(中國證監(jiān)會(huì)重慶監(jiān)管局，重慶 400010)

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策回顧及理論綜述

一、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革納入國家重大決策

過去10多年，有關(guān)部門在住房、食品、汽車等產(chǎn)業(yè)發(fā)展問題上曾提出過增加有效供給的政策主張，但國家并未將其納入宏觀經(jīng)濟(jì)管理決策。2013年12月25日，國務(wù)院關(guān)于《國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十二個(gè)五年規(guī)劃綱要》實(shí)施中期評(píng)估報(bào)告首次提出要“堅(jiān)持需求管理和供給管理并重，順應(yīng)轉(zhuǎn)型升級(jí)和提高核心競(jìng)爭(zhēng)力的迫切要求，以提高供給側(cè)效率為重點(diǎn)，不斷改善創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新和營商環(huán)境，著力構(gòu)建新的內(nèi)在穩(wěn)定增長機(jī)制”[1]。 2015年11月10日，國家主席習(xí)近平在中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第11次會(huì)議上提出要“在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著力提高供給體系質(zhì)量和效率，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長動(dòng)力”。2015年11月17日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在“十三五”規(guī)劃綱要編制工作會(huì)議上指出“要在供給側(cè)和需求側(cè)兩端發(fā)力，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)邁向中高端”。2015年11月18日，習(xí)近平在亞太經(jīng)合組織APEC工商領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)上強(qiáng)調(diào)，“要解決世界經(jīng)濟(jì)深層次問題，單純靠貨幣刺激政策是不夠的，必須下決心在推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革方面做更大努力，使供給體系更適應(yīng)需求結(jié)構(gòu)的變化”。2015年12月18日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，2016年及今后一個(gè)時(shí)期要在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，主要抓好去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板五大任務(wù)。2016年5月16日，習(xí)近平在中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第13次會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是綜合研判世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)作出的重大決策，各地區(qū)各部門要把思想和行動(dòng)統(tǒng)一到黨中央決策部署上來，重點(diǎn)推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”。隨著改革的推進(jìn)，從中央到地方，從政界、商界到學(xué)界，具體實(shí)施和貫徹落實(shí)該重大決策的舉措相繼出臺(tái)，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革迅速成為全民共識(shí)。

二、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革理論及實(shí)踐探討

1. 智庫學(xué)者創(chuàng)新性論述為政府決策提供理論參考

2013年以前，供給管理理論及實(shí)踐問題探討并未進(jìn)入學(xué)術(shù)界視野。2013年，論述供給管理并建議將其納入中國經(jīng)濟(jì)宏觀管理的智庫學(xué)者主要有賈康、滕泰等。滕泰(2013)提出中國經(jīng)濟(jì)改革應(yīng)當(dāng)“淡化總需求管理，從供給側(cè)推動(dòng)改革”，認(rèn)為任何國家長期持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力均來自于供給端的革命性突破，而非現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下的總需求管理；供給創(chuàng)造財(cái)富，新供給創(chuàng)造新需求；希望政府放棄短周期管理，著眼于解決經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的中長期問題；主張政府刺激新供給、創(chuàng)造新需求[2]。賈康等(2013)以梳理和考察西方傳統(tǒng)供給學(xué)派、凱恩斯主義與非凱恩斯主義的學(xué)術(shù)進(jìn)展和政策主張的得失為基礎(chǔ)，面對(duì)中國國情與實(shí)踐，提出了“新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)”理論認(rèn)識(shí)框架，強(qiáng)調(diào)要以推動(dòng)機(jī)制創(chuàng)新為切入點(diǎn)，以結(jié)構(gòu)優(yōu)化為側(cè)重點(diǎn)，著力從供給端入手推動(dòng)中國新一輪改革[3]。賈康、蘇京春(2014)探析了西方“供給側(cè)”經(jīng)濟(jì)學(xué)派所經(jīng)歷的兩輪“否定之否定”。立足中國實(shí)踐，認(rèn)為總量調(diào)控不足以“包打天下”，中國經(jīng)濟(jì)存在著突出的基本國情制約和結(jié)構(gòu)問題，客觀上需要特別注重結(jié)構(gòu)性對(duì)策，“供給管理”應(yīng)當(dāng)擺在中國與世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長期視野中，中國等轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體“供給管理”尤需注重以經(jīng)濟(jì)手段為主，與深化改革優(yōu)化制度供給緊密結(jié)合[4]。賈康、蘇京春(2015)基于理論分析得出“三駕馬車”的實(shí)質(zhì)是需求管理由本義的“總量調(diào)控”引入了結(jié)構(gòu)性認(rèn)知框架，這種把投資、消費(fèi)、出口看作通過需求管理促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力在需求側(cè)難以自我實(shí)現(xiàn)；與之相對(duì)應(yīng)的消費(fèi)供給、投資供給和出口供給形成的供給側(cè)產(chǎn)出及相關(guān)制度才真正形成經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要的供給側(cè)動(dòng)力機(jī)制體系[5]。郝身永、那藝(2015)認(rèn)為我國當(dāng)前突出問題是普遍、嚴(yán)重和蔓延的產(chǎn)能過剩。要化解產(chǎn)能過剩，提升經(jīng)濟(jì)效益，宏觀經(jīng)濟(jì)管理在不忽視需求側(cè)的同時(shí)應(yīng)該更關(guān)注供給側(cè)，目的是在供求基本平衡中實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康增長注入持久性內(nèi)生動(dòng)力[6]。上述以民間及官方背景智庫為主的學(xué)者群體對(duì)供給管理理論及中國實(shí)踐的創(chuàng)新性論述，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革重大決策的出臺(tái)提供了理論參考。

2. 相關(guān)理論實(shí)踐問題解讀豐富認(rèn)知

一是概念內(nèi)涵及與需求側(cè)關(guān)系的論述。車海剛(2015)認(rèn)為“供給側(cè)”包含產(chǎn)業(yè)層面、要素層面及制度層面的供給，對(duì)應(yīng)的三個(gè)關(guān)鍵詞分別是“轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新、改革”。一些輿論過多聚焦“供給側(cè)”，忽視“結(jié)構(gòu)性改革”。其實(shí)“改革”是核心，“供給側(cè)”是切入方向，“結(jié)構(gòu)性”是對(duì)改革方式的要求[7]。張弛(2016)認(rèn)為新常態(tài)下中國經(jīng)濟(jì)失衡的直接原因在需求側(cè)，深層次原因在于結(jié)構(gòu)性失衡。在推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革時(shí)，要處理好與需求管理之間的關(guān)系，將兩者有機(jī)結(jié)合，兩端同時(shí)發(fā)力，解決當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)問題[8]。綜上所述，供給和需求是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一體兩面，強(qiáng)調(diào)供給側(cè)改革并不意味著否定需求側(cè)改革。供給能夠創(chuàng)造自己的需求，需求也會(huì)倒逼供給，供求平衡及其良性互動(dòng)才是中國經(jīng)濟(jì)長期平穩(wěn)健康發(fā)展的關(guān)鍵。

二是供給側(cè)理論溯源及規(guī)律研究。滕泰(2013)概述了早期供給學(xué)派以及傳統(tǒng)供給學(xué)派的主要觀點(diǎn)，認(rèn)為在供給和需求的關(guān)系上供給起決定性作用，決定經(jīng)濟(jì)長期增長的動(dòng)力是供給而非需求。其列舉了上世紀(jì)80年代采納供給學(xué)派主張成功引領(lǐng)美國經(jīng)濟(jì)走出“滯脹”泥淖的里根經(jīng)濟(jì)學(xué)和重振英國經(jīng)濟(jì)的撒切爾主義[2]。賈康、蘇京春(2016)以梳理西方傳統(tǒng)供給學(xué)派的學(xué)術(shù)進(jìn)展和政策主張為基礎(chǔ)，總結(jié)出經(jīng)濟(jì)增長的唯一源泉在“供給側(cè)”，增加供給的途徑是經(jīng)濟(jì)刺激和投資，增加刺激的主要手段是減稅，盡量減少政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)等供給學(xué)派的主要觀點(diǎn)以及學(xué)界對(duì)供給學(xué)派的批評(píng)：減稅可以刺激儲(chǔ)蓄和投資，也可以刺激閑暇和消費(fèi)，其實(shí)際影響并不確定；減稅主張強(qiáng)調(diào)對(duì)稅率尤其是邊際稅率的削減，實(shí)際操作中造成給富人減稅的政策效應(yīng)；削減政府開支主要是削減社會(huì)福利開支，導(dǎo)致出現(xiàn)“劫貧濟(jì)富”的后果；增加供給的思路導(dǎo)致總需求快速增長，通貨膨脹率攀升[9]。

三是推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策措施探析。除賈康、滕泰等提出的政策主張外，馮志峰(2016)基于對(duì)中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的分析提出了促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，矯正要素配置扭曲、實(shí)現(xiàn)從要素驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)變，改革行政管理體制、實(shí)現(xiàn)從政府管制向市場(chǎng)機(jī)制轉(zhuǎn)變等供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革理論的實(shí)踐路徑[10]。劉向耘(2016)認(rèn)為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要落到實(shí)處，需改善供給結(jié)構(gòu)、提高供給體系質(zhì)量和效率，加快建立有效的激勵(lì)約束機(jī)制、保證產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)的實(shí)施[11]。吳敬璉先生(2016)認(rèn)為，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是今后一個(gè)時(shí)期貫穿整個(gè)經(jīng)濟(jì)工作的一條紅線。從以往經(jīng)歷看，用行政命令轉(zhuǎn)方式調(diào)結(jié)構(gòu)不但無效、甚至有反效果，“三去一降一補(bǔ)”靠行政命令難實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用的體制尚未建立。為此需抓緊制定和執(zhí)行市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單、推動(dòng)金融改革、推動(dòng)國有經(jīng)濟(jì)改革、抓緊競(jìng)爭(zhēng)政策的貫徹、加快自貿(mào)區(qū)試驗(yàn)以及建設(shè)法治國家[12]。楊濤(2016)分析了現(xiàn)有金融結(jié)構(gòu)資金籌集與運(yùn)用之間明顯的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)、各種潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及融資結(jié)構(gòu)扭曲等問題，提出以擴(kuò)大直接融資推動(dòng)去杠桿[13]。學(xué)界圍繞實(shí)施、推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的政策建言不勝枚舉，可謂“百花齊放、百家爭(zhēng)鳴”。

三、相關(guān)理論及實(shí)踐問題探討存在的問題辨析

拜讀供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革眾多理論及實(shí)踐問題探討，總的感覺是“亂花漸欲迷人眼,淺草才能沒馬蹄”。一是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是將西方供給學(xué)派理論及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展問題相結(jié)合提出的改革舉措，是對(duì)西方供給學(xué)派、制度經(jīng)濟(jì)學(xué)等理論的揚(yáng)棄，是應(yīng)對(duì)當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)問題的制度創(chuàng)新。二是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問題不僅在中國、而且在西方發(fā)達(dá)國家及眾多發(fā)展中國家均不同程度存在，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革雖然根植于中國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)問題改革，卻也是應(yīng)對(duì)當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)主要問題的中國藥方之一。三是政策執(zhí)行方面，對(duì)如何推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，國內(nèi)具體示范案例較少。特別是如何推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”重點(diǎn)任務(wù)落實(shí)，還需要加大研究力度。四是我國實(shí)行的是有中國特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，堅(jiān)持法制化、市場(chǎng)化是推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的前提。圍繞發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)資源配置的決定性作用和更好發(fā)揮政府作用，資本市場(chǎng)作為我國最大、統(tǒng)一的市場(chǎng)，在助力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中肩負(fù)歷史使命。然而對(duì)如何借助資本市場(chǎng)助力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、特別是如何推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”，有見地的主張寥寥。

資本市場(chǎng)助力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的歷史使命

一、股權(quán)融資肩負(fù)企業(yè)去杠桿的重任

1. 非金融企業(yè)杠桿率過高已成為突出問題

根據(jù)國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室課題組發(fā)布的“中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015”顯示，截至2015年底，我國債務(wù)總額168.48萬億元，全社會(huì)杠桿率249%。2015年末居民部門杠桿率為39.9%；政府部門杠桿率為56.8%；金融部門杠桿率為21.1%，非金融企業(yè)杠桿率131.2%(不含地方政府融資平臺(tái))，較上年增加7個(gè)百分點(diǎn)，表明非金融企業(yè)加杠桿的趨勢(shì)非但沒有得到有效遏制，反而有進(jìn)一步加劇的趨勢(shì)。非金融企業(yè)杠桿率過高，已成為中國債務(wù)最突出的問題[14]。

2. 股權(quán)融資能有效降低企業(yè)杠桿率

一是私募股權(quán)、創(chuàng)投基金降杠桿作用巨大。以私募股權(quán)、創(chuàng)投投資基金股權(quán)投資領(lǐng)域主要涉足企業(yè)初創(chuàng)期及成長期。包括各種天使投資、VC以及PE等。截至2016年7月，在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的私募股權(quán)、創(chuàng)投基金管理人達(dá)8398家，管理基金產(chǎn)品13602只，管理規(guī)模47722億元。私募股權(quán)、創(chuàng)投基金匯聚的巨額股權(quán)投資資本已成為緩解初創(chuàng)期、成長期企業(yè)融資難、融資貴、減輕中小微企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)、激發(fā)其創(chuàng)新發(fā)展動(dòng)力的重要力量。

二是場(chǎng)外市場(chǎng)私募股權(quán)融資降杠桿作用顯現(xiàn)。以新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)為主體的場(chǎng)外市場(chǎng)私募股權(quán)融資主要通過定向增發(fā)、股權(quán)質(zhì)押等形式對(duì)非上市公司進(jìn)行權(quán)益性投資，以期通過公司上市、并購或管理層回購等方式出售所持股份獲利。截至2016年8月底，新三板掛牌公司為8995家，總股本5116億股。2015～2016年8月，掛牌公司定向增發(fā)股份420.54億股，募集資金2091.35億元。全國37個(gè)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌企業(yè)為46218家(數(shù)據(jù)來源：Wind資訊)。截至2015年底，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)累計(jì)私募股權(quán)融資472.52億元，通過股權(quán)質(zhì)押融資2134.92億元。隨著場(chǎng)外市場(chǎng)快速發(fā)展，其私募股權(quán)融資在降低中小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，分享企業(yè)發(fā)展成果等方面重要性將日益顯現(xiàn)。

圖1 2015年218家IPO公司對(duì)比2014年資產(chǎn)負(fù)債率變化情況

三是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)股權(quán)融資發(fā)揮著降杠桿主渠道作用。2015年，滬深交易所市場(chǎng)實(shí)際股權(quán)募資總額15216.76億元。其中：IPO實(shí)際募資1470億元，定向增發(fā)實(shí)際募資13591.74億元，配股實(shí)際募資155.01億元(數(shù)據(jù)來源：Wind資訊)。以2015年218家IPO公司為例：首發(fā)融資后，資產(chǎn)負(fù)債率下降30個(gè)百分點(diǎn)以上的有4家，下降20～30個(gè)百分點(diǎn)的44家，下降10～20個(gè)百分點(diǎn)的93家，下降10個(gè)百分點(diǎn)以下的66家，因公司快速擴(kuò)張，債權(quán)融資較多導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率不降反升的11家。整個(gè)下降比率圍繞下降10～20個(gè)百分點(diǎn)呈近似正態(tài)分布(圖1)。需要說明的是，2015年IPO融資是在證券監(jiān)管部門嚴(yán)格規(guī)定發(fā)行市盈率(20倍左右)條件下進(jìn)行的，如果放松管制，發(fā)行市盈率會(huì)更高，對(duì)降低公司杠桿率將更明顯。

二、擁有降成本的比較優(yōu)勢(shì)

1. 股權(quán)融資偏好及成本優(yōu)勢(shì)分析

一是上市擬上市公司股權(quán)融資偏好。西方優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)融資順序首先考慮內(nèi)源資金，其次才考慮外源融資。如果需要外源融資,則優(yōu)先考慮債務(wù)融資,最后才考慮股權(quán)融資。李文君(2009)對(duì)中國上市公司股權(quán)融資偏好研究認(rèn)為，與優(yōu)序融資理論相反，中國上市擬上市公司內(nèi)源融資比例普遍較低,外源融資占據(jù)絕對(duì)比重；且外源融資表現(xiàn)出典型的輕債務(wù)融資重股權(quán)融資特征,呈現(xiàn)較為明顯甚至強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。這與singh(1992)以發(fā)展中國家上市公司為研究對(duì)象,發(fā)現(xiàn)其外部資本優(yōu)于內(nèi)部資金,外部資本中股權(quán)資本優(yōu)于債權(quán)資本,偏好于股權(quán)融資,具有異常融資優(yōu)序現(xiàn)象的結(jié)論一致[15]。大量IPO及股權(quán)再融資實(shí)證研究表明,眾多公司首選股權(quán)融資的主要原因是融資成本低。

二是股權(quán)融資成本分析。在中國資本市場(chǎng)，股權(quán)融資成本主要包括制度尋租成本、財(cái)務(wù)包裝成本、發(fā)行費(fèi)用及股息等四個(gè)方面。首先是制度尋租成本。與西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)發(fā)展演進(jìn)遵循的“內(nèi)生秩序”相反，我國資本市場(chǎng)發(fā)展演進(jìn)始終受人為刻意設(shè)計(jì)的“外生秩序”控制，行政化管制色彩濃厚。由于資源稀缺，“圈錢效應(yīng)”顯著，多數(shù)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)都有“利益公關(guān)”動(dòng)機(jī)。要獲得IPO、再融資資格，需要外部資源尤其是相關(guān)監(jiān)管部門、有實(shí)力、有重要影響的投資機(jī)構(gòu)及個(gè)人的大力支持。要獲得支持，讓渡部分利益就成為許多公司的現(xiàn)實(shí)選擇，包括支付巨額費(fèi)用、讓渡部分股權(quán)、行賄等。這些成本有的通過公司財(cái)務(wù)賬目走，有的則通過控股股東或?qū)嶋H控制人控制的其他資源支付，由于無法找到相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，其成本到底有多少無從實(shí)證。其次是財(cái)務(wù)包裝成本。按監(jiān)管要求，公司IPO或再融資披露信息包括財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)。但實(shí)際運(yùn)行中，為達(dá)到上市條件或者更多融資，進(jìn)行財(cái)務(wù)包裝、盈余管理的公司不在少數(shù)，財(cái)務(wù)粉飾的稅務(wù)等成本自然需要公司承擔(dān)。這方面同樣無法獲得相關(guān)數(shù)據(jù)來驗(yàn)證。第三是發(fā)行費(fèi)用。發(fā)行費(fèi)用是IPO或再融資最大的一塊費(fèi)用。2010～2015年，滬深交易所市場(chǎng)股權(quán)融資總額48573.44億元，平均融資費(fèi)用率為2.09%。其中：IPO募資10833.33億元，平均融資費(fèi)率為5.52%；增發(fā)融資35049.40億元，平均融資費(fèi)率為1.12%；配股募資2690.71億元，平均融資費(fèi)率為0.99%。IPO融資費(fèi)率最高，配股融資費(fèi)率最低(表1)。

表1 2010～2015年滬深股票市場(chǎng)股權(quán)融資金額及費(fèi)率

第四是股息。我國上市公司整體分紅意愿非常低。2010～2015年間，滬深股票市場(chǎng)平均未分紅公司占比29.40%，股息率1%以下的公司占比42.79%，介于1%到3%的公司占比21.91%，介于3%到6%的公司占比4.76%，6%以上的公司占比僅1.15%(表2)。再分析這6年市場(chǎng)平均股息率，低于2%的有3年，最低為2015年的1.48%，高于2%的也是3年，最高為2013年的2.80%(表3)。

綜上所述，排除權(quán)力制度尋租和財(cái)務(wù)造假等非法成本，發(fā)行費(fèi)用和股息才是上市公司需要付出的成本，股權(quán)融資相對(duì)于銀行貸款等間接融資的成本優(yōu)勢(shì)不言而喻。股權(quán)融資對(duì)降低企業(yè)成本，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面可謂功不可沒。

2. 債券融資成本分析

近年來，我國債券市場(chǎng)規(guī)模急劇上升。各類債券存量余額從2010年底的20.69萬億元猛增到2015年底的48.54萬億元(數(shù)據(jù)來源：Wind資訊)。同期，我國金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額從2010年底的50.9萬億元增加到2015年底的99.35萬億元?？疾爝@5年的貸款成本：2010年12月貸款加權(quán)平均利率為6.19%，2011年12月為8.01%，2012年12 月為6.78%，2013年12月份為7.20%，2014年12月為6.77%，2015年12月為5.27%。需要說明的是，上述貸款成本并沒有考慮貸款人在貸款過程中付出的各種費(fèi)用。同時(shí)，這是非金融部門平均貸款成本，其中企業(yè)特別是中小企業(yè)、民營企業(yè)貸款成本遠(yuǎn)高于國有控股企業(yè)。根據(jù)歐陽潔、王觀(2016)所述，一般從銀行貸款利率是7%-8%，若是找擔(dān)保公司擔(dān)保，成本至少3%；若是從銀行買保險(xiǎn)，一般額外的手續(xù)費(fèi)達(dá)到 4%以上，最高融資成本可能就會(huì)達(dá)到12%左右[16]。2014年2季度小微工業(yè)企業(yè)民間借款的年化利率約為25.1%[17]。對(duì)比企業(yè)貸款成本，再分析跨市場(chǎng)及滬深交易所債券市場(chǎng)企業(yè)債券融資成本：2010～2015年間，僅有2年債券平均發(fā)行票面利率略高于同期非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率，但綜合成本遠(yuǎn)低于企業(yè)貸款成本；更別說與小額擔(dān)保融資、民間融資等費(fèi)率動(dòng)輒20%以上相比。從2012年開始，債券平均發(fā)行票面利率有所上升的主要原因是為應(yīng)對(duì)中小企業(yè)融資難、融資貴，滬深交易所推出了中小企業(yè)私募債，其平均發(fā)行票面利率大約在9～10%之間，比一般企業(yè)債、公司債融資成本要高很多，從而整體上拉高了企業(yè)債券融資成本?？傮w來說，跨市場(chǎng)及滬深交易所債券市場(chǎng)企業(yè)債券綜合融資成本比企業(yè)貸款綜合成本明顯要低，其大幅降低了企業(yè)的融資成本(表4)。

表2 2010～2015年滬深上市公司股息率分布情況

表3 2010～2015年上市公司現(xiàn)金分紅及股息率

三、擁有去產(chǎn)能、去庫存的市場(chǎng)化手段

1. 并購重組的功能作用

并購重組不僅是企業(yè)整合資源、淘汰落后產(chǎn)能、提高生產(chǎn)效率的有效手段，而且是企業(yè)快速做大做強(qiáng)、搶占行業(yè)、產(chǎn)業(yè)制高點(diǎn)的致勝法寶。近年資本市場(chǎng)發(fā)生的典型案例如：2015年底五礦中冶重組案。該案是在兩家世界500強(qiáng)企業(yè)都面臨全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢、鋼鐵和有色行業(yè)深度調(diào)整、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下滑的背景進(jìn)行的。此次并購重組涉及資產(chǎn)超過7000億元、員工近24萬。兩家企業(yè)通過強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，將提高中國礦企在國際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。重組后的新五礦集團(tuán)將承擔(dān)“走出去”重任，這對(duì)國內(nèi)有色冶金行業(yè)有效化解剩產(chǎn)過剩、將強(qiáng)大的產(chǎn)能向國際轉(zhuǎn)移意義重大。目前正在進(jìn)行的寶鋼武鋼重組案。2016年8月30日、31日，武鋼股份與寶鋼股份相繼發(fā)布半年報(bào)稱，寶鋼集團(tuán)與武鋼集團(tuán)正在籌劃戰(zhàn)略重組事宜。預(yù)計(jì)通過這次并購重組，不僅將打造出中國版世界鋼鐵巨頭，同時(shí)對(duì)我國鋼鐵業(yè)去落后產(chǎn)能也將起到很好示范作用。

表4 2010～2015年滬深交易所及跨市場(chǎng)企業(yè)債、公司債、可轉(zhuǎn)債及私募債發(fā)行情況

近幾年資本市場(chǎng)并購重組風(fēng)生水起。以2010～2015年證監(jiān)會(huì)審核實(shí)施的重大重組事件為例：案例數(shù)從2010年的47件上升到2015年的357件，交易金額從2011年最低的973.75億元上升到2015年的10226.57億元。從并購重組目的看：一是以行業(yè)整合為主。在823件重組案例中，橫向整合有435件，垂直整合有57件。二者合計(jì)492件，占重組案例的59.78%。這說明通過對(duì)生產(chǎn)或銷售相同或相似產(chǎn)品的企業(yè)之間的橫向整合和對(duì)行業(yè)內(nèi)從事生產(chǎn)、銷售的上下游企業(yè)進(jìn)行的垂直整合已成為上市公司整合資源、化解產(chǎn)能過剩、降低成本、提升效益的主要資本運(yùn)作方式。二是業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型占比較高。在823件重組案例中，多元化戰(zhàn)略案例有119件，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型42件，資產(chǎn)調(diào)整37件，三者合計(jì)198件，占重組案例的24.06%。反映出眾多上市公司為應(yīng)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力和自身經(jīng)營業(yè)績下滑風(fēng)險(xiǎn)，自主適應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型的需求旺盛。三是買殼上市也是重組熱點(diǎn)。在823件重組案例中，買殼上市案例有109件，占重組案例的13.24%(表5、圖2)。需要說明的是，借殼或買殼上市對(duì)淘汰落后產(chǎn)能、加快市場(chǎng)出清及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化、提升上市公司整體素質(zhì)作用顯著。國家應(yīng)在切實(shí)規(guī)范參與各方行為的前提下，鼓勵(lì)該項(xiàng)并購重組。

表5 2010～2015年涉及上市公司的重大重組事件情況

圖1 2010～2015年上市公司重大重組事件比例

2. 資產(chǎn)支持證券的功能作用

目前我國資產(chǎn)支持證券處于起步探索階段，市場(chǎng)規(guī)模較小，資本市場(chǎng)發(fā)展重點(diǎn)是企業(yè)資產(chǎn)證券化。截至2015年底，滬深交易所市場(chǎng)資產(chǎn)支持證券共發(fā)行1042只，發(fā)行總額2495.10億元；有統(tǒng)計(jì)預(yù)期收益率的1024只，平均預(yù)期收益率5.53%。其中：以收益權(quán)、租金收入等收益作為資產(chǎn)支持證券的513只，發(fā)行金額1106.82億元，占比44.36%；以應(yīng)收賬款、租賃債權(quán)、小額貸款等債權(quán)作為資產(chǎn)支持證券的356只，發(fā)行金額907.12億元，占比36.36%；以信托收益權(quán)、REITS等信托產(chǎn)品為資產(chǎn)支持證券的55只，發(fā)行金額186.06億元，占比7.46%；其他資產(chǎn)支持證券118只，發(fā)行金額295.10億元，占比11.83%。值得注意的是，以房地產(chǎn)收益權(quán)、REITS的資產(chǎn)支持證券僅有12只，發(fā)行金額95.10億元，占比僅3.81%，說明通過資產(chǎn)支持證券來盤活房地產(chǎn)資產(chǎn)存量，去房地產(chǎn)庫存才剛剛起步，巨大的潛力尚待挖掘(數(shù)據(jù)來源：Wind資訊)。

四、是國家補(bǔ)發(fā)展短板的助推器

1. 資本市場(chǎng)在環(huán)境治理方面大有可為

當(dāng)前環(huán)境污染和貧困是國家社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的兩個(gè)重要短板。長期粗放式、不計(jì)環(huán)境成本代價(jià)、以GDP論英雄的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式破壞了人與環(huán)境之間正常的物質(zhì)交換,造成了我國嚴(yán)重的環(huán)境問題。要解決日益嚴(yán)重的環(huán)境污染，除強(qiáng)有力的行政手段外，如何利用市場(chǎng)化手段，推動(dòng)各行各業(yè)真正實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、可持續(xù)發(fā)展乃是擺在面前的重要課題。2016年8月31日，中國人民銀行、證監(jiān)會(huì)等7部委出臺(tái)的《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》明確了資本市場(chǎng)在支持綠色投資方面的重要作用。包括：完善綠色債券相關(guān)規(guī)章制度，降低綠色債券的融資成本，支持符合條件的綠色企業(yè)上市融資和再融資、開發(fā)綠色債券指數(shù)、綠色股票指數(shù)以及相關(guān)產(chǎn)品，逐步建立和完善上市公司和發(fā)債企業(yè)強(qiáng)制性環(huán)境信息披露制度，對(duì)重點(diǎn)排污單位的上市公司，研究制定并嚴(yán)格執(zhí)行對(duì)主要污染物達(dá)標(biāo)排放情況、企業(yè)環(huán)保設(shè)施建設(shè)和運(yùn)行情況以及重大環(huán)境事件的具體信息披露要求，加大對(duì)偽造環(huán)境信息的上市公司和發(fā)債企業(yè)的懲罰力度，培育第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)為上市公司和發(fā)債企業(yè)提供環(huán)境信息披露服務(wù)的能力，引導(dǎo)各類機(jī)構(gòu)投資者投資綠色金融產(chǎn)品，支持設(shè)立各類綠色發(fā)展基金，積極穩(wěn)妥推動(dòng)綠色證券市場(chǎng)雙向開放，支持我國金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)到境外發(fā)行綠色債券，引導(dǎo)國際資金投資我國綠色債券、綠色股票和其他綠色金融資有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)等[18]。這充分說明資本市場(chǎng)在推動(dòng)環(huán)境治理和綠色發(fā)展，補(bǔ)強(qiáng)國家發(fā)展短板方面大有可為。

2. 資本市場(chǎng)在扶貧攻堅(jiān)中同樣可以有所作為

我國各區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡問題突出，巨大發(fā)展差距所形成的先進(jìn)地區(qū)對(duì)落后地區(qū)資源、資金、人力等的“虹吸效應(yīng)”使得后者經(jīng)濟(jì)發(fā)展艱難，資源加速外流，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)畸形，人才流失嚴(yán)重，民族矛盾加劇，經(jīng)濟(jì)效益外溢現(xiàn)象嚴(yán)重，生態(tài)環(huán)境破壞，大量人口處于貧困狀態(tài)，嚴(yán)重阻礙了落后地區(qū)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，違背了黨要讓全體國人分享改革開放及經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果，全面建成小康社會(huì)的執(zhí)政目標(biāo)。要全面建成小康社會(huì)，幫扶貧困地區(qū)和貧困人口是必須攻克的難關(guān)。2016年9月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于發(fā)揮資本市場(chǎng)作用服務(wù)國家脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)略的意見》，明確支持貧困地區(qū)企業(yè)利用多層次資本市場(chǎng)融資，對(duì)注冊(cè)地和主要生產(chǎn)經(jīng)營地均在貧困地區(qū)且開展生產(chǎn)經(jīng)營滿三年、繳納所得稅滿三年的企業(yè)，或者注冊(cè)地在貧困地區(qū)、最近一年在貧困地區(qū)繳納所得稅不低于2000萬元且承諾上市后三年內(nèi)不變更注冊(cè)地的企業(yè)，申請(qǐng)IPO適用“即報(bào)即審、審過即發(fā)”政策；對(duì)注冊(cè)地在貧困地區(qū)的企業(yè)申請(qǐng)?jiān)谛氯鍜炫七m用“即報(bào)即審、審過即掛”政策；對(duì)注冊(cè)地在貧困地區(qū)的企業(yè)發(fā)行公司債、資產(chǎn)支持證券適用“即報(bào)即審”政策。支持上市公司對(duì)貧困地區(qū)企業(yè)開展并購重組；對(duì)符合條件的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)的并購重組項(xiàng)目，重點(diǎn)支持加快審核。鼓勵(lì)上市公司結(jié)對(duì)幫扶貧困縣或貧困村，優(yōu)先錄用來自貧困區(qū)的高校畢業(yè)生，優(yōu)先招收建檔立卡貧困人口。鼓勵(lì)證券公司開展專業(yè)幫扶，結(jié)對(duì)幫扶貧困縣，幫助縣域內(nèi)企業(yè)規(guī)范公司治理，提高貧困地區(qū)利用資本市場(chǎng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能力。鼓勵(lì)上市公司、證券公司等市場(chǎng)主體設(shè)立或參與市場(chǎng)化運(yùn)作的貧困地區(qū)產(chǎn)業(yè)投資基金和扶貧公益基金。對(duì)積極參與扶貧的私募基金管理機(jī)構(gòu)，將其相關(guān)產(chǎn)品備案納入登記備案綠色通道。鼓勵(lì)證券公司、基金管理公司等市場(chǎng)主體開展精準(zhǔn)幫扶。鼓勵(lì)期貨公司開展專業(yè)幫扶，對(duì)貧困地區(qū)涉農(nóng)企業(yè)進(jìn)入期貨市場(chǎng)開展套期保值業(yè)務(wù)進(jìn)行培訓(xùn)，提供專業(yè)服務(wù)。加強(qiáng)貧困地區(qū)投資者保護(hù)力度，嚴(yán)厲打擊各類非法證券期貨活動(dòng)，切實(shí)保護(hù)貧困地區(qū)投資者的合法權(quán)益[19]。扶貧攻堅(jiān)，資本市場(chǎng)參與各方可謂任務(wù)滿滿，使命光榮。

資本市場(chǎng)助力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的政策建議

一、推進(jìn)資本市場(chǎng)自身改革、增強(qiáng)服務(wù)能力

針對(duì)“新興+轉(zhuǎn)軌”的市情，要更好地服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，資本市場(chǎng)必須加快自身改革，破解長期積累的阻礙市場(chǎng)各項(xiàng)功能有效發(fā)揮的諸多問題。

1. 加快市場(chǎng)體系建設(shè)，重塑市場(chǎng)功能

我國資本市場(chǎng)特別強(qiáng)調(diào)融資功能?！叭﹀X”、投機(jī)風(fēng)盛行，價(jià)值投資嚴(yán)重弱化，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定位、產(chǎn)權(quán)復(fù)合、優(yōu)化資源配置等功能無法正常發(fā)揮。多層次資本市場(chǎng)體系不完善，不同層次市場(chǎng)發(fā)展各自為戰(zhàn)、相互背壘、聯(lián)系渠道不暢、轉(zhuǎn)板機(jī)制缺失等問題突出，市場(chǎng)的投融資功能、資源分配功能、資本定價(jià)功能及流動(dòng)性功能等尚未有效發(fā)揮，場(chǎng)外市場(chǎng)的穩(wěn)基功能、“孵化器”功能、定價(jià)篩選功能及規(guī)范流動(dòng)性等特定功能還需要培育[20]。

一是提升場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)值投資功能，引導(dǎo)市場(chǎng)從融資市向投資市轉(zhuǎn)變。要圍繞不斷提高上市公司持續(xù)發(fā)展能力和持續(xù)盈利能力為核心，通過市場(chǎng)化手段，不斷優(yōu)化上市公司結(jié)構(gòu)、提高上市公司整體質(zhì)量，提升市場(chǎng)對(duì)投資者現(xiàn)金分紅水平。

二是加快場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)有效對(duì)接。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展各自為戰(zhàn)、互不聯(lián)系、轉(zhuǎn)板機(jī)制缺失等問題必須改變，只有將場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)有效對(duì)接，使掛牌公司、上市公司能夠在兩者之間暢通升降轉(zhuǎn)板，不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的融資者、投資者能夠方便、快捷、高效地在不同市場(chǎng)找到適合自己的投融資，市場(chǎng)的整體功能才能有效發(fā)揮。

三是從頂層設(shè)計(jì)入手，建立以新三板為統(tǒng)領(lǐng)，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)作擴(kuò)展、柜臺(tái)交易市場(chǎng)作補(bǔ)充的場(chǎng)外市場(chǎng)體系架構(gòu)[21]。著力加強(qiáng)新三板及區(qū)域性市場(chǎng)的穩(wěn)基功能、“孵化器”功能、定價(jià)篩選功能及規(guī)范流動(dòng)性等特定功能。在為初創(chuàng)期、成長期企業(yè)提供多元化投融資方案的同時(shí)，重點(diǎn)在推動(dòng)中小企業(yè)股份制改造、培育扶持企業(yè)發(fā)展、提供轉(zhuǎn)板服務(wù)等方面提升服務(wù)能力。要通過一系列改革措施，將場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)建成層次分明、既有專業(yè)分工又彼此合作、內(nèi)在聯(lián)系緊密、功能完善的多層次資本市場(chǎng)體系，更好地服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

2. 制定執(zhí)行競(jìng)爭(zhēng)性政策，提升監(jiān)管及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力

一是厘清監(jiān)管部門與市場(chǎng)主體之間的關(guān)系。在資本市場(chǎng)發(fā)展過程中，證券監(jiān)管部門培植了包括上市(擬)上市公司，證券基金期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，強(qiáng)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者等大量利益主體。這些主體與監(jiān)管者因業(yè)務(wù)關(guān)系或者利益連在一起。證券監(jiān)管部門作為制度供給、市場(chǎng)資源配置及監(jiān)管執(zhí)法的權(quán)利中心，隨時(shí)會(huì)面臨這些利益主體的利益公關(guān)、監(jiān)管政策套利和尋租[22]。如果監(jiān)督不到位，這些公共權(quán)力資源很容易成為手握職權(quán)的人專權(quán)亂權(quán)、利益尋租的工具，從而破壞市場(chǎng)“三公”環(huán)境、將資本市場(chǎng)變成“檸檬市場(chǎng)”。制定約束權(quán)力與責(zé)任的清單，厘清證券監(jiān)管部門與市場(chǎng)主體的行為邊界，把權(quán)力關(guān)進(jìn)制度的籠子，降低制度性交易成本是資本市場(chǎng)改革不可回避的問題，必須正視并堅(jiān)決執(zhí)行。

二是吸引并留住優(yōu)秀監(jiān)管人才。為政之要，唯在得人；資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展關(guān)鍵在人。如果沒有一大批素質(zhì)過硬，甘于奉獻(xiàn)的監(jiān)管干部隊(duì)伍，何談資本市場(chǎng)的改革、監(jiān)管以及發(fā)展，何談服務(wù)國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的監(jiān)管形勢(shì)、成倍增長的監(jiān)管任務(wù)、監(jiān)管人員低廉的收入、大量核心監(jiān)管干部流失等問題，需要執(zhí)政者拿出勇氣和智慧，采取切實(shí)可行的辦法加以解決。唯有營造既有傳承、又大膽除舊創(chuàng)新、積極進(jìn)取的內(nèi)外部環(huán)境，在打造風(fēng)清氣正監(jiān)管隊(duì)伍的前提下，切實(shí)提高監(jiān)管者素質(zhì)，用待遇留人、用發(fā)展激勵(lì)人、用創(chuàng)新塑造人，留住優(yōu)秀監(jiān)管人才，資本市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展才有希望。

三是清理不公平監(jiān)管制度，讓各方公平參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。在資本市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)制度中，傾向于融資者，中介機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者等強(qiáng)勢(shì)利益主體的制度設(shè)計(jì)明顯，造成這些利益主體違法違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)成本極低，違法違規(guī)行為易發(fā)高發(fā)。同時(shí)有關(guān)投資者特別是廣大中小投資者合法利益保護(hù)的制度設(shè)計(jì)嚴(yán)重不足，造成眾多侵害中小投資者利益的行為得不到應(yīng)有的懲治。修改《證券法》、清理那些不合時(shí)宜、不公平的制度條款，還市場(chǎng)良法主導(dǎo)的法規(guī)政策環(huán)境，公平對(duì)待市場(chǎng)參與各方，是資本市場(chǎng)法制化、市場(chǎng)化改革必經(jīng)之路。

四是嚴(yán)格退市制度執(zhí)行，加速市場(chǎng)出清。由于退市制度執(zhí)行不到位等諸多原因，使得大批喪失持續(xù)經(jīng)營能力的殼公司、僵尸企業(yè)混跡于資本市場(chǎng)，成為殼資源非理性炒作標(biāo)的，不僅助漲過度投機(jī)，扭曲市場(chǎng)資源配置功能，而且嚴(yán)重削弱上市公司整體質(zhì)量。針對(duì)這些問題，2014年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》進(jìn)一步完善了退市制度，要求嚴(yán)格執(zhí)行不滿足交易標(biāo)準(zhǔn)要求的強(qiáng)制退市指標(biāo)，增加了主動(dòng)退市的內(nèi)容和欺詐發(fā)行公司、重大信息披露違法公司強(qiáng)制退市的規(guī)定，完善了與退市相關(guān)的配套制度安排。制度再好、再嚴(yán)格，執(zhí)行不到位也是一紙空文。只有嚴(yán)格執(zhí)行，才能有效遏制殼資源過度投機(jī)、引導(dǎo)理性投資、加快市場(chǎng)出清、實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰。

3. 堅(jiān)持市場(chǎng)化改革方向，提高投融資市場(chǎng)化水平

我國資本市場(chǎng)長期的“政策市”導(dǎo)致市場(chǎng)參與各方產(chǎn)生了一種特殊的既有“政策博弈”又有“政策依賴”的現(xiàn)象發(fā)生[23]，高度行政管制帶來的權(quán)力尋租及市場(chǎng)資源配置功能的扭曲負(fù)面影響巨大。推進(jìn)以信息披露監(jiān)管為核心的注冊(cè)制改革，是推動(dòng)市場(chǎng)化改革的大方向。提高投融資市場(chǎng)化水平、矯正市場(chǎng)功能、減少權(quán)力尋租及腐敗，讓市場(chǎng)發(fā)揮配置資源的決定性作用是推進(jìn)法制化、市場(chǎng)化改革的目的所在。

4. 堅(jiān)持依法治市，嚴(yán)打市場(chǎng)違法違規(guī)

我國資本市場(chǎng)違法違規(guī)活動(dòng)猖獗。2015年，證券監(jiān)管部門受理違法違規(guī)有效線索723件，新增立案案件345件，辦結(jié)立案案件334件，向公安機(jī)關(guān)移送案件55件，通報(bào)犯罪線索50余起。移交處罰審理案件273件，對(duì)767個(gè)機(jī)構(gòu)和個(gè)人作出行政處罰決定或行政處罰事先告知，罰沒款金額54億余元。大量案件的查處對(duì)遏制日益猖獗的違法違規(guī)活動(dòng)、糾正市場(chǎng)運(yùn)行偏差、凈化市場(chǎng)環(huán)境起到了積極作用。但冰凍三尺非一日之寒，證券監(jiān)管部門打擊違法違規(guī)行為依然任重道遠(yuǎn)?！按蜩F還需自身硬”，監(jiān)管部門唯有從自身做起，以保護(hù)投資者特別是中小投資者利益為核心，以守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為基本底線，以確保市場(chǎng)的公平正義為己任，大幅提高依法治市水平，對(duì)市場(chǎng)違法違規(guī)行為進(jìn)行持續(xù)、堅(jiān)決、嚴(yán)厲地打擊，才能為資本市場(chǎng)健康發(fā)展筑牢監(jiān)管利劍。

5. 加強(qiáng)中小投資者保護(hù)，平衡投融資關(guān)系

保護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益一直是規(guī)范發(fā)展資本市場(chǎng)的核心政策主張。2013年12月，國務(wù)院辦公廳專門出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》。2016年9月10日，劉士余主席在上交所會(huì)員大會(huì)上強(qiáng)調(diào)要“始終堅(jiān)持把保護(hù)投資者合法權(quán)益放在突出性地位，尤其是保護(hù)中小投資者合法權(quán)益。”長期以來，由于本身弱勢(shì)，投資者保護(hù)規(guī)制不清，公檢法配合差，制度執(zhí)行不力等原因，中小投資者利益保護(hù)做得很不到位。要真正把保護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益作為證券監(jiān)管的核心，切實(shí)將其落到實(shí)處，還需在健全中小投資者保護(hù)法規(guī)，大幅提高違法成本，強(qiáng)化民事賠償責(zé)任追究，加強(qiáng)執(zhí)法合作，提高執(zhí)行力等方面不懈努力，才能使資本市場(chǎng)融資者強(qiáng)，投資者弱的局面得到改觀，投融資關(guān)系得到平衡。

二、推動(dòng)股權(quán)融資降杠桿、降成本

1. 大力發(fā)展私募股權(quán)融資，服務(wù)中小企業(yè)

一是大力發(fā)展私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)投基金。私募股權(quán)投資基金及創(chuàng)投基金已成為我國資本市場(chǎng)最具活力的重要組成部分。這些集發(fā)現(xiàn)、篩選、扶持和融資為一體的投資機(jī)構(gòu)，不僅可以滿足中小企業(yè)的股權(quán)融資需求，減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)、還能在中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展中實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享。因此，要大力發(fā)展私募股權(quán)基金及創(chuàng)投基金，有效延伸資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體企業(yè)的廣度和深度，推動(dòng)私募股權(quán)、創(chuàng)投資本與各類創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)深度融合，共謀財(cái)富增值與企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展之路。在發(fā)展私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)投基金的過程中，要嚴(yán)格監(jiān)管其資金募集行為和投資者適當(dāng)性管理制度的執(zhí)行，嚴(yán)厲打擊和防范非法集資。

二是大力發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)私募股權(quán)融資。服務(wù)中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，緩解中小企業(yè)融資難、融資貴，降低杠桿率，需要大力提升私募股權(quán)融資的規(guī)模和水平。發(fā)展新三板和區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)私募股權(quán)融資，不僅是糾正資本市場(chǎng)發(fā)展偏差、建設(shè)多層次資本市場(chǎng)體系、完善資本市場(chǎng)功能的需要，而且是豐富中國社會(huì)投融資工具、優(yōu)化中小企業(yè)群體融資結(jié)構(gòu)的需要。

2. 優(yōu)化場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)股權(quán)融資，服務(wù)上市擬上市公司

當(dāng)前場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)主要任務(wù)不是追求股權(quán)融資規(guī)模的大幅增加，而是調(diào)整優(yōu)化。一是針對(duì)IPO“堰塞湖”及制度尋租問題，一方面要加快新股發(fā)行上市進(jìn)程，同時(shí)嚴(yán)厲打擊和防范發(fā)行審核中的利益尋租和腐敗，最大限度減少尋租成本。二是針對(duì)IPO及再融資中的盈余管理，加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法，嚴(yán)厲查處相關(guān)公司財(cái)務(wù)粉飾和造假行為，懲治作假者。三是修改定向增發(fā)過度傾向融資者的制度設(shè)計(jì)，防止不正當(dāng)制度套利。要借鑒美國私募發(fā)行制度設(shè)計(jì)，嚴(yán)格規(guī)定定向增發(fā)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，對(duì)轉(zhuǎn)讓適用主體、持有期限、轉(zhuǎn)售證券數(shù)量、轉(zhuǎn)讓方式、事前申報(bào)等明確規(guī)定，構(gòu)建起定向增發(fā)股權(quán)非公開轉(zhuǎn)售的制度體系。四是提高投資者回報(bào)水平。建議建立強(qiáng)制現(xiàn)金分紅制度，適度提高投資者回報(bào)水平，緩解當(dāng)前資本市場(chǎng)不同融資方式發(fā)展不平衡、過度倚重股權(quán)融資、上市公司整體投資價(jià)值不高的問題。

三、力推債券融資調(diào)債務(wù)結(jié)構(gòu)、降成本

一是增強(qiáng)交易所債券市場(chǎng)吸引力。要發(fā)揮交易所債券市場(chǎng)集中競(jìng)價(jià)交易、交易成本較低、與銀行間市場(chǎng)差異化競(jìng)爭(zhēng)、市場(chǎng)流動(dòng)性較好等優(yōu)勢(shì)，吸引更多參與主體進(jìn)入，提升參與主體質(zhì)量，壯大參與主體規(guī)模。二是發(fā)揮成本優(yōu)勢(shì)，吸引更多有實(shí)力的發(fā)債主體到交易所債券市場(chǎng)發(fā)債。要控制發(fā)債費(fèi)用成本，特別是針對(duì)中小企業(yè)的發(fā)債成本，以更好地服務(wù)企業(yè)特別是中小企業(yè)，降低債務(wù)負(fù)擔(dān)。三是在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，適度創(chuàng)新交易所債券市場(chǎng)的交易工具和交易方式，減少交易費(fèi)用，提升債券流動(dòng)性。四是嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)。要嚴(yán)控發(fā)債主體質(zhì)量，防止欺詐發(fā)行，妥善處理和應(yīng)對(duì)債券兌付風(fēng)險(xiǎn)、交易風(fēng)險(xiǎn)以及合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

四、去劣存優(yōu)，發(fā)揮并購重組、資產(chǎn)證券化正能量

一是規(guī)范發(fā)展并購重組。當(dāng)前資本市場(chǎng)并購重組由于各參與主體良莠不齊、目標(biāo)各異，造成了諸多市場(chǎng)亂象：行政干預(yù)過多，中介機(jī)構(gòu)不履行“看門人”職責(zé)，利用并購重組投機(jī)炒作、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、損害中小投資者利益的問題突出，并購重組與融資組合式監(jiān)管套利問題嚴(yán)重，草率重組造成整合失敗的風(fēng)險(xiǎn)劇增，重組中粉飾報(bào)表、虛增利潤和資產(chǎn)的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，公司融資平臺(tái)化現(xiàn)象增多等。這些問題需要證券監(jiān)管部門高度關(guān)注，要嚴(yán)厲打擊并購重組中的各種違法違規(guī)行為，保護(hù)債權(quán)人及中小股東合法權(quán)益，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，盡可能削減并購重組派生的負(fù)面問題，讓并購重組真正發(fā)揮去產(chǎn)能、去庫存，調(diào)結(jié)構(gòu)、升質(zhì)量、提效益等正向作用，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

二是發(fā)展壯大資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)。充分發(fā)揮資產(chǎn)支持證券對(duì)盤活企業(yè)存量資產(chǎn)、去庫存、提高資產(chǎn)流動(dòng)性，提升資產(chǎn)負(fù)債管理能力、優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況，實(shí)現(xiàn)低成本融資、分散信用風(fēng)險(xiǎn)等積極作用。在合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)可控的條件下，大力發(fā)展企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，以更好地支持和服務(wù)實(shí)體企業(yè)盤活資產(chǎn)、去庫存，實(shí)現(xiàn)優(yōu)化發(fā)展。

五、嚴(yán)格政策執(zhí)行，將補(bǔ)短板落到實(shí)處

一是嚴(yán)格執(zhí)行七部委《指導(dǎo)意見》?！吨笇?dǎo)意見》為資本市場(chǎng)服務(wù)國家環(huán)境問題治理及企業(yè)的綠色發(fā)展指明了方向。將該意見規(guī)定的一系列政策措施落地執(zhí)行到位，必將對(duì)推動(dòng)我國產(chǎn)業(yè)升級(jí)改造、淘汰高耗能、高污染等落后產(chǎn)能、強(qiáng)化企業(yè)環(huán)境約束、支持環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展、參與環(huán)境問題治理等發(fā)揮建設(shè)性作用。

二是嚴(yán)格落實(shí)扶貧攻堅(jiān)有關(guān)政策。雖然資本市場(chǎng)服務(wù)國家脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)略的意見出臺(tái)后，各利益攸關(guān)方褒貶不一，但大方向是正確的。關(guān)鍵是要使之落實(shí)執(zhí)行到位，要充分抓住我國中低端制造業(yè)正從東部向中西梯度轉(zhuǎn)移的有利時(shí)機(jī)，加快落后地區(qū)工業(yè)發(fā)展，以產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶動(dòng)就業(yè)和脫貧。在具體操作過程中，既要防止相關(guān)公司打著“扶貧”的旗號(hào)套政策“差價(jià)”，謀取私利。又要讓那些為貧困地區(qū)脫貧奔小康做出實(shí)際貢獻(xiàn)的企業(yè)得到政策實(shí)惠。