股權集中度、股權制衡度、流通股比例對公司績效的影響
——基于西北五省上市公司的數(shù)據(jù)

原曉露

公司治理一直是企業(yè)難以解決的問題，上市公司的股權結構是公司治理的重要內容之一，直接影響其企業(yè)績效。本文對西北五省(自治區(qū))在滬、深股市上市的79家上市公司共790組報表數(shù)據(jù)作為樣本進行研究，通過實證分析西北五省上市公司的股權集中度、股權制衡度以及流通股比例對公司績效的影響得出：公司績效隨著第一大股東持股比例的增大而減小，同樣公司績效也隨著第二至第五大股東持股比例的增大而減小，主要是因為西北地區(qū)上市公司的股權集中度較高所致；而流通股比例越大，公司價值就越大。

股權結構；公司績效；股權集中度

1.引言

股權結構對公司的話語權起著決定性作用，因此也決定了公司的治理模式，進而影響企業(yè)績效。股權結構過于集中容易形成“一股獨大”的現(xiàn)象，從而遏制企業(yè)績效的提高，因此一個公司的股權結構是否合理對公司績效的提升顯得尤為重要。目前，研究者針對這一問題研究區(qū)域大多都基于發(fā)達城市或者沿海地區(qū)，鮮有文獻對我國西北地區(qū)進行研究。隨著近年來絲綢之路經濟帶的建設，我們可以明顯看到，西北地區(qū)的發(fā)展規(guī)劃也顯得尤為重要。在實際的經濟中，由于存在生產要素稟賦不平衡以及要素自由流動等因素的諸多限制，導致各個地區(qū)的產業(yè)發(fā)展也很不平衡，西北地區(qū)上市公司的股權結構對公司績效的影響是否與其他經濟發(fā)達地區(qū)的相一致還亟待研究。

2.文獻綜述

通過對國內外文獻的研究發(fā)現(xiàn)，關于股權結構對公司績效影響的研究已有許多成果，觀點基本上有兩大類，第一類：一類認為股權結構與公司績效無關，F(xiàn)ama[1]認為充分發(fā)達的經理人市場在公司作為一個契約集的條件下可以限制經理人并可以解決由于所有權與控制權分離造成的激勵問題，因此，公司的股權結構沒有顯著作用。Holderness和Sheehan(1988)[2]通過兩組股權絕對集中和股權絕對分散上市公司的績效進行對比，發(fā)現(xiàn)兩者之間的績效并沒有顯著的差別，因而得出股權結構與公司績效無關的結論。而第二類觀點則認為兩者之間存在一定的相關關系，唐建新、李永華、盧劍龍(2013)[3]認為第一大股東對董事會的控制會使得第一大股東對上市公司的經營活動進行控制，從而達到掏空的目的。而陳德萍、陳永圣(2011)[4]也認為股權制衡度有助于改善這種大股東掏空的現(xiàn)象，從而改善公司績效。

3.研究假設

在股權集中度較高時，由于監(jiān)督力度不夠，大股東很可能侵吞其他股東的權益，因而導致公司利益最大化只能體現(xiàn)在大股東利益最大化上，而非利益相關者的利益最大化。正如唐清泉、羅黨論、王莉(2006)[5]認為在我國資本市場中，無論第一大股東持股比例多少，只要是作為絕對的控股股東，他們都會進行隧道挖掘。而第二至第五大股東的持股比例越大，就越有能力與第一大股東進行抗衡并遏制其隧道挖掘的行為。流通股增加了股市的活躍度，方便了收購和重組，從而提高公司績效。因此本文提出如下假設：

假設1：第一大股東持股比例越大，公司績效越??；

假設2：第二至第五大股東持股比例越大，公司越大；

假設3：流通股持股比例越大，公司績效越大。

4.樣本來源與變量選擇

4.1 樣本來源

本研究以2007-2016年間深滬兩市的西北五省上市公司數(shù)據(jù)為初始樣本，為確保數(shù)據(jù)的有效性和代表性，剔除如下上市公司：①屬于金融行業(yè)的公司；②相關的財務數(shù)據(jù)有缺失的公司。③ST和ST公司，篩選后最終得到79家上市公司的790組樣本數(shù)據(jù)。樣本數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR金融經濟數(shù)據(jù)庫，后續(xù)使用的數(shù)據(jù)處理與計量分析軟件為SPSS19.0。

4.2 變量選擇

(1)被解釋變量

中國學者們在對公司績效研究中通常主要采用凈資產收益率(ROE)、每股收益(EPS)以及總資產收益率( ROA)等，其中由于ROE能夠較為全面的反映企業(yè)的總體績效，因此，本文選擇ROE作為被解釋變量的度量指標。

(2)解釋變量

本文采用第一大股東持股比例(TOP1)作為股權集中度，并且選取第二至第五大股東持股比例之和(TOP2)作為股權制衡度。第二至第五大股東持股比例之和(TOP2)作為股權制衡度以及流通股比例(TRAD)作為解釋變量。

(3)控制變量

同時，考慮到不同企業(yè)規(guī)模和償債能力對公司績效的影響，本文將公司的規(guī)模(SIZE) 以及資產負債率(LEV) 作為控制變量，以避免不同企業(yè)規(guī)模和償債能力對公司績效造成的影響，從而保證實證結果的準確性。

表1 變量定義和說明

4.3 模型構建

本文構建了如下的模型，來分析股權集中度、股權制衡度以及流通股比例分別對公司績效的影響：

y=α0+α1TOP1+α2TOP2+α3TRAD+α4SIZE+α5LEV+ε

其中，α0為常數(shù)；αi(i=2～5)為回歸系數(shù)；ε為隨機誤差項。

5.實證研究及分析

5.1 描述性統(tǒng)計分析

本文通過對790組樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析，得出如表2中的結果。

表2 描述統(tǒng)計量

上述結果表明，第一大股東持股比例的最小值為3.95%。而最大值高達 89.41%，均值為 33.54%，可見西北五省上市公司的第一大股東持股比例較高。流通股比例的均值高達79.60%，西北五省的上市公司中流通股占比很高的現(xiàn)象比較普遍。

5.2 相關性分析

本文對790組樣本數(shù)據(jù)進行了各變量間相關性分析，分析結果如下表3所示。

表3 各變量之間的相關性系數(shù)

注：*表示顯著性水平為0.05，**表示顯著性水平為0.01，***表示顯著性水平為0.001。

從以上結果可以看出，隨著第一大股東持股比例越大，公司績效越小，假設1成立。第二至第五大股東持股比例越大，公司績效越，假設2不成立，這主要原因可能是第一大股東持股比例較大，股權較為集中，監(jiān)督制衡的權力不能充分發(fā)揮。流通股比例與凈資產收益率正相關性較為顯著，因此得出流通股比例越大，公司績效越好的結論，從而驗證了假設3。

5.3 多元線性回歸分析

下面對樣本數(shù)據(jù)進行多元線性回歸，從表4的分析結果可知，在控制了資產負債率、公司規(guī)模等變量的影響的情況下，股權集中度與公司凈資產收益率呈負相關。而股權制衡度與公司凈資產收益率也是負相關，流通股比例同凈資產收益率呈現(xiàn)正相關關系。這三點分別驗證了假設1和假設3，并拒絕了假設2。

表4 多元回歸分析結果表

注：(1)*表示顯著性水平為0.05(2)括號中的內容為t檢驗值

6.結論與建議

通過研究本文得出如下結論：公司績效隨著第一大股東持股比例的增大而減小，即第一大股東持股比例太大時，會由于自己的絕對控制力而操縱公司發(fā)展，謀取自己利益最大化而影響公司發(fā)展。股權制衡度與公司績效也呈現(xiàn)負相關關系，拒絕了原假設2，這主要是因為西北地區(qū)的上市公司性質導致一股獨大的現(xiàn)象，從而其他股東的制衡力量不能很好地得以體現(xiàn)。流通股比例與公司績效呈現(xiàn)正相關關系，驗證了假設3。

根據(jù)上述研究，本文針對如何提升西北五省各大上市公司績效提出如下建議：

首先，要提倡公司將股權分散給不同的股東，從而避免一股獨大。其次，各上市公司應做好相關的制約機制，并鼓勵小股東行使監(jiān)督制衡的權力。

(西北大學經濟管理學院，陜西 西安 710127)

[1] Fama E. Agency problems and the of the firm [J]. Journal of Political Economy，1990，88：288-307.

[2] Holderness C，Sheehan D. The Role of Majority Shareholders in Publicly Held Corporations [J]. Journal of Financial Economics. 1988，20.

[3] 唐建新，李永華，盧劍龍. 股權結構、董事會特征與大股東掏空—來自民營上市公司的經驗證據(jù)[J]. 經濟評論. 2013，01：86-95.

[4] 陳德萍，陳永圣. 股權集中度、股權制衡度與公司績效關系研究—2007～2009年中小企業(yè)板塊的實證檢驗[J]. 會計研究. 2011.01：38-43.

[5] 唐清泉，羅黨論，王莉. 大股東的隧道挖掘與制衡力量——來自中國市場的經驗數(shù)據(jù)[J]. 中國會計評論. 2006，06：63-86.