李金甜+鄭建明+許晨曦

摘要：新三板市場為中小微型企業(yè)提供了快捷、多元的融資平臺(tái)，成為創(chuàng)新發(fā)展的中堅(jiān)力量，但近年來頻現(xiàn)流動(dòng)性不足及交易漏洞現(xiàn)象。做市商制度的推出并未緩解新三板“流動(dòng)性危機(jī)”，要解決做市商制度的發(fā)展瓶頸，除了進(jìn)行做市商收入管制、完善信息披露及分層監(jiān)管制度外，同時(shí)掛牌企業(yè)應(yīng)致力于公司創(chuàng)新發(fā)展、提升公司價(jià)值，并選擇合理的交易方式增強(qiáng)股票流動(dòng)性。

關(guān)鍵詞：新三板；做市商制度；流動(dòng)性困境

“十三五”規(guī)劃決定了我國證券市場未來五年的發(fā)展走向，其中“發(fā)展新三板改革”成為證監(jiān)會(huì)的主要工作之一。新三板的發(fā)展，給中小微企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速融資和財(cái)富增值提供了更多機(jī)會(huì)?！度珖行∑髽I(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》第3.1.2條規(guī)定：“股票轉(zhuǎn)讓可以采取協(xié)議方式、做市方式、競價(jià)方式或其他中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的轉(zhuǎn)讓方式。經(jīng)全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司同意，掛牌股票可以轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)讓方式”。2014年8月，做市商制度推出，新三板市場由于流動(dòng)性不夠強(qiáng)，暫未采用競價(jià)交易，一般采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市交易。

學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為做市商制度是提高市場流動(dòng)性的有效制度，特別是在以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場中（張瀛，2007），但新三板市場做市商制度的異化現(xiàn)象日益明顯，做市交易受挫嚴(yán)重，所以有必要對(duì)新三板交易方式進(jìn)一步探討，為監(jiān)管部門和實(shí)務(wù)界提供一定的理論依據(jù)。

一、 新三板市場交易方式及市場規(guī)?，F(xiàn)狀

1. 交易方式。證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論的主要內(nèi)容是證券交易機(jī)制（Demsetz H，1968），國內(nèi)外陸續(xù)有學(xué)者進(jìn)行股市微觀結(jié)構(gòu)問題研究，研究結(jié)果顯示證券市場的交易機(jī)制是決定做市商價(jià)差的決定性因素。目前新三板市場大部分企業(yè)采用的交易方式為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，協(xié)議轉(zhuǎn)讓是交易雙方在場外對(duì)接達(dá)成協(xié)議之后，再通過新三板股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進(jìn)行交易。為避免決策失誤，買賣雙方，特別是買方需要具備較專業(yè)的評(píng)估能力。做市交易是在交易雙方中引入做市商，做市商報(bào)價(jià)形成交易價(jià)格，促進(jìn)交易的形成。需要注意的是，一般情況下做市交易都是多對(duì)一的情況，也就是由一組做市商（2家以上，創(chuàng)新層公司不低于6家）為一家公司提供服務(wù)。

2. 市場規(guī)模現(xiàn)狀。2015年以來，新三板公司掛牌數(shù)量呈現(xiàn)井噴式增長，從整個(gè)周期來看，一方面新三板市場行情的全面爆發(fā)，吸引了眾多新興產(chǎn)業(yè)及機(jī)構(gòu)投資者大批資金額進(jìn)入；另一方面，中小企業(yè)較低的準(zhǔn)入門檻，不完善的審核機(jī)制和交易制度也導(dǎo)致深層問題凸顯。三板做市指數(shù)經(jīng)歷了2015年至2016年的股市大起大落，2016年8月31日收盤指數(shù)僅為1 079.48點(diǎn)，較2015年4月底（2 005.7點(diǎn)）下挫近50%。這表明，新三板市場整體穩(wěn)定性不如主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板市場。

第一，總體交易規(guī)模分析。截止2017年6月底，新三板掛牌公司共11 284家，其中做市轉(zhuǎn)讓1 513家，相比2016年底1 654家做市企業(yè)數(shù)量有所回落，目前新三板市場依然以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主。從成交金額和成交數(shù)量來看，從2015年下半年開始，做市交易在成交量上出現(xiàn)較大幅度的提升，相比協(xié)議轉(zhuǎn)讓，總體交易規(guī)模做市交易占優(yōu)；但2016年下半年，受新三板做市成交遇冷、做市質(zhì)量下降等多重因素影響，做市交易的整體交易規(guī)模低于協(xié)議轉(zhuǎn)讓。2017年以來的市場行情數(shù)據(jù)顯示，做市交易成交量和成交額均有一定程度下降，出現(xiàn)一些做市企業(yè)回歸協(xié)議轉(zhuǎn)讓現(xiàn)象，做市商的“尷尬地位”愈加明顯。交易活躍度的大起大落顯現(xiàn)出新三板市場的價(jià)格異常、秩序較混亂。

第二，交易方式選擇行業(yè)及地域分析。新三板掛牌公司行業(yè)涉及信息技術(shù)、醫(yī)療、日常消費(fèi)等行業(yè)，掛牌公司具有較強(qiáng)的差異性。據(jù)統(tǒng)計(jì)，選擇做市交易的新三板掛牌公司里，信息技術(shù)和工業(yè)行業(yè)公司占據(jù)一半以上，接下來依次為材料、可選消費(fèi)等行業(yè)，主要原因是新三板多側(cè)重于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，信息技術(shù)的應(yīng)用日趨廣泛，技術(shù)含量較高，因此是做市商較青睞的行業(yè)。從掛牌地域分析，截止2017年6月底，廣東地區(qū)總體掛牌公司家數(shù)為1 819家，北京地區(qū)總體掛牌數(shù)量1 611家，分別占整個(gè)市場掛牌數(shù)量比重的16.08%、14.24%，江蘇省、浙江省、上海等位居其后。其中選擇做市交易的掛牌公司地域分布上北京位居首位，其次分別為廣東省、上海、江蘇省等。由此得知，位于市場化程度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平比較高的地區(qū)，公司對(duì)資本市場更敏感，更有機(jī)會(huì)掛牌交易并進(jìn)行做市轉(zhuǎn)讓。

第三，做市商偏好分析。本文對(duì)2015年之前掛牌的企業(yè)進(jìn)行研究，選定凈資產(chǎn)收益率等反映公司盈利能力的指標(biāo)、營業(yè)收入增長率及凈利潤增長率等反映公司成長能力的指標(biāo)、以及總市值和營收總額指標(biāo)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)做市轉(zhuǎn)讓股票的整體盈利能力和成長能力均優(yōu)于協(xié)議轉(zhuǎn)讓，做市交易公司的總市值均值和中位數(shù)顯著大于選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓的公司，同樣做市交易營收總額的均值和中位數(shù)也顯著大于協(xié)議轉(zhuǎn)讓的公司。說明做市商更青睞于公司規(guī)模較大、實(shí)力比較強(qiáng)的公司。根據(jù)全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)推出的分層標(biāo)準(zhǔn)（依據(jù)三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)分為創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層），劃分為創(chuàng)新層的企業(yè)絕大多數(shù)采用做市交易機(jī)制，進(jìn)一步證實(shí)了做市商對(duì)規(guī)模大、業(yè)績好的公司具有偏好性。

二、 流動(dòng)性困境原因分析

做市商制度已有研究文獻(xiàn)認(rèn)為，做市商制度的引入能顯著提升股票交易頻率，對(duì)股票價(jià)格和市場流動(dòng)性帶來積極影響（Venkataraman & Waisburd，2007；Bessembinder et al.，2011；Egginton，2014）。換手率是衡量股票流動(dòng)性的重要指標(biāo)，換手率越大，說明市場深度越大，股票流動(dòng)性越好（熊家財(cái)、蘇冬蔚，2016）。從做市交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓近期階段市場表現(xiàn)分析（表1），截止2017年06月30日，做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)的個(gè)股平均累計(jì)換手率均低于協(xié)議轉(zhuǎn)讓，2016年12月31日兩種交易方式下的250日內(nèi)市場表現(xiàn)也有相似特征，說明做市交易模式出現(xiàn)流動(dòng)性困境，并未給企業(yè)帶來長期流動(dòng)性的提升。盡管最初引入做市商制度對(duì)股票價(jià)格和流動(dòng)性能夠帶來一些積極影響，但是由于交易制度與新三板市場環(huán)境的“水土不服”，導(dǎo)致做市商發(fā)揮的作用銳減。endprint

1. 做市交易制度存在缺陷，加劇新三板流動(dòng)性不足。我國的做市商制度借鑒美國的NASDAQ市場，采用競爭性做市商制度。場外市場需要通過引入做市商制度來提高市場的流動(dòng)性（楊之曙、王麗巖，2000），做市商除了發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，在保持市場的流動(dòng)性和穩(wěn)定性及降低交易成本方面，也起到了重要的作用（陳一勤，2000；李學(xué)峰，2007）。但是新三板市場的急漲暴跌顯示做市商制度的“穩(wěn)定器”功能并無發(fā)揮明顯作用。

由于我國和發(fā)達(dá)國家的金融市場體系差異，新三板市場做市商獲取庫存股的方式主要是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定向增發(fā)和從市場獲取（通過做市在二級(jí)市場購買），而NASDAQ做市商主要是通過從發(fā)行方獲取以及從市場獲取。新三板市場做市商數(shù)量的嚴(yán)重缺乏，競爭壓力不足，帶來做市商的絕對(duì)壟斷。對(duì)做市商來說，由于市場的調(diào)節(jié)作用，買賣價(jià)差的利潤十分有限，因此他們更側(cè)重于獲取一、二級(jí)市場巨大的價(jià)差利潤。做市商對(duì)交易量關(guān)注度不足，導(dǎo)致二級(jí)市場中通過做市轉(zhuǎn)讓方式獲取利潤的空間進(jìn)一步降低。交易制度設(shè)計(jì)的缺失，部分做市商濫用政策紅利，只重利潤、不重價(jià)值的做市規(guī)則，導(dǎo)致定增破發(fā)頻頻上演、新三板流動(dòng)性持續(xù)低迷。

2. 定價(jià)悖論導(dǎo)致新三板公司價(jià)值出現(xiàn)背離。股票的價(jià)格形成在我國主要有兩種形式，一種是滬深股市主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的股價(jià)，投資人直接根據(jù)上市公司的信息披露自主決定股票價(jià)格實(shí)施交易，實(shí)行的是競價(jià)交易。另一種是新三板場外市場的定價(jià)方式。新三板掛牌企業(yè)多為高科技創(chuàng)新企業(yè)，這類企業(yè)由于成立時(shí)間較短，公司經(jīng)營受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較深，導(dǎo)致公司業(yè)績波動(dòng)很大。由于公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的新穎性，普通投資者認(rèn)識(shí)不足，并不能從根本上估計(jì)公司的實(shí)際價(jià)值，這在客觀上造成了新三板掛牌企業(yè)股價(jià)較難評(píng)估，所以新三板引入做市商評(píng)估股價(jià)的制度，實(shí)行專家定價(jià)。但新三板進(jìn)入門檻的偏低加上做市商核心功能的缺失，導(dǎo)致現(xiàn)在新三板掛牌企業(yè)出現(xiàn)公司股價(jià)和公司真實(shí)價(jià)值嚴(yán)重背離的現(xiàn)象。一個(gè)市場，如果大量定價(jià)不合理標(biāo)的摻雜其中，就會(huì)出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象，垃圾股被炒作，好的股票反倒流動(dòng)性不活躍，進(jìn)一步惡化做市環(huán)境，影響市場健康發(fā)展。

3. 信息披露水平不高，內(nèi)幕交易頻繁。根據(jù)Fama（1970）的有效市場假說，資本市場包括強(qiáng)式、半強(qiáng)式和弱式這三種形式，資本市場越有效，則信息披露越完全，做市商的報(bào)價(jià)越趨于合理。新三板市場跟傳統(tǒng)意義上的強(qiáng)式資本市場相距尚遠(yuǎn)。自2013年4月份以來，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司多次發(fā)布公告，針對(duì)逾期未披露企業(yè)年（半年）報(bào)的企業(yè)，采取暫停股票轉(zhuǎn)讓的舉措。此舉措透露出當(dāng)前信息披露不足的信息，一方面現(xiàn)有的信息披露制度，只強(qiáng)制要求公司提供半年報(bào)、年報(bào)等信息，新三板公司大部分企業(yè)成長力較強(qiáng)，報(bào)告發(fā)布信息事件的間隔過長，很容易造成投資者信息滯后，帶來嚴(yán)重的信息不對(duì)稱；另一方面本應(yīng)具備專業(yè)評(píng)估和研判能力的主辦券商，并未很好的履行督促企業(yè)進(jìn)行信息披露的義務(wù)。此外掛牌企業(yè)的劇增要求更高規(guī)格的披露水平，而新三板市場顯然是有所欠缺的。寬松的準(zhǔn)入門檻帶來企業(yè)質(zhì)量的良莠不齊，必須輔以較高的信息披露水平，才能減少信息不對(duì)稱，增加投資者信心，促進(jìn)股票流動(dòng)性。

4. 監(jiān)管力度不足、沒有漲跌幅限制，導(dǎo)致價(jià)值失真。做市商操縱股價(jià)、牟取暴利等問題屢見不鮮，主要在于新三板企業(yè)本身風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制不健全，且證監(jiān)會(huì)并未對(duì)新三板的具體運(yùn)作進(jìn)行監(jiān)管。另外協(xié)議交易可能存在利益輸送的情況，主要原因是新三板上板企業(yè)急于獲得融資，或者為了引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，提升公司知名度進(jìn)而獲得行業(yè)地位，這些都可能出現(xiàn)人為壓低企業(yè)股權(quán)價(jià)格的現(xiàn)象。如果監(jiān)管力度不足，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易特點(diǎn)易引發(fā)操縱價(jià)格、內(nèi)幕交易等行為。加上新三板市場并不像主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板一樣設(shè)置漲跌幅限制，并且異常交易不需要披露原因，如果股價(jià)被人為操縱，則股價(jià)會(huì)出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)。

三、 政策建議

國外資本市場的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)證明做市商制度有利于提升市場流動(dòng)性，有效穩(wěn)定市場，實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。做市商制度自2014年8月在新三板市場正式推出以來，經(jīng)過市場的適應(yīng)和檢驗(yàn)，尚存在一定問題，需進(jìn)一步完善。

1. 進(jìn)行做市商收入管制，促進(jìn)多元市場參與者良性競爭。作為新三板市場的主要參與者，做市商的收入來源主要是：投行業(yè)務(wù)收入、直投業(yè)務(wù)收入和做市收入。目前由于一、二級(jí)市場的巨大價(jià)差，做市商獲取的收入主要是直投業(yè)務(wù)收入。相關(guān)部門應(yīng)該出臺(tái)對(duì)應(yīng)的管理辦法，縮小一、二級(jí)市場的巨大價(jià)差，借鑒NASDAQ股票市場，對(duì)做市商通過非市場手段低價(jià)獲取庫存股票進(jìn)行限制，從而將主要收入來源轉(zhuǎn)移到股份轉(zhuǎn)讓經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、雙向報(bào)價(jià)賺取差價(jià)上來，更有力地刺激市場交易量的連續(xù)性。此外，應(yīng)引入NASDAQ市場多元市場參與者之間的競爭機(jī)制，特別是做市商競爭機(jī)制，豐富不同種類的非券商做市商，使各機(jī)構(gòu)發(fā)揮差異化優(yōu)勢(shì)，消除做市商的絕對(duì)壟斷。

2. 新三板市場實(shí)現(xiàn)定價(jià)功能。做市交易有利于產(chǎn)生最優(yōu)價(jià)格，提高市場效率。新三板實(shí)行做市商定價(jià)制度，要求主辦券商擯棄目前片面追求輔導(dǎo)掛牌企業(yè)數(shù)量的急功近利行為，應(yīng)當(dāng)致力培育出匹配創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)或創(chuàng)業(yè)板財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，專注提升掛牌企業(yè)輔導(dǎo)質(zhì)量，提升估值定價(jià)能力。新三板實(shí)行多個(gè)做市商競爭性雙向報(bào)價(jià)的同時(shí)，應(yīng)對(duì)做市商持有做市企業(yè)股票明確嚴(yán)格的上下限要求，促使做市商發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢(shì)來引導(dǎo)普通投資者了解創(chuàng)新型中小企業(yè)，實(shí)行合理、準(zhǔn)確定價(jià)，真實(shí)反映出公司實(shí)質(zhì)價(jià)值。

3. 嚴(yán)格信息披露制度，放緩降低投資者門檻。分層機(jī)制一方面篩選出優(yōu)質(zhì)企業(yè)，進(jìn)行充分定價(jià)和融資，另一方面投資者參與新三板后有層級(jí)選擇，更有利于信息整合和評(píng)估，因此在信息披露制度上也需要做出相應(yīng)調(diào)整。對(duì)創(chuàng)新層公司，應(yīng)制定定性的財(cái)務(wù)指標(biāo)和嚴(yán)格的財(cái)務(wù)要求，同時(shí)設(shè)定外部定性評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)這些公司進(jìn)行評(píng)估；較低層級(jí)的公司應(yīng)該有相應(yīng)的信息披露任務(wù)，配以激勵(lì)措施和摘牌約束，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。此外，投資者門檻應(yīng)放緩逐步降低，因?yàn)槿粝裰靼迨袌鲆粯臃湃未笈暨M(jìn)入新三板市場，則監(jiān)管部門的職責(zé)必然落在中小投資者保護(hù)機(jī)制上，從而成為新三板市場發(fā)展的障礙。所以投資者門檻的降低，應(yīng)配合日趨完善的交易制度及信息披露機(jī)制，促使投資理性化。endprint

4. 建設(shè)分級(jí)監(jiān)管制度，啟動(dòng)做市商評(píng)價(jià)體系。證監(jiān)會(huì)、國家及地方財(cái)政部門等市場監(jiān)管部門應(yīng)切實(shí)加強(qiáng)監(jiān)管力度，針對(duì)不同層次的公司，進(jìn)行制度的差異化安排。監(jiān)管部門不僅督促企業(yè)及時(shí)進(jìn)行信息披露，還應(yīng)整頓和監(jiān)管做市商市場。對(duì)證券公司和私募機(jī)構(gòu)等做市商而言，由于掌握更多的企業(yè)信息，因此增強(qiáng)做市能力、提高做市水平勢(shì)在必行。對(duì)做市商實(shí)施激勵(lì)和監(jiān)督并重原則，建立做市商評(píng)價(jià)體系和監(jiān)督平臺(tái)，評(píng)價(jià)內(nèi)容包括做市企業(yè)成交量、報(bào)價(jià)價(jià)差、成交額、做市企業(yè)違規(guī)記錄等，上市企業(yè)和投資者均可對(duì)做市商的做市水平和質(zhì)量進(jìn)行監(jiān)督，最大限度發(fā)揮做市商穩(wěn)定定價(jià)、維持市場流動(dòng)性的作用。

四、 結(jié)論與展望

做市商制度無疑是新三板市場的助推器。對(duì)做市商，應(yīng)發(fā)揮推進(jìn)資本市場健康發(fā)展的作用，杜絕損害市場流動(dòng)性的行為；對(duì)監(jiān)管部門，應(yīng)推進(jìn)不同種類的非券商做市商參與做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)；新三板掛牌企業(yè)應(yīng)完善公司治理結(jié)構(gòu)，明確公司主業(yè)，提升自主創(chuàng)新能力，致力于創(chuàng)造新的利潤增長點(diǎn)，才能增強(qiáng)競爭能力和股票流動(dòng)性，以吸引更多的做市商和投資者。特別是分層機(jī)制推出后，輔以逐漸成熟的轉(zhuǎn)板制度，優(yōu)秀企業(yè)可著力于達(dá)到創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)，聘請(qǐng)專門的財(cái)務(wù)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行轉(zhuǎn)板運(yùn)作、上市?？傊?，分層管理、轉(zhuǎn)板試點(diǎn)、混合交易等多項(xiàng)制度切實(shí)落地，伴隨日趨完善的監(jiān)管制度，才能使新三板市場真正成為前可進(jìn)、后可退的交易平臺(tái)，擺脫短期的流動(dòng)性困境。

參考文獻(xiàn)：

[1] 張瀛.做市商、流動(dòng)性與買賣價(jià)差：基于銀行間債券市場的流動(dòng)性分析[J].世界經(jīng)濟(jì)，2007，（10）.

[2] Demsetz H.The Cost of Transacting[J].Qu- arterly Journal of Economics，1968，（82）：33-53.

[3] Venkataraman K， Waisburd A C.The value of the designated market maker[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2007，42（03）：735-758.

[4] Bessembinder H， Hao J， Zheng K.Market making obligations and firm value[J].Manuscript University of Utah，2012.

[5] Egginton J.The Declining Role of NASDAQ Market Makers[J].Financial Review，2014， 49（3）：461-480.

[6] 熊家財(cái)，蘇冬蔚.股票流動(dòng)性與代理成本——基于隨機(jī)前沿模型的實(shí)證研究[J].南開管理評(píng)論，2016，（1）.

[7] 楊之曙，王麗巖.NASDAQ股票市場交易制度對(duì)我國建立二板市場的借鑒[J].金融研究，2000，（10）.

[8] 陳一勤.從NASDAQ看中國做市商制度的建立[J].金融研究，2000，（2）.

[9] 李學(xué)峰.國際資本市場中的做市商制度：功能、影響與趨勢(shì)研究[J].廣東金融學(xué)院學(xué)報(bào)，2007，（3）.

基金項(xiàng)目：教育部“新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃”（項(xiàng)目號(hào)：NCET-11-0623）；教育部青年基金項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：17YJC630057，17YJC820041）；財(cái)政部“全國會(huì)計(jì)領(lǐng)軍（后備）人才項(xiàng)目”；對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：2017020）；對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)研究生聯(lián)合培養(yǎng)項(xiàng)目。

作者簡介：鄭建明（1971-），男，漢族，浙江省玉環(huán)縣人，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)橘Y本市場與公司財(cái)務(wù)；李金甜（1988-），女，漢族，河南省駐馬店市人，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院博士生，研究方向?yàn)橘Y本市場與公司財(cái)務(wù)；許晨曦（1989-），男，漢族，山東省臨沂市人，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院博士生，研究方向?yàn)橘Y本市場與公司財(cái)務(wù)。

收稿日期：2017-10-16。endprint