資方式進行了研究，發(fā)現(xiàn)公司普遍選擇在股票收益率較高時發(fā)行股票，他們認(rèn)為市場錯誤定價是公司進行股權(quán)融資時重要的考慮因素。Dong等(2012)[4]以1998～2007年間加拿大上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)非融資約束公司傾向于在股價被高估時發(fā)行股票，而且融資后股票的長期收益率呈下降趨勢，他們認(rèn)為這一結(jié)果支持了市場時機理論。王亞平等(2006)[21]指出公司管理者可以利用內(nèi)部消息和高估的股價發(fā)行股票以獲得股權(quán)融資收益，由于管理者更傾向于犧牲外部投資者的利益而使原股東獲利，所以配股的擇時動機弱于增發(fā)。羅琦和付世俊(2014)[18]研究發(fā)現(xiàn)我國資本市場上的市場時機與公司股權(quán)再融資之間存在相互影響的內(nèi)生關(guān)系，大股東不僅傾向于利用股票錯誤定價擇時進行股權(quán)再融資，而且還有強烈動機操縱盈余影響股價以創(chuàng)造股權(quán)再融資的市場時機。

Tetlock(2007)[13]利用《華爾街日報》專欄新聞內(nèi)容構(gòu)建媒體悲觀指數(shù)，研究發(fā)現(xiàn)媒體悲觀情緒造成了股票價格下降的壓力，在小盤股中這種影響更加明顯，而且股價恢復(fù)正常水平的速度更慢。Barber和Odean(2008)[2]發(fā)現(xiàn)在投資者有限關(guān)注下個體投資者傾向于購買吸引其注意力的股票，新聞媒體的報道可以提高投資者對公司股票的關(guān)注程度，增加股票的購買需求，從而造成股票價格的暫時上升。游家興和吳靜(2012)[23]認(rèn)為媒體是公眾的意見領(lǐng)袖，其對上市公司的報道吸引投資者關(guān)注并加劇投資者決策行為的非理性傾向，他們研究發(fā)現(xiàn)越高漲或越低落的媒體情緒越有可能引起資產(chǎn)誤定價，這一影響在公司信息透明度較低時更加明顯。才國偉等(2015)[14]發(fā)現(xiàn)媒體正面報道傾向的增強能夠促使股價上漲，在股權(quán)再融資當(dāng)期，上市公司利用媒體制造更多正面報道以保證再融資的順利完成，并且再融資規(guī)模越大媒體炒作程度越強。

李康等(2003)[17]考察了配股和公開增發(fā)各相關(guān)利益主體在股權(quán)再融資后的財富損益，發(fā)現(xiàn)再融資后流通股股東的超額收益率大多為負，他們認(rèn)為這是因為非流通股股東憑借“同股不同價”對流通股股東的財富進行了轉(zhuǎn)移。張鳴和郭思永(2009)[25]考察了大股東控制下上市公司定向增發(fā)折價對財富轉(zhuǎn)移的影響，研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)折價水平和發(fā)行前大股東持股比例與認(rèn)購比例之差顯著負相關(guān)，定向增發(fā)的折價水平和大股東認(rèn)購比例共同決定了大股東從上市公司轉(zhuǎn)移的財富。Sloan和You(2015)[11]認(rèn)為公司在股票錯誤定價時進行的增發(fā)和回購均導(dǎo)致財富轉(zhuǎn)移，他們首次提出了新老股東之間財富轉(zhuǎn)移量的計算方法，直觀地反映出財富轉(zhuǎn)移的重要性并探討其影響因素。

上述研究成果表明，上市公司傾向于在股價被高估時進行股權(quán)再融資，媒體情緒可以影響股票價格形成股權(quán)再融資的市場時機，在股票錯誤定價情況下進行的股權(quán)再融資造成上市公司股東之間的財富轉(zhuǎn)移。值得注意的是，已有文獻從融資約束程度和再融資方式等角度探討了不同情形下上市公司擇時行為的區(qū)別，但較少出于大股東利益動機考慮股權(quán)再融資時機的選擇問題，同時也較少從股東間財富轉(zhuǎn)移的角度考察市場擇時的經(jīng)濟后果。我們認(rèn)為，我國上市公司股權(quán)再融資決策體現(xiàn)了大股東的意愿，大股東根據(jù)媒體情緒選擇進行股權(quán)再融資的市場時機以獲得其他股東的財富轉(zhuǎn)移。本文基于大股東視角考察媒體情緒對我國上市公司股權(quán)再融資決策和股東間財富轉(zhuǎn)移的影響，從而對市場擇時理論進行有益的拓展。

理論分析與研究假說

媒體情緒對股價的影響給上市公司帶來了股權(quán)再融資的市場時機，公司利用樂觀媒體情緒造成的錯誤定價窗口進行股權(quán)再融資可以提高發(fā)行價格，獲取的超額收益由全體老股東共享。參與再融資的新股東由于認(rèn)購了被高估的股票，在股價回歸內(nèi)在價值的過程中遭受損失。中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，公司管理層在進行股權(quán)再融資決策時往往考慮的是大股東的利益。公司大股東如何利用媒體情緒參與股權(quán)再融資并從中獲益，這要根據(jù)融資前大股東持股比例和擬認(rèn)購比例的相對大小具體分析。

張鳴和郭思永(2009)[25]認(rèn)為大股東融資前持股比例大于認(rèn)購比例時，大股東更大程度上代表的是老股東的利益。樂觀媒體情緒下大股東作為老股東獲得的機會窗口收益大于作為新股東因購買被高估股票而遭受的損失，公司管理層傾向于進行股權(quán)再融資以使大股東獲取超額收益。媒體情緒越樂觀，股票價格被高估的程度越大，公司進行股權(quán)再融資的動機越強烈。當(dāng)大股東融資前持股比例小于認(rèn)購比例時，大股東更大程度上代表的是新股東的利益，期望以被低估的價格認(rèn)購股票，在股價回歸內(nèi)在價值的過程中獲得收益，因此公司傾向于利用由悲觀媒體情緒造成的市場時機進行股權(quán)再融資。媒體情緒越悲觀，股價被低估的程度越大，公司越有動機進行股權(quán)再融資。據(jù)此本文提出如下假說：

假說1：與公司相關(guān)的媒體情緒對股權(quán)再融資決策產(chǎn)生影響，大股東融資前持股比例大于認(rèn)購比例時媒體情緒越樂觀公司越有動機進行股權(quán)再融資，大股東融資前持股比例小于認(rèn)購比例時媒體情緒越悲觀公司越有動機進行股權(quán)再融資。

樂觀媒體情緒造成公司股價高估，上市公司利用高估的股票價格進行股權(quán)再融資導(dǎo)致財富從新股東向老股東轉(zhuǎn)移。公司股價被高估的程度越大，股權(quán)再融資過程中新股東向老股東轉(zhuǎn)移的財富越多(Sloan和You，2015)[11]。股東之間發(fā)生財富轉(zhuǎn)移的關(guān)鍵在于股票價格相對于內(nèi)在價值的偏離，而且這種偏離通過股權(quán)再融資行為轉(zhuǎn)化成各利益相關(guān)主體現(xiàn)實的財富損益。非中性的媒體情緒影響公司股票的錯誤定價程度，并由此影響公司股權(quán)再融資決策，最終對股東間財富轉(zhuǎn)移產(chǎn)生影響。

我國上市公司股權(quán)再融資的時機選擇包含了大股東的利益動機，當(dāng)大股東預(yù)計能夠在再融資過程中獲得中小股東的財富轉(zhuǎn)移時，公司進行股權(quán)再融資的可能性更大。大股東融資前持股比例大于認(rèn)購比例時，大股東更大程度上代表老股東的利益，為了獲取中小股東的財富轉(zhuǎn)移，大股東更傾向于在媒體情緒較為樂觀時進行股權(quán)再融資。媒體情緒越樂觀，公司股價向上偏離內(nèi)在價值的程度越高，中小股東向大股東轉(zhuǎn)移的財富量越大。而在悲觀的媒體情緒下，公司大股東在股權(quán)再融資中往往都占有較大認(rèn)購比例。媒體情緒越悲觀，公司大股東越是能以低的價格認(rèn)購到新股，從而獲得更多的財富轉(zhuǎn)移量。據(jù)此本文提出如下假說：

假說2：在股權(quán)再融資過程中，與公司相關(guān)的媒體情緒影響股東間財富轉(zhuǎn)移，媒體情緒越樂觀或越悲觀，中小股東向大股東轉(zhuǎn)移的財富量均越大。

數(shù)據(jù)、樣本及變量

一、數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取2011～2013年滬深兩市成功實施定向增發(fā)的A股上市公司作為股權(quán)再融資樣本，所采用的媒體報道數(shù)據(jù)來自百度新聞搜索平臺，公司財務(wù)數(shù)據(jù)及股票交易數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，定向增發(fā)數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫。根據(jù)媒體情緒、財富轉(zhuǎn)移量等變量計算的需要，本文的數(shù)據(jù)范圍最終覆蓋2010～2015年。由于媒體報道對市場的影響只在短期內(nèi)存在(Huberman和Regev，2001)[7]，同時由于我國上市公司只能提供到季度財務(wù)報表，所以如無特殊說明我們在實證檢驗中均采用季度數(shù)據(jù)。在剔除了銀行、保險等金融行業(yè)上市公司和數(shù)據(jù)不全的公司之后，我們一共得到580個股權(quán)再融資樣本。

二、變量定義及其特征

1. 媒體情緒的衡量

首先我們借鑒南曉莉(2015)[19]的方法，利用百度新聞搜索平臺查詢樣本公司定向增發(fā)發(fā)行日前三個月內(nèi)的相關(guān)新聞報道內(nèi)容。我們發(fā)現(xiàn)查詢結(jié)果中同一則新聞被各大門戶網(wǎng)站反復(fù)轉(zhuǎn)載的現(xiàn)象普遍存在，為避免重復(fù)我們將搜索范圍限定在內(nèi)容格式更為規(guī)范、更具代表性的和訊網(wǎng)，以“股票簡稱 site:hexun.com”為關(guān)鍵詞進行搜索，并利用網(wǎng)頁數(shù)據(jù)采集器“八爪魚”抓取這一時間段內(nèi)的新聞報道內(nèi)容。

然后我們借鑒游家興和吳靜(2012)[23]的研究成果，從情感傾向、集中程度和報道數(shù)量三個維度構(gòu)建媒體情緒指標(biāo)。第一步，分析新聞報道內(nèi)容的情感傾向。我們首先對采集到的新聞報道進行字段處理，刪除無意義的亂碼、英文字符和空行等，然后借鑒黃潤鵬等(2015)[16]的方法，利用語義分析工具ROST-CM對新聞報道文本內(nèi)容進行情感傾向分析，對高度積極、中度積極、一般積極、中性、一般消極、中度消極和高度消極七種分析結(jié)果分別賦值為3、2、1、0、-1、-2、-3。第二步，確定新聞報道內(nèi)容的集中程度。我們對集中程度的衡量采取三級計分，如果新聞標(biāo)題包含公司股票簡稱則賦值為3，如果新聞標(biāo)題未出現(xiàn)公司股票簡稱但報道中提及超過三次則賦值為2，其余賦值為1。第三步，將新聞報道數(shù)量與情感傾向、集中程度的分析結(jié)果進行綜合處理，得到媒體情緒指標(biāo)。樣本公司i的媒體情緒(Moodi)計算公式如下：

其中Tonei,j和Concentrationi,j分別表示與樣本公司i有關(guān)的第j篇新聞報道的情感傾向和集中程度，n表示樣本公司i在定向增發(fā)發(fā)行日前三個月內(nèi)相關(guān)的新聞報道數(shù)量。

2. 財富轉(zhuǎn)移量的衡量

根據(jù)Sloan和You(2015)[11]，我們令I(lǐng)表示上市公司投資機會的現(xiàn)值，N表示公司定向增發(fā)前的股票數(shù)量，S表示增發(fā)的股票數(shù)量，P表示發(fā)行價格2。老股東增發(fā)前財富量為I，增發(fā)后財富量為增發(fā)前后老股東的財富變化為：

新股東增發(fā)前財富量為P×S，增發(fā)后財富量為(P×N-I)，增發(fā)前后新股東的財富變化為：

參考鄭陸的動物訓(xùn)練模型[6] ，運動組動物均進行一次性力竭離心運動(持續(xù)下坡跑)，依次進行第I級負荷(0°，8.2m/min)15min(相當(dāng)于53%VO2max)、第II級負荷(-5°，15m/min)15min(相當(dāng)于64%VO2max)、第III級負荷(-10°，19.3m/min)(相當(dāng)于76%VO2max)直至力竭。力竭標(biāo)準(zhǔn)為長時間運動后，大鼠趴伏于跑臺上，在驅(qū)趕下也不能進行移動。

由WTO+WTN=0有，當(dāng)P×N＞I(即股票價格被高估)時老股東財富增加的值就是新股東財富減少的值，即財富從新股東向老股東轉(zhuǎn)移，此時增發(fā)股票帶來的財富轉(zhuǎn)移量為：

而當(dāng)P×N＜I(即股票價格被低估)時，公司進行股權(quán)再融資導(dǎo)致財富從老股東向新股東轉(zhuǎn)移，(4)式結(jié)果小于0。

(4)式中上市公司投資機會的現(xiàn)值I根據(jù)如下等式確定：

等式(5)表示公司市值在股權(quán)再融資后T個月內(nèi)回歸由公司投資機會決定的內(nèi)在價值。假設(shè)股權(quán)再融資發(fā)生在第t月，RT是公司股票從第t月末開始T個月內(nèi)考慮現(xiàn)金紅利再投資的累計個股回報率3。將全體A股按第t月末的個股總市值分成十等分，每等分股票的MT是這一等分股票RT的等權(quán)重算術(shù)平均，代表同時期如果不存在錯誤定價公司股票的正常收益率。

將由(5)式解得的I代入(4)式，我們得到新老股東之間財富轉(zhuǎn)移量的計算公式如下：

從上述推導(dǎo)我們可以看出新老股東之間財富轉(zhuǎn)移量的絕對大小與融資規(guī)模P×S直接相關(guān)，為了考察影響財富轉(zhuǎn)移量的其他因素，我們對財富轉(zhuǎn)移量的絕對大小進行標(biāo)準(zhǔn)化，計算股東間財富轉(zhuǎn)移的相對量：

關(guān)于T的選取，已有文獻普遍認(rèn)為定向增發(fā)事件對我國上市公司股票價格和收益率的影響以兩年為限(鄒斌等，2011；羅琦和付世俊，2014)[28][18]，我們設(shè)定股權(quán)再融資發(fā)生后兩年內(nèi)股票價格回歸內(nèi)在價值，即T取24。

3. 分組變量及控制變量

考察媒體情緒對公司股權(quán)再融資決策的影響時，本文參照王克敏和劉博(2012)[20]、羅琦和付世俊(2014)[18]的方法，在研究年度未進行定向增發(fā)的上市公司中根據(jù)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額相近的原則為定向增發(fā)樣本選擇匹配樣本4。我們設(shè)置是否進行股權(quán)再融資的虛擬變量(SEO)，定向增發(fā)樣本取值為1，匹配樣本取值為0。同時，我們控制了資產(chǎn)負債率(Lev)、營業(yè)收入增長率(Growth)、公司規(guī)模(Size)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、賬面市值比(BM)等變量。

在研究媒體情緒對公司股東間財富轉(zhuǎn)移的影響時，本文參考Larrain和Urzúa(2013)[8]控制了公司規(guī)模(Size)、第一大股東增發(fā)前持股比例(a)、歷史換手率(Liquidity)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、賬面市值比(BM)、資產(chǎn)負債率(Lev)、營業(yè)收入增長率(Growth)、機構(gòu)投資者持股比例(Inshold)、分析師跟蹤人數(shù)(Analyst)、歷史股票收益率(Return)等變量。本文涉及的主要變量及其定義如表1所示。

表1 變量說明

表2中Panel A對定向增發(fā)樣本和匹配樣本的主要變量進行了描述性統(tǒng)計，Panel B根據(jù)融資前大股東持股比例(a)與認(rèn)購比例(b)的相對大小，將定向增發(fā)樣本分為兩個子樣本，并進一步給出兩個子樣本部分變量的描述性統(tǒng)計，Panel C按照上述兩種分類標(biāo)準(zhǔn)將總樣本分為四個子樣本，對媒體情緒的均值進行了組間比較。Panel A顯示定向增發(fā)樣本的媒體情緒(Mood)均值大于匹配樣本，說明總體而言媒體情緒更樂觀的上市公司更有可能進行定向增發(fā)。Panel C表明在a≥b的子樣本中結(jié)果與總樣本保持一致，而在a＜b的子樣本中定向增發(fā)樣本的媒體情緒均值小于匹配樣本，這在一定程度上支持了本文假說1。另一方面，Panel B顯示在a≥b的定向增發(fā)子樣本中財富轉(zhuǎn)移量(%WT)均值為11.2037，大于a＜b的子樣本，初步說明當(dāng)大股東更大程度上代表公司老股東的利益時，股權(quán)再融資過程中新股東向老股東的財富轉(zhuǎn)移量更大。

表2 變量描述性統(tǒng)計

實證檢驗及結(jié)果分析

一、媒體情緒與公司股權(quán)再融資決策

為了檢驗媒體情緒與上市公司股權(quán)再融資決策之間的關(guān)系，我們將定向增發(fā)樣本按融資前大股東持股比例與認(rèn)購比例的相對大小劃分子樣本，對定向增發(fā)樣本及其匹配樣本進行l(wèi)ogit回歸，具體回歸方程如下：

回歸結(jié)果如表3所示，總樣本中媒體情緒對股權(quán)再融資決策的影響系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明與公司相關(guān)的媒體情緒越樂觀，上市公司越傾向于進行定向增發(fā)。特別地，在融資前大股東持股比例不小于認(rèn)購比例的子樣本中，媒體情緒的系數(shù)更大，這一傾向更加明顯。而在融資前大股東持股比例小于認(rèn)購比例的子樣本中，媒體情緒的系數(shù)為負，表明媒體情緒越悲觀公司越傾向于進行定向增發(fā)。

這一結(jié)果支持了本文假說1的分析，同時我們也注意到在a≥b的子樣本中媒體情緒的影響系數(shù)在1%的水平上顯著，而a＜b的子樣本中這一系數(shù)不顯著。這是因為通過低買高賣獲取資本利得的方式對投資者而言比較直接，媒體的樂觀情緒容易吸引投資者積極參與市場交易，推動股票價格上漲，進而對公司的股權(quán)再融資決策產(chǎn)生影響。另一方面，我國股票市場存在賣空限制，股指期貨、股票期權(quán)等做空工具應(yīng)用得并不廣泛，融資融券的保證金門檻較高。受悲觀媒體情緒影響的投資者難以在股票市場上通過交易表達意見，因此悲觀媒體情緒對公司股票價格和股權(quán)再融資決策的影響不顯著。

表3 媒體情緒與股權(quán)再融資決策回歸分析

二、媒體情緒與股東間財富轉(zhuǎn)移

為了檢驗媒體情緒對公司股權(quán)再融資過程中股東間財富轉(zhuǎn)移的影響，我們首先檢驗股東間財富轉(zhuǎn)移的方向，然后驗證媒體情緒與財富轉(zhuǎn)移之間的數(shù)量關(guān)系。

我們首先將定向增發(fā)樣本按融資前大股東持股比例與認(rèn)購比例的相對大小劃分子樣本，對財富轉(zhuǎn)移量(%WT)進行均值t檢驗，結(jié)果如表4所示。定向增發(fā)總樣本的%WT均值顯著大于0，說明股權(quán)再融資造成財富從參與融資的新股東向原有老股東轉(zhuǎn)移。在a≥b的子樣本中，%WT的均值也顯著大于0，此時大股東增發(fā)前持股比例不小于其對定向增發(fā)股份的認(rèn)購比例，大股東更大程度上代表的是上市公司老股東的利益，這一結(jié)果表明股權(quán)再融資引起財富從中小股東向大股東轉(zhuǎn)移。

而在a＜b的子樣本中，%WT的均值與0無顯著差異，此時大股東融資前持股比例小于其認(rèn)購比例，這一結(jié)果表明，當(dāng)大股東更大程度上代表上市公司新股東的利益時，股權(quán)再融資過程中新股東向老股東的財富轉(zhuǎn)移不再顯著。實際上，大股東持股比例小于認(rèn)購比例時，股東間財富轉(zhuǎn)移的不顯著與悲觀媒體情緒對股權(quán)再融資決策影響的不顯著是一致的。正是因為在悲觀媒體情緒的影響下上市公司并不一定進行大股東持股比例小于認(rèn)購比例的股權(quán)再融資，進行此類股權(quán)再融資時的股價水平也不一定反映了媒體的悲觀情緒，即股價不一定被低估，所以大股東持股比例小于認(rèn)購比例時新老股東之間財富轉(zhuǎn)移的方向不確定。與總樣本相比較而言，不顯著的%WT均值表明此時財富更有可能從老股東向新股東轉(zhuǎn)移，從中小股東向大股東轉(zhuǎn)移。

然后我們對定向增發(fā)總樣本和子樣本分別進行如下回歸，其中控制變量的選取參考了Larrain和Urzúa(2013)[8]，回歸結(jié)果如表5所示。

表4 財富轉(zhuǎn)移量均值t檢驗

表5顯示，在總樣本和兩個子樣本中，媒體情緒對新股東向老股東轉(zhuǎn)移財富量的影響系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。結(jié)合本文對假說1和財富轉(zhuǎn)移方向的檢驗結(jié)果，媒體情緒越樂觀，公司越傾向于進行融資前大股東持股比例大于其認(rèn)購比例的定向增發(fā)，并且新股東向老股東轉(zhuǎn)移的財富量越大，此時大股東更大程度上代表老股東的利益，說明股權(quán)再融資過程中中小股東向大股東轉(zhuǎn)移的財富越多。反之，媒體情緒越悲觀，公司越傾向于進行大股東持股比例小于認(rèn)購比例的定向增發(fā)，并且老股東向新股東轉(zhuǎn)移的財富量越大，此時大股東更大程度上代表新股東的利益，說明股權(quán)再融資過程中中小股東向大股東轉(zhuǎn)移的財富越多。與公司相關(guān)的媒體情緒越樂觀或越悲觀，中小股東向大股東的財富轉(zhuǎn)移量均越大，以上實證結(jié)果支持了本文假說2。

三、進一步檢驗

表5 媒體情緒與股東間財富轉(zhuǎn)移回歸分析

1. 媒體情緒與大股東認(rèn)購比例

在計算新老股東之間財富轉(zhuǎn)移量的(4)式基礎(chǔ)上，我們考慮大股東和中小股東之間財富轉(zhuǎn)移量的計算公式。大股東增發(fā)前持股比例為a，其對定向增發(fā)股份的認(rèn)購比例為b。公司股價被高估時，大股東在定向增發(fā)過程中作為老股東獲得的財富為作為新股東損失的財富為中小股東向大股東轉(zhuǎn)移的財富為：

上市公司在股票價格被低估的情況下進行定向增發(fā)，中小股東向大股東轉(zhuǎn)移的財富量仍由(10)式所計算，在此不作贅述。

從(10)式我們可以看出，除了公司股票錯誤定價程度和股權(quán)再融資決策，媒體情緒還可以通過大股東認(rèn)購比例對大股東和中小股東之間的財富轉(zhuǎn)移產(chǎn)生影響。大股東在上市公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營前景和投資機會等方面具有信息優(yōu)勢，能夠較為準(zhǔn)確地把握股票內(nèi)在價值。當(dāng)其意識到在樂觀媒體情緒的影響下公司股價被高估時，大股東降低對定向增發(fā)股份的認(rèn)購比例以減少作為新股東損失的財富。而當(dāng)悲觀媒體情緒導(dǎo)致股價被低估時，大股東提高認(rèn)購比例以增加在股價回歸內(nèi)在價值過程中獲得的收益。在股權(quán)再融資過程中，與公司相關(guān)的媒體情緒越樂觀，大股東對定向增發(fā)股份的認(rèn)購比例越小。上市公司大股東根據(jù)媒體情緒調(diào)整定向增發(fā)認(rèn)購比例，從而擴大從中小股東獲得的財富轉(zhuǎn)移量。

為了檢驗媒體情緒對大股東認(rèn)購定向增發(fā)股份的影響，我們對定向增發(fā)樣本進行如(11)式所示的回歸，其中控制變量的選取參考了郭思永(2013)[15]、章衛(wèi)東等(2016)[26]。定向增發(fā)樣本中大股東不認(rèn)購增發(fā)股份的樣本約占59.66%，直接以大股東認(rèn)購比例的絕對數(shù)值作為被解釋變量進行回歸會因分布偏態(tài)導(dǎo)致回歸估計誤差。因此我們以大股東認(rèn)購(Group)這一虛擬變量為被解釋變量建立logit模型，當(dāng)大股東認(rèn)購定向增發(fā)股份時Group取值為1，否則取值為0。

回歸結(jié)果如表6所示，媒體情緒對大股東認(rèn)購的影響系數(shù)在5%的水平上顯著為負，表明與公司相關(guān)的媒體情緒越悲觀大股東越傾向于認(rèn)購定向增發(fā)股份。從我國資本市場的實踐來看，定向增發(fā)方案通過后上市公司股票價格通常連續(xù)上漲，有學(xué)者認(rèn)為大股東實施定向增發(fā)并參與認(rèn)購是為了通過股價短期上漲獲取收益(俞靜等，2015)[24]。而本文實證結(jié)果表明，大股東認(rèn)購比例大小反映了其真實動機，大股東可以根據(jù)媒體情緒造成的市場時機決定是否在定向增發(fā)中認(rèn)購股份以及認(rèn)購的股權(quán)比例，以擴大自身所獲得的財富轉(zhuǎn)移。鑒于此，我們認(rèn)為獲取財富轉(zhuǎn)移也是大股東進行定向增發(fā)決策時考慮的重要因素。

2. 媒體情緒與定向增發(fā)認(rèn)購方式

定向增發(fā)有現(xiàn)金認(rèn)購和資產(chǎn)認(rèn)購之分，我們認(rèn)為在不同認(rèn)購方式下上市公司的媒體情緒時機選擇和股東間財富轉(zhuǎn)移情況有所不同。與現(xiàn)金認(rèn)購方式相比，以資產(chǎn)形式進行認(rèn)購的定向增發(fā)往往有著整體上市、資產(chǎn)重組或借殼上市等目的，這類定向增發(fā)的大股東認(rèn)購比例較大(鄭云鷹和曹麗梅，2016)[27]。上市公司在大股東認(rèn)購比例較大時更傾向于利用媒體情緒較為悲觀的市場時機進行定向增發(fā)，從而使大股東能夠以更低的價格認(rèn)購新股，增加中小股東向大股東的財富轉(zhuǎn)移。

為了檢驗認(rèn)購方式的影響，我們將定向增發(fā)樣本分為現(xiàn)金認(rèn)購和資產(chǎn)認(rèn)購兩個子樣本，對子樣本的媒體情緒、財富轉(zhuǎn)移量和融資前大股東持股比例與認(rèn)購比例之差分別進行均值t檢驗，檢驗結(jié)果如表7所示。

表6 媒體情緒與大股東認(rèn)購回歸分析

表7中Panel A顯示，現(xiàn)金認(rèn)購和資產(chǎn)認(rèn)購方式下媒體情緒的均值無顯著差異，這與我們的預(yù)期不符，可能的原因在于以資產(chǎn)形式進行認(rèn)購的定向增發(fā)往往有著較為復(fù)雜的目的，此時獲取中小股東的財富轉(zhuǎn)移不一定是大股東首要考慮的問題，上市公司不會特意選擇由悲觀媒體情緒導(dǎo)致的股價低估窗口進行股權(quán)再融資。Panel B顯示，現(xiàn)金認(rèn)購方式下新股東向老股東的財富轉(zhuǎn)移量和融資前大股東持股比例與認(rèn)購比例之差均顯著大于0，說明在此方式下財富從中小股東向大股東轉(zhuǎn)移。而在資產(chǎn)認(rèn)購方式下，新股東向老股東的財富轉(zhuǎn)移量和融資前大股東持股比例與認(rèn)購比例之差均與0無顯著差異。這一結(jié)果與Panel A一致，正是因為資產(chǎn)認(rèn)購方式下上市公司不一定進行股權(quán)再融資擇時，所以中小股東和大股東之間財富轉(zhuǎn)移的方向不確定。

結(jié)論

本文從市場擇時理論出發(fā)，基于大股東視角研究媒體情緒對我國上市公司定向增發(fā)過程中股東間財富轉(zhuǎn)移的影響。研究結(jié)果顯示，當(dāng)大股東持股比例大于認(rèn)購比例時，公司選擇在媒體情緒較為樂觀的情況下進行定向增發(fā)。而當(dāng)大股東持股比例小于認(rèn)購比例時，公司更傾向于利用由悲觀媒體情緒造成的市場時機進行定向增發(fā)。媒體情緒偏離中性的程度越大，中小股東向大股東轉(zhuǎn)移的財富越多。而且媒體情緒越悲觀，大股東認(rèn)購再融資股份的動機越強烈。本文研究表明，非中性的媒體情緒可以形成上市公司定向增發(fā)的市場時機，公司利用媒體情緒進行的擇時融資為大股東謀取財富轉(zhuǎn)移提供了渠道。

表7 基于認(rèn)購方式分組的樣本均值t檢驗

我國上市公司大股東與利益關(guān)系人往往利用定向增發(fā)謀取私利，其中通過折價發(fā)行參與認(rèn)購是比較常見的做法。證監(jiān)會近期修訂的《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》將市價發(fā)行作為定向增發(fā)的監(jiān)管要點，可以預(yù)見在這一要求下大股東利用定向增發(fā)折價獲利的空間將逐漸縮小，但大股東仍可利用股票錯誤定價獲得財富轉(zhuǎn)移。本文研究表明，在我國資本市場有效程度較低的情況下，公司大股東傾向于利用媒體情緒造成的市場時機擇時進行定向增發(fā)以獲取中小股東的財富轉(zhuǎn)移。我國上市公司大股東對媒體情緒的利用損害了中小股東的利益，這勢必對公司的長期發(fā)展造成不利影響。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識大股東謀取財富轉(zhuǎn)移的內(nèi)在動機，防范上市公司利用媒體情緒擇時融資的行為，在此基礎(chǔ)上完善信息披露機制和股權(quán)再融資制度，從而更好地保護中小投資者利益并促進我國資本市場的健康發(fā)展。

注釋

1. 2017年2月17日證監(jiān)會對《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》進行了修訂，明確定價基準(zhǔn)日只能是非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日。

2. 為簡化模型，此處不考慮定向增發(fā)發(fā)行價格與發(fā)行時市場價格之間的差距。

3. 令rt表示第t月考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個股回報率，則RT=∏Tj=1(1+rt+j)-1。

4. 匹配樣本的具體篩選標(biāo)準(zhǔn)為：(1)與定向增發(fā)樣本公司同一行 業(yè)；(2)在研究年度未進行定向增發(fā)；(3)經(jīng)年初總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的經(jīng) 營現(xiàn)金流凈額與定向增發(fā)樣本公司最接近。