姚心璐+陳曉平

對于互聯(lián)網(wǎng)公司而言，虧損從來不是一個問題。

互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的一個特點，往往需要投入大量資金，以達到一定規(guī)模效益和競爭壁壘，無論美國的亞馬遜，或者中國的阿里巴巴、京東，都曾持續(xù)相當長時間的虧損?；ヂ?lián)網(wǎng)公司普遍相信，只要業(yè)務(wù)有價值，坐擁用戶和市場份額，盈利是水到渠成的事情。

只要在趨勢上，營收增長的速率高過成本費用的增速，一旦跨過盈虧平衡點，利潤將能迅速增長，在此之前，投資人需要有點耐心——這也是多數(shù)虧損的公司愿意講述的故事。

2017年，敗走麥城的樂視帝國，崩塌速度之快，令人側(cè)目：供應(yīng)商討債、資金鏈斷裂、高管出走、大規(guī)模裁員……這場財務(wù)危機說明，一個持續(xù)虧損的資產(chǎn)組合，即便夢想再宏大、未來多美好，依然隱藏著巨大風(fēng)險。

樂視的案例并非唯一，中國有著一批虧損的上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，其中一部分持續(xù)多年虧損，依然坐擁百億美金的市值，它們的故事能否持續(xù)？我們選擇了有代表性的十余家公司，來展現(xiàn)這樣一個群體。

確實，業(yè)績虧損，只是一個時點上的結(jié)果，虧損所透露的消息不盡相同，有的公司收入正高速增長，大幅減虧，看得到修成正果的曙光；有的公司受困于陳舊的商業(yè)模型或者錯誤的公司戰(zhàn)略，從盈利狀態(tài)跌落虧損，前途叵測；有的公司核心業(yè)務(wù)喪失價值，長期陷入虧損，非?？赡苁オ毩⑦\營的基礎(chǔ)……

我們的簡單歸類，旨在于闡述一個殘酷的事實：盡管互聯(lián)網(wǎng)深刻地改變了我們的生活，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)也一直如火如荼，但是，掙錢從來不是一件容易的事情，真正掙到了可觀規(guī)模利潤的，其實屈指可數(shù)。故事可以描繪得非常美好，當下的盈虧也不能不考慮。

領(lǐng)軍者的隱痛：京東、美圖

京東在上半年整體上處于微利，趨勢上由盈轉(zhuǎn)虧。今年第一季度，實現(xiàn)了IPO以來的、首次GAAP標準下的季度盈利，凈利潤3.55億元人民幣，無奈好景不長，二季度再次報出凈虧2.87億元的消息，虧損主要歸因于營銷費用的增長，這與其6.18年度促銷的戰(zhàn)略性投入有關(guān)，其營銷費用較前一季度多出14億元。

業(yè)績公布后，京東股價跌幅一度超過7%，截至9月28日，其股價已經(jīng)從高峰回調(diào)20%左右，資本市場的表現(xiàn)，部分延續(xù)了對京東盈利能力的質(zhì)疑，其商業(yè)模型以大比例自營、自建物流、重資產(chǎn)投入為特點，過去10年，一直處于虧損或者微利狀態(tài)。2016年，京東首次宣布年度盈利10億元人民幣，這一數(shù)字采用的是Non-GAAP標準。

京東的收入規(guī)模已進入世界500強的前300名，為什么不能掙錢？京東管理層的解釋是，當前的重心是不斷投資新業(yè)務(wù)，比如，京東金融業(yè)務(wù)和京東物流子集團獨立，京東保險、京東云、京東智能等正在蓄勢待發(fā)，它們都需要“輸血”，短期內(nèi)保持零利潤甚至是負利潤的狀態(tài)，有助于其打造商業(yè)生態(tài)。有著亞馬遜的成例在前，京東的選擇，也被部分觀察人士視作是著眼于長期、勇敢大膽的決策。

但是，一個要正視的現(xiàn)實是，京東零售及與零售緊密相關(guān)的業(yè)務(wù)（比如京東物流），占比依然非常高，重點培育的金融、O2O、保險等新業(yè)務(wù)，2016年的營收占比不足2%，究竟是否能培育出亞馬遜云服務(wù)這種體量的新業(yè)務(wù)，具有不確定性。

就現(xiàn)階段而言，京東低利潤、高估值的關(guān)鍵支持力量，依然在于其日漸成長的零售業(yè)務(wù)，其6.18后一路高漲的勢頭以及阿里巴巴的市場反制行為，是對其行業(yè)影響力的最佳證明，其順勢推出的“第四次零售”概念，希望重構(gòu)零售的成本、效率和用戶體驗，打造無界零售的新業(yè)態(tài)，也彰顯了其定位零售基礎(chǔ)設(shè)施提供商的雄心。

至少在短期內(nèi)，看不到京東利潤大幅增長的趨勢，京東確實會持續(xù)考驗很多人的耐心，如果一家公司年營收3000億元都不能掙大錢，究竟要多大才能掙錢呢？

另一家具有穩(wěn)固市場地位的公司是美圖，至少在美顏工具領(lǐng)域，目前沒有強有力的挑戰(zhàn)者，雖然虧損，其財務(wù)數(shù)據(jù)也走出了令人期待的走勢，2017年上半年，以21.79億元人民幣的營收額，實現(xiàn)同比272.3%的增長，凈利潤虧損3300萬元，大幅下降87%，美圖管理層預(yù)計會在2018年開始盈利。這是一個好消息。

美圖的樂觀，體現(xiàn)在其收入構(gòu)成的變化，這家以美為主業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)公司，在營收上卻笨重得像一家制造業(yè)公司，手機硬件的銷售額占比一度超過95%，直到最近，其互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入才終于超過10%，隨著廣告、直播等業(yè)務(wù)的開展，美圖的收入構(gòu)成正在趨向于行業(yè)的常態(tài)。當然，業(yè)務(wù)拓展未必一番風(fēng)順，但是，只要能籠絡(luò)住癡迷于修圖的用戶，美圖有足夠時間探索變現(xiàn)的路徑。

對于美圖而言，最引以為傲也是最大的本錢在用戶量，截至2017年6月底，其月活躍用戶數(shù)達到4.813億人，這是一個可與BAT比肩的規(guī)模量級，社區(qū)型產(chǎn)品美拍也已成氣候，美圖正悄然由應(yīng)用工具提供商向平臺公司轉(zhuǎn)變。

整體而言，京東和美圖代表性了虧損互聯(lián)網(wǎng)公司最佳狀態(tài)，它們在一個重要的垂直領(lǐng)域建立了領(lǐng)導(dǎo)地位，有著龐大且穩(wěn)定的用戶規(guī)模，更有著可觀的想象空間，資本市場愿意給予其與盈利狀況不相稱的估值，幾乎就坐等它們掙大錢了——只有部分人依然對其商業(yè)模式有質(zhì)疑。未上市的滴滴大體也是屬于這種狀況。

寡頭的煩惱：眾安保險、阿里影業(yè)、愛奇藝

大量資本之所以愿意長期追捧一家虧損公司，最大的動力往往是其所在行業(yè)的想象空間，多數(shù)產(chǎn)業(yè)有著典型的“二八”現(xiàn)象，互聯(lián)網(wǎng)尤其盛行贏者通吃的邏輯。在一個體量足夠大的行業(yè)，只要賭對了領(lǐng)跑者，往往意味著獲取大部分的行業(yè)利潤，因此，有資本愿意為潛在的領(lǐng)先者買單，B2C電商領(lǐng)域勝出的京東也曾得益于這種邏輯。

互聯(lián)網(wǎng)保險就是一個高成長且潛力巨大的行業(yè)，專業(yè)機構(gòu)估算，未來4年，中國保險科技市場總保費規(guī)模，年復(fù)合增速超過30%，預(yù)計2021年將達14130億元。這是一個處于起步階段、尚未形成穩(wěn)定商業(yè)模型的市場，需要進行消費者教育，但是，資本不管這些，毫不吝惜。endprint

以眾安保險為例，2017年上半年保險收入為25.67億元，同比增長90%，虧損4.87億元，這么疲弱的財務(wù)狀況，絲毫不妨礙其千億港幣左右的估值。其實，在這個方興未艾的行業(yè)，眾安的地位說不上穩(wěn)固，其后有著一批追趕者，比如泰康在線，后者同期收入10.32億元，虧損2.37億元。更糟心的是，其核心股東騰訊、阿里巴巴等，均在發(fā)展自己獨立的在線保險業(yè)務(wù)。

阿里影業(yè)面臨的競爭態(tài)勢更加嚴峻。2017年上半年，其營收10.62億元，互聯(lián)網(wǎng)宣傳與發(fā)行業(yè)務(wù)貢獻了9.14億元收入，同比增長331.2%，同期這塊業(yè)務(wù)虧損3.63億元，其核心產(chǎn)品是淘票票App。其價值并不限于購票，而是基于此實現(xiàn)內(nèi)容化和社區(qū)化，利用阿里巴巴平臺的優(yōu)勢，淘票票有機會幫助阿里影業(yè)進化為一個影業(yè)領(lǐng)域的平臺級公司。

無奈的是，淘票票所處的在線票務(wù)市場，處于典型的寡頭競爭格局，聚集了貓眼和微影時代兩大玩家，一般認為，貓眼的市場份額位居第一，淘票票緊隨其后。阿里影業(yè)高層已經(jīng)表示，現(xiàn)階段戰(zhàn)略地位比盈利重要，將加大對淘票票的資金投入，似乎，其燒錢模式勢必將維持一段時間。

愛奇藝也是一家持續(xù)虧損的高估值寡頭。由于百度控股的愛奇藝運作是完全獨立的，而其財務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)在百度的財報中，我們一并討論。

視頻行業(yè)的價值毋庸置疑，尤其在占據(jù)用戶時長方面，而愛奇藝是一家同時在渠道和內(nèi)容生產(chǎn)上都領(lǐng)先的平臺級公司。饒是如此，其在2016年的運營虧損高達27億元，2014年至2016年的累計虧損超過60億元，目前依然如此。愛奇藝的麻煩在于，持續(xù)的內(nèi)容是保持份額領(lǐng)先的根本，其成本費用與收入增長保持同速率的狀態(tài)，舉例來說，2014-2016年，其收入的復(fù)合增長率接近100%，而成本費用增長率是90%。

愛奇藝的營收規(guī)模已突破百億，其用戶總時長處于各種應(yīng)用的前列，付費用戶達千萬量級，《中國有嘻哈》等爆款，也證明了在自制內(nèi)容領(lǐng)域的實力，最新傳聞的估值已達到80億美元。但是，這并不表示其在一兩年間能產(chǎn)生利潤，其主要對手同樣有著阿里巴巴和騰訊持續(xù)的財務(wù)支持，競爭非常容易淪為資本的對耗。

以上三家公司的共性在于，均在有規(guī)?？臻g的細分市場，占據(jù)著可觀的時長份額，但是，并未取得絕對的統(tǒng)治地位，行業(yè)大體屬于寡頭競爭的格局，其盈利時間表不完全取決于自己，也很大程度上取決于對手。

明星的黃昏：樂視、搜狐

樂視和搜狐，都曾經(jīng)是明星公司，它們本來有著相對堅實的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，最后淪為虧損，均與其戰(zhàn)略執(zhí)行相關(guān)。

樂視系曾經(jīng)握有一把好牌，很多依然力挺賈躍亭的人相信，如果當初他聚焦在“平臺+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”的互聯(lián)網(wǎng)家庭娛樂領(lǐng)域，不癡迷于生態(tài)的幻想，涉足耗資巨大的汽車制造、出行以及手機業(yè)務(wù)，跟現(xiàn)在新樂視一樣，以視頻、超級電視、影業(yè)和樂視云為核心構(gòu)建業(yè)務(wù)群一樣，不會淪落至此。

而正是樂視非上市體系矛盾的總爆發(fā)，在品牌的負面沖擊下，才導(dǎo)致新樂視公司、終端和會員收入均出現(xiàn)大幅度下滑，虧損自然不可避免，2017年上半年報虧超過6億元。

歷經(jīng)變故的新樂視，期待聚焦其發(fā)家業(yè)務(wù)恢復(fù)元氣，策略上可以理解，但是，經(jīng)此一劫，樂視品牌受損暫且不論，與大屏業(yè)務(wù)有關(guān)的樂視致新、云計算和樂視網(wǎng)均為虧損，樂視視頻和樂視影業(yè)也不具有強勢的行業(yè)地位，重回過去的聲勢并不容易。

所幸的是，背靠風(fēng)生水起的融創(chuàng)地產(chǎn)，加之內(nèi)地上市公司有著明確的盈利要求，新樂視至少可以輕松實現(xiàn)報表上的盈利。

作為中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的早期拓荒者，搜狐曾經(jīng)盛極一時，對比四大門戶網(wǎng)站其他三家——騰訊登上巔峰、網(wǎng)易多點開花、新浪以微博翻身，搜狐的命運令人唏噓。2017年上半年，其營收增長乏力，虧損同比擴展至1.58億美元，公司連續(xù)7個季度虧損。

如今，搜狐最具增長潛力的資產(chǎn)可能是搜狗，得益于移動和搜索流量的增長，搜狗搜索市場份額增長24%，二季度收入達到2.11億美元，遺憾的是，搜狗第一大股東是騰訊而不是搜狐。

張朝陽曾經(jīng)有著“再造搜狐”的大計劃，并且推進了大平臺的業(yè)務(wù)布局，無奈就搜狐自有業(yè)務(wù)而言，現(xiàn)狀均不樂觀，旗下沒有一塊真正拿得出手的資產(chǎn)；門戶的商業(yè)模式已經(jīng)衰敗，新聞資訊客戶端又未占得先機；暢游為代表的游戲業(yè)務(wù)疲弱；搜狐視頻也已跌出第一團隊。

樂視和搜狐，都曾具有巨頭的品相，有著強勢的業(yè)務(wù)板塊和可觀的商業(yè)資源，包括資產(chǎn)、品牌、流量等，它們曾經(jīng)有沖擊一線公司的機會，無奈均未能如愿，反而因精力分散而處處受制，丟掉了主營業(yè)務(wù)的優(yōu)勢。這兩個案例也充分說明，如果沒有持續(xù)產(chǎn)生可觀利潤的領(lǐng)先業(yè)務(wù)，基礎(chǔ)不牢固，分散精力推進多元化業(yè)務(wù)，在互聯(lián)網(wǎng)江湖是一件相當危險的事情。

細分冠軍的轉(zhuǎn)型：人人、迅雷、搜房

互聯(lián)網(wǎng)世界變化非常之快，一個公司最大的悲劇，往往在于其主營業(yè)務(wù)被興起的新服務(wù)所替代，失去了存在的價值。

社交網(wǎng)絡(luò)公司人人網(wǎng)虧損得毫無爭議，2011年曾經(jīng)無比輝煌，高峰期市值逼近百億美金，但是，隨著微信等社交工具的強勢崛起，最終沒有成為中國的Facebook，后逐漸被主流互聯(lián)網(wǎng)圈所遺忘。

從2015年虧損1.97億美元開始，人人網(wǎng)已連續(xù)三年虧損，今年上半年，人人網(wǎng)總營收4320萬美元，虧損3340萬美元。唯一的安慰是，公司呈現(xiàn)出營收上漲、虧損下降的趨勢。endprint

人人網(wǎng)一直在謀求轉(zhuǎn)型。2016年，創(chuàng)始人陳一舟宣布向互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，針對學(xué)生群體推出校園貸款的業(yè)務(wù)，后又進軍二手車金融業(yè)務(wù)，并進軍直播平臺，這些雖沒能幫助人人網(wǎng)逆襲，但真金白銀的收入至少扭轉(zhuǎn)了虧損繼續(xù)擴大的趨勢，以直播為首的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入1270萬美元，已占總收入的半壁江山。

所幸，人人網(wǎng)的價值并不只是核心業(yè)務(wù)。有著投資家思維的陳一舟，早期投資了大量新創(chuàng)公司的股權(quán)，最成功的投資發(fā)生2012年9月，用4900萬美元購買SoFi27.1%的股權(quán)。作為美國互聯(lián)網(wǎng)金融的領(lǐng)先公司，SoFi最新估值超過40億美元，即便稀釋后，人人網(wǎng)持有股權(quán)依然超過5億美元。人人網(wǎng)未必能成互聯(lián)網(wǎng)世界的網(wǎng)伯克希爾哈撒韋，但是其依然有的著探索轉(zhuǎn)型的財務(wù)基礎(chǔ)。

迅雷的衰落則與在線視頻和正版影音的興起不無關(guān)系。正版在線內(nèi)容越來越普遍，各家的下載業(yè)務(wù)紛紛走下坡路。2017年8月，連騰訊都宣布上線9年的下載工具“QQ旋風(fēng)”下線。這種世道，很難期望迅雷日子好過，今年上半年，迅雷總營收8110萬美元，虧損1640萬美元。

可貴的是，迅雷早在2014年即開始謀劃轉(zhuǎn)型，發(fā)力以云計算為方向的“水晶計劃”。今年7月，曾在騰訊負責(zé)云計算業(yè)務(wù)的陳磊履新CEO，率團隊迅速推出兩款云計算產(chǎn)品：迅雷賺錢寶和星域CDN，包括云計算在內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)季度營收已超過1500萬美元。

作為國內(nèi)首家在美上市的房地產(chǎn)信息平臺公司，搜房網(wǎng)（房天下）曾因高利潤、高增長被華爾街熱捧，但是，以鏈家為代表的房地產(chǎn)中介紛紛自建流量入口，開始威脅其業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。

2014年后，房天下開始宣布激進轉(zhuǎn)型，從媒體平臺向新媒體平臺、電商平臺和互金平臺邁進，介入交易環(huán)節(jié)，推出二手房買賣0.5%的超低傭金比例，希望延展價值鏈，滲透到地產(chǎn)經(jīng)紀和金融業(yè)務(wù)中去。這次轉(zhuǎn)型并不成功，搜房網(wǎng)陷入巨虧。

2016年起，房天下改弦更張，宣布開放大平臺戰(zhàn)略，重回服務(wù)地產(chǎn)經(jīng)紀人的路線，2017年上半年的虧損已大幅度減少，預(yù)計下半年重回盈利。只是，隨著鏈家網(wǎng)為代表的公司強勢興起，其地位已不能與過去相比，股價從高峰的近20美元降至4美元左右。

以上三家公司，曾經(jīng)同為垂直領(lǐng)域的細分冠軍，不幸的是，在日新月異的產(chǎn)業(yè)進化中，其賴以生存的基礎(chǔ)被動搖，加之轉(zhuǎn)型的進展失利，故而陷入虧損，他們要終結(jié)這種狀況，必須嘗試走出一片新天地。

小玩家的掙扎：途牛、51talk、藍港互動、飛魚科技

耀眼的明星永遠是少數(shù)，在一個行業(yè)能走到上市已非常不易，其中多數(shù)公司遠離公眾視野，它們的生存狀況不為人所關(guān)注，其估值也往往少得可憐。

途牛和51talk均屬于典型的“互聯(lián)網(wǎng)+”的企業(yè)，前者“+旅游”，后者“+教育”。兩家公司的虧損，均與營銷費用的巨額支出有關(guān)。以途牛為例，他們請周杰倫和林志穎代言，合作《中國好聲音》《奔跑吧兄弟》等真人秀節(jié)目，2015-2016年，市場營銷費用的收入占比超過60%；51talk不遑多讓，簽約李娜為代言人、在北京上海投放地鐵廣告，有的季度營銷費用甚至超過總營收70%。

兩家公司的策略，與其市場地位相關(guān)，它們必須面對既有的行業(yè)龍頭，比如旅游領(lǐng)域的攜程和教育領(lǐng)域的好未來、新東方，在市場占有率、品牌影響力均遜色的情況下，以營銷資源擴大規(guī)模和市占率，是一個常規(guī)的策略，只是，缺少相應(yīng)的模式創(chuàng)新或者服務(wù)特色，它們很難顛覆在位的領(lǐng)先者。

部分迫于財務(wù)壓力，兩家公司減少營銷投放的同時，均已開始轉(zhuǎn)型，比如，途牛與供應(yīng)商的合同發(fā)生變化，由主要責(zé)任方變?yōu)榇矸?，以集中精力提升線上線下的服務(wù)鏈接；51talk開始向高端產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，2016年上線美國小學(xué)業(yè)務(wù)，向5到8歲的兒童提供一對一教學(xué)方式，業(yè)務(wù)增長迅速，已占到總營收的20%左右。這種差異化的道路，或者是由虧轉(zhuǎn)盈的開始。

游戲公司藍港互動和飛魚科技則具有典型的行業(yè)特征：爆款游戲帶動公司成長，當該款游戲走向生命末期，公司業(yè)績也隨之下滑。

飛魚科技的衰退，源于經(jīng)典網(wǎng)游《神仙道》和手游《保衛(wèi)蘿卜》熱度消逝，產(chǎn)品走向生命末期，創(chuàng)收能力大為減弱。藍港科技上半年的困境，也是因為新游戲發(fā)行量較少。核心產(chǎn)品乏力，直接造成收入減少，飛魚科技和藍港科技上半年分別虧損5018萬元、5140萬元。

產(chǎn)品驅(qū)動的公司，其核心在于制作能力，豐厚利潤依賴于爆款，比如，飛魚科技將有四款新游戲上線，只要創(chuàng)造一個爆款，就能夠打破目前的窘境。但是，制造爆款往往是概率性事件，因此規(guī)模成為衡量這類公司的重要指標。如果無法借助持續(xù)的爆款突破規(guī)模瓶頸，維持產(chǎn)品的有效迭代，它們將很難擺脫因主力產(chǎn)品斷檔帶來的困境。

這組公司的特點是，它們從來沒有成為過顯赫一時的明星，甚至都沒機會成為細分領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者——雖然確實努力過，它們的由盈轉(zhuǎn)虧，只是遵循一般公司生命周期的正常邏輯，逆襲甚至維持下去，固然可喜，即便喪失獨立性或者死亡，也并不奇怪。至少實現(xiàn)上市，曾經(jīng)有過憧憬的本錢，已是創(chuàng)業(yè)公司中的幸運兒。

（本文所有美股企業(yè)均采用GAAP標準下凈利潤，只選擇擁有公開數(shù)據(jù)的樣本公司）endprint