陳玉罡 陳文婷 林靜容

(1.中山大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510275；2.廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510006；3. 馬薩諸塞大學(xué)洛厄爾分校曼寧商學(xué)院，美國(guó) 01854)

引言

由于中國(guó)的資本市場(chǎng)是在國(guó)有企業(yè)改革的背景下誕生的，所以早期的上市公司帶有很深厚的國(guó)有企業(yè)背景，而這一背景也體現(xiàn)在上市公司的股權(quán)分置結(jié)構(gòu)上，即一部分是可以上市流通的社會(huì)公眾股(占40%左右)，而另一部分是包含國(guó)家股、國(guó)有法人股等不可流通的股份(60%左右)。股權(quán)分置一直是困擾中國(guó)資本市場(chǎng)多年的問題。從控制權(quán)市場(chǎng)的角度來看，它至少造成了兩個(gè)問題：一是作為非流通股的股東，由于無法享受到股價(jià)上漲帶來的好處，所以沒有動(dòng)力監(jiān)督管理層的行為，容易產(chǎn)生較嚴(yán)重的代理問題；二是即使管理層沒有很好地經(jīng)營(yíng)上市公司，由于大部分的股份是非流通股，這導(dǎo)致控制權(quán)很難通過市場(chǎng)化交易實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移，從而弱化了控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)上市公司的外部治理作用。股權(quán)分置改革的啟動(dòng)使得中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生了重大的變化。2005年4月29日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》標(biāo)志著中國(guó)正式啟動(dòng)了股權(quán)分置改革工作。截至2006年12月31日，累計(jì)完成或進(jìn)入股改程序的公司數(shù)已達(dá)1303家，總市值約為60504.47億元，約占滬、深A(yù)股總市值的98.55%。2007年年底，共有1254家上市公司完成了股權(quán)分置改革，占資本市場(chǎng)市值的97%(Kai et.al，2008)[1]。

與此同時(shí)，與控制權(quán)市場(chǎng)有關(guān)的另外一個(gè)改革也在進(jìn)行著。2006年5月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)《上市公司收購(gòu)管理辦法》做出了修訂，將強(qiáng)制全面要約制度調(diào)整為由收購(gòu)人選擇要約方式，既可以采用全面要約，也可以采用部分要約。該修訂的管理辦法2006年9月1日正式實(shí)施。股權(quán)分置改革使得上市公司的大部分股份都能夠流通了，從而更可能被其他公司收購(gòu)，而《上市公司收購(gòu)管理辦法》的修訂又使得收購(gòu)方的成本降低了，這進(jìn)一步為收購(gòu)方獲得上市公司的控制權(quán)創(chuàng)造了更好的條件。那么，控制權(quán)市場(chǎng)的變革是否加強(qiáng)了對(duì)上市公司的外部治理作用？是否使得上市公司的掏空行為得到抑制？是否提升了并購(gòu)績(jī)效？這些都是值得研究的問題。

陸瑤(2010)[23]的實(shí)證研究表明控制權(quán)市場(chǎng)在2006年后得到激活，并能顯著提高公司價(jià)值。但她并未利用并購(gòu)事件進(jìn)行研究。本文利用2004～2009年的并購(gòu)事件進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓活動(dòng)在2006年之后有了明顯的提升，這說明控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)生了較大的變革?？刂茩?quán)市場(chǎng)制度變革后公司治理得到了改善，掏空程度下降，但并購(gòu)的績(jī)效只在控制權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移的樣本中有所提升，而在控制權(quán)沒有發(fā)生轉(zhuǎn)移的樣本中并購(gòu)績(jī)效呈下降趨勢(shì)。

理論分析與研究假設(shè)

一、控制權(quán)市場(chǎng)與公司治理

Manne(1965)[3]最早提出控制權(quán)市場(chǎng)可以解決內(nèi)部控制機(jī)制失靈問題，內(nèi)部控制失靈的本質(zhì)原因就是Jensen和Meckling (1976)[4]提出的代理問題。隨后，Jensen和Ruback(1983)[5]對(duì)控制權(quán)市場(chǎng)專門撰文，指出最好將控制權(quán)市場(chǎng)看作管理團(tuán)隊(duì)競(jìng)爭(zhēng)公司資源的管理權(quán)的一個(gè)競(jìng)技場(chǎng)(Arena)。當(dāng)現(xiàn)有的管理團(tuán)隊(duì)未能為股東創(chuàng)造最大價(jià)值時(shí)，現(xiàn)有的股東可以替換管理團(tuán)隊(duì)，或者新的股東競(jìng)爭(zhēng)公司的股權(quán)，獲得股權(quán)后用新的管理團(tuán)隊(duì)替換現(xiàn)有的管理團(tuán)隊(duì)。如果這種控制權(quán)市場(chǎng)機(jī)制能很好地發(fā)揮作用，則管理團(tuán)隊(duì)會(huì)面臨控制權(quán)市場(chǎng)的威脅而勤懇地工作，從而降低代理成本。這說明控制權(quán)市場(chǎng)能起到外部治理的作用。Mikkelson和Partch(1997)[6]發(fā)現(xiàn)并購(gòu)活動(dòng)下降的年份，績(jī)效差的CEO被解雇的可能性也降低了。Hirshleifer和Thakor(1998)[7]發(fā)現(xiàn)積極的控制權(quán)市場(chǎng)的存在確實(shí)能嚴(yán)格約束管理層，一旦管理層的無能被其他公司看到，其他公司就可能通過收購(gòu)的方式來替換管理層。Koke(2004)[8]檢驗(yàn)了控制權(quán)市場(chǎng)是否能作為一種治理機(jī)制。他們發(fā)現(xiàn)績(jī)效差的公司更可能變更控制權(quán)，這說明控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)公司有約束作用。但他們也同時(shí)發(fā)現(xiàn)雖然控制權(quán)變更了，但卻無法改變公司績(jī)效差的狀況。在Kini，Kracaw和Mian(2004)[9]的研究中也證實(shí)了控制權(quán)市場(chǎng)表現(xiàn)活躍的時(shí)期并購(gòu)績(jī)效差的公司CEO更容易被替換。Bhabra和Huang(2013)[10]通過研究1997～2007年中國(guó)企業(yè)兼并收購(gòu)活動(dòng)，指出中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)展迅速，并將持續(xù)、顯著地影響中國(guó)上市企業(yè)的管理與發(fā)展。侯宇和王玉濤(2010)[13]發(fā)現(xiàn)在我國(guó)特殊制度背景下，投資者保護(hù)和股權(quán)集中度也可能會(huì)存在正向的相關(guān)關(guān)系，發(fā)展控制權(quán)市場(chǎng)并加強(qiáng)投資者保護(hù)能提升上市公司治理水平。郝云宏和汪茜(2015)[14]從股權(quán)制衡的視角詮釋了混合所有制企業(yè)中第二大股東的公司治理作用與治理機(jī)制,為化解當(dāng)前國(guó)有控股企業(yè)中民營(yíng)股東與國(guó)有股東的控制權(quán)爭(zhēng)奪提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、控制權(quán)市場(chǎng)的相關(guān)制度改革對(duì)掏空的治理作用

一些研究人員開始關(guān)注針對(duì)控制權(quán)市場(chǎng)的一些改革對(duì)投資者保護(hù)能否起到促進(jìn)作用。Doidge等(2007)[11]認(rèn)為當(dāng)國(guó)家層面的投資者保護(hù)很弱時(shí)，公司內(nèi)部的治理機(jī)制通常不可獲得或可能很昂貴。而如果外部收購(gòu)的威脅能夠約束管理層時(shí)，加強(qiáng)企業(yè)之間并購(gòu)的法律制度對(duì)那些投資者保護(hù)程度差的國(guó)家有更大的治理效應(yīng)，即推動(dòng)控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展有利于減少掏空行為。Lel和Miller(2015)[12]以并購(gòu)法實(shí)施前后來檢驗(yàn)控制權(quán)市場(chǎng)的約束作用，也發(fā)現(xiàn)并購(gòu)法實(shí)施后增加了收購(gòu)的威脅，并購(gòu)活動(dòng)顯著增加，且績(jī)效差的CEO被替換的概率提升了。特別是那些公司治理較差的國(guó)家，管理層受到的約束與并購(gòu)的威脅正相關(guān)。這說明并購(gòu)的威脅，使公司管理紀(jì)律和監(jiān)管增加了。陳玉罡、陳文婷和李善民(2013)[15]通過研究1999～2009年中國(guó)上市公司的掏空行為，發(fā)現(xiàn)伴隨控制權(quán)市場(chǎng)的制度發(fā)展，并購(gòu)活動(dòng)能夠抑制目標(biāo)公司的掏空行為。冉茂盛和李文洲(2015)[16]研究發(fā)現(xiàn)盡管來自制度層面的約束會(huì)抑制終極控制人資金侵占的行為,但政府行政干預(yù)背景下的政治關(guān)聯(lián)會(huì)弱化這種約束,兩者之間呈現(xiàn)出此消彼長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

三、控制權(quán)轉(zhuǎn)移后能否提升公司績(jī)效

白云霞、吳聯(lián)生和徐信忠(2004)[17]發(fā)現(xiàn)剔除控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后的收購(gòu)資產(chǎn)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)，股東從控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司所得到的報(bào)酬顯著為負(fù)；如果不剔除控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后的收購(gòu)資產(chǎn)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)，則其與零沒有顯著差異。說明控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)公司業(yè)績(jī)的正面影響不顯著。劉峰、鐘瑞慶和金天(2007)[18]則認(rèn)為在市場(chǎng)與法律機(jī)制不健全的情況下，上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移成為掏空的手段，導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移后業(yè)績(jī)變差。楊記軍、逯東和楊丹(2010)[19]研究了政府轉(zhuǎn)讓上市公司控制權(quán)的情況后發(fā)現(xiàn)，如果政府將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給民營(yíng)企業(yè)能提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但如果政府仍保留終極控制權(quán)，對(duì)改善企業(yè)業(yè)績(jī)沒有幫助。涂國(guó)前(2010)[20]發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移前的業(yè)績(jī)與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的長(zhǎng)期績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)；在區(qū)分收購(gòu)方性質(zhì)后，發(fā)現(xiàn)國(guó)有收購(gòu)方和有經(jīng)驗(yàn)的民營(yíng)收購(gòu)方比無經(jīng)驗(yàn)的民營(yíng)收購(gòu)方具有更好的控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效。

四、股權(quán)分置改革和上市公司收購(gòu)管理辦法的修訂對(duì)控制權(quán)市場(chǎng)的影響

在2005年以前，中國(guó)的資本市場(chǎng)具有一個(gè)很鮮明的特色：即股權(quán)分置。上市公司的股權(quán)分成流通股和非流通股。流通股主要包括境內(nèi)上市的人民幣普通股(A股)、境內(nèi)上市的外資股(B股)、境外上市的外資股等。非流通股主要包括國(guó)家股、國(guó)有法人股、法人股等，這些股份不能在資本市場(chǎng)上任意流通。

股權(quán)分置會(huì)對(duì)公司內(nèi)部治理產(chǎn)生不良的影響。一是不能流通的國(guó)家股、國(guó)有法人股股東占據(jù)上市公司的控股權(quán)，引發(fā)“一股獨(dú)大”的問題，這導(dǎo)致公司治理效率低下，業(yè)績(jī)不如民營(yíng)上市公司(孫永祥，2001)[21]；二是所有權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離導(dǎo)致控制股東產(chǎn)生掏空動(dòng)機(jī)(俞紅海，徐龍炳和陳百助，2010)[22]。當(dāng)控股股東手中的股份無法通過股價(jià)的變化而獲得變現(xiàn)收益時(shí)，控股股東利用其他手段侵占上市公司利益的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)(Jiang, Lee 和Yue，2010)[2]。

股權(quán)分置還會(huì)對(duì)控制權(quán)市場(chǎng)這一外部治理機(jī)制產(chǎn)生不良的影響。在非流通股占據(jù)上市公司控制權(quán)甚至是絕對(duì)控股權(quán)時(shí)，外部收購(gòu)者很難通過控制權(quán)市場(chǎng)完成對(duì)該上市公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪，這導(dǎo)致該上市公司的控股股東或管理層缺乏Manne(1965)[3]提出的控制權(quán)市場(chǎng)的外部約束。不過，崔宏和夏冬林(2006)[24]研究了興業(yè)房產(chǎn)的案例后，卻發(fā)現(xiàn)即使在全流通和股權(quán)分散條件下，也可能存在發(fā)起人股東的股權(quán)聯(lián)盟和反收購(gòu)防御，使得收購(gòu)行為無法發(fā)生。汪昌云等(2010)[25]研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)分置改革顯著地改善了我國(guó)上市公司部分治理機(jī)制的有效性,而股改預(yù)期實(shí)現(xiàn)的公司治理機(jī)制有效性功能的改善是通過使非流通股和流通股股東形成共同的公司治理利益基礎(chǔ),提升大股東治理的正向作用,以及使機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮更加積極的監(jiān)督制衡作用,并為公司控制權(quán)市場(chǎng)的接管威脅實(shí)施創(chuàng)造條件得以實(shí)現(xiàn)的。

影響控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)揮作用的另一個(gè)制度規(guī)則是強(qiáng)制要約收購(gòu)制度。2002年9月28日頒布、并于2002年12月1日起實(shí)施的《上市公司收購(gòu)管理辦法》第十四條規(guī)定“以協(xié)議收購(gòu)方式進(jìn)行上市公司收購(gòu)，收購(gòu)人擬持有、控制一個(gè)上市公司的股份超過該公司已發(fā)行股份的百分之三十的，應(yīng)當(dāng)以要約收購(gòu)方式向該公司的所有股東發(fā)出收購(gòu)其所持有的全部股份的要約”。第二十三條要約收購(gòu)規(guī)則中規(guī)定“收購(gòu)人持有、控制一個(gè)上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的百分之三十時(shí)，……繼續(xù)增持股份或者增加控制的，應(yīng)當(dāng)以要約收購(gòu)方式向該公司的所有股東發(fā)出收購(gòu)其所持有的全部股份的要約?！薄渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》中也規(guī)定了一些豁免條件，但這些條件的宗旨都是不以爭(zhēng)奪控制權(quán)為目的，即以爭(zhēng)奪控制權(quán)為目的的收購(gòu)無法得到豁免。這一規(guī)定使得外部收購(gòu)者要獲得上市公司30%以上的股權(quán)必須進(jìn)行全面要約。對(duì)于外部收購(gòu)者來說，這一規(guī)定意味著如果要收購(gòu)一家上市公司30%以上的股權(quán)從而奪得控制權(quán)，就要考慮持股達(dá)到30%時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)：一旦發(fā)出全面要約，上市公司的所有股東都愿意按要約價(jià)賣出股份，收購(gòu)方必須拿出大量現(xiàn)金來實(shí)施要約。對(duì)于收購(gòu)方來說，這一規(guī)定抑制了其進(jìn)行收購(gòu)并奪得控制權(quán)的意愿，從而使控制權(quán)市場(chǎng)難以發(fā)揮其外部治理的作用。

2006年7月31日頒布了修訂后的《上市公司收購(gòu)管理辦法》，修訂后第二十三條規(guī)定“投資者自愿選擇以要約方式收購(gòu)上市公司股份的，可以向被收購(gòu)公司所有股東發(fā)出收購(gòu)其所持有的全部股份的要約(以下簡(jiǎn)稱全面要約)，也可以向被收購(gòu)公司所有股東發(fā)出收購(gòu)其所持有的部分股份的要約(以下簡(jiǎn)稱部分要約)?！钡诙臈l規(guī)定“通過證券交易所的證券交易，收購(gòu)人持有一個(gè)上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30%時(shí)，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當(dāng)采取要約方式進(jìn)行，發(fā)出全面要約或者部分要約?！痹撧k法于2006年9月1日正式實(shí)施。新修訂的《上市公司收購(gòu)管理辦法》將全面要約制度修訂成了“可以全面要約、也可以部分要約”的制度。這大大降低了外部收購(gòu)者爭(zhēng)奪上市公司控制權(quán)的成本，有利于促進(jìn)控制權(quán)市場(chǎng)外部治理作用的提升。

由于股權(quán)分置改革于2007年基本完成，且《上市公司收購(gòu)管理辦法》是在2006年9月才正式實(shí)施，所以我們選擇2007年作為控制權(quán)市場(chǎng)制度變革前后時(shí)期的分割點(diǎn)，以上市公司被收購(gòu)事件為基礎(chǔ)，來分析控制權(quán)市場(chǎng)制度變革前后公司治理、掏空行為、并購(gòu)績(jī)效的變化。

我們認(rèn)為，2007年后由于股權(quán)分置改革的完成，為控股股東的股份流通提供了條件，這可能使得一部分控股股東減持股份套現(xiàn)，從而使上市公司的控股股東持股比例和股權(quán)集中度下降，在股權(quán)結(jié)構(gòu)這個(gè)層面改善公司治理。由此，我們得到假設(shè)一：

H1：控制權(quán)市場(chǎng)制度變革后控股股東持股比例和股權(quán)集中度下降。

由于控制權(quán)市場(chǎng)制度變革后，控股股東可以通過出讓股權(quán)來獲得收益，并且掏空的法律成本增大，因此上市公司的掏空行為可能減少。由此，我們得到假設(shè)二：

H2：控制權(quán)市場(chǎng)制度變革后上市公司的掏空行為減少。

控制權(quán)市場(chǎng)制度變革后，降低了收購(gòu)者的成本，使得收購(gòu)方能更容易地完成對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)，也為創(chuàng)造良好的并購(gòu)績(jī)效提供了條件。由此，我們得到假設(shè)三：

H3：控制權(quán)市場(chǎng)制度變革后目標(biāo)公司被收購(gòu)后的績(jī)效得到提升。

樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

一、樣本的選取

本文的樣本來自CSMAR并購(gòu)重組數(shù)據(jù)庫(kù)屬于“股權(quán)轉(zhuǎn)讓”的收購(gòu)事件，并挑選出屬于上市公司轉(zhuǎn)讓自身股權(quán)的樣本數(shù)據(jù)。描述性統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)區(qū)間取1998～2011年，共有12213個(gè)樣本。我們選取2007年作為控制權(quán)市場(chǎng)激活的分割點(diǎn)，前后各取3年數(shù)據(jù)，最終研究子樣本區(qū)間為2004～2009年，共4903個(gè)樣本。

二、模型設(shè)定和變量定義

我們將全體樣本區(qū)分為幾個(gè)樣本組，研究了各個(gè)樣本組在公司治理、掏空、并購(gòu)后的業(yè)績(jī)是否存在差異。全體樣本組首先劃分為變革前的樣本組和變革后的樣本組，研究控制權(quán)市場(chǎng)制度變革前后上市公司的公司治理、掏空、并購(gòu)后的業(yè)績(jī)。隨后，又將全體樣本組按控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移劃分為控制權(quán)轉(zhuǎn)移了的樣本組和控制權(quán)沒有轉(zhuǎn)移的樣本組。其中控制權(quán)轉(zhuǎn)移的劃分標(biāo)準(zhǔn)以控股股東是否變化或?qū)嶋H控制人是否變化來區(qū)分。我們認(rèn)為，對(duì)于控制權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移的樣本和沒有發(fā)生轉(zhuǎn)移的樣本，控制權(quán)市場(chǎng)制度變革所起的作用是不同的。通過對(duì)這兩個(gè)樣本組變革前后相關(guān)指標(biāo)的考察，能幫助我們進(jìn)一步深入理解控制權(quán)市場(chǎng)制度變革的作用。我們還進(jìn)一步將樣本組區(qū)分為了控股股東發(fā)生變化的樣本組和控股股東沒有發(fā)生變化的樣本組，以及實(shí)際控制人發(fā)生變化的樣本組和實(shí)際控制人沒有發(fā)生變化的樣本組。

我們用以下的回歸方程來考察控制權(quán)市場(chǎng)制度變革對(duì)公司治理、掏空、并購(gòu)后業(yè)績(jī)的影響。如果回歸(1)中reform的系數(shù)β1顯著為負(fù)，則表明公司股權(quán)集中度和兩權(quán)分離度都降低了，控制權(quán)市場(chǎng)制度變革后公司治理水平得到顯著提升；如果回歸(2)中reform的系數(shù)γ1顯著為負(fù)，則表明控制權(quán)市場(chǎng)制度變革后上市公司的掏空行為顯著下降；如果回歸(3)中reform的系數(shù)δ1顯著為正，則表明控制權(quán)市場(chǎng)制度變革后上市公司被收購(gòu)后的業(yè)績(jī)顯著提升。

表1 變量名列表

實(shí)證研究結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)

從圖1來看，股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件在2007年后大幅增加，從2006年的618次躍升至1712次，增幅達(dá)到177%，且從2007～2011年一直保持在1400次以上。這說明控制權(quán)市場(chǎng)得到了激活。

圖1 1998～2011年股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件數(shù)量

表2 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

為了得到被收購(gòu)前后三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們選取了2004～2009年的樣本，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)選取了2001～2011年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。樣本描述性的年份分布和行業(yè)分布見表2。

二、分組檢驗(yàn)

1. 控制權(quán)市場(chǎng)激活后使公司治理得到提升

從表3中樣本公司被收購(gòu)前的第一大股東持股比例以及前三位大股東持股比例之和來看，變革后被收購(gòu)的公司大股東持股比例顯著低于變革前，前三位大股東持股比例之和也如此。說明變革后股權(quán)比較分散的公司更容易成為被收購(gòu)的目標(biāo)。從實(shí)際控制人擁有的所有權(quán)和控制權(quán)比例以及兩權(quán)分離度來看，變革前被收購(gòu)的公司與變革后被收購(gòu)的公司在實(shí)際控制人擁有的所有權(quán)比例上無顯著差異，而在實(shí)際控制人擁有的控制權(quán)比例上有顯著差異，變革后被收購(gòu)的公司兩權(quán)分離度更高。股權(quán)分置改革后，上市公司的股權(quán)趨于更分散，股權(quán)集中度下降，加上收購(gòu)管理辦法的修訂降低了收購(gòu)難度，這使得上市公司可能發(fā)生兩方面的變化：一是股權(quán)趨于分散的公司更容易被收購(gòu)公司收購(gòu)部分股權(quán)從而奪取控制權(quán)，二是實(shí)際控制人通過兩權(quán)分離的形式控制上市公司變得困難，其原因是如果實(shí)際控制人擁有的所有權(quán)不夠多，那么收購(gòu)公司完全可以通過收購(gòu)流通在外的股份變成新的控制人。從變革前后的被收購(gòu)樣本公司對(duì)比來看，控制人通過兩權(quán)分離來控制公司將更可能受到被收購(gòu)的威脅。

從樣本公司被收購(gòu)后的股權(quán)集中度來看，變革后的樣本公司被收購(gòu)后第一大股東持股比例和前三大股東持股比例顯著低于變革前的樣本公司，說明變革后目標(biāo)公司被收購(gòu)后降低了股權(quán)集中度。變革后的樣本公司實(shí)際控制人擁有的所有權(quán)和控制權(quán)比例也比變革前顯著降低。但兩權(quán)分離度差異不顯著。

我們也用樣本公司被收購(gòu)當(dāng)年的股權(quán)集中度和兩權(quán)分離度等指標(biāo)減去該樣本被收購(gòu)前一年的同一指標(biāo)，來衡量樣本公司被收購(gòu)后股權(quán)集中度和兩權(quán)分離度的變化。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，變革前和變革后被收購(gòu)的樣本股權(quán)集中度都有所下降，但變革前后第一大股東持股比例下降的程度差異不顯著，而前三位大股東持股比例之和在變革后下降得更多，說明變革后控制權(quán)市場(chǎng)的激活促進(jìn)了股權(quán)集中度的下降。從兩權(quán)分離度來看，變革后樣本公司被收購(gòu)后實(shí)際控制人擁有的所有權(quán)和控制權(quán)比例以及兩權(quán)分離度都在下降，說明變革后控制權(quán)市場(chǎng)的激活促進(jìn)了公司治理的提升。

表3 樣本公司被收購(gòu)前后股權(quán)結(jié)構(gòu)和兩權(quán)分離度的比較

2. 控制權(quán)激活后掏空程度下降

從表4被收購(gòu)公司變革前后的掏空指標(biāo)來看，變革后目標(biāo)公司被收購(gòu)后掏空指標(biāo)比變革前顯著降低，且變革后目標(biāo)公司被收購(gòu)后的掏空指標(biāo)比被收購(gòu)前也出現(xiàn)明顯下降。這說明變革激活控制權(quán)后對(duì)上市公司的掏空行為起到了抑制作用。對(duì)比控制權(quán)轉(zhuǎn)移和沒有轉(zhuǎn)移的樣本來看，變革后上市公司的掏空程度顯著下降，但控制權(quán)轉(zhuǎn)移了的樣本在變革前的掏空程度高于控制權(quán)沒有轉(zhuǎn)移的樣本，而變革后兩類樣本的掏空程度幾乎一樣。這說明變革后抑制了收購(gòu)公司收購(gòu)目標(biāo)公司后再掏空目標(biāo)公司的行為。

從控股股東和實(shí)際控制人的更換來看，控股股東更換的樣本公司在變革后的掏空下降程度比控股股東沒有更換的樣本公司下降程度更多，實(shí)際控制人更換的樣本公司掏空程度也比實(shí)際控制人沒有更換的樣本公司下降更多。這說明控制權(quán)的更替有利于降低掏空行為。

表4 樣本公司被收購(gòu)前后掏空程度的比較

3. 控制權(quán)市場(chǎng)激活使并購(gòu)業(yè)績(jī)得到提升

從表5中可以看到，被收購(gòu)公司被收購(gòu)前2年和前1年的業(yè)績(jī)(ROAt-2和ROAt-1)在控制權(quán)市場(chǎng)制度變革前后存在顯著差異，變革前顯著低于變革后，表明變革后更多業(yè)績(jī)好的公司被收購(gòu)了。變革以前是以政府主導(dǎo)的并購(gòu)為主，在選擇目標(biāo)公司時(shí)并非參照市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)來選擇。變革后，更多的收購(gòu)公司按市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)來篩選目標(biāo)公司，更愿意收購(gòu)好的公司。而這些公司去收購(gòu)目標(biāo)公司并非是為了掏空。如果這些公司收購(gòu)目標(biāo)公司是為了掏空，其掏空指標(biāo)應(yīng)與目標(biāo)公司被收購(gòu)前的業(yè)績(jī)成正相關(guān)，但表6的相關(guān)性分析表明掏空指標(biāo)與目標(biāo)公司被收購(gòu)前的業(yè)績(jī)成顯著負(fù)相關(guān)，排除了劉峰、鐘瑞慶和金天(2007)[18]提出的收購(gòu)目標(biāo)公司后進(jìn)行掏空這種可能性。

從表5中我們還發(fā)現(xiàn)只有控制權(quán)轉(zhuǎn)移了的公司才能提升并購(gòu)績(jī)效，而控制權(quán)沒有轉(zhuǎn)移的公司不能提升公司績(jī)效。表6是并購(gòu)前后公司業(yè)績(jī)與掏空情況的相關(guān)性分析，由表6可知，掏空情況與當(dāng)年公司業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)，也即掏空越嚴(yán)重，企業(yè)績(jī)效越差。從圖2中也可以看到，控股股東和控制人沒有更換的樣本，其并購(gòu)業(yè)績(jī)呈下滑趨勢(shì)，而控股股東和控制人被更換了的樣本，其并購(gòu)業(yè)績(jī)呈上升趨勢(shì)。變革后，控制權(quán)市場(chǎng)得到激活，收購(gòu)公司得以通過直接或間接收購(gòu)的方式成為目標(biāo)公司的控股股東或?qū)嶋H控制人，并通過主導(dǎo)公司的經(jīng)營(yíng)決策改變公司的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，從而提升公司的未來業(yè)績(jī)。

表6 相關(guān)性分析

圖2 變革后各類樣本被收購(gòu)后的業(yè)績(jī)變化趨勢(shì)

三、回歸分析

表7的回歸結(jié)果表明，變革后股權(quán)集中度顯著下降，公司治理得到提升?？刂茩?quán)發(fā)生了變更的樣本，股權(quán)集中度顯著下降，兩權(quán)分離度顯著下降，公司治理得到提升。

表8的回歸結(jié)果顯示Reform的系數(shù)顯著為負(fù)，表明變革后目標(biāo)公司的掏空程度顯著下降。模型(1)—(4)中Controlchange的系數(shù)顯著為正，表明控制權(quán)轉(zhuǎn)移了的目標(biāo)公司被收購(gòu)前的掏空程度顯著高于控制權(quán)沒發(fā)生轉(zhuǎn)移的目標(biāo)公司。但模型(5)和模型(6)中Controlchange的系數(shù)不顯著，表明控制權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移的公司和沒有發(fā)生轉(zhuǎn)移的公司被收購(gòu)后的掏空程度不存在顯著差異。Size的系數(shù)顯著為負(fù)，表明公司規(guī)模與掏空程度顯著負(fù)相關(guān)，越小的公司越容易被掏空，這與Jiang，Lee和Yue(2010)[2]的結(jié)果是一致的。Lev的系數(shù)顯著為正，表明公司的財(cái)務(wù)杠桿越高，掏空程度越大。Fcf、Tq、 Opr的系數(shù)不穩(wěn)定，這里不予討論。TRsize的系數(shù)除模型(4)中為正外，在其他模型都為負(fù)，表明交易規(guī)模越大，目標(biāo)公司在被收購(gòu)前和被收購(gòu)后的掏空程度越小。Paymethod的系數(shù)為正，表明目標(biāo)公司要求以現(xiàn)金支付收購(gòu)款項(xiàng)時(shí)的掏空程度更高。

表9中的回歸方程中加入了Reform和Controlchange的交乘項(xiàng)?；貧w結(jié)果顯示交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明變革后控制權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移的公司掏空程度顯著降低。

表7 股權(quán)集中度和兩權(quán)分離度與變革和控制權(quán)轉(zhuǎn)移的回歸結(jié)果

表8 掏空與變革和控制權(quán)轉(zhuǎn)移的回歸結(jié)果

表10的回歸結(jié)果顯示，Reform與ROA的回歸系數(shù)顯著為正，表明變革后一方面是更多好的公司被收購(gòu)了，另一方面是目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)?cè)诒皇召?gòu)后得到顯著提升。Controlchange的回歸系數(shù)在模型(1)—(4)中顯著為負(fù)，表明控制權(quán)轉(zhuǎn)移了的目標(biāo)公司被收購(gòu)前的業(yè)績(jī)顯著較差。但模型(5)和模型(6)的回歸結(jié)果并未顯示出控制權(quán)轉(zhuǎn)移與沒有轉(zhuǎn)移的公司被收購(gòu)后的業(yè)績(jī)存在顯著差異。Size的系數(shù)在大多數(shù)模型中顯著為正，表明規(guī)模越大，公司業(yè)績(jī)?cè)胶?。Lev、Fcf、Tq、Opr的系數(shù)不穩(wěn)定，這里不予討論。TRsize的系數(shù)為負(fù)，表明交易規(guī)模越大的目標(biāo)公司業(yè)績(jī)?cè)讲?。Paymethod的系數(shù)在模型(1)(3)(4)中顯著為負(fù)，表明收購(gòu)公司以現(xiàn)金支付方式收購(gòu)的目標(biāo)公司業(yè)績(jī)較差。

表11中的回歸方程中加入了Reform和Controlchange的交乘項(xiàng)?；貧w結(jié)果顯示交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明變革后控制權(quán)轉(zhuǎn)移了的目標(biāo)公司被收購(gòu)前的業(yè)績(jī)顯著較差。

結(jié)論和啟示

本文選取了2004～2009年發(fā)生了收購(gòu)事件的目標(biāo)公司作為樣本，以2007年作為時(shí)期分割點(diǎn)研究了控制權(quán)市場(chǎng)激活后，上市公司的公司治理、掏空和并購(gòu)績(jī)效的變化。我們發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)市場(chǎng)激活后，上市公司的股權(quán)集中度、實(shí)際控制人擁有的所有權(quán)比例、控制權(quán)比例、兩權(quán)分離度顯著下降，表明上市公司的治理得到了提升；控制權(quán)市場(chǎng)激活后目標(biāo)公司的掏空程度顯著下降，且目標(biāo)公司的績(jī)效得到顯著提升。這表明控制權(quán)市場(chǎng)的激活有利于提升公司治理、降低掏空行為從而提升公司績(jī)效。我們還發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移的目標(biāo)公司被收購(gòu)后的業(yè)績(jī)呈上升態(tài)勢(shì)，而控制權(quán)沒有發(fā)生轉(zhuǎn)移的目標(biāo)公司無此態(tài)勢(shì)?？刂茩?quán)市場(chǎng)激活后，控制權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移的目標(biāo)公司的掏空程度顯著低于控制權(quán)沒有發(fā)生轉(zhuǎn)移的目標(biāo)公司。

表9 加入交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果

表10 ROA與變革和控制權(quán)轉(zhuǎn)移的回歸結(jié)果

本文的研究對(duì)加深控制權(quán)市場(chǎng)制度變革的認(rèn)識(shí)具有重要的意義。股權(quán)分置改革和《上市公司收購(gòu)管理辦法》的修訂使控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)生了重大的制度變革，不僅僅是對(duì)收購(gòu)活動(dòng)本身產(chǎn)生了影響，也對(duì)公司治理和投資者保護(hù)起到了重要的提升作用。但是，需要引起注意的是控制權(quán)市場(chǎng)的制度變革發(fā)生后，并不必然意味著對(duì)所有上市公司的治理和投資者保護(hù)都能起到作用。如果某個(gè)上市公司的控股股東持股比例足夠大，或公司董事會(huì)在公司內(nèi)部設(shè)置了反收購(gòu)條款，將使得控制權(quán)市場(chǎng)仍會(huì)面臨失靈的境況。在控制權(quán)市場(chǎng)因制度變革而激活的情況下，研究反收購(gòu)條款對(duì)控制權(quán)市場(chǎng)的抑制作用將成為新的課題。

表11 加入交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果