段丙華

（武漢大學(xué)法學(xué)院，湖北 武漢 430072）

在我國(guó)《證券法》修改進(jìn)程中，如何科學(xué)有效保護(hù)證券投資者的權(quán)益成為資本市場(chǎng)發(fā)展的重要課題。12017年全國(guó)“兩會(huì)”上，有代表建議設(shè)立投資者賠償基金以保障證券投資者獲取民事賠償。2先行賠付證券投資者雖有案例在先，但尚未形成一項(xiàng)明確的制度安排。3作為證券市場(chǎng)一項(xiàng)創(chuàng)新舉措，先行賠付投資者具有權(quán)益救濟(jì)的方便快捷性4，契合證券市場(chǎng)資本運(yùn)行的高效性，在提升市場(chǎng)信用方面體現(xiàn)出重要作用。然而，先行賠付在實(shí)踐上面臨券商等中介機(jī)構(gòu)的正當(dāng)性質(zhì)問，存在欠缺責(zé)任基礎(chǔ)、行政濫權(quán)等法理質(zhì)疑。5分析和解決先行賠付證券投資者的法律邏輯和制度構(gòu)造問題，在亟待有效遏制證券市場(chǎng)違法違規(guī)行為和防范市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的背景下，對(duì)投資者保護(hù)和培育市場(chǎng)信用體系具有重要的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。

先行賠付證券投資者的正當(dāng)性：基于其他法領(lǐng)域之考察

在我國(guó)當(dāng)前法律制度中，不乏先行賠付制度。以法領(lǐng)域?yàn)橐暯欠蠁栴}導(dǎo)向6，對(duì)既有領(lǐng)域的立法進(jìn)行分析，有助于認(rèn)識(shí)先行賠付的內(nèi)容及其在證券法領(lǐng)域?qū)嵤┑恼?dāng)性。

一、多領(lǐng)域的先行賠付制度及其效用

1. 一般消費(fèi)者保護(hù)

根據(jù)《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》規(guī)定7，商品銷售者、展銷會(huì)的舉辦者以及柜臺(tái)的出租者等主體在一定條件下，在消費(fèi)者權(quán)益受到侵害時(shí)具有先行賠償?shù)姆ǘx務(wù)，而不論他們對(duì)銷售者或者服務(wù)者損害消費(fèi)者權(quán)益的行為是否具有直接的責(zé)任?！断M(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》第40條第2款、《侵權(quán)責(zé)任法》第43條、《產(chǎn)品質(zhì)量法》第43條都規(guī)定了產(chǎn)品缺陷責(zé)任，即產(chǎn)品存在缺陷導(dǎo)致消費(fèi)者權(quán)益受損的，銷售者負(fù)有先行賠付義務(wù)，存在過錯(cuò)的，應(yīng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任?！度槠焚|(zhì)量安全監(jiān)督管理?xiàng)l例》第43規(guī)定了乳制品銷售者的更換、退貨等義務(wù)，屬于乳制品生產(chǎn)企業(yè)或者供貨商的責(zé)任的，銷售者可以向乳制品生產(chǎn)企業(yè)或者供貨商追償。此即乳制品銷售者的產(chǎn)品先行補(bǔ)救義務(wù)。此種先行賠付的立法基礎(chǔ)是對(duì)處于交易弱勢(shì)的消費(fèi)者的傾斜性保護(hù)，維護(hù)交易公平和提高交易效率，因?yàn)樯唐蜂N售者等主體與生產(chǎn)者之間具有比消費(fèi)者與生產(chǎn)者之間更強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)和地位優(yōu)勢(shì)。消費(fèi)者領(lǐng)域的先行賠付制度在保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益方面，發(fā)揮著重要作用。8

2. 醫(yī)療糾紛

根據(jù)《侵權(quán)責(zé)任法》第59條規(guī)定，因藥品、消毒藥劑、醫(yī)療器械的缺陷，或者輸入不合格的血液造成患者損害的，患者可以向生產(chǎn)者或者血液提供機(jī)構(gòu)請(qǐng)求賠償，也可以向醫(yī)療機(jī)構(gòu)請(qǐng)求賠償?；颊呦蜥t(yī)療機(jī)構(gòu)請(qǐng)求賠償?shù)模t(yī)療機(jī)構(gòu)賠償后，有權(quán)向負(fù)有責(zé)任的生產(chǎn)者或者血液提供機(jī)構(gòu)追償。醫(yī)療機(jī)構(gòu)在一定情形下也承擔(dān)了先行賠付患者的義務(wù)，盡管尚存爭(zhēng)議9，但目的是為減緩嚴(yán)重的醫(yī)患矛盾，及時(shí)公平合理地化解醫(yī)患糾紛，以更好地保護(hù)患者權(quán)益。

3. 網(wǎng)上交易

根據(jù)《網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車經(jīng)營(yíng)服務(wù)管理暫行辦法》《網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車運(yùn)營(yíng)服務(wù)規(guī)范》和《巡游出租汽車運(yùn)營(yíng)服務(wù)規(guī)范》，網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車經(jīng)營(yíng)者對(duì)于服務(wù)過程中發(fā)生的安全責(zé)任事故等，應(yīng)承擔(dān)先行賠付責(zé)任，不應(yīng)以任何形式向乘客及駕駛員轉(zhuǎn)移運(yùn)輸服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于提供網(wǎng)上約車的服務(wù)行為，以行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范的形式實(shí)行比一般網(wǎng)上消費(fèi)平臺(tái)更為嚴(yán)格的先行賠付責(zé)任?！断M(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》中規(guī)定網(wǎng)上交易平臺(tái)在不能提供銷售者或者服務(wù)者的真實(shí)名稱、地址和有效聯(lián)系方式時(shí)應(yīng)承擔(dān)先行賠付責(zé)任，其先行賠付的前提是未盡審查義務(wù)。在網(wǎng)上交易領(lǐng)域?qū)嵭邢刃匈r付，旨在規(guī)制網(wǎng)絡(luò)詐騙等不法行為，矯正交易雙方嚴(yán)重信息失衡導(dǎo)致的地位差異，降低網(wǎng)上交易的信息成本。

4. 重大社會(huì)利益保障

《機(jī)動(dòng)車交通事故責(zé)任強(qiáng)制保險(xiǎn)條例》(2016年修訂)第22條和24條規(guī)定，保險(xiǎn)公司和道路交通事故社會(huì)救助基金在一定情形下承擔(dān)先行墊付搶救費(fèi)用的義務(wù)。根據(jù)《社會(huì)保險(xiǎn)法》30條、41條和42條，基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金和工傷保險(xiǎn)基金在一定條件下有義務(wù)替第三人或用人單位先行支付醫(yī)療費(fèi)用或保險(xiǎn)待遇。此為維護(hù)重大社會(huì)公共利益，保護(hù)緊急情形下的人身安全。

二、證券法領(lǐng)域與既有法領(lǐng)域的先行賠付存在相同的責(zé)任邏輯

工傷保險(xiǎn)、交通事故救助等領(lǐng)域的先行賠付制度，來源于對(duì)特殊群體的傾斜性保護(hù)，其賠付主體具有行政性或半行政性，這種常設(shè)性的獨(dú)立第三方賠付具有保險(xiǎn)互助的性質(zhì)，或者屬于政府提供的公共服務(wù)。證券市場(chǎng)的投資者保護(hù)具有公法保護(hù)的屬性，提供獨(dú)立的行政保障僅需討論必要性，在當(dāng)前亟待防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和構(gòu)建市場(chǎng)信用體系背景下，傾斜性保護(hù)投資者已成共識(shí)。既有的三起先行賠付證券投資者案例，皆屬于市場(chǎng)自我先行賠付，即市場(chǎng)中間主體自行設(shè)立賠付基金滿足投資者權(quán)益救濟(jì)。而對(duì)市場(chǎng)主體在制度上賦予先行賠付義務(wù)在不同領(lǐng)域具有相同的責(zé)任邏輯。

在本文探討的先行賠付證券投資者的主題內(nèi)，學(xué)者們通常將證券違法行為主要限于傳統(tǒng)三大典型證券侵權(quán)行為——虛假陳述、操縱市場(chǎng)和內(nèi)幕交易10，而對(duì)證券違約行為有所忽視和誤解11，這離不開市場(chǎng)長(zhǎng)期以來“重股輕債”的實(shí)踐思維。實(shí)際上，證券侵權(quán)行為與證券違約行為中的先行賠付，僅在證券發(fā)行人作為先行賠付主體時(shí)存在不同的責(zé)任邏輯，在基礎(chǔ)證券法律關(guān)系之外的第三方承擔(dān)先行賠付義務(wù)時(shí)與其他法領(lǐng)域邏輯相似。為討論集中，此處主要以證券侵權(quán)行為描述先行賠付證券投資者的責(zé)任邏輯，后文再對(duì)證券違約的先行賠付邏輯作進(jìn)一步分析。在證券侵權(quán)行為中，證券違法行為被視為侵犯證券投資者的財(cái)產(chǎn)權(quán)，其結(jié)果是給投資者造成損失，虛假陳述人、操縱市場(chǎng)者和內(nèi)幕交易者與證券投資者之間產(chǎn)生基本的損害賠償關(guān)系，其內(nèi)部證券侵權(quán)法律關(guān)系的認(rèn)定和構(gòu)造一直是理論和實(shí)踐的難點(diǎn)。至于一般意義上的證券欺詐，因?yàn)槠浼瓤赡軐儆谶`約欺詐也可能轉(zhuǎn)化為侵權(quán)欺詐，此處不單列為一類違法行為。

總體上，證券發(fā)行與交易與一般民事關(guān)系相比存在特殊之處，其發(fā)生于特定的場(chǎng)所、環(huán)境以及主體之間，具有多層次的中間主體如證券交易商、保薦人、擔(dān)保方以及增信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等。在基本的侵權(quán)之債和違約之債的法律關(guān)系之外，證券交易中間主體與違法行為人和投資者之間皆存在復(fù)雜的契約關(guān)系，證券交易中間主體屬于侵權(quán)之債或違約之債的或有主體。而證券的交易環(huán)境處于嚴(yán)重的信息不對(duì)稱之中，證券投資者相比于中間主體處于不可逆轉(zhuǎn)的弱勢(shì)地位，在純粹的抽象人格平等保護(hù)下可能遭受不公正對(duì)待，需要對(duì)其提供特殊或傾斜性保護(hù)，以實(shí)現(xiàn)社會(huì)的真正公平。12

如此看來，證券法領(lǐng)域與其他領(lǐng)域先行賠付的共同邏輯體現(xiàn)為以下幾點(diǎn)：

第一，證券可視為金融商品，在證券的發(fā)行與交易環(huán)節(jié)，同樣存在生產(chǎn)者(證券發(fā)行人)與銷售者或輔助銷售者(證券交易商等中間主體)。證券與產(chǎn)品或服務(wù)屬于同樣的市場(chǎng)交易模式。特別是在證券無紙化時(shí)代，網(wǎng)上證券交易比一般網(wǎng)上交易(網(wǎng)購(gòu)、約車等消費(fèi)行為)存在更為嚴(yán)重的信息溝壑13，其交易應(yīng)受到更為嚴(yán)格的規(guī)制。

第二，證券投資者實(shí)質(zhì)上屬于金融商品或服務(wù)的消費(fèi)者14，如同患者、工傷勞動(dòng)者等一樣15，屬于具有社會(huì)性和公共性的特殊群體，存在相同的重大利益保護(hù)基礎(chǔ)。

第三，一般消費(fèi)領(lǐng)域中，產(chǎn)品銷售者、服務(wù)提供者或中間交易平臺(tái)，一般基于“極可能的連帶責(zé)任”而承擔(dān)法定的先行賠付義務(wù)，以侵權(quán)連帶責(zé)任為主(產(chǎn)品缺陷致人身損害、網(wǎng)約車安全責(zé)任事故等)，同時(shí)也存在違約連帶責(zé)任(網(wǎng)上交易平臺(tái)商品或服務(wù)瑕疵責(zé)任)16，符合證券侵權(quán)也符合證券違約的救濟(jì)邏輯。在證券違法行為中，證券交易中間主體與發(fā)行人、違法人和投資者之間的復(fù)雜契約關(guān)系決定了，這些主體在一定條件下(前置義務(wù))極有可能是共同侵權(quán)人或共同違約責(zé)任人，故而存在同樣的先行賠付義務(wù)基礎(chǔ)。

證券法領(lǐng)域與消費(fèi)者、勞動(dòng)者保護(hù)等領(lǐng)域一樣，具有極強(qiáng)的社會(huì)性和公共性，不同的是，證券法還極度關(guān)注資本市場(chǎng)，應(yīng)當(dāng)維護(hù)資本市場(chǎng)的社會(huì)功能和市場(chǎng)功能。17先行賠付證券投資者不僅在私權(quán)關(guān)系上符合其他法領(lǐng)域的“極可能的連帶責(zé)任”邏輯，在公法要求上也滿足社會(huì)責(zé)任和市場(chǎng)責(zé)任邏輯，即法律制度基于維護(hù)市場(chǎng)整體利益，對(duì)市場(chǎng)私主體賦予強(qiáng)制的投資者保護(hù)義務(wù)。

三、先行賠付證券投資者的法律基礎(chǔ)及其價(jià)值

證券法領(lǐng)域的先行賠付義務(wù)，在公法屬性上可以理解為社會(huì)責(zé)任或獲取市場(chǎng)公共資源的對(duì)價(jià)?？v使先行賠付主體最終經(jīng)司法確認(rèn)在基本的賠償法律關(guān)系中不承擔(dān)連帶責(zé)任，也因其在交易關(guān)系中具有特殊地位，極易濫用這種地位侵害(金融)消費(fèi)者權(quán)益，有必要在法律中預(yù)設(shè)消除這一風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)制性防范義務(wù)，以達(dá)到保護(hù)弱勢(shì)方和降低糾紛處置成本的目的，其法律基礎(chǔ)是維護(hù)市場(chǎng)秩序和社會(huì)公共利益。故而，先行賠付證券投資者，“于公于私”，既是必要的也是合理的。

1. 弱者保護(hù)

消費(fèi)者(一般消費(fèi)、網(wǎng)上購(gòu)物、網(wǎng)上約車等)、勞動(dòng)者、醫(yī)療患者以及交通事故受害者等群體在交易關(guān)系中處于嚴(yán)重的信息和地位的弱勢(shì)。對(duì)這些潛在弱者、可能的弱者或現(xiàn)實(shí)的弱者在權(quán)利救濟(jì)上實(shí)行的特殊對(duì)待，體現(xiàn)了“失敗者正義”18，是為實(shí)現(xiàn)法的矯正正義和分配正義。先行賠付義務(wù)主體存在或有責(zé)任主體和獨(dú)立第三方兩種類型，實(shí)質(zhì)上分別屬于“對(duì)強(qiáng)者的抑制”和“對(duì)弱者的權(quán)利賦予”19，目的皆在實(shí)現(xiàn)弱者保護(hù)。在責(zé)任配置和權(quán)利賦予不同的弱者保護(hù)模式下，先行賠付存在不同的制度構(gòu)造，比如在交通事故和勞動(dòng)者工傷保護(hù)領(lǐng)域，獨(dú)立的救助金或社會(huì)基金承擔(dān)先行賠付責(zé)任，政府部門、用人單位等無條件承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，制度上以獨(dú)立的主體和運(yùn)行規(guī)則構(gòu)造為中心；而在消費(fèi)者保護(hù)領(lǐng)域，經(jīng)營(yíng)者作為市場(chǎng)主體承擔(dān)先行賠付義務(wù)，制度上以市場(chǎng)主體之間的權(quán)利義務(wù)平衡構(gòu)造為中心。無論是以“極可能的連帶責(zé)任”(市場(chǎng)主體)為中心還是以社會(huì)公共利益(行政性主體)為中心的先行賠付義務(wù)，其制度基礎(chǔ)皆體現(xiàn)為弱者保護(hù)。投資者保護(hù)作為證券法的重要價(jià)值，先行賠付是其實(shí)現(xiàn)的有效措施，《證券法》的修訂將其放在投資者保護(hù)專章中已經(jīng)充分說明其重要性。

2. 降低私權(quán)救濟(jì)的成本

在消費(fèi)者保護(hù)領(lǐng)域，消費(fèi)者處于交易的弱勢(shì)地位，對(duì)商品或服務(wù)的信息獲取遠(yuǎn)不如銷售者與生產(chǎn)者。消費(fèi)者在行使一般的合同或侵權(quán)救濟(jì)時(shí)，存在專業(yè)性和取證等方面的巨大障礙，還存在經(jīng)營(yíng)者“店大欺客”等諸多道德風(fēng)險(xiǎn)，正常的私權(quán)救濟(jì)將會(huì)困難重重，導(dǎo)致實(shí)質(zhì)上的不公平。在勞動(dòng)者和道路交通事故等領(lǐng)域，交通事故受害者和工傷患者在權(quán)益救濟(jì)上皆存在身體上和身份上的客觀困難，損害發(fā)生之時(shí)主動(dòng)行權(quán)將會(huì)導(dǎo)致過高的救濟(jì)成本，此時(shí)，人身安全作為法律保障的重大法益得到優(yōu)先保護(hù)。而在法律維護(hù)社會(huì)整體秩序上，這些特殊群體具有社會(huì)性，其法益具有公共性，先行賠付作為一項(xiàng)優(yōu)先性的制度安排遠(yuǎn)比在個(gè)案中逐一斟酌權(quán)益平衡更能節(jié)約社會(huì)成本和司法資源。

3. 效率價(jià)值

先行賠付的首要內(nèi)容是“先行”，即在正常的司法確認(rèn)之前實(shí)現(xiàn)損害賠償，將漫長(zhǎng)的責(zé)任認(rèn)定和劃分程序設(shè)置在相對(duì)較為容易和快捷的主體之間。亦即，當(dāng)需要得到救濟(jì)的權(quán)益是相對(duì)緊急的或?qū)崿F(xiàn)程序太長(zhǎng)將會(huì)失去實(shí)質(zhì)意義的，法律基于糾紛解決和市場(chǎng)運(yùn)行的效率，為維護(hù)正義將時(shí)間成本賦予給交易優(yōu)勢(shì)者。證券市場(chǎng)違法行為具有專業(yè)性、隱蔽性等特點(diǎn)，涉眾性的投資者權(quán)益救濟(jì)存在舉證難、程序長(zhǎng)等困境，先行賠付證券投資者體現(xiàn)法的效率價(jià)值。

4. 引導(dǎo)構(gòu)建市場(chǎng)信用

消費(fèi)者保護(hù)與勞動(dòng)者保護(hù)等這些領(lǐng)域具有社會(huì)性和公共性，與每個(gè)人的生活息息相關(guān)。先行賠付制度有效促進(jìn)責(zé)任主體積極主動(dòng)化解風(fēng)險(xiǎn)、勇于承擔(dān)責(zé)任，是誠(chéng)實(shí)信用原則的具體體現(xiàn)。在當(dāng)前缺乏商事信用的市場(chǎng)環(huán)境下，構(gòu)建以信用培育為核心的證券法規(guī)則無疑具有重要意義。20同時(shí)，先行賠付對(duì)具有社會(huì)性的弱者傾斜保護(hù)也是建設(shè)和諧社會(huì)的內(nèi)在要求21，可以構(gòu)建誠(chéng)信友愛的社會(huì)風(fēng)氣，培育健康的市場(chǎng)信用體系。

保障性基金與市場(chǎng)自律：先行賠付機(jī)制的模式選擇

究竟是以獨(dú)立的投資者保護(hù)基金為中心，還是以市場(chǎng)自律手段為核心構(gòu)建證券投資者的先行賠付制度，尚未引起足夠討論。事實(shí)上，先行賠付的制度模式，在我國(guó)既有的法領(lǐng)域已經(jīng)呈現(xiàn)出幾種選擇路徑。以類似于工傷保險(xiǎn)基金的制度邏輯可構(gòu)建證券市場(chǎng)保險(xiǎn)制度，以證券保險(xiǎn)基金實(shí)現(xiàn)先行賠付；以消費(fèi)者保護(hù)的制度邏輯可對(duì)責(zé)任或有主體實(shí)行先行賠付義務(wù)；或者以道路交通事故救助金的行政性救濟(jì)邏輯構(gòu)建，以投資者保護(hù)基金實(shí)現(xiàn)先行賠付。雖然先行賠付這一依附于具體市場(chǎng)的特殊制度體現(xiàn)出強(qiáng)烈的地域性，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持以我國(guó)市場(chǎng)實(shí)際情況為制度構(gòu)造基礎(chǔ)，但也不妨參考其他法制模式。

有多個(gè)國(guó)家或地區(qū)設(shè)立了獨(dú)立的投資者保護(hù)基金制度，如澳大利亞、德國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)對(duì)投資者保護(hù)基金專門立法，又如我國(guó)香港和日本分別在《證券及期貨條例》《金融商品交易法》等證券綜合性立法中專章規(guī)定投資者保護(hù)基金。22從適用條件上來看，投資者保護(hù)基金的賠償基本都與金融中介機(jī)構(gòu)的行為有關(guān)，比如香港《證券及期貨條例》第236條規(guī)定：因中介“違責(zé)”而蒙受損失的客戶得以提出索賠。這體現(xiàn)出保護(hù)基金一定程度上更重視系統(tǒng)重要性風(fēng)險(xiǎn)，而與先行賠付所面臨的一般市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)行為存在一定差距。筆者認(rèn)為，過于嚴(yán)格的基金賠付條件和標(biāo)準(zhǔn)是由其賠付的補(bǔ)償性和保障性導(dǎo)致的，實(shí)質(zhì)上是保障基金承擔(dān)了投資者賠償義務(wù)，并未構(gòu)成程序上的替代義務(wù)主體。在我國(guó)機(jī)制選擇上，可通過設(shè)置獨(dú)立保障基金的追償權(quán)或處罰權(quán)來實(shí)現(xiàn)其先行賠付功能的常設(shè)化，以投資者保護(hù)基金為基礎(chǔ)實(shí)現(xiàn)先行賠付符合我國(guó)市場(chǎng)需要和國(guó)際發(fā)展趨勢(shì)23，作為《證券法》修訂的重要課題24，其已經(jīng)在立法審議稿中有所體現(xiàn)。

實(shí)際上，獨(dú)立的基金賠付模式并不一定代表行政性保障。從本質(zhì)來看，依據(jù)基金的資金來源不同可以將其認(rèn)定為行政性保障或市場(chǎng)自律性機(jī)制，而全球大部分投資者保護(hù)基金制度都離不開會(huì)員或成員的資金投入，較少采用完全的行政保障模式，基本屬于半行政半市場(chǎng)或完全市場(chǎng)性模式。依此，所謂“先行賠付”制度與投資者行政補(bǔ)償制度不是完全相對(duì)立的，先行賠付制度的市場(chǎng)化程度取決于其實(shí)際賠付資金來源的行政投入(財(cái)政投入或行政罰沒等)程度，至于賠付主體可以是行政性的，也可以是市場(chǎng)自律性的。先行賠付的行政性保障或市場(chǎng)自律性，取決于政府的公共服務(wù)政策，可以通過對(duì)獨(dú)立基金資金的行政支持來實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)自律與行政保護(hù)的平衡。

美國(guó)作為成熟資本市場(chǎng)的代表之一，其對(duì)投資者實(shí)現(xiàn)先行賠付除了采取獨(dú)立的保障性基金，還采取了市場(chǎng)自律性機(jī)制，可視為行政性保障和市場(chǎng)自律管理的雙重保護(hù)模式。252010年《金融消費(fèi)者保護(hù)法案》專門設(shè)立金融消費(fèi)者保護(hù)局(BCFP)26，接受州議會(huì)的監(jiān)督并享有一定獨(dú)立的行政執(zhí)法權(quán)。BCFP專門規(guī)范金融產(chǎn)品的銷售和服務(wù)的提供，下設(shè)不同部門專門處理各類消費(fèi)者權(quán)益問題。根據(jù)法案規(guī)定，美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)置獨(dú)立的金融消費(fèi)者保護(hù)基金，資金主要來自于金融市場(chǎng)的罰沒收入，由各個(gè)銀行負(fù)責(zé)托管。在此之前，美國(guó)已于2002年在《薩班斯—奧克斯利法案》中創(chuàng)立了公平基金(Fair Fund))，其將市場(chǎng)罰金用作投資者補(bǔ)償。27這兩種基金保護(hù)模式，因資金來源于行政投入都具有行政保障的性質(zhì)，屬于獨(dú)立的第三方實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的先行賠付。就賠償方式和標(biāo)準(zhǔn)來講，主要采用行政指導(dǎo)的確定方式，優(yōu)先考慮當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)水平和市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r。

證券投資者保護(hù)公司(SIPC)是一個(gè)具有持續(xù)性的非營(yíng)利性法人團(tuán)體，具有獨(dú)立的法律人格，其成員應(yīng)當(dāng)是注冊(cè)的交易商和經(jīng)紀(jì)人。28美國(guó)證券交易委員會(huì)SEC負(fù)責(zé)審查其成員資格。SIPC非由美國(guó)政府成立，不是政府的代理機(jī)構(gòu)，其具有自律性但不同于其他自律組織，接受SEC監(jiān)督。29作為先行賠付證券投資者的主要制度，SIPC設(shè)立投資者保護(hù)基金，專門用于先行支付權(quán)益受損的投資者。30投資者保護(hù)基金存在一定的賠付額度，具體可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)水平進(jìn)行調(diào)整。在先行賠付證券投資者的過程中，破產(chǎn)法院擁有最終決斷權(quán)。作為行業(yè)自律性機(jī)構(gòu)，SIPC設(shè)立投資者保護(hù)基金屬于市場(chǎng)性保障，其設(shè)置基于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)理念?？梢钥闯觯月尚员Ｕ匣鹪谝欢ǖ男姓龑?dǎo)下有助于促進(jìn)市場(chǎng)主體自行化解風(fēng)險(xiǎn)，符合我國(guó)當(dāng)前市場(chǎng)化發(fā)展方向。

在弱者保護(hù)的不同路徑下，有學(xué)者認(rèn)為在交易關(guān)系中設(shè)置交易相對(duì)人的責(zé)任比賦予弱者權(quán)利有時(shí)更具實(shí)質(zhì)意義和符合市場(chǎng)邏輯。31而兩種弱者保護(hù)模式的選擇和適用，應(yīng)當(dāng)根據(jù)其所實(shí)施的具體領(lǐng)域來選擇。在市場(chǎng)信用培育和建設(shè)的初期，從責(zé)任配置和權(quán)利保護(hù)兩方面同時(shí)進(jìn)行，更能滿足當(dāng)前證券投資者保護(hù)體系市場(chǎng)化法治化建設(shè)的需要。在我國(guó)當(dāng)前的先行賠付證券投資者語境下，保護(hù)基金實(shí)現(xiàn)投資者補(bǔ)償只是一方面，應(yīng)更多地考慮如何引導(dǎo)市場(chǎng)自律性先行賠付，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)信用的回歸。理論上，先行賠付證券投資者的制度實(shí)現(xiàn)應(yīng)當(dāng)走向市場(chǎng)自律，而在當(dāng)前市場(chǎng)信用欠缺的過渡階段，階段性的行政指導(dǎo)亦具有現(xiàn)實(shí)性。32

具體而言，應(yīng)當(dāng)設(shè)置獨(dú)立第三方先行賠付制度以賦予投資者先行獲償權(quán)，同時(shí)引導(dǎo)市場(chǎng)主體基于自律實(shí)現(xiàn)先行賠付。以市場(chǎng)自律主體(證券違法個(gè)案中的責(zé)任或有主體或常設(shè)的自律監(jiān)管主體)為核心的先行賠付機(jī)制應(yīng)當(dāng)是出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，行政性的投資者保護(hù)基金則應(yīng)體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)化解的應(yīng)急性和市場(chǎng)信用的指導(dǎo)性。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)自救與行政指導(dǎo)的雙重保障機(jī)制是行政保護(hù)與市場(chǎng)自律相互配合的有效路徑，符合我國(guó)當(dāng)前市場(chǎng)發(fā)展的過渡性，能夠促進(jìn)司法保障與行政指導(dǎo)充分配合，有效銜接私權(quán)救濟(jì)與公法保障，有利于引導(dǎo)培育市場(chǎng)信用體系，也是證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范市場(chǎng)化法治化的應(yīng)有之義。

先行賠付證券投資者的制度要點(diǎn)及其設(shè)計(jì)

一、制度要點(diǎn)

欲構(gòu)造證券法領(lǐng)域的先行賠付制度，應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識(shí)既有領(lǐng)域先行賠付的制度內(nèi)容。先行賠付作為制度存在，其要義應(yīng)當(dāng)包括以下幾點(diǎn)：

1. 先行賠付的規(guī)范層次不一，但應(yīng)以法律規(guī)定為基礎(chǔ)

形式上來看，有法律層面的先行賠付規(guī)定，如《消費(fèi)者保護(hù)法》《產(chǎn)品質(zhì)量法》等，也有行政法規(guī)層面的如《乳品質(zhì)量安全監(jiān)督管理?xiàng)l例》《機(jī)動(dòng)車交通事故責(zé)任強(qiáng)制保險(xiǎn)條例》等，還有規(guī)范性文件層面的如《網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車運(yùn)營(yíng)服務(wù)規(guī)范》和《巡游出租汽車運(yùn)營(yíng)服務(wù)規(guī)范》。從其中內(nèi)容分析可以發(fā)現(xiàn)，法律以下層級(jí)的規(guī)范皆以《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》或《社會(huì)保險(xiǎn)法》的規(guī)范為基礎(chǔ)和前提。由于先行賠付制度直接設(shè)置相應(yīng)主體的義務(wù)，具有法定性，理論上其創(chuàng)設(shè)應(yīng)以法律的形式確定。當(dāng)然，基于約定義務(wù)的先行賠付可通過指導(dǎo)性的規(guī)范實(shí)現(xiàn)，比如在債券契約的條款設(shè)計(jì)中實(shí)施指引性監(jiān)管，引導(dǎo)市場(chǎng)主體制定先行賠付條款。

2. 先行賠付的適用條件可以存在差異

不同領(lǐng)域、不同主體所承擔(dān)的先行賠付責(zé)任在適用條件上存在差異性。比如商品銷售者屬于無條件承擔(dān)先行賠付責(zé)任，而展銷會(huì)的舉辦者、柜臺(tái)的出租者在展銷會(huì)結(jié)束或者柜臺(tái)租賃期滿后才承擔(dān)先行賠付責(zé)任，在適用時(shí)點(diǎn)上不同。又如產(chǎn)品缺陷責(zé)任中，銷售者承擔(dān)先行賠償責(zé)任，而在乳制品質(zhì)量責(zé)任中，乳制品銷售者僅承擔(dān)更換、退貨的先行補(bǔ)救責(zé)任，在責(zé)任范圍上不同。又如經(jīng)營(yíng)消費(fèi)領(lǐng)域的先行賠付責(zé)任是基于“極可能的連帶責(zé)任”，即先行賠付主體極可能是損害賠償?shù)闹苯迂?zé)任主體，也可能不是直接的責(zé)任主體，而在保險(xiǎn)公司和工傷保險(xiǎn)基金等基金模式下的先行賠付制度是基于保險(xiǎn)理念，先行賠付主體屬于賠償糾紛之外的獨(dú)立第三方，在賠付主體的責(zé)任相關(guān)性上不同。再如一般網(wǎng)上交易平臺(tái)僅在未盡審查義務(wù)時(shí)應(yīng)承擔(dān)先行賠付責(zé)任，而網(wǎng)上預(yù)約出租車基于強(qiáng)制性規(guī)范無條件承擔(dān)先行賠付責(zé)任，在責(zé)任承擔(dān)的前置義務(wù)上不同。

3. 先行賠付以存在事實(shí)上的基本損害賠償關(guān)系為前提

理論上，可以是侵權(quán)法律關(guān)系或者違約法律關(guān)系。比如在產(chǎn)品缺陷責(zé)任中，生產(chǎn)者和銷售者之間至少有一方對(duì)產(chǎn)品缺陷存在過錯(cuò)，并基于過錯(cuò)應(yīng)對(duì)消費(fèi)者承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任；網(wǎng)上購(gòu)買商品或服務(wù)存在質(zhì)量瑕疵即屬于消費(fèi)者與網(wǎng)上商家存在違約法律關(guān)系，網(wǎng)絡(luò)交易平臺(tái)在一定條件下應(yīng)承擔(dān)先行賠付責(zé)任。需要說明的是，證券侵權(quán)行為中，股權(quán)被認(rèn)為具有一定絕對(duì)性，發(fā)行人或其他市場(chǎng)主體皆可成為先行賠付主體。而在證券違約行為中，因債券債權(quán)被視為發(fā)行人與債券持有人的相對(duì)權(quán)，其他市場(chǎng)主體可因侵犯?jìng)鶛?quán)或違反共同契約承擔(dān)先行賠付義務(wù)，發(fā)行人所承擔(dān)的責(zé)任乃真實(shí)的基礎(chǔ)損害賠償責(zé)任。在債券契約之債的認(rèn)定和計(jì)算上一般不存在像股票侵權(quán)之債那樣的障礙，故而發(fā)行人作為債券契約相對(duì)方不被視為先行賠付主體，發(fā)行人始終承擔(dān)明確的契約兌付義務(wù)。但是，并不能因此否認(rèn)先行賠付制度在證券違約行為中的適用。

4. 先行賠付義務(wù)對(duì)賠付主體具有強(qiáng)制性和責(zé)任上的不對(duì)等性

賠付主體的先行責(zé)任可能是自己責(zé)任也可能是他人責(zé)任，先行賠付的責(zé)任主體屬于基本損害賠償關(guān)系中的或有主體或者是獨(dú)立第三方。由于不同的責(zé)任邏輯，應(yīng)當(dāng)區(qū)分先行賠付的兩種不同的模式?！跋刃小本哂小疤娲被颉疤崆啊钡碾[含意義，承擔(dān)先行賠付責(zé)任的一方可能是也可能不是最終的直接責(zé)任主體，如可能承擔(dān)共同連帶責(zé)任也可能享有追償權(quán)的產(chǎn)品銷售者，或獨(dú)立于基本損害賠償關(guān)系的其他主體，如道路交通事故救助基金和工傷保險(xiǎn)基金等。法律賦予獨(dú)立主體或者責(zé)任相關(guān)方的先行賠付義務(wù)往往具有不同層次的強(qiáng)制性，先行賠付主體在義務(wù)和責(zé)任的承擔(dān)上具有一定不對(duì)等性。

5. 先行賠付主體一般享有追償權(quán)

法律基于保護(hù)先行賠付主體利益之目的預(yù)設(shè)其在基本損害賠償關(guān)系中不承擔(dān)責(zé)任，或者對(duì)于確定不承擔(dān)責(zé)任的獨(dú)立第三方，賦予其對(duì)真正責(zé)任主體的追償權(quán)。當(dāng)然，為了實(shí)現(xiàn)對(duì)違法行為的懲治，獨(dú)立的基金主體也可以對(duì)實(shí)際違法人追償或?qū)嵤┨幜P。從或有責(zé)任和追償權(quán)的角度來說，先行賠付制度的核心在于“先行”，其賠付義務(wù)更多地體現(xiàn)程序正義。

二、制度構(gòu)造路徑

根據(jù)先行賠付的制度要義，在證券法領(lǐng)域選擇行政性和市場(chǎng)自律性的雙重保障機(jī)制實(shí)現(xiàn)先行賠付，具有不同的制度構(gòu)造路徑。

1. 投資者保護(hù)基金先行賠付的行政性保障

證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部和央行2016年4月19日聯(lián)合發(fā)布了新修訂的《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》，自2016年6月1日起施行。其中第19條規(guī)定，基金用于證券公司被撤銷、被關(guān)閉、破產(chǎn)或被證監(jiān)會(huì)實(shí)施行政接管、托管經(jīng)營(yíng)等強(qiáng)制性監(jiān)管措施時(shí)，按照國(guó)家有關(guān)政策規(guī)定對(duì)債權(quán)人予以償付，或者國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他用途。第20條規(guī)定，為處置證券公司風(fēng)險(xiǎn)需要?jiǎng)佑没鸬?，證監(jiān)會(huì)根據(jù)證券公司的風(fēng)險(xiǎn)狀況制定風(fēng)險(xiǎn)處置方案，基金公司制定基金使用方案，報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后，由基金公司辦理發(fā)放基金的具體事宜。

根據(jù)規(guī)定可以看到，當(dāng)前投資者保護(hù)基金主要是為防范和控制證券公司的風(fēng)險(xiǎn)，在目的和條件上同SIPC的投資者保護(hù)基金相類似，但性質(zhì)上存在差異。我國(guó)投資者保護(hù)基金在實(shí)踐中僅用于彌補(bǔ)客戶證券交易結(jié)算資金缺口，適用范圍非常有限。誠(chéng)然，作為常設(shè)性的、具有行政保障性質(zhì)的投資者保護(hù)基金，應(yīng)當(dāng)設(shè)定嚴(yán)格的適用條件，但不能過于嚴(yán)苛以至于無法真正起到直接保護(hù)投資者的目的。因此，有必要進(jìn)一步制定投資者保護(hù)基金先行賠付證券投資者的適用細(xì)則。

(1)在運(yùn)用投資者保護(hù)基金先行賠付證券投資者時(shí)，應(yīng)當(dāng)評(píng)估證券違法事件的市場(chǎng)綜合影響，堅(jiān)持重大性和社會(huì)性標(biāo)準(zhǔn)。投資者保護(hù)基金作為常設(shè)行政保障機(jī)制，應(yīng)當(dāng)以維護(hù)社會(huì)利益和公共利益為中心，具有證券領(lǐng)域甚至金融領(lǐng)域系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制的特征。因而，在證券投資者糾紛的個(gè)案中實(shí)行保護(hù)基金先行賠付時(shí)，應(yīng)當(dāng)甄別必要性和實(shí)效性，既不可因噎廢食也不必濫用保護(hù)。

(2)應(yīng)科學(xué)界定基金賠償對(duì)象。從既有領(lǐng)域的先行賠付義務(wù)來看，只有當(dāng)被賠付主體處于嚴(yán)重的弱勢(shì)地位并且自我救濟(jì)成本過高時(shí)才有必要進(jìn)行先行賠付。在證券活動(dòng)中，投資者并非一概處于救濟(jì)困境之中，一般認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者更具專業(yè)性和信息優(yōu)勢(shì)，其擁有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)處置能力，應(yīng)將其排除在基金先行支付對(duì)象之外。此外，在個(gè)案中自身可能對(duì)損失存在過錯(cuò)的投資者也不能申請(qǐng)先行賠付，不適格投資者應(yīng)當(dāng)自行承擔(dān)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。33

(3)基金先行賠付的程序一般基于申請(qǐng)，也應(yīng)規(guī)定依職權(quán)啟動(dòng)的具體情形。美國(guó)法上先行賠付的程序是，基于債權(quán)人的索賠請(qǐng)求，SIPC先行向清算受托管理人支付賠償(具體分配由管理人執(zhí)行)，也可在一定條件下依其自由裁量權(quán)啟動(dòng)直接支付程序。作為市場(chǎng)糾紛處置的行政性保障，應(yīng)當(dāng)拋卻監(jiān)管的“父愛主義”，真正讓市場(chǎng)成為風(fēng)險(xiǎn)防范的主體。具體而言，發(fā)生證券違法行為時(shí)，證券投資者或證券經(jīng)紀(jì)商根據(jù)基金適用細(xì)則向基金管理主體提出先行賠付的申請(qǐng)，申請(qǐng)內(nèi)容應(yīng)包括證券違法事實(shí)、投資者與違法主體糾紛解決進(jìn)程與方案等，基金對(duì)其資格和相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行審查并評(píng)估違法事件綜合影響，同意后啟動(dòng)先行賠付程序。同時(shí)，基于監(jiān)管職責(zé)，在重大的證券違法事件中，執(zhí)法者為維護(hù)公共利益也可主動(dòng)啟動(dòng)保護(hù)基金先行賠付的債權(quán)申報(bào)程序。需要明確的是，應(yīng)當(dāng)賦予證券投資者對(duì)獨(dú)立保護(hù)基金的求償訴訟權(quán)，但應(yīng)以拒絕先行賠付申請(qǐng)的行政決定為前提，在先行賠付證券投資者時(shí)有效平衡效率與公平價(jià)值，注重風(fēng)險(xiǎn)化解的法治保障。

(4)在適用范圍上，證券侵權(quán)行為和證券違法行為都可以成為先行賠付的基礎(chǔ)。理論上，實(shí)際的侵權(quán)行為在技術(shù)上存在差異，但是侵權(quán)的違法邏輯是一樣的，即一定主體侵犯投資者財(cái)產(chǎn)權(quán)導(dǎo)致?lián)p害賠償責(zé)任產(chǎn)生，而實(shí)際責(zé)任承擔(dān)存在一定的困難或過高的技術(shù)成本，產(chǎn)生投資者保護(hù)的特殊制度空間。此外，筆者認(rèn)為，債券違約行為可視為一種典型的證券違約行為，作為資本市場(chǎng)的一種違法現(xiàn)象，其應(yīng)否納入投資者保護(hù)制度的范疇，也是值得思考的。債券違約中先行賠付的基礎(chǔ)主要在于，對(duì)契約債權(quán)的侵犯也應(yīng)該承認(rèn)侵權(quán)救濟(jì)、對(duì)債券持有人的先行賠付主體可能存在共同違約責(zé)任以及必要的獨(dú)立的行政性保障。34在債券違約處置中，債券發(fā)行人與債券投資者之間產(chǎn)生繼續(xù)履行、采取補(bǔ)救措施和賠償損失的基本債券違約責(zé)任。債券發(fā)行人始終承擔(dān)還本付息的債券義務(wù)，如同證券侵權(quán)行為中侵權(quán)人也實(shí)際存在賠償義務(wù)一樣，投資者都應(yīng)受到一定義務(wù)主體的賠償責(zé)任保護(hù)，只是在實(shí)施上存在客觀困難或不能(股票侵權(quán)關(guān)系的認(rèn)定和計(jì)算障礙、債券違約關(guān)系中客觀支付不能如破產(chǎn))，需要賦予先行賠付的制度保障。在此意義上，證券運(yùn)行邏輯的差異并不會(huì)影響證券投資者保護(hù)的同一邏輯，在先行賠付的制度設(shè)計(jì)上都是將違法導(dǎo)致的賠付義務(wù)基于一定的正當(dāng)性考慮，由實(shí)際違法關(guān)系人暫時(shí)轉(zhuǎn)移至其他主體。證券本包含股票、債券以及其他證券投資工具，將證券違法救濟(jì)僅限定于侵權(quán)行為無疑會(huì)抑制市場(chǎng)活力和制度效用。

(5)保護(hù)基金先行賠付應(yīng)設(shè)定限額，在限額內(nèi)確定賠付數(shù)額。目前大多數(shù)國(guó)家實(shí)行基金賠付的限額制，不僅有利于提高基金保護(hù)的效率，降低糾紛處置成本，也能保證市場(chǎng)的整體公平。在具體設(shè)定上，可借鑒美國(guó)做法，限制單個(gè)投資者最高賠付額度和現(xiàn)金賠付額度35，符合證券市場(chǎng)的資金流動(dòng)性要求。在標(biāo)準(zhǔn)上應(yīng)當(dāng)結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)定價(jià)水平、保護(hù)基金規(guī)模以及具體證券類型等因素綜合確定。證券市場(chǎng)違法行為導(dǎo)致的損害數(shù)額認(rèn)定在理論上和技術(shù)上皆存在較大難度，如何準(zhǔn)確認(rèn)定投資者因違法行為所遭受的損失存在巨大爭(zhēng)議。36在保護(hù)基金先行賠付證券投資者時(shí)，依行政裁量確定賠付數(shù)額時(shí)應(yīng)包括兩個(gè)部分：一是根據(jù)市場(chǎng)損失決定先行賠付投資者的額度，即根據(jù)市場(chǎng)損失、歷史上的關(guān)聯(lián)度、時(shí)間長(zhǎng)短、金融專家證言、違法行為具體內(nèi)容、投資者傾斜性保護(hù)、違法人主觀心態(tài)以及其他因素按一定比例部分賠付。37二是根據(jù)違法主體的情節(jié)嚴(yán)重性以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)壓力確定對(duì)違法人采取一定數(shù)額的行政處罰38，有學(xué)者建議采取懲罰性賠償民事責(zé)任制度39，其由私法機(jī)制執(zhí)行卻體現(xiàn)一定的公法性威懾40，滿足證券市場(chǎng)這一特殊商事領(lǐng)域?qū)`法行為規(guī)制之需求。41

2. 市場(chǎng)主體先行賠付的自律性管理

2013年9月的“萬福生科案”、2014年的“海聯(lián)訊案”以及2016年6月的“欣泰電氣”IPO欺詐案，相關(guān)主體分別設(shè)立投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金，投資者利益得到妥善解決，屬于市場(chǎng)主體積極實(shí)施的自我先行賠付?！昂Ｍ釯PO發(fā)行中，雖然沒有明確的先行賠付制度，若有中小投資者起訴造假或者欺詐時(shí)，中介機(jī)構(gòu)通常主動(dòng)跟投資者和解，也可以理解為一種先行賠付”。42在證券違法行為處置中，“極可能的連帶責(zé)任”主體先行賠付證券投資者在提升市場(chǎng)信用方面體現(xiàn)出重要作用。從市場(chǎng)化法治化的發(fā)展方向上來看，引導(dǎo)市場(chǎng)主體先行賠付證券投資者是市場(chǎng)信用的回歸，是市場(chǎng)走向成熟的應(yīng)有之義。證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍于2016年1月22日表示，將基于先行賠付的自律措施定位，按程序由證券業(yè)協(xié)會(huì)制定專門的制度規(guī)則，確定保薦機(jī)構(gòu)先行賠付的條件、標(biāo)準(zhǔn)和程序等具體規(guī)則。43

根據(jù)前文分析，將市場(chǎng)主體先行賠付證券投資者常設(shè)為自律性保障機(jī)制，應(yīng)當(dāng)注意以下幾點(diǎn)問題：

(1)創(chuàng)設(shè)先行賠付義務(wù)具有強(qiáng)制性，需經(jīng)嚴(yán)格的立法程序確定。前已述及，既有領(lǐng)域的先行賠付制度縱使具有不同層次的規(guī)范，但皆存在法律規(guī)定的基礎(chǔ)?；谧月尚员Ｕ蠙C(jī)制的定位，先行賠付制度需要一定的強(qiáng)制推動(dòng)力方得以有效實(shí)施。44解決證券法領(lǐng)域市場(chǎng)主體的先行賠付義務(wù)，存在兩種可能的路徑：一是以《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》為基礎(chǔ)，將證券投資者和證券視為特別消費(fèi)者(金融消費(fèi)者)與商品或服務(wù)適用消費(fèi)者保護(hù)的制度邏輯，在法律以下層級(jí)進(jìn)一步類比規(guī)定先行賠付證券投資者的制度內(nèi)容。二是直接在《證券法》投資者保護(hù)專章中規(guī)定相關(guān)主體的先行賠付義務(wù)，其基礎(chǔ)是獨(dú)立的證券投資者保護(hù)要求。

(2)先行賠付應(yīng)確定存在基本的損害賠償關(guān)系。無損害則無賠償。既有的先行賠付制度皆以基本確定的損害后果為前提，最主要的就是人身損害，因?yàn)槿松韨Ξa(chǎn)生的醫(yī)療費(fèi)用、鑒定結(jié)論等是直接的、現(xiàn)實(shí)的。而證券市場(chǎng)中，金融商品具有虛擬性，只會(huì)導(dǎo)致財(cái)產(chǎn)損失，所以這個(gè)“損害確定”應(yīng)當(dāng)如何保證是重要前提。先行賠付作為在司法確認(rèn)之前的便捷救濟(jì)手段，基本的損害確定可以行政處罰作為前提，即申請(qǐng)先行賠付應(yīng)以對(duì)同一證券違法行為存在行政處罰為條件，行政執(zhí)法應(yīng)確定在證券違法行為中存在基本的損害賠償關(guān)系。因此，應(yīng)制定證券違法損害賠償認(rèn)定的具體執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)，包括因果關(guān)系和數(shù)額認(rèn)定。同時(shí)，為防止行政監(jiān)管出錯(cuò)，對(duì)進(jìn)行中或結(jié)束了的先行賠付主體賦予追回權(quán)。畢竟在沒有窮盡司法救濟(jì)的情況下，不宜以追求效率而放棄公正，也不能放大行政監(jiān)管的權(quán)力邊界和衍生權(quán)力。

(3)自律性先行賠付機(jī)制不宜設(shè)立具體賠付方案，如不需規(guī)定具體的賠付標(biāo)準(zhǔn)或方式等，但應(yīng)保障自律賠付基本的公平性和公正性。自律性保障機(jī)制需促進(jìn)賠付過程平等協(xié)商、公開透明，審查公平性和合法性，保障必要的司法救濟(jì)渠道，比如在賠付方案生效前的規(guī)定期間，不接受先行賠付條款的投資者可以進(jìn)入司法程序(自己承擔(dān)耗時(shí)耗力成本以及敗訴風(fēng)險(xiǎn))。比如“欣泰電氣案”中興業(yè)證券要求扣除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)損失，而之前的“萬福生科案”和“海聯(lián)訊案”中均未考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除問題45，賠付方案設(shè)計(jì)的合理性與公正性應(yīng)當(dāng)接受監(jiān)管。保薦人單方制定的賠付方案，投資者只能接受或者不接受，存在“店大欺客”等道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，自律性機(jī)制應(yīng)當(dāng)保障多方參與制定賠付方案，比如投資者公開聽證或公開征求意見，審查擔(dān)保質(zhì)量，在保證市場(chǎng)自治的同時(shí)維護(hù)市場(chǎng)信用，注重市場(chǎng)化解決方式和司法程序的配套運(yùn)用。

(4)對(duì)于市場(chǎng)主體的自律性先行賠付，不應(yīng)視為自認(rèn)。對(duì)于市場(chǎng)主體自行設(shè)立先行賠付基金等措施，不能視為司法程序中的自認(rèn)行為，即未經(jīng)司法確認(rèn)的先行賠付行為不得視為承認(rèn)共同違法?！靶捞╇姎獍浮敝信d業(yè)證券即在設(shè)立先行賠付基金的同時(shí)也提起了仲裁申請(qǐng)，各方的權(quán)利義務(wù)應(yīng)當(dāng)?shù)玫饺婵紤]。在自律性保障機(jī)制中將市場(chǎng)主體主動(dòng)賠付行為視為自認(rèn)，無疑會(huì)阻礙市場(chǎng)的自我救贖，打消市場(chǎng)主體的積極性。相反，對(duì)于積極主動(dòng)真正承擔(dān)責(zé)任的行為，在司法程序中可以給予適當(dāng)恩惠，對(duì)于那些真正無責(zé)任者先行賠付的市場(chǎng)主體，應(yīng)當(dāng)給予一定的市場(chǎng)聲譽(yù)激勵(lì)，提升其市場(chǎng)信用。

(5)在賠付方式上，應(yīng)當(dāng)允許證券回購(gòu)或者現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)确绞?。從法律?zé)任承擔(dān)的角度來說，侵犯財(cái)產(chǎn)權(quán)的責(zé)任承擔(dān)方式包括停止侵害、排除妨礙、消除危險(xiǎn)、返還財(cái)產(chǎn)、恢復(fù)原狀、賠償損失等；違約責(zé)任承擔(dān)方式包括繼續(xù)履行、采取補(bǔ)救措施和賠償損失等，責(zé)任對(duì)權(quán)利的救濟(jì)功能皆在于對(duì)證券權(quán)利人的權(quán)利修復(fù)、還原或者實(shí)現(xiàn)，只要在技術(shù)條件允許的范圍內(nèi)，能夠最大限度地平衡侵害人和受害人的權(quán)利義務(wù)以及維護(hù)市場(chǎng)秩序，應(yīng)當(dāng)承認(rèn)和發(fā)展多樣化的先行賠付手段。

(6)應(yīng)明確內(nèi)部責(zé)任認(rèn)定和劃分標(biāo)準(zhǔn)。前已分析，市場(chǎng)主體先行賠付基于“極可能的連帶責(zé)任”或社會(huì)責(zé)任，在先行賠付之后，也應(yīng)賦予其追償權(quán)和劃分共同責(zé)任，先行賠付的主要內(nèi)容是先賠后追，而真正違法人有大股東的股權(quán)質(zhì)押協(xié)議與承諾、與券商之間的多方協(xié)議以及保險(xiǎn)公司的董事責(zé)任保險(xiǎn)等措施保駕護(hù)航，違法主體內(nèi)部也存在造假的大股東、發(fā)行人與作為中介機(jī)構(gòu)的保薦人等不同法律責(zé)任。先行賠付制度在保護(hù)證券投資者權(quán)益之時(shí)，也要根據(jù)復(fù)雜的證券契約關(guān)系認(rèn)定和劃分共同違法行為的內(nèi)部責(zé)任，同時(shí)處理好外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)主體的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。

值得一提的是，除了個(gè)案中的市場(chǎng)主體先行賠付之外，還可以借鑒行業(yè)保險(xiǎn)的做法，由證券業(yè)存在共同高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)機(jī)構(gòu)設(shè)立專門的先行賠付保險(xiǎn)基金，如債券行業(yè)的承銷機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)增信機(jī)構(gòu)等常設(shè)債券違約保險(xiǎn)基金，用以賠償發(fā)生違約事件的債券投資者。這類實(shí)行先行賠付的行業(yè)保險(xiǎn)基金，由于資金來源于市場(chǎng)主體自愿投入，可視為自律性保障措施。

結(jié)語

在股市違法難以消除、債券違約增加的背景下，先行賠付證券投資者存在理論和實(shí)踐上的正當(dāng)性，目前所體現(xiàn)的意義不僅在于促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)化法治化解決、提高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)化解效率和培育市場(chǎng)信用體系，更是證券市場(chǎng)投資者保護(hù)制度的創(chuàng)設(shè)性探索。在《證券法》修改中，獨(dú)立的行政性基金先行賠付應(yīng)當(dāng)作為投資者保護(hù)的重要法律制度，市場(chǎng)自律性先行賠付可作為約定義務(wù)或行政監(jiān)管措施以自律性規(guī)范進(jìn)行引導(dǎo)。不管是行政性的投資者保護(hù)基金還是市場(chǎng)自律性保障機(jī)制，先行賠付的制度實(shí)現(xiàn)需要平衡投資者保護(hù)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)理念。實(shí)現(xiàn)先行賠付證券投資者本身就是尋求利益沖突與平衡的過程。46先行賠付證券投資者僅是次優(yōu)保護(hù)和底線保護(hù)，既不能取代責(zé)任主體自我賠付，也不應(yīng)成為責(zé)任主體逃避責(zé)任的工具，在制度設(shè)計(jì)上還應(yīng)借助代位求償?shù)确绞椒婪兜赖嘛L(fēng)險(xiǎn)，確保最終的風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

注釋

1. 2014年7月全國(guó)人大財(cái)政經(jīng)濟(jì)委員會(huì)審議通過的《中華人民共和國(guó)證券法(修訂草案)》在投資者保護(hù)專章中制定了重大違法行為先期賠付措施，在“二讀稿”中沒有發(fā)生變動(dòng)。

2. 本報(bào)兩會(huì)報(bào)道組. 芮躍華. 建議證券法設(shè)立投資者賠償基金[N]. 上海證券報(bào), 2017-3-7(003).

3. 2013年9月“萬福生科案”與 2014年“海聯(lián)訊案”，分別設(shè)立投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金先行賠付投資者。2016年6月，“欣泰電氣”IPO欺詐案中，保薦機(jī)構(gòu)興業(yè)證券在收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)《行政處罰及市場(chǎng)禁入事先告知書》后，設(shè)立5.5億元先行賠付專項(xiàng)基金，成為股票注冊(cè)制改革后首個(gè)券商先行賠付的案例。

4. 徐強(qiáng)勝. 論我國(guó)證券投資補(bǔ)償基金制度的構(gòu)建[J]. 法商研究,2016, (01).

5. 宋一欣. 從欣泰電氣案看先行賠付制度的不足[N]. 第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào), 2016-7-12(A11).

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7. 《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》第40條第1款及第43條規(guī)定。

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11. 一般認(rèn)為所謂的證券違約行為與一般的合同責(zé)任糾紛并無區(qū)別, 參見趙萬一. 證券交易中的民事責(zé)任制度研究[M]. 法律出版社, 2008: 48.

12. 何慶江. 論我國(guó)證券民事賠償中的弱者保護(hù)——以虛假陳述制度為中心[J]. 政法論叢, 2003, (06).

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16. 以違約責(zé)任為基礎(chǔ)的先行賠付情形雖然有限，但確實(shí)存在。如網(wǎng)上交易平臺(tái)對(duì)商品瑕疵的先行更換、修復(fù)或退貨(解約)等先行義務(wù)，又如網(wǎng)上約車由于司機(jī)原因存在履約瑕疵，平臺(tái)的強(qiáng)制安排或費(fèi)用補(bǔ)償?shù)认刃辛x務(wù)。

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26. Consumer Financial Protection Act of 2010, Subtitle A.

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28. 15 USCS § 78ccc.

29. SIPC的基金財(cái)產(chǎn)包括SIPC持有的現(xiàn)金以及存款、所投資的美國(guó)政府證券和機(jī)構(gòu)證券以及其成員的責(zé)任額度，其額度可由SIPC根據(jù)成員業(yè)務(wù)狀況對(duì)其進(jìn)行調(diào)整。在基金不足以實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)目標(biāo)時(shí)，SIPC有權(quán)借款或者發(fā)行債券、票據(jù)或其他債務(wù)工具，SEC也可以允許其貸款。其獲得的行政支持僅占少部分，亦可理解為市場(chǎng)自律性機(jī)制。

30. 15 USCS § 78fff-3,78fff-4.

31. 吳飛飛. 從權(quán)利傾斜到責(zé)任傾斜的弱者保護(hù)路徑轉(zhuǎn)換——基于法經(jīng)濟(jì)學(xué)視角的解讀[J]. 廣東商學(xué)院學(xué)報(bào), 2013, (06).

32. 有學(xué)者提出行政補(bǔ)償機(jī)制，頗具合理性。參見彭冰. 建立補(bǔ)償投資者的證券行政責(zé)任機(jī)制：針對(duì)內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)行為[J].中外法學(xué), 2004, (05).

33. 有相反意見認(rèn)為不適格投資者也應(yīng)獲取先行賠償，這違反了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)原則與投資者保護(hù)之間的平衡。參見曹中銘. 先行賠付不能僅限于適格投資者[N]. 上海證券報(bào)，2016-9-1(008).

34. 對(duì)于債券違約行為認(rèn)定與救濟(jì)邏輯，進(jìn)一步理解可參見馮果，段丙華. 債券違約處置的法治邏輯[J]. 法律適用, 2017, (07).

35. 2010年《投資者保護(hù)和證券改革法案》將1970年《證券投資者保護(hù)法案》的標(biāo)準(zhǔn)作了一些調(diào)整，原來投資者可獲得現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)淖罡呦揞~為10萬美元，改為一般為25萬美元(standard maximum cash advance amount)，如遇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)如通脹等還可因時(shí)調(diào)整，增加了賠償限制的靈活性和合理性。See Investor Protection and Securities Reform Act of 2010, Subtitle A, B, C, F.

36. 曾洋. 內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任的因果關(guān)系[J]. 法學(xué)研究, 2014, (06).

37. 甘培忠，彭運(yùn)朋. 論證券虛假陳述民事賠償中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所致?lián)p失數(shù)額的認(rèn)定[J]. 甘肅社會(huì)科學(xué), 2014, (01).

38. 趙曉鈞. 完善證券投資者賠償機(jī)制的美國(guó)經(jīng)驗(yàn)[J]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào), 2013, (09).

39. 邢會(huì)強(qiáng). 美國(guó)懲罰性賠償制度對(duì)完善我國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管法的借鑒[J]. 法學(xué), 2013, (10).

40. 朱廣新. 懲罰性賠償制度的演進(jìn)與適用[J]. 中國(guó)社會(huì)科學(xué),2014, (03).

41. 有學(xué)者對(duì)證券內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度提出質(zhì)疑，主張行政執(zhí)法是更為有效的路徑. 參見耿利航. 證券內(nèi)幕交易民事責(zé)任功能質(zhì)疑[J]. 法學(xué)研究, 2010, (06).

42. 外資投行質(zhì)疑IPO先行賠付制度. 財(cái)新網(wǎng)，http://finance.caixin.com/2016-01-26/100903796. html, 2017-6-7.

43. 新華網(wǎng)，http://news.xinhuanet.com/fortune/2016-01/23/c_128659387. htm, 2017-3-18.

44. 曹中銘. 保薦機(jī)構(gòu)先行賠付制度需要更多“剛性”[N]. 上海證券報(bào), 2016-1-25(006).

45. 孫憲超. 欣泰與興業(yè)對(duì)簿“仲裁”，三問先行賠付方案[N].證券時(shí)報(bào), 2016-9-24(A04).

46. 趙旭東. 內(nèi)幕交易民事責(zé)任的價(jià)值平衡與規(guī)則互補(bǔ)——以美國(guó)為研究范本[J]. 比較法研究, 2014, (02).