徐曉莉 劉嬋媛

摘 要：本文選取“一帶一路”中國(guó)企業(yè)，利用2016年的數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。

關(guān)鍵詞：一帶一路；資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)績(jī)效

一、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者Frank和Goyal（2003）研究美國(guó)非金融企業(yè)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效與賬面數(shù)據(jù)計(jì)算的財(cái)務(wù)杠桿呈正相關(guān)關(guān)系，但財(cái)務(wù)杠桿以市場(chǎng)價(jià)值衡量時(shí)結(jié)果呈負(fù)相關(guān)。Berger和Patti（2006）以美國(guó)銀行業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)兩者有正向影響作用，但是非線性關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者王春峰等（2008）通過(guò)建立聯(lián)立方程模型并以利潤(rùn)效率衡量企業(yè)績(jī)效，對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)和績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)兩者相互正向影響。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系研究未達(dá)成統(tǒng)一共識(shí)，這可能是由于不同學(xué)者選取的研究樣本、地區(qū)分布、研究方法等差異所致。

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本數(shù)據(jù)及來(lái)源

本文選取“一帶一路”中國(guó)上市企業(yè)63個(gè)樣本，剔除1個(gè)ST公司，得到62個(gè)有效樣本。本文所需企業(yè)2016年一年的資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、股東權(quán)益增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、每股凈資產(chǎn)、每股收益、每股現(xiàn)金流量?jī)纛~等數(shù)據(jù)均來(lái)源于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)，所用數(shù)據(jù)均通過(guò)統(tǒng)計(jì)軟件SPSS22.0、Eviews7.2和Excel處理所得。

2.研究變量

（1）被解釋變量。由于我國(guó)資本市場(chǎng)是弱有效的，暫不具備市場(chǎng)價(jià)值托賓Q值的市場(chǎng)條件，經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)EVA的復(fù)雜性使其計(jì)算的真實(shí)性受到質(zhì)疑，因而，本文參考陸正飛（2006）的研究，選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、每股凈資產(chǎn)（NAPS）、每股收益（EPS）、每股現(xiàn)金凈流量（CFPS）、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（OPR）等6個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過(guò)因子分析法計(jì)算得到企業(yè)績(jī)效綜合因子。

其一，因子分析適合性的判斷。本文對(duì)6個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行因子分析適合性檢驗(yàn)，其中Bartlett球形檢驗(yàn)顯著性為0（小于0.05），KMO的值為0.551（大于0.5），表明可以進(jìn)行因子分析。

其二，提取公共因子。SPSS22.0軟件按照大于1的初始特征值，提取了2個(gè)主成分進(jìn)行測(cè)度，貢獻(xiàn)率分別為38.966%和27.669%，累計(jì)貢獻(xiàn)率為66.635%，表明這2個(gè)主成分包含了大部分信息，即本文的公共因子。

其三，企業(yè)績(jī)效綜合因子。根據(jù)2個(gè)主成分因子得分K1，K2分別與其方差貢獻(xiàn)率計(jì)算得到綜合得分。

本文根據(jù)企業(yè)績(jī)效綜合因子得分的正負(fù)結(jié)果分組，將非負(fù)數(shù)的結(jié)果（即處于平均業(yè)績(jī)水平之上）、結(jié)果為負(fù)數(shù)（即處于平均業(yè)績(jī)水平之下）歸為高業(yè)績(jī)組、低業(yè)績(jī)組。具體分類(lèi)如表1。

（2）解釋變量。由于對(duì)資本結(jié)構(gòu)的評(píng)價(jià)是根據(jù)企業(yè)的全部資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，因此本文以資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)（CS）。

（3）控制變量。由于“一帶一路”企業(yè)范圍廣，企業(yè)規(guī)模和發(fā)展?jié)摿Υ嬖诓黄胶獾仍?，使樣本之間存在較大差異，因此本文引入企業(yè)規(guī)模（ES），企業(yè)發(fā)展能力（EDA）兩個(gè)控制變量。變量定義如表2所示。

3.研究假設(shè)與模型構(gòu)建

總的來(lái)看，這些企業(yè)具有較好的發(fā)展基礎(chǔ)，一方面這些企業(yè)享有政府的政策支持，另一方面相關(guān)企業(yè)能夠吸引眾多投資者，企業(yè)為有效搭乘機(jī)遇便車(chē)，需降低財(cái)務(wù)杠桿以增加研發(fā)投入、拓寬渠道等方式保持市場(chǎng)占有率，因此本文首先假設(shè)①：“一帶一路”企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。對(duì)于業(yè)績(jī)水平較好的企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)自身的留存收益進(jìn)行投資，減少了債務(wù)籌資所增加的成本，更有利于企業(yè)績(jī)效的提升，因此本文提出假設(shè)②：高業(yè)績(jī)組企業(yè)相對(duì)低業(yè)績(jī)組企業(yè)而言，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響作用更強(qiáng)。根據(jù)以上假設(shè)本文建立如下回歸模型。

三、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)衡量企業(yè)績(jī)效、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)發(fā)展能力的變量分別作了描述性統(tǒng)計(jì)，如表3所示。

通過(guò)表3看出，EP的均值為0.001，標(biāo)準(zhǔn)差為0.7176，波動(dòng)程度相對(duì)較小，說(shuō)明“一帶一路”企業(yè)從資本結(jié)構(gòu)上反映出的業(yè)績(jī)總體水平相對(duì)整齊。資本結(jié)構(gòu)CP的標(biāo)準(zhǔn)差為0.1950，這表明我國(guó)“一帶一路”企業(yè)采用債務(wù)資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的能力比較接近同一水平。企業(yè)規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差為1.5567，表明“一帶一路”企業(yè)規(guī)?？傮w水平相對(duì)整齊，但企業(yè)發(fā)展能力的均值為11.0338，標(biāo)準(zhǔn)差為29.3884，差異較大，說(shuō)明我國(guó)“一帶一路”企業(yè)雖然都有一定的規(guī)模，但處于不同成長(zhǎng)階段，成長(zhǎng)潛力存在較大差異，因此需要對(duì)企業(yè)的發(fā)展能力加以關(guān)注。

2.對(duì)模型的回歸結(jié)果分析

首先，對(duì)變量間做了相關(guān)性分析，各變量間的相關(guān)系數(shù)均維持在（0.02，0.66）范圍內(nèi)，不具有多重共線性，因此可以回歸分析。將樣本帶到回歸模型，得到如表4結(jié)果。

表4的回歸結(jié)果顯示，模型的調(diào)整R2為0.2028，所有變量均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，其中CP與EP呈顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)①，高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)不利于企業(yè)績(jī)效的提升。CS的系數(shù)為0.2552，EDA的系數(shù)為0.0054，表明企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和發(fā)展能力的提升會(huì)促進(jìn)企業(yè)績(jī)效。同時(shí)根據(jù)“一帶一路”企業(yè)的業(yè)績(jī)與平均水平的比較，進(jìn)一步分析，結(jié)果如表5所示。

根據(jù)表5回歸結(jié)果，對(duì)比高業(yè)績(jī)組和低業(yè)績(jī)組資本結(jié)構(gòu)CP的系數(shù)發(fā)現(xiàn)，高業(yè)績(jī)組企業(yè)相對(duì)低業(yè)績(jī)組企業(yè)而言，其資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響較大，驗(yàn)證了假設(shè)②。高業(yè)績(jī)組相對(duì)低業(yè)績(jī)組企業(yè)企業(yè)規(guī)模系數(shù)較大為0.2329，低業(yè)績(jī)組企業(yè)相對(duì)高業(yè)績(jī)組企業(yè)發(fā)展能力系數(shù)較大為0.0069，這在一定程度上說(shuō)明高業(yè)績(jī)企業(yè)進(jìn)一步提升企業(yè)績(jī)效需通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，而低業(yè)績(jī)企業(yè)則需通過(guò)提高自身發(fā)展能力以獲得良好業(yè)績(jī)。

四、研究結(jié)論

第一，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，這是因?yàn)橄嚓P(guān)企業(yè)都具備一定的規(guī)模，有較好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，可適當(dāng)降低債務(wù)籌資，降低杠桿風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)減少資金閑置，促進(jìn)資金有效運(yùn)轉(zhuǎn)，以提升效益；第二，根據(jù)企業(yè)績(jī)效與績(jī)效平均水平的差異分組討論，發(fā)現(xiàn)高業(yè)績(jī)組企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，相對(duì)低業(yè)績(jī)組企業(yè)而言更為明顯，這是因?yàn)闃I(yè)績(jī)較好的企業(yè)可以通過(guò)留存收益進(jìn)行投資，一方面減少債務(wù)籌資從而減少成本費(fèi)用支出，另一方面通過(guò)資金的有效利用提升企業(yè)績(jī)效。

建議相關(guān)企業(yè)，一方面要適時(shí)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好時(shí)期，企業(yè)若有足夠留存收益進(jìn)行投資，則應(yīng)適當(dāng)降低資本結(jié)構(gòu)；當(dāng)資金需求不足時(shí)可適當(dāng)提高債務(wù)資本。另一方面，企業(yè)還需要提高自身實(shí)力，強(qiáng)化自身優(yōu)勢(shì)，保持穩(wěn)定的成長(zhǎng)能力和穩(wěn)固的規(guī)模，以應(yīng)對(duì)急劇變化的外部環(huán)境和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)

1.Frank，Z，Goyal，V Testing the Pecking Order Theory Capital Structure. Journal of Financial Ecnomics，2003（2）.

2.王春峰等.資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效互動(dòng)影響實(shí)證研究――基于隨機(jī)前沿方法的分析.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2008（4）.

（責(zé)任編輯：王文龍）