王嶺　李卓霓　周立宏

〔摘要〕本文利用2009—2015年的半年度非平衡面板數(shù)據(jù)，采用動(dòng)態(tài)面板廣義矩估計(jì)的方法，分析了A股上市金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。結(jié)果表明，規(guī)模較大的金融機(jī)構(gòu)具有較高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，第一大股東的股權(quán)比例與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之間為倒U型關(guān)系，金融機(jī)構(gòu)較高的“牌照價(jià)值”在一定程度上抑制了大股東的“掏空”行為，由于政府對(duì)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的“厭惡”和管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，政府控制的A股上市金融機(jī)構(gòu)具有較低的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

〔關(guān)鍵詞〕破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；規(guī)模； 股權(quán)結(jié)構(gòu)；“大而不倒”政策

中圖分類號(hào)：F8309文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文

章編號(hào)：10084096（2017）01007107

一、引言

2015年5月1日，我國(guó)《存款保險(xiǎn)條例》正式施行，商業(yè)銀行不再享有政府的隱性背書(shū)，商業(yè)銀行也會(huì)面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。出于規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)的一般認(rèn)知以及對(duì)政府的信賴，許多人認(rèn)為規(guī)模較大、政府控制度較強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)具有較低的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。然而美國(guó)次貸危機(jī)中，規(guī)模巨大的金融機(jī)構(gòu)也面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，不得不接受美國(guó)政府的救助，這在世界范圍內(nèi)引發(fā)了廣泛的思考。

Boyd等[1]、French等[2]和Bhagat等[3]都認(rèn)為，由于能夠受到“大而不倒”政策的保護(hù)，大型商業(yè)銀行具有較強(qiáng)的冒險(xiǎn)動(dòng)機(jī)，傾向于通過(guò)從事高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)來(lái)獲得高額收益。因此，許多學(xué)者建議通過(guò)限制商業(yè)銀行的規(guī)模來(lái)控制其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為?！抖嗟?弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》也對(duì)商業(yè)銀行的規(guī)模和并購(gòu)行為進(jìn)行了相應(yīng)的限制。然而，Stern和Feldman[4]認(rèn)為，由于合適的規(guī)模無(wú)法確定，且可能疏漏了部分具有系統(tǒng)重要性的小銀行，上述限制措施的效果可能并不盡如人意。Dermine和Schoenmaker[5]認(rèn)為限制規(guī)模不利于分散金融業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，而且對(duì)僅擁有小規(guī)模銀行的金融系統(tǒng)進(jìn)行救助的成本可能更大。不難看出，許多研究都指出，“大而不倒”政策導(dǎo)致銀行的規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，但限制規(guī)模又未必能取得良好的效果，那么如何來(lái)約束商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為呢？許多學(xué)者從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行了研究。從股權(quán)集中度方面看，Shehzad等[6]認(rèn)為股權(quán)集中度與銀行風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，Laeven和Levine[7]則認(rèn)為正相關(guān)，Magalhaes等[8]卻認(rèn)為二者的關(guān)系非線性。從股權(quán)屬性方面看，Barth等[9]和Berger等[10]均認(rèn)為政府持股較高的商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)較大，而Nocera等[11]則認(rèn)為國(guó)有銀行與非國(guó)有銀行的風(fēng)險(xiǎn)并不存在異質(zhì)性。國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究也未能取得一致結(jié)論。高國(guó)華和潘英麗[12]認(rèn)為政府持股比例與商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系。祝繼高等[13]利用我國(guó)城市商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，大股東存在“掏空”動(dòng)機(jī)，第一大股東為政府的城市商業(yè)銀行不良貸款率更高，風(fēng)險(xiǎn)更大。而王濤和蔣再文[14]以及鄧雄[15]則認(rèn)為政府持股有利于抑制銀行的冒險(xiǎn)行為。

綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要分析了規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)分別與金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，結(jié)論莫衷一是，而對(duì)于規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)的共同作用對(duì)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響缺乏細(xì)致分析。此外，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要以商業(yè)銀行為樣本，以一種金融業(yè)態(tài)的分析結(jié)果難以較為真實(shí)地反映金融業(yè)的整體情況。因此，本文以我國(guó)A股上市銀行、券商和保險(xiǎn)公司為樣本，分析規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)與金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，有利于從整體上把握金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源，對(duì)完善金融監(jiān)管具有重要意義。

二、研究假設(shè)

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)往往引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而規(guī)模較大的金融機(jī)構(gòu)往往具有系統(tǒng)重要性，因此在大型金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)時(shí)對(duì)其進(jìn)行救助就成了政府的普遍行為。然而，政府的“大而不倒”政策使大型金融機(jī)構(gòu)不再面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，降低了金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度，驅(qū)使金融機(jī)構(gòu)通過(guò)追逐高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目來(lái)獲得高收益。Boyd等[1]、French等[2]和Bhagat等[3]的研究均發(fā)現(xiàn)，與規(guī)模較小的金融機(jī)構(gòu)相比，規(guī)模較大的金融機(jī)構(gòu)更傾向于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：金融機(jī)構(gòu)規(guī)模與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)為正相關(guān)關(guān)系。

針對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的研究，無(wú)法避開(kāi)且應(yīng)深入分析的一個(gè)問(wèn)題是國(guó)有股權(quán)的影響，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的研究亦是如此。金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)因控股股東的股權(quán)屬性和股權(quán)比例差異而不同。Porta[16]從政治角度和發(fā)展角度總結(jié)了政府持股對(duì)金融機(jī)構(gòu)的作用，從政治的角度看，政府持股使金融機(jī)構(gòu)淪為政治家追求個(gè)人目標(biāo)的工具。金融機(jī)構(gòu)的決策受政府的影響較大，金融機(jī)構(gòu)享受較多優(yōu)惠政策的同時(shí)，也向特定群體進(jìn)行利益輸送。因此政府持股具有負(fù)面作用，放大了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。從發(fā)展的角度看，政府持股金融機(jī)構(gòu)可以在一定程度上彌補(bǔ)市場(chǎng)的缺陷，有利于增加公眾對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信任。因此政府持股具有正面作用，有利于銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制。

然而，分析我國(guó)政府控股對(duì)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響時(shí)，不應(yīng)忽略的一個(gè)方面是對(duì)主要管理人員追責(zé)的影響。我國(guó)政府控股的金融機(jī)構(gòu)中，主要管理人員由政府任命，其目標(biāo)函數(shù)和行為模式與職業(yè)經(jīng)理人有很大不同。職業(yè)經(jīng)理人存在過(guò)失時(shí)面臨的懲罰一般為工作收益和聲譽(yù)方面的損失，而政府控股金融機(jī)構(gòu)的主要管理人員存在重大過(guò)失時(shí)，往往會(huì)面臨黨紀(jì)和國(guó)法的處罰。在此背景下，政府控股金融機(jī)構(gòu)的主要管理人員在工作中一般具有“底線”思維，這個(gè)底線就包括不發(fā)生破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。王濤和蔣再文[14]、鄧雄[15]的研究也對(duì)上述情況提供了佐證。此外，美國(guó)次貸危機(jī)讓各國(guó)政府都清楚地認(rèn)識(shí)到金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的破壞力，紛紛加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，我國(guó)亦不例外。因此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：實(shí)際控制人為政府的A股上市金融機(jī)構(gòu)具有較低的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)有研究中，大股東的股權(quán)比例是反映股權(quán)集中度的主要指標(biāo)。在股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論中，有兩種分析大股東股權(quán)比例變化影響的假說(shuō)。第一種假說(shuō)為利益協(xié)調(diào)假說(shuō)。該理論認(rèn)為，大股東股權(quán)比例上升有助于協(xié)調(diào)股東和管理層之間的沖突，強(qiáng)化大股東的監(jiān)督作用，降低委托代理成本。相對(duì)于管理層而言，股東追逐風(fēng)險(xiǎn)獲取收益的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，因此管理層將增加金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也在增加。Laeven和Levine[7]的研究就證實(shí)了這一點(diǎn)。第二種假說(shuō)為“掏空”假說(shuō)。該理論認(rèn)為，隨著股權(quán)占比上升，大股東通過(guò)控制公司經(jīng)營(yíng)來(lái)轉(zhuǎn)移公司財(cái)富，不斷“掏空”公司資產(chǎn)，影響公司的業(yè)績(jī)，但“掏空”行為對(duì)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響尚無(wú)直接的結(jié)論。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的研究，不能忽略的因素是“牌照價(jià)值”，這一因素在對(duì)金融業(yè)實(shí)行“牌照”管制的國(guó)家往往更加重要。隨著股權(quán)占比的上升，金融機(jī)構(gòu)的“牌照價(jià)值”將會(huì)給大股東帶來(lái)更多的收益，大股東將會(huì)要求金融機(jī)構(gòu)采取較為穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)策略來(lái)維護(hù)“牌照價(jià)值”。此外，考慮到規(guī)模的增長(zhǎng)能夠增加金融機(jī)構(gòu)的“牌照價(jià)值”，大股東規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)維護(hù)“牌照價(jià)值”的動(dòng)機(jī)會(huì)更強(qiáng)。因此，本文把假設(shè)2分為兩個(gè)部分假設(shè)2a和假設(shè)2b。endprint

假設(shè)2a：第一大股東的股權(quán)比例與我國(guó)A股上市金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)呈倒U型關(guān)系，隨著第一大股東股權(quán)比例的增加，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)將先增加后下降。

假設(shè)2b：規(guī)模較大且大股東持有比例較高的A股上市金融機(jī)構(gòu)具有較低的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)

1樣本數(shù)據(jù)與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇我國(guó)A股銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。為消除美國(guó)次貸危機(jī)可能造成的影響，樣本的數(shù)據(jù)期間為2009—2015年，頻率為半年。由于上市公司2015年年報(bào)的數(shù)據(jù)尚無(wú)法獲得，本文所用的最新數(shù)據(jù)為2015年上市公司的中報(bào)數(shù)據(jù)。本文刪除了各指標(biāo)缺值的記錄，最終得到包含437條記錄的非平衡面板數(shù)據(jù)。其中，股權(quán)結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

2變量選擇

被解釋變量方面，默頓提出的違約距離（DD）是表示金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的有效指標(biāo)。默頓將公司的股權(quán)價(jià)值看成公司市場(chǎng)價(jià)值的看漲期權(quán)，行權(quán)價(jià)格為公司債務(wù)價(jià)值，依據(jù)股權(quán)價(jià)值及波動(dòng)率計(jì)算出市場(chǎng)價(jià)值及波動(dòng)率，然后計(jì)算出公司的違約距離。默頓提出的違約距離綜合考慮了股價(jià)信息和公司的財(cái)務(wù)信息，能有效地衡量公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。Bharath和Shumway[17]對(duì)默頓的違約距離進(jìn)行了調(diào)整，他們認(rèn)為市場(chǎng)中的許多投資者是“天真”的（Naive），他們會(huì)根據(jù)過(guò)去的收益率和債務(wù)方面的信息，相對(duì)簡(jiǎn)單地計(jì)算企業(yè)的價(jià)值。由此，Bharath和Shumway[17]提出了“天真”型的違約距離（Naive Default Distance），并發(fā)現(xiàn)“天真”型的違約距離（NDD）不僅計(jì)算相對(duì)簡(jiǎn)單，而且比默頓違約距離（DD）具有更強(qiáng)的樣本外預(yù)測(cè)能力。因此，本文選擇“天真”型的違約距離（NDD）作為被解釋變量表示金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，其計(jì)算過(guò)程如下：

NDD=ln[（E+F）/F]+（rit-1-05naiveσ2V）TnaiveσVT（1）

naiveD=F（2）

naiveσD=005+025×σE（3）

naiveμ=rit-1（4）

naiveσV=EE+naiveDσE+naiveDE+naiveDnaiveσD（5）

其中，E為公司市值；σE為半年內(nèi)市值的波動(dòng)率；r該公司股票半年期的收益率；F為公司的短期負(fù)債加上一半的長(zhǎng)期負(fù)債；由于本文數(shù)據(jù)頻率為半年，將T設(shè)定為半年。將上述數(shù)據(jù)代入公式（2）—（5）中，得到σV，再將σV代入公式（1）中就可計(jì)算出各公司各期的違約距離（NDD）。違約距離越大，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越小。其中，銀行業(yè)的短期負(fù)債包括拆入資金、同業(yè)負(fù)債、向中央銀行借款、賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)、交易性金融負(fù)債、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi)、應(yīng)付利息和活期存款；券商短期負(fù)債包括短期借款、質(zhì)押借款、拆入資金、交易性金融負(fù)債、賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)、代理買(mǎi)賣證券款、代理承銷證券款、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi)和應(yīng)付利息；保險(xiǎn)業(yè)短期負(fù)債包括短期借款、拆入資金、交易性金融負(fù)債、賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)、預(yù)收保費(fèi)、應(yīng)付手續(xù)費(fèi)及傭金、應(yīng)付分保賬款、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi)、應(yīng)付利息、應(yīng)付賠付款、應(yīng)付保單紅利、保戶儲(chǔ)金與投資款、未到期責(zé)任準(zhǔn)備金和未決賠款準(zhǔn)備金。

解釋變量方面，已有研究廣泛采用總資產(chǎn)（size）來(lái)表示規(guī)模，本文選擇總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模；股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，本文選擇企業(yè)實(shí)際控制人的屬性（soe）來(lái)分析政府控制的影響，政府為實(shí)際控制人則為1，否則為0，以第一大股東的股權(quán)（par）比例來(lái)分析股權(quán)集中度的影響。

控制變量方面，參考Bhagat等[3]和金鵬輝等[18]的研究，本文還選擇貨幣政策、經(jīng)濟(jì)周期、資本監(jiān)管等方面的控制變量。本文選用變量及定義如表1表示。

3模型設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)

參考Bhagat等[3]的研究，本文的基準(zhǔn)模型如下：

NDDit=α+δNDDit-1+β1sizeit+β2soeit+β3parit+rrcontrolit+uit （6）

金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)具有持續(xù)性，其當(dāng)期的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)受到前期風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文在模型中加入了被解釋變量的滯后項(xiàng)，滯后項(xiàng)的系數(shù)可以理解為向均衡狀態(tài)收斂的速度。在分析規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)的共同作用對(duì)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響時(shí)，本文將在基準(zhǔn)模型中加入相應(yīng)的交乘項(xiàng)進(jìn)行分析。

樣本中，實(shí)際控制人為政府的樣本占比約為69%，這些樣本中，第一大股東股權(quán)占比的均值為343%，最大值為684%，最小值為108%，說(shuō)明我國(guó)政府對(duì)金融業(yè)有著巨大的影響力和控制力。

四、經(jīng)驗(yàn)分析

在經(jīng)驗(yàn)分析之前，對(duì)所有解釋變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)變量之間的相關(guān)性很低，絕大多數(shù)變量的相關(guān)系數(shù)低于01，極個(gè)別變量的相關(guān)系數(shù)在03—05之間，可以認(rèn)為模型不存在多重共線性問(wèn)題。由于模型加入了被解釋變量的滯后項(xiàng)，模型存在內(nèi)生性問(wèn)題，用靜態(tài)面板的估計(jì)方法無(wú)法滿足一致性和無(wú)偏性。針對(duì)上述問(wèn)題，Arellano和Bover[19]以及Blundell和Bond[20]提出了動(dòng)態(tài)面板廣義矩估計(jì)（GMM）的方法，該方法尤其適用截面較多且時(shí)間較短的面板數(shù)據(jù)，同時(shí)也能通過(guò)選擇適當(dāng)?shù)墓ぞ咦兞拷鉀Q部分解釋變量的內(nèi)生性問(wèn)題。GMM方法包括差分GMM和系統(tǒng)GMM，差分GMM無(wú)法估計(jì)虛擬變量，而且容易出現(xiàn)弱工具變量的問(wèn)題，因此本文選擇系統(tǒng)GMM估計(jì)法。文中所有模型均通過(guò)了AR（2）檢驗(yàn)和Sargan檢驗(yàn)，說(shuō)明不存在二階自相關(guān)，所有工具變量均是有效的。通過(guò)對(duì)表3的分析，有如下的一些發(fā)現(xiàn)：

1關(guān)于金融機(jī)構(gòu)規(guī)模與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

表3中金融機(jī)構(gòu)規(guī)模與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)均顯著正相關(guān)，本文假設(shè)1得到驗(yàn)證。上述結(jié)果表明，“大而不倒”政策強(qiáng)化了大型金融機(jī)構(gòu)的冒險(xiǎn)動(dòng)機(jī)，加劇了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

2關(guān)于政府控制與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

表3回歸組合（1）的結(jié)果表明，政府控制與金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，即政府控制的金融機(jī)構(gòu)具有較低的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。表3的回歸組合（3）中，加入了政府控制和第一大股東股權(quán)比例的交乘項(xiàng)，其系數(shù)顯著為正，說(shuō)明同樣的股權(quán)比例下，政府控制的上市金融機(jī)構(gòu)具有較低的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。表3的回歸組合（4）中，加入了政府控制與規(guī)模的交乘項(xiàng)，其系數(shù)顯著為正，說(shuō)明同等規(guī)模下，政府控制的上市金融機(jī)構(gòu)具有較低的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。以上結(jié)果表明本文第假設(shè)2得到驗(yàn)證。從降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的角度看，政府具有正面作用，能夠降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。然而，許多關(guān)于政府控股的研究認(rèn)為政府控股往往會(huì)起到負(fù)面作用，比如政府控股的金融機(jī)構(gòu)具有較低的效率，政府控股的城市商業(yè)銀行具有較高的壞賬率[13]等。但是本文研究發(fā)現(xiàn)的情況是，金融機(jī)構(gòu)的效率和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之間并不存在著對(duì)等關(guān)系，而且上市金融機(jī)構(gòu)與城市商業(yè)銀行的樣本差異也可能導(dǎo)致不同的結(jié)論。本研究發(fā)現(xiàn)，在政府控制的金融機(jī)構(gòu)中，管理層的行為模式以及考核標(biāo)準(zhǔn)與政府官員的行為取向有著極為相似的特征，那就是保持穩(wěn)定發(fā)展和不出現(xiàn)重大過(guò)失。這種行為模式導(dǎo)致政府控制的金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較低，經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)健。此外，在嚴(yán)格的信息披露制度下，上市企業(yè)的信息更透明、更準(zhǔn)確、更豐富，上市金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)變化會(huì)引起高度的社會(huì)關(guān)注，這會(huì)給管理層施加巨大的壓力，管理層穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的動(dòng)力更強(qiáng)。因此，政府控制的上市金融機(jī)構(gòu)具有較低的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是符合邏輯的。endprint

3關(guān)于第一大股東股權(quán)比例與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

表3的回歸組合（1）中，第一大股東持股比例的系數(shù)顯為正。表3的回歸組合（2）中，加入了第一大股東持股比例的二次項(xiàng)，其系數(shù)顯著為正，表明第一大股東的股權(quán)比例與上市金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之間為倒U型關(guān)系。隨著第一大股東股權(quán)比例增加，上市金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)將先上升后下降。表3的回歸組合（5）中，加入了規(guī)模與第一大股東持股比例的交乘項(xiàng)，其系數(shù)顯著為正，表明規(guī)模較大、第一大股東持股比例較高的上市金融機(jī)構(gòu)具有較低的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。上述結(jié)果表明本文假設(shè)3得到了驗(yàn)證?？疾鞓颖局械某止杀壤l(fā)現(xiàn)，該指標(biāo)的均值約為28%，處于較高水平。而表3的回歸組合（1）、（3）和（4）中，第一大股東的持股比例與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。綜合這些情況我們發(fā)現(xiàn)，第一大股東的持股比例與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系之間存在著一個(gè)拐點(diǎn)，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的股權(quán)比例超過(guò)了該拐點(diǎn)之后，上市金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始下降。此外，模型結(jié)果表明，由于具有較高的“牌照價(jià)值”，較高的持股比例有利于抑制大股對(duì)上市金融機(jī)構(gòu)的“掏空”行為，降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

4其他一些相關(guān)結(jié)論

表3中破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)一階滯后（LNDD）的系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)具有明顯的持續(xù)性。所有模型中市凈率的系數(shù)均顯著為正，市凈率較低的公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能越大，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大，結(jié)果與Fama和French[21]以及Bhagat等[3]的研究相符；資本監(jiān)管的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明具有較高核心資本充足率的銀行、較低凈資本負(fù)債率的券商和較高償付能力充足率的保險(xiǎn)公司具有較低的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明寬松的貨幣政策下，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為增加，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大，結(jié)果與金鵬輝等[18]的研究相符。經(jīng)濟(jì)周期的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)處于上升期時(shí)，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著上升，傾向于承擔(dān)過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升。證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的控制變量均顯示為負(fù)，說(shuō)明我國(guó)金融業(yè)三個(gè)子行業(yè)的總體破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)由高到低大致為證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和銀行業(yè)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用替換變量的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。被解釋變量方面，本文選擇默頓提出的違約距離（DD）來(lái)替代“天真型”違約距離（NDD）進(jìn)行檢驗(yàn)，違約距離（DD）具體計(jì)算過(guò)程如下：

DD=ln（V/F）+（μ-05σ2V）TσVT（7）

E=VN（d1）-e-rTFN（d2）（8）

d1=ln（V/F）+（r+05σ2V）TσVT（9）

d2=d1-σVT（10）

σE=（V/F）N（d1）σV（11）

其中，E為公司市值；σE為半年內(nèi)市值的波動(dòng)率；r為6個(gè)月中國(guó)債到期收益率的算術(shù)平均值；F為公司的短期負(fù)債加上一半的長(zhǎng)期負(fù)債；μ為公司資產(chǎn)半年平均增長(zhǎng)率；本文數(shù)據(jù)頻率為半年，將T設(shè)定為半年。將上述數(shù)據(jù)代入公式（8）—（11）中，解非線性方程組得到V和σV，代入公式（7）中就可計(jì)算出各公司各期的違約距離。違約距離越大，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越小。

表4中回歸組合（1）—（5）中，滯后一期破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)具有持續(xù)性。規(guī)模的系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明規(guī)模較大的金融機(jī)構(gòu)具有較高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。表4的回歸組合（1）、（3）和（4）中，實(shí)際控制人、實(shí)際控制人與第一大股東股權(quán)比例交乘項(xiàng)、實(shí)際控制人與規(guī)模交乘項(xiàng)的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明無(wú)論是從股權(quán)比例，還是從規(guī)模的方面看，政府控制有利于降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。表4的回歸組合（2）中，第一大股東股權(quán)比例二次項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明第一大股東股權(quán)比例與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之間為倒U型關(guān)系。表4的回歸組合（5）中，第一大股東股權(quán)比例和規(guī)模交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明規(guī)模較大、大股東控制力度較強(qiáng)的上市金融機(jī)構(gòu)具有較低的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。此外，控制變量中，保險(xiǎn)業(yè)的系數(shù)部分顯著為正，與實(shí)證研究的結(jié)果不符，其原因可能為保險(xiǎn)業(yè)僅有4家上市公司，樣本過(guò)少導(dǎo)致系數(shù)估計(jì)不準(zhǔn)，其余結(jié)果基本保持不變。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的所有模型的AR（2）檢驗(yàn)均顯示不存在二階自相關(guān)，Sargan檢驗(yàn)顯示模型選擇的工具變量是有效的。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果表明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論與啟示

本文利用2009—2015年的半年度非平衡面板數(shù)據(jù)，采用動(dòng)態(tài)面板廣義矩估計(jì)的方法，分析了A股上市金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。結(jié)果表明：（1）A股上市金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)具有持續(xù)性；（2）由于“大而不倒”政策，規(guī)模較大的A股上市金融機(jī)構(gòu)具有更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也較高；（3）由于政府對(duì)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的“厭惡”和管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，政府控制的A股上市金融機(jī)構(gòu)具有較低的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，政府控制能夠抑制規(guī)模導(dǎo)致的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升；（4）第一大股東的股權(quán)比例與A股上市金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之間為倒U型關(guān)系，隨著股權(quán)比例上升，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)將先上升后下降；（5）A股上市金融機(jī)構(gòu)股權(quán)集中度較高，從總體來(lái)看，第一大股東的股權(quán)比例已過(guò)拐點(diǎn)，其與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；（6）由于A股上市金融機(jī)構(gòu)具有較高的“牌照價(jià)值”，在一定程度上抑制了大股東的“掏空”行為，降低了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

在“大而不倒”政策的保護(hù)下，大型金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)營(yíng)中可能更加激進(jìn)。然而，無(wú)論對(duì)私人股東還是政府股東而言，救助出現(xiàn)問(wèn)題的大型金融機(jī)構(gòu)都需花費(fèi)較大的代價(jià)。本文的研究表明，大股東加強(qiáng)對(duì)A股上市金融機(jī)構(gòu)的控制可能是避免破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)有效辦法，而且政府作為實(shí)際控制人的效果會(huì)更好。因此政府對(duì)A股上市的大型金融機(jī)構(gòu)保持一定的控制是合理的，有利于減少相應(yīng)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，督促其穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。但是，政府控制的合理邊界，仍需要綜合進(jìn)行綜合考慮，畢竟政府控制也有可能帶來(lái)效率低下的問(wèn)題。

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（責(zé)任編輯：李明齊）endprint