(中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北 武漢 430073)

引言

中國的P2P網(wǎng)貸行業(yè)自2007年發(fā)展至今，經(jīng)歷過爆發(fā)式的增長期和瘋狂的破產(chǎn)倒閉潮。P2P網(wǎng)貸行業(yè)這種增長和“跑路”共存的現(xiàn)象是其發(fā)展模式的異化。金融抑制催生出大量不受監(jiān)管的非正規(guī)金融，而P2P網(wǎng)貸由于受到輿論的鼓吹以及政府的潛在認可，突破了非正規(guī)金融通常在發(fā)展過程中遇到的諸多限制，從而出現(xiàn)高速發(fā)展以及模式的異化(李鑫，2016)[6]。P2P網(wǎng)貸行業(yè)不斷積聚的風(fēng)險逐漸引起學(xué)界的廣泛關(guān)注。部分學(xué)者認為監(jiān)管缺位、監(jiān)管水平低下導(dǎo)致了P2P網(wǎng)貸平臺風(fēng)險管理能力差、內(nèi)控制度不完善、資金被挪用等問題，從而“跑路”頻發(fā)(王冰冰，2015；孫寶文等，2016)[7][8]。為了降低P2P網(wǎng)貸行業(yè)的風(fēng)險，P2P網(wǎng)貸平臺需要從發(fā)展理念、技術(shù)研發(fā)、風(fēng)控手段等方面的內(nèi)部風(fēng)險控制著手，從監(jiān)管體系和自律體系等方面的外部風(fēng)險控制體系出發(fā)，保障行業(yè)的健康發(fā)展(閆春英和張佳睿，2015)[9]。

我國大部分P2P網(wǎng)貸平臺是通過債權(quán)轉(zhuǎn)讓的模式運營。在P2P網(wǎng)貸平臺業(yè)務(wù)中，P2P網(wǎng)貸平臺交易中，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人是第三方，投資者是在P2P平臺上購買投資標(biāo)的的客戶，受托人是由P2P平臺委托進行SPV業(yè)務(wù)的機構(gòu)，資產(chǎn)是資金需求者對投資者的債權(quán)，證券是被打包、出售的P2P理財產(chǎn)品。而且，就交易結(jié)構(gòu)來看，P2P網(wǎng)貸的債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式更像是循環(huán)型結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)證券化。既然交易結(jié)構(gòu)與循環(huán)型資產(chǎn)證券化相似，為何我國P2P網(wǎng)貸行業(yè)還會存在巨大風(fēng)險，破產(chǎn)倒閉頻頻出現(xiàn)？

Adam J. Levitin(2013)[1]研究發(fā)現(xiàn)，提前攤還(Early Amortization)1為信用卡證券化投資者提供了有效的保護。提前攤還機制保證投資者償付相對于發(fā)起人而言具有固定收益和優(yōu)先權(quán)，要求發(fā)起人保有一定比例的風(fēng)險資本金。因此，提前攤還對投資者投資證券化行為提供了保護，為證券化發(fā)起人的有效監(jiān)督提供了保障。反觀我國P2P網(wǎng)貸行業(yè)大規(guī)模的破產(chǎn)“跑路”，是否是在提前攤還機制的設(shè)計上出現(xiàn)問題？

本文結(jié)合循環(huán)型結(jié)構(gòu)證券化提前攤還的制度安排和我國P2P網(wǎng)貸行業(yè)特點的研究來回答上述問題。首先，基于循環(huán)型結(jié)構(gòu)證券化實踐中提前攤還的規(guī)定，分析提前攤還機制如何約束證券化發(fā)起人，為投資者提供有效的保護。其次，通過證券化發(fā)起人和投資者的博弈分析，考察提前攤還機制的逆向選擇和道德風(fēng)險問題。最后，文章分析了我國P2P網(wǎng)貸行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，探索債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式下我國P2P網(wǎng)貸平臺破產(chǎn)的原因，分析提前攤還機制的適用性。本文發(fā)現(xiàn)，循環(huán)型機構(gòu)證券化的提前攤還機制有助于加強投資者保護和發(fā)起人的監(jiān)督，通過發(fā)起人和投資者的博弈分析發(fā)現(xiàn)，提前攤還導(dǎo)致逆向選擇，但是降低了發(fā)起人違約的道德風(fēng)險。我國以債權(quán)轉(zhuǎn)讓方式運營的P2P網(wǎng)貸平臺在真實銷售方面存在問題，并且缺乏提前攤還機制。因此，建議我國P2P網(wǎng)貸行業(yè)監(jiān)管可以借鑒循環(huán)型結(jié)構(gòu)證券化提前攤還的相關(guān)規(guī)定，提高P2P投資者保護。本文的研究結(jié)論對于我國P2P網(wǎng)貸行業(yè)監(jiān)管部門、網(wǎng)貸平臺以及投資者而言，有著重要的現(xiàn)實意義。

循環(huán)型結(jié)構(gòu)證券化中的提前攤還

資產(chǎn)證券化按照交易結(jié)構(gòu)可以分為清償型結(jié)構(gòu)(Liquidation Structure)和循環(huán)型結(jié)構(gòu)(Revolving Structure)。循環(huán)型結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流在整個循環(huán)期內(nèi)用于持續(xù)向證券化發(fā)起人收購資產(chǎn)，直到攤還期，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流開始用于按計劃償付證券本金。以信用卡為代表的循環(huán)型證券化具有提前攤還(Early Amortization)的特點，在循環(huán)期或者攤還期內(nèi)，一旦證券化標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)營出現(xiàn)問題，證券化就會進入提前攤還期，以保護投資者利益(沈沛龍和劉修國，2009)[10]。

一、提前攤還的界定

根據(jù)巴塞爾協(xié)議Ⅲ對提前攤還作出的明確定義：提前攤還是一項機制，一旦觸發(fā)將使得投資者收益由于循環(huán)型結(jié)構(gòu)證券化的潛在風(fēng)險而下降，將允許投資者在證券發(fā)行的原定到期日之前獲得償付。

由于存在提前攤還的可能，發(fā)起人在發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時無法實現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離，仍然承擔(dān)較高的償付風(fēng)險，因此需要計提一定的風(fēng)險資本。

美國儲蓄監(jiān)督辦公室、聯(lián)邦儲備委員會和聯(lián)邦存款保險公司在1997年聯(lián)合發(fā)布的一項提案，旨在規(guī)定發(fā)起人保有一定的提前攤還風(fēng)險資本金2。該提案要求資產(chǎn)證券化發(fā)起人在進入提前攤還期時必須持有標(biāo)的資產(chǎn)下足夠的資本頭寸，以覆蓋可能的證券化風(fēng)險損失。

2007年12月，在時任美聯(lián)儲主席伯南克的力推下，美國聯(lián)邦儲備委員會根據(jù)巴塞爾協(xié)議Ⅱ的監(jiān)管要求，發(fā)布了涉及提前攤還期的監(jiān)管新規(guī)Risk-Based Capital Standards: Advanced Capital Adequacy Framework。金融危機爆發(fā)以后，為防范金融風(fēng)險，巴塞爾協(xié)議Ⅲ隨之出臺。在最新的對于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進行修正之后的巴塞爾協(xié)議Ⅲ中，對提前攤還的風(fēng)險資本金作了明確的要求3。

從提前攤還的規(guī)定來看，提前攤還具體包含兩方面的要求：一方面，在循環(huán)型資產(chǎn)證券化交易中，一旦標(biāo)的資產(chǎn)出現(xiàn)經(jīng)營問題，投資者將在證券化到期日之前獲得相對于發(fā)起人而言的優(yōu)先償付權(quán)；另一方面，為了防范償付風(fēng)險，發(fā)起人在發(fā)行這種循環(huán)型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時，必須保有一定的資本頭寸，以滿足監(jiān)管要求。

循環(huán)型結(jié)構(gòu)資產(chǎn)證券化的提前攤還在證券化資產(chǎn)經(jīng)營面臨困難時觸發(fā)。提前攤還的觸發(fā)需要滿足一定條件(沈沛龍和劉修國，2009)[10]。Adam J. Levitin(2013)[1]提出，具體而言，標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)營中存在的以下三個問題構(gòu)成提前攤還的觸發(fā)條件：(1)發(fā)起人的收益下降至規(guī)定的最低限額，發(fā)起人無法繼續(xù)獲得應(yīng)收賬款，信托公司買下發(fā)起人的收益；(2)信托計劃中的本金余額低于投資金額；(3)三個月的平均超額利差為負。

提前攤還按種類可以分為控制型提前攤還和非控制型提前攤還?？刂菩吞崆皵傔€在償還方式、分攤利息、本金與回收金額等方面對提前償還的實施提出了一系列要求，而非控制型提前攤還則沒有這些要求。

二、提前攤還的投資者保護機制

提前攤還的規(guī)定不僅對投資者投資證券化行為提供了保護，而且為證券化發(fā)起人的有效監(jiān)督提供了保障。

若標(biāo)的資產(chǎn)無法達到預(yù)期收益，將啟動提前攤還，Adam J. Levitin(2013)[1]認為提前攤不利于證券化發(fā)起人，但是為資產(chǎn)證券化投資者提供了有效的保護：(1)提前攤還的規(guī)定改變了證券化投資者和發(fā)起人之間的利益分配，使投資者相比于發(fā)起人較先獲得付款，且償付的收益是事先約定的固定收益，而發(fā)起人的償付是扣除投資者收益的剩余收益，其收益份額較投資者而言相對減少；(2)提前攤還的同時，發(fā)起人必須尋找新的標(biāo)的資產(chǎn)確保獲得預(yù)期的穩(wěn)定收益，有義務(wù)為標(biāo)的資產(chǎn)進行信用增級，以滿足現(xiàn)金流的償付，否則證券化發(fā)起人所開立的賬戶將被強行關(guān)閉；(3)為降低對標(biāo)的資產(chǎn)風(fēng)險的擔(dān)憂，中介機構(gòu)會要求對標(biāo)的資產(chǎn)提取一定比例的風(fēng)險準(zhǔn)備，通常情況為商業(yè)銀行風(fēng)險準(zhǔn)備金比例的20%，即1.6%左右，這一準(zhǔn)備金要求，為證券化投資者的償付提供了一道保障。

提前攤還的觸發(fā)機制對于證券化投資者而言，如同一份看跌期權(quán)。如圖1所示，投資者當(dāng)期投資了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，標(biāo)的資產(chǎn)收益為R，在下一期，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)營狀況良好時，標(biāo)的資產(chǎn)收益達到uR(uR＞R＊，R＊表示提前攤還觸發(fā)時標(biāo)的資產(chǎn)收益的臨界值)，不會觸發(fā)提前攤還；而一旦經(jīng)營發(fā)生困難，標(biāo)的資產(chǎn)收益下降為dR，達到提前攤還觸發(fā)條件(dR＜R＊)，提前攤還將確保證券化投資者的利益獲得保護。

圖1 2011～2014年我國P2P營運平臺數(shù)量及成交量

由于證券化發(fā)起人對提前攤還的相關(guān)要求有所顧慮，發(fā)起人不得不想盡辦法避免證券化產(chǎn)品觸發(fā)提前攤還，從而保護了證券化投資者。但是，提前攤還在資產(chǎn)證券化投資者保護提供保障的同時，會帶來逆向選擇問題。

提前攤還的逆向選擇和道德風(fēng)險問題

一、提前攤還與逆向選擇

為了分析提前攤還在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的逆向選擇，提出以下假設(shè)：

假設(shè)一：資產(chǎn)支持證券的發(fā)起人所選擇的標(biāo)的資產(chǎn)分為高風(fēng)險資產(chǎn)和低風(fēng)險資產(chǎn)，兩種標(biāo)的資產(chǎn)的收益率分別為IH和IL，低風(fēng)險資產(chǎn)的經(jīng)營風(fēng)險較小，高風(fēng)險資產(chǎn)的收益難以保障，一旦面臨經(jīng)營風(fēng)險，假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)的實際收益率為δIH，其中δ表示收益保有率，0＜δ＜1。

假設(shè)二：投資者可以選擇投資證券化產(chǎn)品或者在銀行存款，投資者銀行存款的收益率為rd，投資高風(fēng)險和低風(fēng)險資產(chǎn)支持證券的收益率分別為rH和rL。如果投資者在銀行儲蓄，那么證券化發(fā)起人只能從銀行借款籌集資金，假設(shè)借款成本為rl。

假設(shè)三：在沒有提前攤還規(guī)定的情況下，如果投資者投資高風(fēng)險資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險之后的標(biāo)的資產(chǎn)的實際收益由發(fā)起人和投資者分攤，即投資者投資高風(fēng)險資產(chǎn)時發(fā)起人和投資者的收益率分別為δIH-δrH和δrH，如果投資者投資低風(fēng)險標(biāo)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，則發(fā)起人和投資者的收益率分別為IL-rL和rL，因為低風(fēng)險標(biāo)的資產(chǎn)沒有經(jīng)營風(fēng)險。如果是發(fā)起人直接向銀行進行借款籌資，則標(biāo)的資產(chǎn)的實際收益需要扣除借款成本，剩余收益由發(fā)起人所得，即如果是高風(fēng)險的標(biāo)的資產(chǎn)，發(fā)起人的收益率為δIH-rl，如果是低風(fēng)險標(biāo)的資產(chǎn)，則發(fā)起人的收益率為IL-rl，而兩種情況下投資者的收益率均為銀行存款利率rd，銀行存款的收益率比低風(fēng)險證券化投資收益率低：rd＜rL。有提前攤還規(guī)定的情形與沒有提前攤還規(guī)定的情形基本相同，只有當(dāng)投資者投資了高風(fēng)險收益時，發(fā)起人與投資者的收益分配有所不同，由于提前攤還保證投資者在標(biāo)的資產(chǎn)出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險而無法獲得足額約定收益時，能夠獲得固定收益率rF，發(fā)起人獲得的剩余收益為δIH-rF。假設(shè)δIH＜rF＜rL。

表1 沒有提前攤還規(guī)定和有提前攤還規(guī)定的支付矩陣

在上述假設(shè)之下，資產(chǎn)證券化發(fā)起人與投資者之間的博弈分為無提前攤還和有提前攤還規(guī)定兩種情況討論，具體支付矩陣如表1所示。

該博弈模型存在混合策略納什均衡，在沒有提前攤還規(guī)定的情況下，令發(fā)起人的標(biāo)的資產(chǎn)為高風(fēng)險資產(chǎn)的概率為PA。給定PA情況下，投資者進行投資和不進行投資的預(yù)期收益分別為：

當(dāng)投資者進行投資和不進行投資的預(yù)期收益無差異時，得到在沒有提前攤還規(guī)定的情況下，發(fā)起人的標(biāo)的資產(chǎn)為高風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)概率。

令π1=π2，則

在有提前攤還規(guī)定的情況下，令發(fā)起人的標(biāo)的資產(chǎn)為高風(fēng)險資產(chǎn)的概率為給定情況下，投資者進行投資和不進行投資的預(yù)期收益分別為：

當(dāng)投資者進行投資和不進行投資的預(yù)期收益無差異時，得到在有提前攤還規(guī)定的情況下，發(fā)起人的標(biāo)的資產(chǎn)為高風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)概率。

令π1=π2，則

比較不存在提前攤還和存在提前攤還兩種情況下，發(fā)起人的標(biāo)的資產(chǎn)為高風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)概率，可以發(fā)現(xiàn)(由于δIH＜rF＜rL)，說明提前攤還使得發(fā)起人更傾向于發(fā)行高風(fēng)險的證券化產(chǎn)品，從而導(dǎo)致了逆向選擇問題。

二、提前攤還與道德風(fēng)險

一旦發(fā)起人的標(biāo)的資產(chǎn)具有高風(fēng)險，如果資產(chǎn)收益無法償還投資者收益，會出現(xiàn)發(fā)起人違約的情況。為了分析投資者投資的標(biāo)的資產(chǎn)具有高風(fēng)險時，提前攤還在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的道德風(fēng)險，提出以下假設(shè)：

假設(shè)一：面對標(biāo)的資產(chǎn)的高風(fēng)險，發(fā)起人不違約，如果有提前攤還規(guī)定，發(fā)起人的收益為I-rE，此時投資者的收益為rE。如果發(fā)起人不違約，在沒有提前攤還規(guī)定的情況下，發(fā)起人和投資者的收益分別為I-rN和rN。由于提前攤還是為了保證投資者在獲得約定收益，假設(shè)投資者在有提前攤還規(guī)定時的收益小于沒有提前攤還規(guī)定時的收益(風(fēng)險收益)，即rE＜rN。

假設(shè)二：如果發(fā)起人出現(xiàn)違約，在有提前攤還規(guī)定的情況下，發(fā)起人不但需要按照約定收益支付投資者，而且還面臨關(guān)閉賬戶的懲罰措施，發(fā)起人的收益為0，此時投資者獲得δEI的收益作為補償，補償收益大于不違約時的收益，即δEI＞rN＞rE，這里假設(shè)δE為提前攤還率(0＜δE＜1)，同時也反映了對發(fā)起人違約的懲罰力度，δE越大，表明對發(fā)起人違約的懲罰越重。在沒有提前攤還規(guī)定的情況下，發(fā)起人的違約則不會受到懲罰，而投資者的權(quán)益也未得到保護，此時發(fā)起人和投資者的收益分別為I和0。

在上述假設(shè)條件下，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人與投資者的具體支付矩陣如表2所示。

令發(fā)起人違約的概率為PB，給定PB，投資者在有提前攤還規(guī)定和沒有提前攤還規(guī)定兩種情況下的預(yù)期收益分別為：

當(dāng)投資者在有提前攤還規(guī)定和沒有提前攤還規(guī)定兩種情況下的預(yù)期收益無差異時，得到發(fā)起人違約的最優(yōu)概率。

令π1=π2，則

中國P2P網(wǎng)貸平臺的破產(chǎn)原因分析

2007年，拍拍貸作為我國第一家P2P網(wǎng)貸平臺在上海成立。在經(jīng)歷了2008年的全球金融危機之后，互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)迅速發(fā)展起來，我國涌現(xiàn)出眾多的P2P網(wǎng)貸平臺。我國的P2P行業(yè)自2007年發(fā)展至今，經(jīng)歷過爆發(fā)式的增長期和瘋狂的破產(chǎn)倒閉潮。

表2 考慮違約情況下發(fā)起人和投資者的支付矩陣

一、中國P2P網(wǎng)貸行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

1. 中國P2P網(wǎng)貸行業(yè)增長情況

2011年，我國P2P網(wǎng)貸平臺的營運數(shù)量為50家，P2P成交量為31億元。2012年，我國P2P網(wǎng)貸平臺的營運數(shù)量為200家，P2P成交量為212億元。2013年，當(dāng)整個互聯(lián)網(wǎng)金融狂潮澎湃而來時，P2P網(wǎng)貸趁著浪潮迅速發(fā)展，P2P網(wǎng)貸平臺的營運數(shù)量和成交量都顯著上升，分別為800家和1058億元。2014年，隨著我國P2P網(wǎng)貸行業(yè)的進一步發(fā)展，網(wǎng)貸平臺數(shù)量達到1575家，P2P成交量達到2528億元。與爆發(fā)式增長相伴的是風(fēng)險的積聚，許多平臺風(fēng)險逐漸暴露，倒閉潮隨之來臨，2015年我國P2P網(wǎng)貸營運平臺數(shù)量增速放緩，達到2595家，交易量則較2014年有極大地提升，達到9823.04億元。具體增長趨勢見圖2。

2. 中國網(wǎng)貸行業(yè)運營情況

從國泰安數(shù)據(jù)庫搜集P2P數(shù)據(jù)5，從中篩選出600家理財平臺信息公布較為詳細的P2P網(wǎng)貸平臺。從這600家P2P平臺的注冊資本來看，最低注冊資本為100萬元，最高注冊資本達到20億元。圖3反映的是平臺在債權(quán)轉(zhuǎn)讓、保障方式、擔(dān)保機構(gòu)和風(fēng)險準(zhǔn)備金這些方面的特點。從債權(quán)轉(zhuǎn)讓方式來看，600家P2P網(wǎng)貸平臺中有495家平臺是可以進行債權(quán)轉(zhuǎn)讓，占83%；不可轉(zhuǎn)讓的P2P平臺只有105家，占17%。從保障方式來看，495家P2P網(wǎng)貸平臺的保障方式主要包括：抵押保障賠付、本息保障、風(fēng)險準(zhǔn)備保障和其他保障方式。在這些平臺中，實施抵押保障賠付的P2P網(wǎng)貸平臺有21家，占4%；實施本息保障的P2P網(wǎng)貸平臺有338家，占68%；采取風(fēng)險準(zhǔn)備保障的有28家，占6%；采取其他保障方式的有39家，占8%；無保障的P2P網(wǎng)貸平臺有69家，占14%。從擔(dān)保機構(gòu)來看，495家可進行債權(quán)轉(zhuǎn)讓的P2P平臺中，具有擔(dān)保機構(gòu)擔(dān)保的平臺僅占13%，有62家，而無擔(dān)保機構(gòu)擔(dān)保的平臺占87%，有433家。從風(fēng)險準(zhǔn)備金來看，可以進行債權(quán)轉(zhuǎn)讓的P2P網(wǎng)貸平臺中，只有28家平臺設(shè)立了相應(yīng)的風(fēng)險準(zhǔn)備金，占6%；而沒有設(shè)立風(fēng)險準(zhǔn)備金的平臺有467家，占94%。

圖2 2011-2014年我國P2P營運平臺數(shù)量及成交量

圖3 我國P2P網(wǎng)貸平臺風(fēng)險管理特點

3. 中國網(wǎng)貸行業(yè)破產(chǎn)倒閉情況

P2P平臺由于提現(xiàn)困難、跑路、停業(yè)而出現(xiàn)問題。圖4反映的是我國2014年1月～2016年6月P2P累計問題平臺數(shù)量。2014年1月我國P2P累計問題平臺數(shù)量為101家，截止2016年6月，我國P2P累計問題平臺數(shù)量為1778家。從整體趨勢來看，我國網(wǎng)貸行業(yè)出現(xiàn)破產(chǎn)倒閉的平臺數(shù)量逐月上升。

二、提前攤還與P2P網(wǎng)貸平臺的債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式

1. P2P網(wǎng)貸平臺的債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式

我國大部分P2P網(wǎng)貸平臺是以債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式運營。債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式是借貸雙方不直接簽訂債權(quán)債務(wù)合同，而通過第三方(平臺內(nèi)部核心人員或者外部專業(yè)小貸公司)先行放款給資金需求者的運營模式。

由于我國禁止P2P網(wǎng)貸平臺發(fā)放貸款，通過第三方發(fā)起人的債權(quán)轉(zhuǎn)讓可以在一定程度上逃避相關(guān)的規(guī)定。借款人向第三方借款，第三方發(fā)放貸款獲得相應(yīng)債權(quán)，向P2P網(wǎng)貸平臺申請債權(quán)轉(zhuǎn)讓，P2P網(wǎng)貸平臺對價支付獲得債權(quán)。我國P2P監(jiān)管條例明確禁止將融資項目的期限進行拆分(《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法(征求意見稿)》的第十條第六項)6，因此P2P網(wǎng)貸平臺按規(guī)定不能將債權(quán)拆分、打包成固定期限、收益的產(chǎn)品，只能將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，SPV將債權(quán)分拆、打包、發(fā)行ABS，由P2P網(wǎng)貸平臺出售給投資者(如圖5所示)。

圖4 2014～2016年我國P2P累計問題平臺數(shù)量

P2P網(wǎng)貸平臺債權(quán)轉(zhuǎn)讓的整個流程與資產(chǎn)證券化具有相同之處。在P2P網(wǎng)貸平臺業(yè)務(wù)中，P2P網(wǎng)貸平臺交易中，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人是第三方，投資者是在P2P平臺上購買投資標(biāo)的的客戶，受托人是由P2P平臺委托進行SPV業(yè)務(wù)的機構(gòu)，資產(chǎn)是資金需求者對投資者的債權(quán)，證券是被打包、出售的P2P理財產(chǎn)品。而且，就交易結(jié)構(gòu)來看，P2P網(wǎng)貸的債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式更與循環(huán)型結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)證券化相似。借款人從P2P網(wǎng)貸平臺借款之后，還款方式可以分為等額本金、等額本息、按月付息到期還本和一次性還本付息等多種方式，其債權(quán)結(jié)構(gòu)與信用卡債權(quán)結(jié)構(gòu)類似，屬于循環(huán)信貸，在循環(huán)期內(nèi)資產(chǎn)池中的未償還余額在一定區(qū)間內(nèi)波動。

既然交易結(jié)構(gòu)與循環(huán)型資產(chǎn)證券化相似，為何我國P2P網(wǎng)貸行業(yè)還會存在巨大風(fēng)險，破產(chǎn)倒閉頻頻出現(xiàn)？原因在于：第一，由于我國P2P網(wǎng)貸行業(yè)營運不規(guī)范，雖然監(jiān)管要求P2P網(wǎng)貸平臺要求平臺不得將融資項目的期限進行拆分，但是很多平臺的母公司或者平臺本身充當(dāng)了類似SPV的角色，對標(biāo)的資產(chǎn)進行分拆、打包和銷售，因此在實際中，P2P網(wǎng)貸平臺的債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式?jīng)]有有效地做到真實銷售，在標(biāo)的資產(chǎn)出現(xiàn)問題時，難逃破產(chǎn)倒閉的后果。第二，在我國P2P網(wǎng)貸平臺的債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式中，第三方通過發(fā)放貸款成為證券化發(fā)起人，這種交易結(jié)構(gòu)與循環(huán)型結(jié)構(gòu)資產(chǎn)證券化類似，但是平臺的運營并沒有引入提前攤還的機制，一旦標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)營面臨困難，不能通過關(guān)閉第三方所開立賬戶或者風(fēng)險準(zhǔn)備金的有效機制對P2P網(wǎng)貸平臺的第三方施加約束，因此P2P網(wǎng)貸跑路事件頻發(fā)，投資者利益無法獲得保障。

圖5 P2P網(wǎng)貸平臺的債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式

2. 提前攤還機制的適用性

為了有效防范平臺破產(chǎn)跑路事件的發(fā)生，可以從真實銷售和提前攤還兩個角度加強P2P網(wǎng)貸行業(yè)的風(fēng)險管理。由于《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法(征求意見稿)》于2015年12月28日下發(fā)，在平臺融資項目分拆方面已經(jīng)做出明確限制，其在平臺真實銷售方面的監(jiān)管在日后可能會有所成效。

但是我國P2P網(wǎng)貸行業(yè)提前攤還機制還沒有建立，這方面的監(jiān)管還有待完善。循環(huán)型結(jié)構(gòu)資產(chǎn)證券化提前攤還的觸發(fā)機制有助于降低發(fā)起人違約的道德風(fēng)險，有效約束發(fā)起人，保護投資者利益，因此，可以參考信用卡證券化提前攤還的觸發(fā)機制(Adam J. Levitin，2013)[1]，可以對我國P2P網(wǎng)貸平臺在第三方轉(zhuǎn)讓債權(quán)的收益、本金余額以及平均超額利差方面設(shè)定相應(yīng)的值，實時監(jiān)控標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)營狀況，一旦債權(quán)出現(xiàn)經(jīng)營困難，則觸發(fā)提前攤還以保護投資者利益。在提前攤還的風(fēng)險資本要求方面，以小額貸款公司作為第三方為例，小額貸款公司發(fā)放貸款，將債權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得的對價支付可以繼續(xù)從事經(jīng)營甚至貸款業(yè)務(wù)，事實上是一種提高杠桿經(jīng)營的手段，需要受到相應(yīng)監(jiān)管，而且，銀行作為發(fā)起人發(fā)行信用卡證券化必須提取風(fēng)險資本金，P2P網(wǎng)貸平臺第三方從事的類似業(yè)務(wù)理應(yīng)保有一定比例的風(fēng)險資本金。

結(jié)論與思考

以信用卡為代表的循環(huán)型證券化在實踐中引入了提前攤還機制，不僅對投資者投資證券化行為提供了保護，而且為證券化發(fā)起人的有效監(jiān)督提供了保障。進一步通過博弈模型的分析發(fā)現(xiàn)，提前攤還一方面使得發(fā)起人更傾向于發(fā)行高風(fēng)險的證券化產(chǎn)品，從而導(dǎo)致了逆向選擇問題，另一方面對發(fā)起人的違約有一定的震懾作用，提前攤還率的提高使得發(fā)起人違約率降低，從而有效降低了發(fā)起人的道德風(fēng)險。

我國P2P網(wǎng)貸行業(yè)發(fā)展至今，已經(jīng)經(jīng)歷了爆發(fā)式增長時期和大規(guī)模倒閉潮，行業(yè)風(fēng)險管理有待優(yōu)化。目前，我國大部分P2P網(wǎng)貸平臺是通過債權(quán)轉(zhuǎn)讓的模式運營，但是這些以債權(quán)轉(zhuǎn)讓方式運營的P2P網(wǎng)貸平臺在保障方式、擔(dān)保機構(gòu)和風(fēng)險準(zhǔn)備金方面還存在缺陷，部分P2P網(wǎng)貸平臺本息得不到保障，無擔(dān)保機構(gòu)擔(dān)保的平臺占87%，沒有設(shè)立風(fēng)險準(zhǔn)備金的平臺占94%。

從參與主體與還款特點來看，通過P2P網(wǎng)貸平臺的債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式于循環(huán)型資產(chǎn)證券化相似。由于這類平臺在真實銷售方面存在問題，從而出現(xiàn)破產(chǎn)倒閉的情況。債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式的P2P網(wǎng)貸平臺缺乏提前攤還機制，一旦標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)營不善，不能有效地保護投資者利益。通過分析提前攤還的適用性，本文建議我國P2P網(wǎng)貸行業(yè)監(jiān)管可以借鑒循環(huán)型結(jié)構(gòu)證券化提前攤還觸發(fā)機制和資本金方面的相關(guān)要求，提高資產(chǎn)證券化投資者保護，加強證券化發(fā)起人的約束，促進行業(yè)健康發(fā)展。

注釋

1. 關(guān)于Early Amortization的國內(nèi)翻譯有多種，已有的中文文獻一般將Early Amortization譯為提前攤還，也有部分文獻將Early Amortization譯為迅速清償期。為避免含義的混淆，文中將Early Amortization譯為提前攤還。

2. 1997年11月5日，美國儲蓄監(jiān)督辦公室、聯(lián)邦儲備委員會和聯(lián)邦存款保險公司聯(lián)合發(fā)布名為Risk-Based Capital Standards;Recourse and Direct Credit Substitutes的提案。

3. 2016年7月，巴塞爾委員會針對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)布了修正版的巴塞爾協(xié)議Ⅲ，具體請參考：http://www.bis.org/bcbs/publ/d374.pdf，P14。

4. 但是，值得注意的是，Adam J. Levitin(2013)在P840提出，提前攤還率的提高會降低證券化真實銷售的有效性。

5. 數(shù)據(jù)選取的截止時間為2016年5月16日。

6. 在銀監(jiān)會會同工業(yè)和信息化部、公安部、國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室等部門研究起草《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法(征求意見稿)》中，第十條規(guī)定，網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機構(gòu)不得從事或者接受委托從事下列活動：(一)利用本機構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)平臺為自身或具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的借款人融資；(二)直接或間接接受、歸集出借人的資金；(三)向出借人提供擔(dān)?；蛘叱兄Z保本保息；(四)向非實名制注冊用戶宣傳或推介融資項目；(五)發(fā)放貸款，法律法規(guī)另有規(guī)定的除外；(六)將融資項目的期限進行拆分；(七)發(fā)售銀行理財、券商資管、基金、保險或信托產(chǎn)品；(八)除法律法規(guī)和網(wǎng)絡(luò)借貸有關(guān)監(jiān)管規(guī)定允許外，與其他機構(gòu)投資、代理銷售、推介、經(jīng)紀等業(yè)務(wù)進行任何形式的混合、捆綁、代理；(九)故意虛構(gòu)、夸大融資項目的真實性、收益前景，隱瞞融資項目的瑕疵及風(fēng)險，以歧義性語言或其他欺騙性手段等進行虛假片面宣傳或促銷等，捏造、散布虛假信息或不完整信息損害他人商業(yè)信譽，誤導(dǎo)出借人或借款人；(十)向借款用途為投資股票市場的融資提供信息中介服務(wù)；(十一)從事股權(quán)眾籌、實物眾籌等業(yè)務(wù)；(十二)法律法規(guī)、網(wǎng)絡(luò)借貸有關(guān)監(jiān)管規(guī)定禁止的其他活動。