孫海兵，白 猛

(三峽大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 宜昌 443002)

環(huán)境不確定性、信息披露質(zhì)量與投資效率

孫海兵，白 猛

(三峽大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 宜昌 443002)

以2010—2015年我國中小板上市公司為樣本，在考察投資行為偏好的基礎(chǔ)上，分析環(huán)境不確定性對(duì)投資行為的影響，并探討信息披露質(zhì)量對(duì)二者關(guān)系的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中小板上市公司既存在投資不足，也存在投資過度，但投資不足行為相對(duì)較多；環(huán)境不確定性會(huì)加劇投資不足，而對(duì)過度投資影響小；信息披露質(zhì)量越高，越能改善環(huán)境不確定下的投資不足問題。鑒于在環(huán)境不確定的情況下，中小板上市公司投資嚴(yán)重不足，應(yīng)該重視信息披露質(zhì)量，以促進(jìn)投資效率的提高。

環(huán)境不確定性； 信息披露質(zhì)量； 投資不足； 投資過度； 投資效率

一、引言

公司投資是指投入財(cái)力，期望在未來獲取收益的一種經(jīng)濟(jì)行為。投資效率關(guān)系到公司的生存與可持續(xù)發(fā)展，乃至社會(huì)資源配置效率。近年來，世界經(jīng)濟(jì)仍處于國際金融危機(jī)以來的深度調(diào)整過程中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分化加劇，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體增長放緩，不確定因素增多。目前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，正處于增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期這三期疊加的階段。雖然國有企業(yè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資持續(xù)增長，但是民營企業(yè)投資增速明顯放緩，尤其是作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最活躍的因子——中小企業(yè)面臨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型陣痛。國家大力推進(jìn)“一帶一路”戰(zhàn)略與“大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)”也為廣大中小公司的發(fā)展帶來新機(jī)遇。鑒于此，本文主要分析環(huán)境不確定下中小板上市公司的投資效率問題，旨在為提高公司投資效率、優(yōu)化社會(huì)資源配置等提供參考。

二、文獻(xiàn)回顧

環(huán)境不確定性與投資效率的研究一直以來是國內(nèi)外學(xué)者們關(guān)注的話題之一。Bloom研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)環(huán)境不確定性較高，公司高管會(huì)規(guī)避一些風(fēng)險(xiǎn)性較高的項(xiàng)目，害怕投資失敗影響自己的績(jī)效，從而審慎對(duì)待投資決策，以致造成投資不足[1]；Murphy則認(rèn)為，環(huán)境不確定性較高，使得某些高管認(rèn)為自己的投資決策即使失敗也可以歸因于外部環(huán)境，這會(huì)加劇高管的“帝國”建設(shè)，進(jìn)而造成過度投資[2]。國內(nèi)學(xué)者徐倩對(duì)2006—2012年間滬深兩市1547家A股上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)過度投資與環(huán)境不確定程度正相關(guān)，投資不足與環(huán)境不確定程度負(fù)相關(guān)[3]；廖義剛研究得出了環(huán)境不確定性與非效率投資呈顯著正相關(guān)的結(jié)論[4]；翟勝寶實(shí)證分析環(huán)境不確定情況下不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的投資行為，得出環(huán)境不確定下，國有企業(yè)既可能表現(xiàn)出投資過度也可能表現(xiàn)出投資不足，且前者比后者更加嚴(yán)重；非國有企業(yè)受融資約束的影響，更可能出現(xiàn)投資不足[5]。在信息披露質(zhì)量與投資效率研究方面，Bushman認(rèn)為，通過披露財(cái)務(wù)信息，一些不合理的項(xiàng)目將會(huì)被發(fā)現(xiàn)，同時(shí)可以有效約束高管利用信息不對(duì)稱的自利行為，提高投資效率[6]。國內(nèi)學(xué)者李青原對(duì)滬深上市公司開展實(shí)證研究，指出較高的信息質(zhì)量能通過改善契約和監(jiān)督、降低逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高投資效率，認(rèn)為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資不足和過度投資負(fù)相關(guān)[7]；張超對(duì)A股上市公司的實(shí)證分析表明，內(nèi)部控制缺陷信息披露對(duì)過度投資與投資不足均產(chǎn)生顯著影響[8]；狄為基于深市A股上市公司進(jìn)行研究，認(rèn)為高質(zhì)量的信息披露可以提高企業(yè)的投資效率，且二者之間的正相關(guān)關(guān)系在管理層權(quán)力較低時(shí)更顯著[9]。

綜上，目前尚比較缺乏環(huán)境不確定性、信息披露質(zhì)量與投資效率三者關(guān)系的分析，而且針對(duì)中小板上市公司的此類研究更少。因此，本文基于前人研究，實(shí)證分析中小板上市公司的投資行為、環(huán)境不確定性與投資效率的關(guān)系以及信息披露質(zhì)量對(duì)二者關(guān)系的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

1.研究假設(shè)

中小板上市公司產(chǎn)生非效率投資的原因有很多，如公司高管以“帝國建設(shè)”為由，通過投資手段謀取私利，造成投資過度；高管退休前為避免投資失敗影響退休生活，對(duì)一些風(fēng)險(xiǎn)性很高但NPV>0的項(xiàng)目予以否決，造成投資不足，但融資約束可以說是主要原因。眾所周知，投資須有足夠的資金來支持，相對(duì)A股大公司而言，中小板流通盤往往低于1億，股權(quán)融資能力有限，而且受資產(chǎn)規(guī)模、競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、有效抵押等的約束，一般也很難獲得銀行信貸支持。巧婦難為無米之炊，這些導(dǎo)致中小板上市公司往往缺乏足夠資金去投資，相對(duì)更容易出現(xiàn)投資不足。據(jù)此，提出假設(shè)1。

環(huán)境不確定可能會(huì)帶來投資不足或投資過度，對(duì)于中小板上市公司來說，環(huán)境不確定可能更容易引發(fā)投資不足行為，而對(duì)過度投資可能無明顯影響。這是因?yàn)椋浩湟?，中小板上市公司?guī)模小，償債能力有限，在不確定環(huán)境下，更可能出現(xiàn)融資難題，投資不足變得更為嚴(yán)重；其二，中小板上市公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力不強(qiáng)，在環(huán)境不確定下出現(xiàn)較大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的可能性增加，公司對(duì)市場(chǎng)信心不高，加劇了投資不足傾向?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)2。

假設(shè)2：環(huán)境不確定性會(huì)加重中小板上市公司投資不足，但對(duì)投資過度影響較小。

信息披露質(zhì)量能夠改善環(huán)境不確定情況下投資不足行為，因?yàn)樗谝欢ǔ潭壬夏軌蚓徑夤救谫Y約束。中小板上市公司自身實(shí)力有限，加上信息不對(duì)稱問題嚴(yán)重，往往導(dǎo)致銀企關(guān)系疏遠(yuǎn)。特別是在環(huán)境不確定的條件下，債權(quán)人與股權(quán)投資者的行為一般會(huì)更趨謹(jǐn)慎，導(dǎo)致中小板上市公司受到很大融資瓶頸。高質(zhì)量的信息披露能夠讓投資者或者銀行等債權(quán)人充分了解公司財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息，降低因信息不對(duì)稱帶來的隱性成本，從而提高中小板上市公司股權(quán)融資和債權(quán)融資能力，緩解資金短缺造成的投資不足。根據(jù)以上分析，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：高質(zhì)量的信息披露能夠減輕環(huán)境不確定對(duì)中小板上市公司投資不足的影響。

2.研究模型

(1)投資效率的計(jì)量。參考Richardson的殘差度量模型[10]，本文建立如下模型：

INVESTi，t=α0+α1GROWTHi，t-1+α2LEVi，t-1+

α3CASHi，t-1+α4AGEi，t-1+α5SIZEi，t-1+

α6RETi，t-1+IND+YEAR+εi，t

其中：INVEST為新增投資，即購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與投資所支付的資金之和減去固定資產(chǎn)折舊與長期資產(chǎn)攤銷支出，再除以年初總資產(chǎn)。GROWTH為成長機(jī)會(huì)，用銷售收入增長率表示，LEV為資產(chǎn)負(fù)債率，CASH為貨幣資金，用年初貨幣資金除以年初總資產(chǎn)表示，AGE為企業(yè)年限，用本年度減去IPO年度得到，SIZE為公司規(guī)模，用年初總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示，RET為本年度股票回報(bào)率。IND與YEAR分別為行業(yè)和年份變量，其中：IND依據(jù)2012年證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類確定。

對(duì)上述模型進(jìn)行相關(guān)處理，可得到殘差ε，其中：ε>0表示投資過度，用OVER_INV表示；ε<0表示投資不足，用UNDER_INV表示。其絕對(duì)值越大表明偏離程度越嚴(yán)重。ΔINV為過度與投資不足程度變量。

(2)環(huán)境不確定性的計(jì)量。借鑒申慧慧的研究[11]，采用經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后企業(yè)過去5年銷售收入的變異系數(shù)的方法來衡量環(huán)境不確定性，相關(guān)模型如下：

多孔控制定向水力壓裂技術(shù)，是以壓裂孔為中心，在其周圍一定范圍內(nèi)布置孔徑相同的若干控制孔(通常為4個(gè))，如圖1所示，依靠控制孔形成的自由面，使得控制孔周圍的煤體得到初步的卸壓增透，形成卸壓圈，在壓裂的過程中，隨著高壓水的不斷向前滲透，當(dāng)進(jìn)入控制孔的卸壓圈時(shí)，裂隙迅速擴(kuò)展，并且逐漸偏向于控制孔一側(cè)，以此實(shí)現(xiàn)對(duì)煤體的定向壓裂。

SALEi，t=α0+α1YEAR+εi，t

模型中的SALE表示銷售收入，YEAR為年度變量。YEAR的取值從1到5，YEAR=5，表示當(dāng)年年度，YEAR=4，表示上一年度，以此倒推。通過該模型計(jì)量出5個(gè)殘差ε，代表過去5年的非正常收入。將過去5年非正常收入標(biāo)準(zhǔn)差化后，除以過去5年銷售收入的平均值得到未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性，再計(jì)算各行業(yè)的中位數(shù)，用未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性除以這些中位數(shù)，即可得到?jīng)]有行業(yè)干擾的環(huán)境不確定性，用EU表示。

(3)信息披露質(zhì)量的計(jì)量。借用成玲的計(jì)量方法[12]，選取深圳證券交易所對(duì)中小板公司信息披露質(zhì)量的考核評(píng)級(jí)作為依據(jù)，其理由是：第一，該數(shù)據(jù)由深圳證券交易所提供，比較權(quán)威且不失公平；第二，該數(shù)據(jù)容易獲得，不會(huì)因某些數(shù)據(jù)缺失而無法進(jìn)行有效分析；第三，已有大量文獻(xiàn)采用此方法進(jìn)行實(shí)證研究且得出了豐富的結(jié)論，數(shù)據(jù)的可靠性得到廣大學(xué)者的認(rèn)可。深圳證券交易所對(duì)于企業(yè)披露質(zhì)量考評(píng)得分包括優(yōu)秀、良好、及格以及不及格。用DREE表示信息披露質(zhì)量，賦值時(shí)DREE=4，表示優(yōu)秀；DREE=3，表示良好；DREE=2，表示及格；DREE=1，表示不及格。

根據(jù)前文研究假設(shè)最終擬構(gòu)建如下模型加以實(shí)證檢驗(yàn)。

模型1：UNDER_INVi，t=α+β1EUi，t-1+β2GROWTHi，t-1+β3LEVi，t-1+β4CASHi，t-1+β5AGEi，t-1+β6SIZEi，t-1+β7RETi，t-1+YEAR+IND+εi，t

模型2：OVER_INVi，t=α+β1EUi，t-1+β2GROWTHi，t-1+β3LEVi，t-1+β4CASHi，t-1+β5AGEi，t-1+β6SIZEi，t-1+β7RETi，t-1+YEAR+IND+εi，t

模型3：UNDER_INVi，t′=α+β1EUi，t-1+β2DREEi，t-1+β3DREEi，t-1×EUi，t-1+β4GROWTHi，t-1+β5LEVi，t-1+β6CASHi，t-1+β7AGEi，t-1+β8SIZEi，t-1+β9RETi，t-1+YEAR+IND+εi，t

其中模型1、模型2是用以考察環(huán)境不確定對(duì)中小板上市公司投資不足或投資過度的影響，分別采用投資不足樣本與投資過度樣本考察；模型3在模型1的基礎(chǔ)上加入DREE、DREE×EU交乘項(xiàng)，檢驗(yàn)信息披露質(zhì)量在環(huán)境不確定性下緩解投資不足的作用，采用投資不足樣本進(jìn)行分析。

3.樣本選取

本文選取了2010—2015年間537家中小板上市公司作為初始樣本，并剔除ST公司和數(shù)據(jù)異常的公司，最終樣本為521家中小板上市公司的2605個(gè)觀測(cè)值。本文采用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于國泰君安數(shù)據(jù)庫，信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)來自于深交所網(wǎng)站。

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性分析

樣本數(shù)據(jù)經(jīng)整理統(tǒng)計(jì)后，總體而言，變量EU的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.355和1.611，最大值和最小值分別23.891和0.046，表明中小板上市公司環(huán)境不確定性程度差異較大。ΔINV均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為-0.001和0.252，最大值和最小值分別為3.575和-1.133，說明中小板上市公司存在非效率投資。DREE均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為3.083和0.593，最大值和最小值分別為4和1，表明中小板上市公司的信息披露質(zhì)量整體良好，但也有些差異。ΔINV的樣本數(shù)為2605，其中UNDER_INV和OVER_INV樣本數(shù)分別為1570和1035，表明既存在投資不足也存在投資過度，其中投資不足占總樣本60.27%，投資不足相對(duì)更為嚴(yán)重，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。變量具體情況如表1所示。

表1 變量描述性分析

2.相關(guān)性分析

運(yùn)用Stata14進(jìn)行相關(guān)性分析，其結(jié)果分別見表2、表3。從表2中可以看出EU和UNDER_INV在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.060，表明環(huán)境不確定性容易引起中小板上市公司投資不足，初步驗(yàn)證了假設(shè)2中環(huán)境不確定性與投資不足的關(guān)系；在表3中EU與OVER_INV在10%水平上正相關(guān)，其相關(guān)系數(shù)為0.052，初步表明環(huán)境不確定性可能會(huì)導(dǎo)致中小板上市公司過度投資，這與假設(shè)2基本相符。

表2 環(huán)境不確定性與投資不足相關(guān)性分析

注：*、**、***分別代表在10%、5%和1%水平上顯著，下表同

表3 環(huán)境不確定性與投資過度相關(guān)性分析

3.回歸分析

采用Stata14分別進(jìn)行多元回歸，結(jié)果如表4所示。在模型1中，環(huán)境不確定性(EU)的回歸系數(shù)為-0.004，且在1%水平上顯著，這表明環(huán)境不確定程度越高，中小板上市公司投資不足越嚴(yán)重。在模型2中，EU的回歸系數(shù)為0.004，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)，則說明環(huán)境不確定對(duì)投資過度影響較小。這些與假設(shè)2相符。

表4 模型回歸結(jié)果

注：*、**、***分別代表在10%、5%和1%水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為t值

模型3結(jié)果顯示，EU的回歸系數(shù)為-0.008，在5%水平上顯著，證實(shí)環(huán)境不確定會(huì)加大中小板上市公司投資不足程度。DREE的回歸系數(shù)為0.011，在5%水平上顯著，表明信息披露質(zhì)量越高，投資不足行為就會(huì)越少。交乘項(xiàng)DREE×EU的回歸系數(shù)為0.002，在10%水平上顯著，說明提高信息披露質(zhì)量在某種程度上可以緩解環(huán)境不確定下中小板上市公司投資不足現(xiàn)象，故假設(shè)3也得到了證明。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

Richardson模型以實(shí)際投資減去最優(yōu)投資水平計(jì)量投資效率，可能會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差。對(duì)于殘差ε在0附近的有可能是模型偏誤，并非投資不足或投資過度。為此，將殘差相對(duì)接近0的投資不足與投資過度樣本各剔除20%，得到2084個(gè)樣本，其中投資不足1256個(gè)，投資過度828個(gè)。運(yùn)用這些樣本數(shù)據(jù)對(duì)模型1、2、3再做回歸分析，實(shí)證結(jié)果與前述結(jié)論基本是一致的，說明本文的研究結(jié)論是比較穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

本文基于中小板上市公司，將環(huán)境不確定性、信息披露質(zhì)量與投資效率納入一個(gè)研究框架，結(jié)果表明，中小板上市公司投資不足行為比投資過度行為更普遍；在環(huán)境不確定下，更容易引起中小板上市公司投資不足；信息披露質(zhì)量越高，越能夠減少環(huán)境不確定下的投資不足行為。當(dāng)然，影響中小板上市公司投資效率的因素可能并不局限本文分析的幾個(gè)方面，未來還需進(jìn)行更全面的探討。

本文的研究結(jié)論為提高中小板上市公司投資效率提供了如下啟示：一是要保持中小公司外部環(huán)境的相對(duì)穩(wěn)定性，繼續(xù)簡(jiǎn)政放權(quán)，優(yōu)化軟環(huán)境，提升投資信心。二是打鐵還需自身硬，加強(qiáng)對(duì)信息披露質(zhì)量的考核，對(duì)于虛報(bào)、瞞報(bào)重要信息的公司予以懲罰，緩解信息不對(duì)稱，增強(qiáng)公司融資能力。

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[責(zé)任編輯：馬建平]

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1672-6219(2017)05-0069-05

2017-01-23

孫海兵，男，三峽大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，管理學(xué)博士。白 猛，男，三峽大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生。

10.13393/j.cnki.1672-6219.2017.05.015