(武漢大學經(jīng)濟與管理學院，湖北 武漢430072)

引言

從財務理論來講，股東投入資本，其目標是期望取得投資收益，實現(xiàn)資本增值。從委托代理契約來看，讓股東及投資者實現(xiàn)資本增值，是管理層應該實現(xiàn)的經(jīng)營目標?，F(xiàn)金紅利是以現(xiàn)金形式分配給股東及投資者的收益，現(xiàn)金紅利分配不僅關系到股東及投資者的當前利益，也關系到公司發(fā)展和股東及投資者的長遠利益。Guttman et al.[1]提出在資本市場中，上市公司現(xiàn)金紅利在業(yè)績增長時的邊際增加幅度與業(yè)績下降時的邊際減少幅度存在著不對稱的現(xiàn)象，呈現(xiàn)出現(xiàn)金紅利的粘性行為。

我國資本市場發(fā)展初期，不分配現(xiàn)金紅利的上市公司占多數(shù)，沒有體現(xiàn)到維護股東權益及投資者投資收益的效用。2001年，證監(jiān)會規(guī)定上市公司申請再融資近三年未有分紅派息的應重點關注并予以說明。2006年證監(jiān)會再次發(fā)布了上市公司發(fā)行新股其“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的20%”。然而，盡管監(jiān)管干預政策出臺，在經(jīng)濟增長的高速時期，為了實現(xiàn)規(guī)?；l(fā)展，滿足投資所需，增強公司發(fā)展能力，上市公司現(xiàn)金紅利的分配并未顯示較大變化，沒有達到分紅管制政策預期的效果。2008年，證監(jiān)會為了引導上市公司持續(xù)分紅，明確提高了分紅標準管制政策：“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”。2013年，證監(jiān)會再次提出差異化的現(xiàn)金分紅政策：(1)公司發(fā)展成熟期且無重大資金支出安排的，現(xiàn)金紅利在利潤分配中所占比例最低應達到80%；(2)公司發(fā)展成熟期且有重大資金支出安排的，現(xiàn)金紅利在利潤分配中所占比例最低應達到40%；(3)公司發(fā)展成長期且有重大資金支出安排的，現(xiàn)金紅利在利潤分配中所占比例最低應達到20%。2008年之后的分紅標準提高管制政策頒布后，現(xiàn)金紅利存在粘性特征是否有所改變呢？本研究將以2008年為界，進一步研究分紅標準提高管制政策前和管制政策后，現(xiàn)金紅利是否存在粘性特征及其前后差異或改變，以期探討分紅提高管制政策對現(xiàn)金紅利粘性的影響。

本研究的主要貢獻在于：(1)發(fā)現(xiàn)我國現(xiàn)金紅利與公司利潤之間存在確切的粘性關系，其成果具有創(chuàng)新價值?，F(xiàn)在文獻大多關注于公司規(guī)模、盈余水平、成長性、投資機會、自由現(xiàn)金流及公司治理水平等均對現(xiàn)金股利具有重要的影響作用，但對于這些變量與現(xiàn)金紅利之間的確切關系其研究成果較少。(2)本研究發(fā)現(xiàn)2008年分紅標準提高管制政策前，上市公司不存在顯著的現(xiàn)金紅利粘性特征，2008年之后，分紅標準提高管制政策是形成上市公司現(xiàn)金紅利存在顯著的粘性特征的主要原因。此成果為國內少有的發(fā)現(xiàn)者之一，具有填補國內研究理論空白的價值。(3)本研究發(fā)現(xiàn)，實際控制人為國有性質的公司其現(xiàn)金紅利的粘性特征高于非國有控制的公司。指出了國有性質控股的公司其公司治理問題較為突出；而非國有公司的管理層機會主義動機較為突出，為我國緩解公司治理與管理層機會主義動機之間的矛盾提供了經(jīng)驗依據(jù)。綜上，本研究具有一定的創(chuàng)新價值和現(xiàn)實意義。

文獻回顧與研究假設

現(xiàn)金紅利是企業(yè)按照相關法規(guī)及公司章程，在兼顧股東、債權人及其他相關者的利益關系基礎上，將公司實現(xiàn)的凈利潤在公司與公司所有者之間進行分配。Lintner 模型(1956)[2]認為，公司管理層不愿意現(xiàn)金紅利隨著利潤變化而發(fā)生波動，總是對現(xiàn)金紅利按一定速率進行“調整”，現(xiàn)金紅利取決于公司當期凈利潤并與上期現(xiàn)金紅利支付情況存在正相關的關系。Frankfurter等(1997)[3]認為，股利政策受習慣、信念、監(jiān)管、公眾意見、感覺、總體經(jīng)濟環(huán)境和其他因素的變化和影響，因此無法用統(tǒng)一的數(shù)學模型對所有公司的股利政策進行分析。甘濤(2010)[9]實證研究認為，每股現(xiàn)金紅利與凈資產(chǎn)收益率、每股經(jīng)營現(xiàn)金流量、股利支付率、總股本對數(shù)和上年每股現(xiàn)金紅利之間呈顯著正相關。

縱覽相關文獻理論，公司凈利潤是現(xiàn)金紅利的主要來源這一邏輯關系無可否認，但有關凈利潤變化與現(xiàn)金紅利的變化幅度之間是否存在確切的邏輯關系卻相對較少在而且觀點迥異。一方面，在股東權力主導下，當公司業(yè)績增長時，股東則希望現(xiàn)金紅利支付率相應提高；當公司業(yè)績降低時，股東卻并不希望現(xiàn)金紅利相應減少，這種不對稱變化構成了現(xiàn)金紅利存在粘性特征的動因。另一方面，在公司管理層的主導下，當公司業(yè)績上升時，管理層則希望現(xiàn)金紅利分配不要增加，從而留存較多的現(xiàn)金流以滿足經(jīng)營需要、投資所需或實現(xiàn)管理層的遠大理想；當公司業(yè)績降低時，在法律允許的范圍內，管理層更希望現(xiàn)金紅利能夠少分或不分，從而取得內源資金支持，降低融資約束，這便產(chǎn)生了管理層的機會主義動機行為。這種股東動因與管理層機會主義動機之間的博弈，即產(chǎn)生現(xiàn)金紅利的不對稱變化幅度，即粘性特征。

假設1：現(xiàn)金紅利在業(yè)績增長時的邊際增長量大于其在業(yè)績下降時的邊際減少量，現(xiàn)金紅利存在顯著的粘性特征。

委托代理理論認為：現(xiàn)代企業(yè)所有權和控制權分離，產(chǎn)生了代理成本問題。股東是委托人，董事及管理層為代理人，代理人的行為是以有限理性、自我利益為導向的，因此需要用制衡機制來對抗或有的權力濫用?，F(xiàn)金紅利分配，使得公司內源資金由留存收益供給的可能性減小，為了滿足新的投資資金需求，公司需要尋求外部負債或通過在資本市場融資，這將意味著公司需要履行更多的、更嚴格的審核和監(jiān)督，即現(xiàn)金股利支付成為一種間接約束董事及管理層的必要手段。Jensen and Meckling(1976)[4]認為，管理層會利用資源使自己受益，卻使股東損益，如豪華消費、無效投資及盲目擴張等，現(xiàn)金紅利支付少而留存較多的內源資金會導致管理層的過度投資。提高現(xiàn)金紅利支付水平是減少內源資金從而降低管理層的無效投資機會的重要手段。Jensen(1986)[5]認為，現(xiàn)金紅利的分配可以減少公司自由現(xiàn)金流，抑制經(jīng)理層過度投資行為。從代理理論的解釋來看，現(xiàn)金紅利的支付減少了管理人員(內部股東)對自由現(xiàn)金流量的支配權，使其推動了可用于謀取自身利益的資金來源，促進了資金的最佳配置。Miller and Rock(1985)[6]認為，在信息不對稱的情況下，管理層可能會迎合市場效應而提高現(xiàn)金紅利水平，從而放棄有價值的投資機會，即信息不對稱情況下所存在的道德風險問題，以及利用信息不對稱情況下的機會主義動機的短期套利行為。委托代理理論中，公司股東與管理層兩者之間誰從現(xiàn)金紅利變化的決策中獲利、誰應當從現(xiàn)金紅利變化的決策中獲利，當二者之間的博弈發(fā)生時，就產(chǎn)生了公司治理。目前，公司治理要么過分注重股東的利益，要么將股東放在與其他利益相關者等同的位置上。

Jensen, Solberg and Zorn(1992)[7]認為，現(xiàn)金紅利作為減少股東和管理層之間沖突的手段，在控制了盈利能力、增長前景和投資機會后，現(xiàn)金紅利支付率與負債比率呈負相關關系，即當負債對管理層形成約束或者內部管理層持股比率較高時，管理層的利益和處于非管理層的股東利益一致程度提高了。李增泉等(2004)[10]認為：現(xiàn)金紅利支付直接影響公司的現(xiàn)金流水平，在很大程度上降低了中小投資者利益被控股股東或管理層侵占的可能。張婷等(2013)[11]研究發(fā)現(xiàn)，在市場蕭條時，大多數(shù)上市公司的現(xiàn)金紅利溢價均顯著為正，說明監(jiān)管干預的半強制分紅政策有其合理性，但僅是一種短期迎合投資者的行為。

公司內部治理主要關注于大股東監(jiān)督和董事會結構，以便對管理層的監(jiān)督，從而增進公司的價值；外部治理，即實際控制權、控制權集中度和債權人的監(jiān)督。上市公司管理層和股東之間的利益沖突，控股大股東與廣大中小股東之間的矛盾，使得公司的代理成本較高。股東與管理層之間委托代理問題的矛盾沖突與決策博弈，體現(xiàn)了公司治理中股東權益維護與經(jīng)營管理者的機會主義動機之間的較量與制衡。當所有者與管理層之間的利益沖突問題不能依賴資本市場的有效資源配置來解決時，必然求救于政府的監(jiān)管干預。以分紅標準提高(不低于30%)的管制政策為界，2008年以前，上市公司現(xiàn)金紅利分配不存在粘性特征，一是因為經(jīng)濟增長期企業(yè)投資機會較多，內源資金需求較強；二是管制政策標準較低且無融資需求的公司并不在分紅管制要求之列，相應的現(xiàn)金紅利變化不具備粘性特征；2008年之后，隨著分紅標準提高及現(xiàn)金紅利分配管制加強，促使上市公司現(xiàn)金紅利變化幅度可能存在顯著的粘性特征。

假設2：分紅標準提高管制前，現(xiàn)金紅利不存在粘性特征，分紅標準提高管制后，現(xiàn)金紅利存在顯著的粘性特征。

MM理論[8]基于完美市場認為：現(xiàn)金紅利與公司價值無關，無論上市公司如何分配現(xiàn)金紅利，都可通過發(fā)行新股使公司價值得到補償。然而，現(xiàn)實中的資本市場并非完美，現(xiàn)金紅利的分配受到諸多因素的影響。雷光勇、劉慧龍(2007)[12]實證結果表明，在其他條件相同的情況下，市場化程度越高，公司傾向于發(fā)放較高的現(xiàn)金紅利；市場化程度在非國有產(chǎn)權控制的公司中影響更為明顯。同時發(fā)現(xiàn)，因最終控制人性質不同，股本規(guī)模對現(xiàn)金紅利政策的影響存在明顯的差異。于海泳等(2009)[13]認為現(xiàn)金紅利政策主要受公司的盈利能力、流通股比例、獲取現(xiàn)金能力以及公司規(guī)模等方面的影響。黃思明(2011)[14]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，公司面臨現(xiàn)金流的不確定性程度、所處周期、面臨的投資機會等因素對公司現(xiàn)金紅利支付的可能性有重要影響。王茂林等(2014)[15]研究表明，管理層權力大小與現(xiàn)金紅利支付率高低顯著負相關。

上市公司實際控制人的性質不同，其現(xiàn)金紅利增減變化所表現(xiàn)的粘性差異也有所不同。國有性質控制的上市公司：(1)管理層受國資委任命和選派，實際控制人具有對管理層的任免權，因此，管理層迎合實際控制人的機會主義動機較強，當企業(yè)業(yè)績增長時，實際控制人往往通過增加現(xiàn)金紅利來實現(xiàn)投資收益最大化。但當公司業(yè)績下降時，實際控制人并不愿意降低現(xiàn)金紅利支付率，這就形成了現(xiàn)金紅利增長的幅度大于其隨業(yè)績下降時現(xiàn)金紅利的減少幅度。同量產(chǎn)生了實際控制人與中小股東之間因信息不對稱的委托代理及公司治理的問題較為突出。

實際控制人為非國有性質的上市公司：一方面，因公司擴展投資需求而借款還貸所以希望少分紅，另一方面，小股東沒有影響力，控股股東如果認為自己并不需要資金因而與管理層一致采取少分或不分配現(xiàn)金紅利，會導致中小股東被動的沒有或收到較少的現(xiàn)金紅利；第三，非國有控股的上市公司股東可能為實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)擴展的遠大抱負、宏偉理想，與管理層一致采取現(xiàn)金紅利的少分或不分配行為，使得上市公司較多的留存收益、較強的依賴內源資金，從而存在機會主義的動機及行為。因此，其現(xiàn)金紅利的粘性特征低于國有控股的上市公司。

假設3：實際控制人為國有控股性質的公司其現(xiàn)金紅利粘性特征高于非國有性質控股的公司。

研究設計

一、 樣本及數(shù)據(jù)來源

本研究樣本來源于“CSMAR中國上市公司財務報表數(shù)據(jù)庫”中2000～2015年期間我國A股上市公司數(shù)據(jù)，其中：(1)股票代碼以滬深兩交易所公布的證券代碼為準；(2)行業(yè)代碼以證監(jiān)會行業(yè)分類2012年版；(3)剔除了金融保險行業(yè)樣本；(4)選擇B母公司財務報表數(shù)據(jù)：因為集團總部為管理型總部，其合并報表所體現(xiàn)的“集團收益”與其所收到子公司“現(xiàn)金性收益 ”可能并不對等，集團總部因沒有從子公司等下屬單位實際收到“現(xiàn)金性收益”而難以對支付現(xiàn)金紅利；(5)剔除了數(shù)據(jù)合并中出現(xiàn)數(shù)據(jù)缺失的公司或樣本；(6)最終得出2003～2015年期間2549個上市公司的有效樣本數(shù)據(jù)并進行了1%的縮尾處理，以消除極端值影響。

二、變量定義

現(xiàn)金紅利(cashdivi,t/cashdivi,t-1)，選取分紅基本信息中的每股現(xiàn)金紅利數(shù)據(jù)，用本年度與上年度現(xiàn)金紅利的變化幅度(cdi,t/cdi,t-1)作為衡量指標；凈利潤(netpi,t/netpi,t-1)以利潤表中凈利潤指標作為公司業(yè)績的替代變量，以凈利潤除以總股本作為每股凈利潤的衡量指標。以營業(yè)凈利潤(onetpi,t/onetpi,t-1)、歸屬于母公司的凈利潤(ownetpi,t/ownetpi,t-1)分別作為解釋變量建立模型2、3以進一步實證本研究結論及檢驗本研究的穩(wěn)健性。具體變量定義及說明見表1。

三、模型設計

本研究在限定現(xiàn)金紅利大于零的條件下，實證分析上市公司的凈利潤發(fā)生增減變化時，相應的現(xiàn)金紅利變化是否存在粘性特征，本研究借鑒ABJ[16]的模型，建立模型1如下：

其中，cashdivi,t代表第i家公司在第t年度的每股現(xiàn)金紅利，cashdivi,t-1代表第i家公司在第t-1年度的每股現(xiàn)金紅利；netpi,t為第i家公司在第t年度的每股凈利潤(凈利潤除以總股本), netpi,t-1為第i家公司在第t-1年度的每股凈利潤(凈利潤除以總股本)。Di,t為虛擬變量，當?shù)趖期的凈利潤大于第t-1期的凈利潤時取0，當?shù)趖期的凈利潤小于第t-1期的凈利潤時取1。β1的值衡量了當凈利潤增加1%時現(xiàn)金紅利所增加的百分比，β1+β2的值衡量了當凈利潤減少1%時現(xiàn)金紅利降低的百分比。若存在現(xiàn)金紅利粘性行為，則β1＞β1+β2。由此得出，β2的值是負值，且β2的值越小，其現(xiàn)金紅利粘性越高。(孫錚，2004)[16](方軍雄，2009)[17](謝獲寶、惠麗麗，2014)[18]。同時，本研究控制了行業(yè)和年度差異。

表1 變量定義與說明

本研究以營業(yè)凈利潤指標作為公司業(yè)績的第二替代變量建立模型2，同時取現(xiàn)金紅利大于零的上市公司樣本數(shù)據(jù)，進行實證分析現(xiàn)金紅利的粘性特征。即：

其中，cashdivi,t代表第i家公司在第t年度的每股現(xiàn)金紅利，cashdivi,t-1代表第i家公司在第t-1年度的每股現(xiàn)金紅利；onetpi,t為第i家公司在第t年度的每股營業(yè)凈利潤(營業(yè)凈利潤除以總股本), onetpi,t-1為第i家公司在第t-1年度的每股營業(yè)凈利潤(營業(yè)凈利潤除以總股本)。Di,t為虛擬變量，當?shù)趖期的營業(yè)凈利潤大于第t-1期的營業(yè)營業(yè)凈利潤時取0，當?shù)趖期的營業(yè)凈利潤小于第t-1期的營業(yè)凈利潤時取1。β1的值衡量了當營業(yè)凈利潤增加1%時現(xiàn)金紅利所增加的百分比，β1+β2的值衡量了當營業(yè)凈利潤減少1%時現(xiàn)金紅利降低的百分比。若存在現(xiàn)金紅利粘性行為，則β1＞β1+β2。由此得出，β2的值是負值，且β2的值越小，其現(xiàn)金紅利粘性越高。在此，本研究控制了行業(yè)和年度差異。

為檢驗本研究結論的穩(wěn)健性，本研究選取歸屬于母公司的凈利潤作為解釋變量，分析現(xiàn)金紅利是否存在粘性特征，特建立模型如下：

如模型3回歸結果證明現(xiàn)金紅利確實存在顯著的粘性特征，則本研究的研究結論是穩(wěn)健的。

實證結果與分析

本研究分析選擇了CSMAR中國上市公司財務報表相關數(shù)據(jù)信息表，在合并中剔除了數(shù)據(jù)缺失的公司，從而得出2003～2015年2549家公司的有效數(shù)據(jù)樣本。采用實證檢驗和比較分析研究方法，在限定現(xiàn)金紅利大于零的條件下，取得1805家公司的有效數(shù)據(jù)；本研究實證分析所用工具采用Excel進行初始數(shù)據(jù)處理，用stata13數(shù)據(jù)分析軟件進行了分類統(tǒng)計、描述性統(tǒng)計及回歸檢驗。

表2 研究變量描述性統(tǒng)計結果

一、變量描述性統(tǒng)計及分析

表2中，從標準差來看，現(xiàn)金紅利變化幅度標準差為0.9472，說明現(xiàn)金紅利變化幅度差距較大，最小值為10%，而最大值為675%。近13年來現(xiàn)金紅利變化的均值在1.1285，這說明樣本中上市公司給股東的投資回報平均為112.85%；凈利潤變化的均值1.0830，說明上市公司凈利潤變化幅度差距較大，其變化幅度最小值為-323.4%，最大值1136%，說明上市公司處于盈利的絕對值遠遠大于處于虧損的絕對值，并且凈利潤變化幅度的平均值為正值，且現(xiàn)金紅利的變化幅度低于凈利潤的變化平均值8%，說明上市公司在凈利潤為正的增減變化下，其現(xiàn)金紅利的變化幅度存在不對稱的現(xiàn)象?，F(xiàn)金紅利的粘性特征敏感度標準差為46.3%，最小值為24.58%，最大值為159.48%。

表3顯示，上市公司從2003年的1115家增加到2015年的2549家，增長比例為228.6%。2003～2010年期間，有效樣本上市公司中，實際控制人為國有性質的上市公司由2003年的835家發(fā)展到2015年的948家，增長13.5%；而非國有性質的上市公司，由2003年的280家發(fā)展到2015年的1601家，增長了472%，說明我國資本市場發(fā)展過程中，公開、公正、透明的程度越來越高，非國有公司在制衡股東與管理者之間的矛盾及公司治理方面，與國有性質公司的差別不僅在逐步縮小，而且處于蓬勃發(fā)展的較好時期。在凈利潤大于零的公司數(shù)中，實際控制人為國有性質的公司中，其支付現(xiàn)金分紅的公司占凈利潤大于零的公司比例由2003年的56.57%增長到2015的占比為82.15%。實際控制人為非國有性質的公司中，其支付現(xiàn)金分紅的公司占凈利潤大于零的公司比例由2003年的42.20%增長到2015的占比為88.90%, 增長速度及增長比例皆大于國有性質的上市公司。這說明隨著我國資本市場的進一步健全和完善，非國有公司在執(zhí)行半強制分紅的監(jiān)管政策指導下，支付現(xiàn)金紅利的公司增長速度較快，從維護股東利益的角度看，公司治理的效果較好。表中凈利潤大于零的公司由2003年占比的971家到2015的2087家，但凈利潤大于零的公司比例卻從2003年的81.95%；不難看出，凈利潤大于零的上市公司從2003～2015年的占比在降低，而現(xiàn)金股利分配從2003～2015年公司占比反而在增長；這說明，在凈利潤增減變化時，相應的現(xiàn)金紅利確實存在著不對稱的變化。

表3 現(xiàn)金紅利、凈利潤、營業(yè)凈利潤大于零的上市公司分布

表4 變量相關關系分析

二、變量相關關系分析

表4提供了各變量之間的相關系數(shù)?，F(xiàn)金紅利變化與凈利潤變化之間顯著正相關，相關系數(shù)為正0.165，說明當上市公司凈利潤增加或減少時，現(xiàn)金紅利亦發(fā)生相應的增減變化?，F(xiàn)金紅利與凈利潤變化的敏感性顯著負相關，相關系數(shù)為-0.097，說明現(xiàn)金紅利的變化與凈利潤的變化方向存在不對性變化特征。現(xiàn)金紅利變化與公司規(guī)模顯著負相關，相關系數(shù)為-0.056，說明公司規(guī)模越大，現(xiàn)金紅利的變化幅度越小，而公司規(guī)模越小，現(xiàn)金紅利的變化幅度越大。現(xiàn)金紅利變化與公司負債率顯著正相關，相關系數(shù)為0.058，即資產(chǎn)負債率越高，現(xiàn)金紅利的變化幅度越大?，F(xiàn)金紅利變化與公司自由現(xiàn)金流顯著負相關，相關系數(shù)為-0.027，即當公司自由現(xiàn)金流越多，現(xiàn)金紅利的變化幅度越小?，F(xiàn)金紅利變化幅度與公司的發(fā)展能力顯著負相關，其相關系數(shù)為-0.070，說明公司當年度購買固定資產(chǎn)、長期投資及無形資產(chǎn)而支付的現(xiàn)金越多，公司的發(fā)展能力越強，現(xiàn)金紅利的變化幅度越小。現(xiàn)金紅利的變化幅度與公司的投資機會負相關但并不顯著，相關系數(shù)為-0.014，現(xiàn)金紅利的變化幅度會對公司的投資機會產(chǎn)生影響，但影響較小。實際控制人控制權與現(xiàn)金紅利的支付率顯著負相關。相關系數(shù)為-0.061。即實際控制人的控制權越強，現(xiàn)金股利的變化幅度越小。

三、模型回歸分析

1. 模型1回歸檢驗分析

本文選取2003～2015年的有效數(shù)據(jù)共10420個樣本，采用模型1進行全樣本的回歸檢驗，同時按照實際控制人性質不同進行了分組回歸檢驗，其中實際控制人為國有性質的樣本數(shù)為5377個，非國有控股的公司樣本數(shù)為5043個，其現(xiàn)金紅利是否存在粘性特征的回歸檢驗結果見表5。

為檢驗實際控制人性質對現(xiàn)金股利粘性的影響，本研究采用模型1進行了國有控股和非國有控股公司的分組樣本回歸，結果發(fā)現(xiàn)：有效樣本中國有控股公司的交叉項的β2系數(shù)為-0.154,且在1%的水平上顯著。β1的系數(shù)值為0.088，且0.088＞(0.088-0.154) ，即交叉項β2系數(shù)的值為負，說明粘性存在，且負值越小，其粘性特征越強。實際控制人為非國有性質的公司中，交叉項β2系數(shù)值為-0.086,并在1%的水平上顯著；β1的系數(shù)值為0.091，且0.091＞(0.091-0.123) ，說明非國有控股上市公司的現(xiàn)金紅利亦存在粘性特征。

國有控股公司的β2系數(shù)-0.154遠遠小于非國有控股公司的β2系數(shù)-0.086，表明國有控股公司現(xiàn)金紅利的粘性特征高于非國有控股公司?；貧w結果支持假設2結論成立。

2. 模型2回歸檢驗

本文選取2003～2015年的有效數(shù)據(jù)共2549家公司樣本，且經(jīng)營凈利潤作為公司業(yè)績的替代解釋變量，同時限定在現(xiàn)金紅利大于零的條件下，共取得9755個有效數(shù)據(jù)進入模型2全樣本的回歸檢驗，同時按照實際控制人性質不同進行了分組回歸檢驗，其中5025個樣本為國有性質的回歸檢驗結果，4730個樣本為非國有性質的回歸檢驗結果，具體見表6。

表5 現(xiàn)金紅利存在粘性特征的回歸

模型2的全樣本回歸結果表明，現(xiàn)金股利與經(jīng)營凈利潤在1%的水平上顯著正相關;交叉項的β2系數(shù)為-0.154,并在1%的水平上顯著，且β1的系數(shù)值0.061，且0.61＞(0.061-0.154) ,回歸結果支持現(xiàn)金紅利存在顯著的現(xiàn)金股利粘性特征，回歸結論分析與假設1符合。

同時，本研究采用模型2進行了國有控股和非國有控股公司的分組樣本回歸，其結果顯示，國有性質控制的上市公司樣本組其交叉項β2系數(shù)為-0.163,并在1%的水平上顯著，且β1的系數(shù)值0.053，且0.053＞(0.053-0.163) , 結果支持其現(xiàn)金紅利存在粘性特征。非國有性質控制的上市公司樣本組，其交叉項β2系數(shù)為-0.135,并在1%的水平上顯著，且β1的系數(shù)值0.066，且0.066＞(0.066-0.135) , 結果支持其現(xiàn)金紅利同樣存在粘性特征。

分組回歸檢驗結果中，國有控股性質的公司β2系數(shù)值小于非國有控股公司的β2系數(shù)值-0.135，即β2系數(shù)值為負且越小，其現(xiàn)金紅利的粘性特征越高，此結論與假設2符合。

表6 現(xiàn)金紅利粘性特征回歸系數(shù)

3. 證監(jiān)會監(jiān)管干預政策對現(xiàn)金紅利粘性特征的影響

在國際國內經(jīng)濟環(huán)境復雜多變的情況下，為了進一步完善我國資本場，保護投資者的利益，激勵上市公司在資本市場的資源配置市場化，抑制少分或不分配現(xiàn)金紅利的上市公司委托代理矛盾，加強公司治理，證監(jiān)會逐年出具了有關現(xiàn)金紅利分配的政策，本研究以2008年證監(jiān)會明確現(xiàn)金分紅額度不得少于30%的量化標準年度為界，分組對2008年(含2008年)以前為監(jiān)管干預前組，以2008年之后為監(jiān)管干預后組，采用模型1分組進行回歸，分析研究監(jiān)管干預政策前后，現(xiàn)金紅利的粘性特征是否存在差異，監(jiān)管干預政策是否有效抑制了委托代理矛盾，是否較好地保持了股東及投資者利益，是否較好的緩和了公司治理與管理層機會主義動機的矛盾(見表7)。

結果發(fā)現(xiàn)：在全樣本回歸中，2008年以前(含2008年)，交叉項的系數(shù)β2為負，表明有粘性，但粘性特征并不顯著。 而2008年后，交叉項的系數(shù)β2為負，且在1%的水平上顯著。

表7 監(jiān)管干預政策前后現(xiàn)金紅利的粘性特征差異回歸

進一步分組發(fā)現(xiàn)，實際控制人為國有性質的上市公司在2008年以前，交叉項的系數(shù)β2為負并在10%的水平上顯著，說明其現(xiàn)金紅利存在較低的粘性特征；2008年以后，交叉項的系數(shù)β2為負，且在1%的水平上顯著，說明監(jiān)管干預政策后，加劇了現(xiàn)金紅利的粘性特征顯著。

實際控制人為非國有性質的上市公司，2008年(含2008年)以前，交叉項的系數(shù)β2為正，說明非國有性質的公司存在現(xiàn)金紅利的反粘性特征但回歸結果并不顯著，說明管理層的機會主義動機較強，委托代理的矛盾較為突出；而在監(jiān)管干預政策量化標準明確的2008年之后，交叉項的系數(shù)β2為負，且在1%的水平上顯著。

穩(wěn)健性檢驗

為檢驗上述結論的穩(wěn)健性，本研究做了如下敏感性分析。以歸屬于母公司的凈利潤作為解釋變量的替代指標，將樣本分為實際控制人為國有性質的公司組與非國有性質的公司組：(1)根據(jù)ABJ模型，建立模型3對歸屬于母公司的凈利潤與現(xiàn)金紅利的粘性特征進行回歸；(2)同樣在回歸中控制了行業(yè)、年度差異；(3)同樣我們取現(xiàn)金紅利大于零的樣本為分析依據(jù)；其回歸結果與本研究模型1、模型2的回歸分析結果一致，現(xiàn)金紅利存在顯著粘性特征，研究結論沒有實質性差異(限于篇幅，實證數(shù)據(jù)略)?；谏鲜雒舾行苑治?，我們認為，前文的結論是比較穩(wěn)健的。

研究結論及發(fā)展方向

一、研究結果

本文研究了現(xiàn)金紅利變化與凈利潤變化之間所呈現(xiàn)出的粘性關系，實證檢驗及分組比較發(fā)現(xiàn)：(1)當公司凈利潤、營業(yè)凈利潤增減變化時，現(xiàn)金紅利增長的幅度大于其隨凈利潤、營業(yè)凈利潤降低時現(xiàn)金紅利減少的幅度，現(xiàn)金紅利存在顯著的粘性特征。(2)2008年分紅標準提高管制政策執(zhí)行前，當公司凈利潤增減變化時，國有控股性質的上市公現(xiàn)金紅利存在較低的粘性特征，非國控股的上市公司其現(xiàn)金紅利不存在粘性特征。2008年分紅標準提高管制政策執(zhí)行后，國有控股及非國有控股公司均存在顯著的粘性特征。(3)國營控股上市公司其現(xiàn)金紅利的粘性特征顯著高于非國家控股性質的上市公司。

二、研究建議

1. 對上市公司現(xiàn)金紅利決策的建議

現(xiàn)金股利與公司業(yè)績之間存在確切的邏輯關系，作為公司實際控股人及公司管理決策層，應根據(jù)公司可持續(xù)發(fā)展原則，全面考察公司凈利潤留存率與公司營運資金、投資機會、可持續(xù)發(fā)展等關鍵因素，遵循監(jiān)管部門對股利分配政策的相關規(guī)定和要求，合理設定現(xiàn)金紅利分配政策，降低現(xiàn)金紅利的不對稱變化行為，保持公司的可持續(xù)增長。

2. 對監(jiān)管干預政策方面的建議

現(xiàn)金紅利是衡量公司經(jīng)營業(yè)績及其成長性的一個重要指標。在較完善的資本市場，現(xiàn)金紅利的變化差異是反映公司預期收益不同的信息傳遞信號，證監(jiān)會將分紅標準提高管制政策的進一步加強，促使了現(xiàn)金股利的粘性特征，導致上市公司的真實現(xiàn)狀及可投資價值敏感度降低，與資本市場現(xiàn)金紅利政策的邏輯關系不符，存在著股價因信息不對稱而失真的投資風險。(1)加強對現(xiàn)金紅利與公司業(yè)績的同時關注，降低或減少現(xiàn)金紅利的粘性特征，促使資本市場符合自然規(guī)范邏輯。(2)加強對上市公司實際控制人及管理決策層的培訓學習，建立理性可持續(xù)的分配回報機制，防范和降低投資者因信息不對稱的市場風險，從而增強給投資者投資增值回報的使命感與責任感。

3. 對投資者的建議

由于現(xiàn)金股利粘性特征的存在，致使投資者對信息失真的判斷增加難度，存在信息不對稱的現(xiàn)象，不利于投資者樹立正確的投資理念。近年來，受互聯(lián)網(wǎng)金融及投資市場的高收益誘惑，越來越多的投資者追求短期投資高收益，運用市場波動賺取投機收益的期望值越來越高，將投資回報寄托于以更高的價格賣給新的投資者，從而弱化了上市公司的現(xiàn)金紅利分配契約，轉而依靠市場的不確定契約。只有資本市場的健康發(fā)展，才有利于降低投資者的投資風險。從而減少利用信息不對稱因素而尋求的機會投資行為，降低投資風險。

三、研究局限及未來研究空間

“股利之謎”是資本市場發(fā)展以來，國內外學者關注的研究課題，本研究僅限于2003～2015年期間上市公司有效樣本數(shù)范圍，僅限于現(xiàn)金股利與公司凈利潤、營業(yè)凈利潤、歸屬于母公司凈利潤之間的粘性特征研究，僅限于國有控股性質與非國有控股性質方面的比較分析，具有一定的局限性。

未來研究空間，以考察和探索現(xiàn)金紅利的粘性特征為主線，進一步分析上市公司因外部融資環(huán)境及內部成長機理、股東動因及管理層的機會主義動機等方面，繼續(xù)探討這些因素對現(xiàn)金紅利增減幅度變化的影響，以期取得較多的財務會計理論成果。