戴國強(qiáng)，錢樂樂

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) a.商學(xué)院；b.金融學(xué)院，上海 200433)

關(guān)系型借貸、債券融資與企業(yè)貸款成本
——基于信息與競爭機(jī)制視角的研究

戴國強(qiáng)a，錢樂樂b

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) a.商學(xué)院；b.金融學(xué)院，上海 200433)

運(yùn)用2000—2015年我國上市公司數(shù)據(jù)樣本，實(shí)證研究了關(guān)系型借貸、債券融資對企業(yè)貸款成本的影響，研究發(fā)現(xiàn)：(1)關(guān)系型借貸關(guān)系有助于企業(yè)獲得成本較低的銀行貸款；(2)債券融資使得企業(yè)貸款成本得到有效降低。其中通過信息效應(yīng)降低信息不對稱并緩解逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)系型借貸和債券融資影響企業(yè)貸款成本的共同機(jī)制；競爭機(jī)制是債券融資影響貸款成本的另一重要機(jī)制，企業(yè)債券融資增加了企業(yè)直接債務(wù)融資渠道，導(dǎo)致融資供給端的競爭加劇，降低了企業(yè)貸款成本。

關(guān)系型借貸；債券融資；企業(yè)貸款成本；信息效應(yīng)；債券市場；企業(yè)融資結(jié)構(gòu)；企業(yè)銀行貸款

一、 引言

融資問題是限制我國企業(yè)績效的重要因素，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要的影響。隨著國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段轉(zhuǎn)換，在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)的條件下，解決企業(yè)融資難、融資貴問題，已成為政府發(fā)展國民經(jīng)濟(jì)的重要任務(wù)。信息不對稱是企業(yè)融資問題產(chǎn)生的重要原因[1]，由于信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，使得企業(yè)在申請銀行貸款的過程中，面臨著信貸配給的困境并增加了企業(yè)的貸款成本[2]。作為信息溝通機(jī)制的關(guān)系型借貸和金融市場的發(fā)展為企業(yè)解決融資問題提供了重要的渠道。

關(guān)系型借貸作為銀行與企業(yè)之間解決信息不對稱的重要手段，是20世紀(jì)90年代以來國外金融中介理論研究的前沿?zé)狳c(diǎn)問題。Boot將關(guān)系型借貸定義為金融中介提供的金融服務(wù)，其目的是獲取客戶的專有信息，并通過長期客戶關(guān)系與范圍經(jīng)濟(jì)獲取收益[3]。通過銀行與企業(yè)間的信息溝通，關(guān)系型借貸降低了企業(yè)與銀行間的信息不對稱程度，從而幫助企業(yè)緩解所面臨的融資難問題[4]。國內(nèi)外學(xué)者對關(guān)系型借貸能夠緩解銀行與企業(yè)之間信息不對稱程度，降低企業(yè)獲得銀行貸款的難度已取得共識。然而，對于關(guān)系型借貸能否降低企業(yè)貸款成本，緩解企業(yè)融資貴的問題，國內(nèi)外學(xué)者尚未取得一致的結(jié)論[5]。關(guān)系型借貸關(guān)系的持續(xù)增加了銀行與企業(yè)間的信息溝通作用，理清關(guān)系型借貸影響企業(yè)貸款成本的作用對解決企業(yè)融資問題具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

在我國銀行占主導(dǎo)地位的金融體系中，隨著我國債券市場的發(fā)展，發(fā)行債券進(jìn)行融資已經(jīng)成為企業(yè)債務(wù)融資的重要部分，債券市場的發(fā)展客觀上降低了企業(yè)對銀行信貸的依賴，對企業(yè)改善融資環(huán)境、優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和降低融資成本具有重要作用[6]。國內(nèi)學(xué)者就債券融資本身對企業(yè)融資的影響關(guān)注較多，而對于企業(yè)債券融資的外部性作用，即企業(yè)的直接債權(quán)市場融資對銀行信貸為主的企業(yè)間接債務(wù)融資的影響還未有涉及。受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀和理論研究啟發(fā)，本文在前人學(xué)術(shù)成果的基礎(chǔ)之上，研究關(guān)系型借貸和企業(yè)債券融資對企業(yè)銀行貸款成本的影響，并分析關(guān)系型借貸和債券融資影響企業(yè)貸款的作用機(jī)制，從而為解決我國企業(yè)的融資成本問題提供一個新的視角。

二、 文獻(xiàn)綜述

關(guān)系型借貸對于緩解銀行與企業(yè)之間信息不對稱程度具有重要作用。Boot將關(guān)系型借貸定義為金融中介提供的金融服務(wù)，其目的是獲取客戶的專有信息，并通過長期客戶關(guān)系與范圍經(jīng)濟(jì)獲取收益[3]。Berger認(rèn)為關(guān)系型借貸需滿足如下三個條件：第一，金融中介機(jī)構(gòu)收集公開信息以外的企業(yè)其他私有信息；第二，這一信息收集過程是在與企業(yè)多次互動與提供金融與服務(wù)的過程中完成的；第三，收集的信息具有專有屬性[7]。Hoshi 等的研究表明在日本的金融體系下，與銀行的關(guān)系越緊密，企業(yè)遭遇流動性問題的可能性越低[8]。Petersen和Rajan基于美國中小企業(yè)的貸款數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)與貸款機(jī)構(gòu)建立關(guān)系可以增加中小企業(yè)的貸款可得性，從而緩解了中小企業(yè)的融資約束[9]。

雖然國外學(xué)者對關(guān)系型借貸關(guān)系能夠幫助企業(yè)緩解與銀行之間信息不對稱程度提高企業(yè)貸款可得性達(dá)成了共識，但是對關(guān)系型借貸如何影響企業(yè)貸款成本，國外學(xué)者的理論認(rèn)識與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)還存在很大的分歧。Sharpe、Brick和Palia理論分析認(rèn)為由于企業(yè)的信貸轉(zhuǎn)移成本，隨著關(guān)系型借貸時間的持續(xù)，銀行通過關(guān)系型借貸不斷獲取專有信息而導(dǎo)致收取信息租金[10-11]。Boot和Thakor則認(rèn)為隨著關(guān)系型借貸關(guān)系的持續(xù)，銀行掌握的信息的增加，由于信用風(fēng)險(xiǎn)的降低企業(yè)可以獲得成本更低的貸款[12]。對關(guān)系型借貸與企業(yè)貸款成本的關(guān)系，國外學(xué)者的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果也不盡相同，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)隨著關(guān)系型借貸關(guān)系的持續(xù)企業(yè)貸款成本將會下降[13]；但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)隨著關(guān)系型借貸的持續(xù)，企業(yè)貸款成本將上升[14]。由于使用不同的研究樣本，國內(nèi)學(xué)者研究我國關(guān)系型借貸對銀行貸款成本的影響，所得結(jié)果也不盡相同[5]。曹敏等使用國內(nèi)中小企業(yè)關(guān)系型借貸數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)關(guān)系型借貸關(guān)系的持續(xù)能夠降低企業(yè)貸款成本[15]。雖然已有學(xué)者對于關(guān)系型借貸是否影響貸款成本進(jìn)行了研究，但是對于國內(nèi)關(guān)系型借貸對貸款成本的影響機(jī)制還未有直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[16]。

在我國銀行占主導(dǎo)的金融體系中，債券市場的發(fā)展為企業(yè)提供了重要的債權(quán)融資渠道。發(fā)展中國家債券市場的發(fā)展對降低企業(yè)的債務(wù)融資成本有著重要的作用。金鵬輝研究發(fā)現(xiàn)公司債券市場越發(fā)達(dá)，企業(yè)融資成本越低，公司債券市場發(fā)展能夠降低企業(yè)債務(wù)融資成本[17]。Rajan指出企業(yè)債券融資對企業(yè)貸款成本具有重要的影響，在中期通過債券融資，外部銀行能夠獲得企業(yè)更多的信息，有助于降低企業(yè)與外部銀行之間的信息不對稱程度，從而降低銀行對企業(yè)的貸款要價(jià)[18]。郭斌指出由于市場價(jià)格的信息傳遞、發(fā)行時中介機(jī)構(gòu)信息生產(chǎn)和融資過程中和之后的信息披露規(guī)則要求，導(dǎo)致了證券市場的信息生產(chǎn)與傳播效應(yīng)[19]。Eichengreen等認(rèn)為債券市場作為企業(yè)直接債務(wù)融資的重要來源，在完善企業(yè)市場約束的同時，會激勵企業(yè)披露更多信息[20]。Santos和Winton實(shí)證研究表明借助債券融資，企業(yè)能夠有效降低貸款成本[21]。Hale和Santos指出債券市場影響企業(yè)的貸款成本，是借助債券融資向市場披露了大量的內(nèi)部信息所導(dǎo)致。在企業(yè)債券融資過程中，債券發(fā)行客觀上降低了信息不對稱程度，為解決企業(yè)融資中遭受的信貸配給問題提供了一種解決途徑[22]。

總結(jié)前人的研究，國外學(xué)者在關(guān)系型借貸和債券融資研究中以信息為視角研究兩者對銀行貸款的影響，關(guān)系型借貸和債券融資在解決企業(yè)與銀行之間的信息不對稱程度上都起到了重要的作用。相較于國外學(xué)者的研究，國內(nèi)學(xué)者就關(guān)系型借貸對企業(yè)貸款成本影響機(jī)制的研究還未有充分的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，尚未研究債券融資導(dǎo)致的信息效應(yīng)及伴隨債券融資而引致的競爭效應(yīng)對企業(yè)銀行貸款的影響。本文希望在我國金融市場快速發(fā)展及企業(yè)存在融資難、融資貴的大背景下，從信息與競爭機(jī)制視角研究關(guān)系型借貸與債券融資對企業(yè)貸款的影響。

三、 研究假說與研究設(shè)計(jì)

(一) 研究假說

信息作為交易雙方的重要要素，對緩解銀行與企業(yè)之間信息不對稱程度具有重要的作用。在一國的金融體系中，關(guān)系型借貸作為溝通銀行與企業(yè)間信息不對稱的有效方法能夠降低銀行面臨的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問題，從而降低企業(yè)的銀行貸款成本[18]。雖然當(dāng)前國外對關(guān)系型借貸如何影響貸款成本作用的結(jié)果存在不一致性[13]，但是相關(guān)實(shí)證結(jié)果的差異很大程度上源于金融體系的不同，即美國以金融市場為主導(dǎo)的金融體系，而歐洲以銀行為主導(dǎo)的金融體系差異導(dǎo)致了銀行定價(jià)能力的差異，相對于美國以直接金融體系，歐洲金融系統(tǒng)中的企業(yè)對銀行信貸需求的程度更高，銀行能夠收取信息租金[3]。當(dāng)前我國金融市場的發(fā)展，對銀行業(yè)造成了顯著的影響，關(guān)系型借貸逐漸成為銀行獲取和維持優(yōu)質(zhì)客戶的重要手段[15]。而隨著銀行的貸款技術(shù)專業(yè)化，上市公司借助關(guān)系型借貸，在向銀行提供更多專有信息的同時，降低了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，使得銀行所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)降低，有利于企業(yè)降低貸款成本[4]。基于以上分析，我們提出本文的研究假說1。

H1：企業(yè)通過與銀行建立關(guān)系型借貸關(guān)系能夠有效降低企業(yè)貸款成本。

我國從最初建立企業(yè)債券市場到當(dāng)前形成了品種齊全、期限合理的債券市場，對豐富企業(yè)融資渠道起到了重要的作用。債券市場的發(fā)展為企業(yè)提供了進(jìn)行直接債務(wù)融資的渠道，而債券融資也使得企業(yè)的信息為外部銀行所獲知，緩解了企業(yè)與外部銀行的信息不對稱程度，降低了銀行所面臨的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)。由于債券市場作為中期債務(wù)市場的存在能夠限制銀行對企業(yè)收取信息租金，降低企業(yè)的貸款成本[18]。企業(yè)債券融資的信息效應(yīng)有助于企業(yè)貸款成本下降，尤其當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退企業(yè)獲得貸款難度增加時，企業(yè)的貸款成本相對更低[21-22]。由于我國債券市場的不斷發(fā)展，債券市場總體規(guī)模不斷擴(kuò)大，債券融資已經(jīng)成為我國上市公司融資的重要渠道，對銀行貸款渠道的影響和替代作用也日益顯著[23]。因此提出本文的研究假說2。

H2：債券融資能夠顯著降低企業(yè)的貸款成本。

如果企業(yè)債券融資對企業(yè)貸款成本有著積極的影響，那么企業(yè)的債券融資影響企業(yè)貸款成本的機(jī)制是什么？基于前人的研究，本文分析認(rèn)為債券市場作為融資渠道的競爭效應(yīng)和債券融資的信息效應(yīng)可能是企業(yè)融資成本降低的潛在影響機(jī)制。首先，由于債券融資的成本優(yōu)勢，企業(yè)債務(wù)融資行為為其向銀行貸款時提供了議價(jià)能力，關(guān)系型銀行作為內(nèi)部銀行由于同時來自債券市場和非關(guān)系型銀行(外部銀行)的競爭，為了保證與上市公司的穩(wěn)定客戶關(guān)系必須提供有競爭力的貸款定價(jià)，這一定價(jià)行為降低了企業(yè)的銀行貸款成本，從而產(chǎn)生債券融資對銀行貸款成本的競爭效應(yīng)。此外，由于市場價(jià)格的信息傳遞、發(fā)行時中介機(jī)構(gòu)信息生產(chǎn)和融資過程中和之后的信息披露規(guī)則要求，導(dǎo)致了證券市場的信息生產(chǎn)與傳遞[19]。同時債券市場作為企業(yè)直接債務(wù)融資的重要來源，在完善企業(yè)市場約束的同時，企業(yè)有激勵披露更多信息，使得企業(yè)的信息為外部銀行所獲知，緩解了企業(yè)與外部銀行的信息不對稱程度，降低了銀行所面臨的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)[20]。企業(yè)債券融資的信息效應(yīng)有助于企業(yè)貸款成本下降[22]。基于以上分析，本文提出研究假說3。

H3：企業(yè)債券融資具有競爭效應(yīng)和信息效應(yīng)，競爭機(jī)制與信息機(jī)制是債券融資促進(jìn)企業(yè)貸款成本降低的重要原因。

(二) 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2000—2015年A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本。上市公司貸款公告、公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫；債券發(fā)行數(shù)據(jù)來自同花順數(shù)據(jù)庫；貸款基準(zhǔn)利率數(shù)據(jù)來自中國人民銀行。本文對上市公司貸款公告數(shù)據(jù)的處理選取國泰安貸款公告數(shù)據(jù)庫中已完成與銀行簽約且具有貸款利率條款的上市公司貸款數(shù)據(jù)，其中共有2655筆上市公司已簽約的貸款公告數(shù)據(jù)，包含貸款利率的貸款條款合同有652筆，貸款公告數(shù)據(jù)中涉及的ST與ST*上市公司樣本予以剔除。

2. 模型設(shè)定

為了研究本文所提出的假說1與假說2，在控制公司基本面與貸款特征控制變量后，本文構(gòu)建以公司貸款成本為被解釋變量，關(guān)系型借貸變量、債券融資變量為解釋變量的計(jì)量模型，模型如下：

(1)

為了檢驗(yàn)假說3債券市場對貸款成本的影響機(jī)制，本文使用如下模型，即以是否有過債券市場發(fā)行記錄為條件進(jìn)行分樣本回歸，回歸模型為：

(2)

其中，企業(yè)貸款成本變量貸款價(jià)差(Loanspread)為被解釋變量，關(guān)系型借貸變量(Relation)、企業(yè)債券融資變量(Bond)為解釋變量。X是一組公司基本面控制變量，V是一組貸款特征控制變量；Ind和Year分別是行業(yè)和年度效應(yīng)變量。

3. 變量選取與定義

(1) 被解釋變量

企業(yè)貸款成本(Loanspread)：本文借鑒曹敏等的變量設(shè)計(jì)方法，采用企業(yè)貸款利率與中國人民銀行貸款基準(zhǔn)利率價(jià)差——貸款價(jià)差(Loanspread)作為衡量企業(yè)貸款成本的變量[15]。企業(yè)貸款成本變量的數(shù)值即貸款價(jià)差越大，則企業(yè)的貸款成本越高。

(2) 解釋變量

關(guān)系型借貸變量：本文借鑒Santos和Winton、Hale和Santos的變量定義[21-22]，采用關(guān)系型借貸(Relation)啞變量作為度量關(guān)系型借貸關(guān)系的變量，即企業(yè)在同一家銀行有過借貸記錄并再次與之簽訂貸款合同視為關(guān)系型借貸。

關(guān)系型借貸關(guān)系強(qiáng)度變量(Lnrelation)：基于關(guān)系型借貸的信息溝通機(jī)制，隨著關(guān)系型借貸關(guān)系的持續(xù)，企業(yè)與銀行之間信息不對稱程度隨之降低。因而本文參照Petersen和Rajan的變量設(shè)計(jì)方法[9]，采用關(guān)系型借貸關(guān)系的持續(xù)時間作為度量企業(yè)與銀行關(guān)系型借貸關(guān)系強(qiáng)度的變量，以這一變量作為關(guān)系型借貸穩(wěn)健性檢驗(yàn)的工具變量，計(jì)算方法為企業(yè)再次貸款距離首次向同一銀行貸款的日期的對數(shù)值(Lnrelation=Ln(1+Length))。何韌認(rèn)為隨著銀企關(guān)系的持續(xù)，銀行所掌握的企業(yè)信息越來越多，銀行與企業(yè)之間的信息不對稱程度能夠得到有效緩解，銀行所面臨的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問題也隨之降低，從而降低了銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)[5]。

債券融資變量(Bond)：為了研究債券融資對企業(yè)貸款成本的影響，本文借鑒Santos和Winton的研究方法，以企業(yè)在貸款發(fā)生之前是否有過公開債券融資為標(biāo)準(zhǔn)定義債券融資變量，如果企業(yè)曾經(jīng)有過債券融資的則為1，否則為0[21]。

(3) 控制變量

借鑒以往學(xué)者的相關(guān)研究，本文選取企業(yè)財(cái)務(wù)等基本面變量，貸款特征變量作為模型的控制變量，同時納入年度和行業(yè)變量控制年度和行業(yè)效應(yīng)，控制變量定義如表1所示。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

(一) 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析與分組檢驗(yàn)

表2是所選取樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，企業(yè)貸款成本(Loanspread)均值為0.261%，最大值10.14%，最小值為-4.010%，表明企業(yè)的成本大部分要高于中國人民銀行所規(guī)定的基準(zhǔn)貸款利率，標(biāo)準(zhǔn)差為1.429%，表明貸款成本差異較大。企業(yè)關(guān)系型借貸變量均值為0.377，在整體樣本中有246筆貸款為關(guān)系型借貸。債券融資變量為0.247，關(guān)系型借貸樣本中有161筆貸款的企業(yè)在之前發(fā)行過債券，表明樣本數(shù)據(jù)中大部分企業(yè)還未進(jìn)行債券融資，發(fā)行債券對上市公司而言還有一定的門檻。

表1 主要控制變量定義與說明

①參見樊綱、王小魯、余靜的《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告( 2016) 》[24]。

表2 主要變量樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表3列出了以上市公司是否有過債券發(fā)行為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組T檢驗(yàn)的結(jié)果，結(jié)果表明兩類企業(yè)之間的特征有著顯著的區(qū)別。發(fā)行過債券的企業(yè)貸款成本要顯著低于未發(fā)行過債券的企業(yè)；銷售收入、企業(yè)杠桿、營運(yùn)資本、償債能力、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)成長性的情況要好于沒有發(fā)行過債券的企業(yè)；企業(yè)屬性差異表明國有等非民營企業(yè)在債券市場融資要多于民營企業(yè)。企業(yè)發(fā)債難度與是否是滬深300樣本股份樣本間有顯著的差異。而對貸款特征變量的檢驗(yàn)則發(fā)現(xiàn)兩者之間貸款金額、貸款抵押有顯著的差異，而貸款期限和貸款擔(dān)保的差別并不顯著。

表3 基于債券市場融資標(biāo)準(zhǔn)的主要控制變量分組T檢驗(yàn)

(二) 檢驗(yàn)假說1：關(guān)系型借貸關(guān)系對企業(yè)貸款成本的影響

為了保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文分別以控制公司基本面變量進(jìn)行回歸和控制公司基本面變量與公司貸款特征變量對解釋變量進(jìn)行回歸*為了避免多重共線性問題，我們對回歸模型進(jìn)行了VIF和相關(guān)系數(shù)矩陣計(jì)算，所得結(jié)果表明解釋變量之間沒有多重共線性問題。，回歸結(jié)果如表4所示，結(jié)果給出了不同控制變量條件下研究假說1和研究假說2的檢驗(yàn)結(jié)果。

表4中的結(jié)果表明不論是單獨(dú)控制公司基本面變量還是同時控制公司基本面變量和貸款特征變量后關(guān)系型借貸變量(Relation)系數(shù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果的P值都在1%水平上顯著且系數(shù)估計(jì)結(jié)果為負(fù)，表明關(guān)系型借貸關(guān)系能夠使得企業(yè)獲得成本更低的貸款，支持了本文的研究假說1。從模型6關(guān)系型借貸變量回歸系數(shù)可知，相對于非關(guān)系型借貸，關(guān)系型借貸能夠使得企業(yè)的貸款成本降低0.315%，這一經(jīng)驗(yàn)結(jié)果說明關(guān)系型借貸對于降低企業(yè)貸款成本有著積極的意義。而對于關(guān)系型借貸影響貸款成本的機(jī)制，本文將在前文的理論分析基礎(chǔ)之上，在第四部分作進(jìn)一步的影響機(jī)制分析。

(三) 檢驗(yàn)假說2：債券融資對企業(yè)貸款成本的影響

在控制不同變量的情況下，表4中債券融資變量(Bond)回歸系數(shù)的P值在5%水平上顯著且系數(shù)為負(fù)，這一結(jié)果與Hale和Santos的實(shí)證結(jié)果一致。模型6中債券融資變量的系數(shù)表明相對于未發(fā)行過債券的上市公司，曾經(jīng)在債券市場發(fā)行過債券的上市公司的貸款成本要低0.722%[22]。

表4債券融資變量的實(shí)證結(jié)果支持了本文的研究假說2，即債券融資有助于企業(yè)獲得成本較低的貸款。債券融資通過什么途徑幫助企業(yè)降低貸款成本是本文希望獲知的重要內(nèi)容，一方面?zhèn)谫Y增加了企業(yè)直接融資的渠道，增加了企業(yè)債務(wù)市場供給側(cè)的競爭；另一方面?zhèn)谫Y又能夠幫助外部銀行獲得企業(yè)的信息，降低企業(yè)與外部銀行的信息不對稱程度。因此本文將在第四部分檢驗(yàn)文章所提出的假說3，并就債券融資對貸款成本的競爭效應(yīng)與信息效應(yīng)的作用進(jìn)行實(shí)證研究。

表4 關(guān)系型借貸與債券融資對企業(yè)銀行貸款成本的影響

(四) 檢驗(yàn)假說3：債券融資對企業(yè)貸款成本影響的作用機(jī)制分析

表3在以是否發(fā)行債券為標(biāo)準(zhǔn)對銀行貸款成本變量(Loanspread)進(jìn)行了分組T值檢驗(yàn)，結(jié)果表明有債券發(fā)行記錄的企業(yè)的貸款成本要顯著低于無債券發(fā)行記錄的企業(yè)。本文在此處對這一結(jié)果的影響機(jī)制作進(jìn)一步的研究。債券市場作為融資渠道的競爭效應(yīng)和信息效應(yīng)是企業(yè)融資成本降低的潛在影響機(jī)制。為了對債券融資的競爭和信息效應(yīng)進(jìn)行分析，并對研究假說3進(jìn)行檢驗(yàn)，本文以是否是關(guān)系型借貸為標(biāo)準(zhǔn)對債券融資分樣本回歸。

關(guān)系型借貸和非關(guān)系型借貸的信息特征差異在于較之于非關(guān)系型借貸，關(guān)系型借貸關(guān)系中銀行掌握的企業(yè)信息更多，而對于外部銀行而言對企業(yè)掌握的信息較少，關(guān)系型借貸企業(yè)的債券發(fā)行有助于外部銀行掌握更多的企業(yè)信息，導(dǎo)致內(nèi)部銀行(關(guān)系型關(guān)系銀行)將面臨債券市場與外部銀行的同時競爭，因而關(guān)系型借貸的成本降低受到了信息機(jī)制和競爭機(jī)制的雙重作用。而非關(guān)系型借貸企業(yè)發(fā)行債券則只有競爭效應(yīng)，即企業(yè)因債券發(fā)行而導(dǎo)致的對外部銀行的債務(wù)融資替代[19]。從這一視角出發(fā)，按是否為關(guān)系型借貸為標(biāo)準(zhǔn)分樣本回歸可以分離出債券融資所產(chǎn)生的影響貸款成本的競爭效應(yīng)和信息效應(yīng)。

表5中模型1和模型3是控制不同變量的關(guān)系型借貸樣本下，對債券融資影響企業(yè)貸款成本的檢驗(yàn)結(jié)果，模型2和模型4是非關(guān)系型借貸樣本下控制不同變量的檢驗(yàn)結(jié)果。模型3的回歸結(jié)果表明曾經(jīng)有債券融資記錄的企業(yè)關(guān)系型借貸的貸款成本將降低1.637%。模型4的結(jié)果表明非關(guān)系型借貸中，有過債券發(fā)行的企業(yè)貸款比未發(fā)行過債券的企業(yè)的貸款成本低0.704%，這一影響源于債券融資的競爭效應(yīng)。分樣本回歸債券融資變量(Bond)的系數(shù)差額，即貸款成本下降的0.933%要?dú)w因于債券融資對企業(yè)貸款成本的信息效應(yīng)。表5的實(shí)證結(jié)果支持了本文的研究假說3。

表5 債券融資競爭與信息機(jī)制分析實(shí)證回歸結(jié)果

五、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證本文實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，避免債券發(fā)行潛在的內(nèi)生性導(dǎo)致回歸結(jié)果穩(wěn)健性的問題，本文借鑒Faulkender和Petersen解決企業(yè)債券融資行為內(nèi)生性問題的方法，運(yùn)用兩階段回歸方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)[25]。在第一階段回歸中，我們采用Probit模型選取企業(yè)基本面變量及其他可能影響企業(yè)發(fā)行債券概率的變量，以回歸結(jié)果的預(yù)測值(Bond_Est)作為企業(yè)債券融資變量的工具變量。表6為第一階段回歸的結(jié)果。

表6 企業(yè)債券市場工具變量一階段回歸

表7 假說1與假說2的二階段穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

我們使用債券融資工具變量進(jìn)行假說1與假說2的二階段穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表7所示。與表4的回歸結(jié)果一致，表7中關(guān)系型借貸變量的回歸系數(shù)在1%水平上顯著，表明關(guān)系型借貸對降低貸款成本的影響是穩(wěn)健的。債券融資工具變量的回歸結(jié)果也在1%的水平上顯著，表明前文對本文研究假說2的檢驗(yàn)結(jié)果具備穩(wěn)健性。

本文關(guān)系型借貸穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用關(guān)系型借貸關(guān)系持續(xù)時間變量，驗(yàn)證了關(guān)系型借貸與企業(yè)貸款成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果表明信息在關(guān)系型借貸中對幫助企業(yè)獲得較低成本貸款的積極作用，即隨著關(guān)系型借貸關(guān)系時間的持續(xù)，關(guān)系型借貸關(guān)系作為銀行與企業(yè)信息溝通渠道起到重要的作用，增加了銀行對企業(yè)信息的掌握，緩解了銀行與企業(yè)的信息不對稱程度，從而降低銀行面臨的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)，最終促進(jìn)企業(yè)貸款成本的降低。

表8是使用債券融資的工具變量所做的假說3的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果表明企業(yè)債券融資能夠通過競爭和信息效應(yīng)降低企業(yè)的貸款成本。從模型3的回歸來看，債券融資工具變量的系數(shù)在5%的水平上顯著，表明實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。而模型4的結(jié)果顯示債券融資工具變量在非關(guān)系型借貸企業(yè)貸款樣本組中的結(jié)果在1%的水平上顯著，說明實(shí)證結(jié)果也是穩(wěn)健的。

表8 分樣本債券融資競爭與信息機(jī)制二階段穩(wěn)健回歸

六、 結(jié)論和政策建議

本文運(yùn)用2000—2015年A股上市公司數(shù)據(jù)樣本，研究關(guān)系型借貸和債券融資對上市公司貸款成本的影響及其作用機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)：(1)關(guān)系型借貸有助于降低企業(yè)的貸款成本，其作用機(jī)制是通過關(guān)系型借貸的信息溝通而緩解信息不對稱程度，從而降低了企業(yè)的貸款成本。(2)企業(yè)的債券融資有助于降低企業(yè)的貸款成本。近些年我國大力發(fā)展債券市場為企業(yè)債務(wù)融資拓寬了融資渠道，中小企業(yè)也能夠通過中小企業(yè)私募債發(fā)行債券，債券市場的發(fā)展有助于降低企業(yè)貸款成本，本文的這一研究發(fā)現(xiàn)表明我國加快債券市場建設(shè)具有積極的意義。(3)企業(yè)的債券融資降低企業(yè)貸款成本源于競爭與信息效應(yīng)。一方面?zhèn)谫Y為企業(yè)提高了債務(wù)市場的競爭，有助于企業(yè)債務(wù)融資多元化，降低對銀行貸款的依賴；另一方面?zhèn)谫Y使得企業(yè)向市場提供了有效的信息，有助于外部銀行掌握企業(yè)的情況，緩解企業(yè)與銀行間的信息不對稱程度，降低逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)。

本文的研究對政府發(fā)展金融市場、解決企業(yè)融資問題提供了建設(shè)性的解決思路。首先，在我國銀行占主導(dǎo)的金融體系中，關(guān)系型借貸對于緩解信息不對稱程度，降低企業(yè)貸款成本具有重要作用，銀行與企業(yè)之間應(yīng)當(dāng)注重銀企關(guān)系的培養(yǎng)，利用關(guān)系型借貸關(guān)系的信息優(yōu)勢，提高企業(yè)的銀行貸款可得性并降低企業(yè)貸款成本。其次，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的宏觀環(huán)境中，由于企業(yè)債務(wù)市場有效需求依然強(qiáng)勁，推動企業(yè)債務(wù)融資渠道的建設(shè)，一方面利用債券市場本身的成本優(yōu)勢降低企業(yè)融資成本，另一方面通過企業(yè)債券融資的競爭與信息效應(yīng)，加強(qiáng)債券市場信息披露制度建設(shè)，增強(qiáng)企業(yè)信息透明度有助于企業(yè)降低貸款成本，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。最后，企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極規(guī)范信息披露，利用債券市場，進(jìn)行直接債券融資優(yōu)化債權(quán)結(jié)構(gòu)，降低融資成本。

[1]Stiglitz J E，Weiss A.Credit rationing in markets with imperfect information[J].American Economic Review，1981，71(3)：393-410.

[2]李廣子，劉力.債務(wù)融資成本與民營信貸歧視[J].金融研究，2009(12)：137-150.

[3]Boot A W.Relationship banking：What do we know?[J].Journal of Financial Intermediation，2000(1)：7-25.

[4]Berger A N，Udell G F.Relationship lending and lines of credit in small firm finance[J].Journal of Business，1995，68(3)：351-381.

[5]何韌.銀企關(guān)系與銀行貸款定價(jià)的實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)論叢，2010(1)：57-63.

[6]徐忠，中國債券市場發(fā)展中熱點(diǎn)問題及其認(rèn)識[J].金融研究，2015(2)：29-35.

[7]Berger A N.The “big picture” about relationship-based finance[J].Proceedings，1999，7(3)：390-400.

[8]Hoshi T，Kashyap A，Scharfstein D.The role of banks in reducing the costs of financial distress in Japan[J].Journal of Financial Economics，1990(1)：67-88.

[9]Petersen M A，Rajan R G.The benefits of lending relationships：Evidence from small business data[J].The Journal of Finance，1994(1)：3-37.

[10]Sharpe S A.Asymmetric information，bank lending，and implicit contracts：A stylized model of customer relationships[J].The Journal of Finance，1990(4)：1069-1087.

[11]Brick I E，Palia D.Evidence of jointness in the terms of relationship lending[J].Journal of Financial Intermediation，2007(3)：452-476.

[12]Boot A W A，Thakor A V.Moral hazard and secured lending in an infinitely repeated credit market game[J].International Economic Review，1994(4)：899-920.

[13]Bharath S T，Dahiya S，Saunders A，et al.Lending relationships and loan contract terms[J].Review of Financial Studies，2007，24(24)：1141-1203.

[14]Degryse H，Van Cayseele P.Relationship lending within a bank-based system：Evidence from European small business data[J].Journal of Financial Intermediation，2000，1：90-109.

[15]曹敏，何佳，潘啟良.金融中介及關(guān)系銀行——基于廣東外資企業(yè)銀行融資數(shù)據(jù)的研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003(3)：44-53.

[16]張捷.中小企業(yè)的關(guān)系型借貸與銀行組織結(jié)構(gòu)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2002(6)：32-37.

[17]金鵬輝，公司債券市場發(fā)展與社會融資成本[J].金融研究，2010(3)：16-23.

[18]Rajan R G.Insiders and outsiders：The choice between informed and arm’s-length debt[J].The Journal of Finance，1992(4)：1367-1400.

[19]郭斌.企業(yè)債務(wù)融資方式選擇理論綜述及其啟示[J].金融研究，2005(3)：145-157.

[20]Eichengreen B，Luengnaruemitchai P.Why doesn’t Asia have bigger bond markets?[R].Working Papers，2004.

[21]Santos J A，Winton A.Bank loans，bonds，and information monopolies across the business cycle[J].The Journal of Finance，2008(3)：1315-1359.

[22]Hale G，Santos J A.Do banks price their informational monopoly?[J].Journal of Financial Economics，2009(2)：185-206.

[23]李蒼舒.中國現(xiàn)代金融體系的結(jié)構(gòu)、影響及前景[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2015(2)：35-52.

[24]樊綱，王小魯，余靜文.中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告(2016)[M].北京：社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2017.

[25]Faulkender M，Petersen M A.Does the source of capital affect capital structure?[J].Review of Financial Studies，2006(1)：45-79.

[責(zé)任編輯：高 婷]

Relationship Lending，Bond Financing and Cost of Firm’s Loan：A Research from the Perspective of Information and Competition Mechanism

DAI Guoqiang， QIN Lele

(School of Finance， Shanghai University of Finance and Economics， Shanghai 200433， China)

Using the data of Chinese listed firms from the year of 2000 to 2015，we investigated the impact of relationship lending，bond financing on company loan cost.The results are as follows：Chinese listed firms can get loans with lower cost by the relationship lending and bond financing.Further research results show that information effect is the mechanism both in relationship lending and bond financing which reduce the cost of firm’s loan by reducing information asymmetry which solves the moral hazard and adverse selection problems.Competition is another important mechanism of bond financing which has an impact on the cost of firm’s loan.Bond financing with the introduction of the direct debt financing channel will cause a fierce competition in supply side of debt financing and have a positive effect on firm’s debt financing.

relationship lending； bond financing； enterprise loan cost； information effect; bond market; enterprise financing structure; enterprise bank loan

2017-03-16

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)博士研究生創(chuàng)新計(jì)劃項(xiàng)目科研創(chuàng)新基金(2014111208)

戴國強(qiáng)(1952— )，男，上海人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，博士，從事貨幣理論和銀行管理理論研究；錢樂樂(1987— )，男，江蘇連云港人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生，從事貨幣銀行理論與金融市場研究。

F832.4

A

1004-4833(2017)05-0062-12