張正勇，胡言言，吉 利

(1. 南京財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，江蘇 南京 210023；2. 南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210023；3. 西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，四川 成都 611130)

企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證能夠降低分析師盈利預(yù)測(cè)偏差嗎？

張正勇1，2，胡言言1，吉 利3

(1. 南京財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，江蘇 南京 210023；2. 南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210023；3. 西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，四川 成都 611130)

采用2008—2014年滬深A(yù)股非金融上市公司的社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證數(shù)據(jù)，基于信號(hào)傳遞理論，從分析師盈利預(yù)測(cè)的角度，考察了社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證是否能為投資者提供有用的信息。研究結(jié)果顯示，社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證能降低分析師盈利預(yù)測(cè)誤差和預(yù)測(cè)分歧度；且相對(duì)于國有企業(yè)和治理環(huán)境差的地區(qū)，社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)誤差和分歧度的降低效果在非國有企業(yè)和治理環(huán)境好的地區(qū)更顯著；進(jìn)一步對(duì)以上兩組分樣本按社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露形式分組分析發(fā)現(xiàn)，上述現(xiàn)象只在非國有企業(yè)中的社會(huì)責(zé)任報(bào)告強(qiáng)制披露組和治理環(huán)境好地區(qū)中的社會(huì)責(zé)任報(bào)告強(qiáng)制披露組中顯著。在盡可能控制內(nèi)生性問題后，研究結(jié)論依然成立。上述研究結(jié)果表明，社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證能夠有效提高公司非財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，為分析師提供決策有用的信息。

分析師盈利預(yù)測(cè)；社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；治理環(huán)境；非財(cái)務(wù)信息質(zhì)量；企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露；公司治理

一、 引言

隨著人類對(duì)自然資源的消耗和對(duì)自然環(huán)境的破壞，人類賴以生存的地球的環(huán)境越來越惡劣，在此背景之下，全球各國都紛紛對(duì)地球的可持續(xù)發(fā)展加以重視；在國家層面，節(jié)能減排、防污減污等環(huán)保政策得到提倡，在部門層面，環(huán)保部門也對(duì)污染較大的企業(yè)進(jìn)行約談或治理，在交易所層面，各個(gè)證券交易所紛紛出臺(tái)相關(guān)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露規(guī)范和環(huán)保信息披露規(guī)范。隨著這些制度的建立，上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露數(shù)量隨之激增。然而，相比于財(cái)務(wù)報(bào)告，社會(huì)責(zé)任報(bào)告的主觀性更強(qiáng)，且不存在統(tǒng)一的呈報(bào)格式，導(dǎo)致社會(huì)責(zé)任報(bào)告種類繁多、風(fēng)格迥異，質(zhì)量也參差不齊，使得信息使用者對(duì)報(bào)告的可靠性產(chǎn)生了質(zhì)疑，獨(dú)立第三方鑒證則應(yīng)運(yùn)而生。目前，我國上市公司進(jìn)行社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證活動(dòng)仍屬于自愿行為。

作為自愿鑒證行為，針對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證的研究，可以豐富審計(jì)領(lǐng)域已有的文獻(xiàn)[1]。作為資本市場(chǎng)中一種重要的非財(cái)務(wù)信息披露形式，政策界和實(shí)務(wù)界尤其關(guān)注的是社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證意見能否釋放企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐和責(zé)任危機(jī)應(yīng)對(duì)情況有效性的信息，改善公司的信息環(huán)境，向市場(chǎng)傳遞有價(jià)值的信息。然而，國際上對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證經(jīng)濟(jì)后果的研究在20世紀(jì)和21世紀(jì)交替之際方才出現(xiàn)，采用大樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究不多，且都是基于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，國內(nèi)關(guān)注這一話題的學(xué)者寥寥?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從權(quán)益資本成本、個(gè)體投資者投資決策、市場(chǎng)反應(yīng)、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、能否提升企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量等視角關(guān)注社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證的經(jīng)濟(jì)后果[2-8]，而對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)等方面關(guān)注不多。本文之所以選擇從分析師盈利預(yù)測(cè)偏差角度研究社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證的經(jīng)濟(jì)后果，原因有兩個(gè)方面，一方面，社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證意見作為企業(yè)自愿披露的重要非財(cái)務(wù)信息，分析師是否會(huì)利用以及如何利用這一信息，對(duì)于我們理解資本市場(chǎng)信息媒介和自愿性非財(cái)務(wù)信息之間的關(guān)系具有重要價(jià)值；另一方面，我國資本市場(chǎng)尚處于建設(shè)和規(guī)范過程中，其重要特征之一就是投資者與公司管理層之間嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。研究社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)偏差的影響，對(duì)理解鑒證是否能為投資者提供有用的增量信息以及評(píng)價(jià)監(jiān)管部門社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證鼓勵(lì)政策的實(shí)施效果有著重要意義。

綜上，本文考察社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證是否會(huì)降低分析師盈利預(yù)測(cè)的偏差，并進(jìn)一步探討這種鑒證效果是否會(huì)受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及外部治理環(huán)境的影響。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，本文從分析師盈利預(yù)測(cè)行為這一視角闡述了社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證對(duì)公司價(jià)值的作用機(jī)理，拓展了社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證經(jīng)濟(jì)后果的研究。第二，本文緊扣中國企業(yè)的公司治理現(xiàn)實(shí)和社會(huì)制度背景，從公司層面的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及市場(chǎng)層面的治理環(huán)境分別考察了社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)行為不同影響的新興市場(chǎng)證據(jù)，對(duì)以發(fā)達(dá)市場(chǎng)為主的研究提供了有益補(bǔ)充。第三，上交所、深交所和相關(guān)行業(yè)協(xié)會(huì)都積極出臺(tái)政策鼓勵(lì)上市公司對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行鑒證，無形中給公司施加了微妙的壓力和鑒證成本，然而無論是政策制定者還是公司本身都無法直接觀察到社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證的可能收益，本文首次從分析師盈利預(yù)測(cè)行為角度為這一舉措的價(jià)值效應(yīng)提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、 文獻(xiàn)綜述

(一) 社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究回顧

企業(yè)自愿披露的第三方鑒證意見有助于改善市場(chǎng)信息不對(duì)稱，可以為投資者提供一個(gè)有別于財(cái)務(wù)分析框架的、結(jié)構(gòu)化的視角，讓投資者重新審視企業(yè)在風(fēng)云變幻的市場(chǎng)中面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，降低對(duì)財(cái)務(wù)信息的解讀偏差。目前，有關(guān)社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證的研究尚不太多，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從權(quán)益資本成本、個(gè)體投資者投資決策、市場(chǎng)反應(yīng)、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、能否提升社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量等角度研究社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證的經(jīng)濟(jì)后果。Casey和Grenier基于美國資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)鑒證增加了社會(huì)責(zé)任信息的價(jià)值相關(guān)性，進(jìn)而降低了公司的權(quán)益資本成本[2]。Hodge等在美國運(yùn)用實(shí)驗(yàn)研究方法，發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證可以提高被試者所感知的社會(huì)責(zé)任信息的可靠性[3]。Lin等發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證會(huì)使非專業(yè)投資者提高對(duì)公司股價(jià)的估計(jì)，尤其是對(duì)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)投資高的公司[4]。孫巖在中國同樣運(yùn)用實(shí)驗(yàn)研究方法，發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證會(huì)使個(gè)人投資者對(duì)公司社會(huì)責(zé)任履行情況和股票價(jià)格做出較高評(píng)價(jià)，并提高對(duì)公司投資的可能性[5]。李正和李增泉采用事件研究法研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立第三方鑒證提高了社會(huì)責(zé)任報(bào)告的可靠性，因而可以影響投資者的決策，社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證意見是具有信息含量的[6]。權(quán)小鋒等發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過第三方鑒證機(jī)構(gòu)進(jìn)行信息審核和鑒證的企業(yè)，社會(huì)責(zé)任報(bào)告的工具性得到抑制，并制約了管理層的自利傾向，而未經(jīng)鑒證的社會(huì)責(zé)任信息有效性和可靠性較差，更容易被管理層加以工具性利用來掩飾其自利性行為，進(jìn)而加大了股價(jià)崩盤危險(xiǎn)[7]。但是，現(xiàn)有文獻(xiàn)未研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)的影響，更缺乏深入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及治理環(huán)境等中國典型的制度背景的研究。

(二) 企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)影響的相關(guān)研究回顧

作為資本市場(chǎng)中的信息中介，分析師利用專業(yè)知識(shí)與信息搜集加工的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，通過調(diào)研收集、評(píng)估上市公司公開披露的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)信息，對(duì)企業(yè)未來發(fā)展前景進(jìn)行評(píng)判，對(duì)其會(huì)計(jì)盈余進(jìn)行預(yù)測(cè)，向市場(chǎng)參與者提供合理反映公司內(nèi)在價(jià)值的信息。因此，研究企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)誤差和分歧度的影響，對(duì)理解和評(píng)價(jià)非財(cái)務(wù)信息披露經(jīng)濟(jì)后果具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)參考價(jià)值。作為一種非財(cái)務(wù)信息披露機(jī)制，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告能夠有效彌補(bǔ)單純財(cái)務(wù)信息無法充分揭示的企業(yè)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性因素，改善信息環(huán)境，提高分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。正如Lang和Lundholm的研究發(fā)現(xiàn)，分析師進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)時(shí)如果對(duì)社會(huì)責(zé)任信息加以考慮，則會(huì)提高盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性[9]?，F(xiàn)有基于發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的文獻(xiàn)認(rèn)為自愿性的社會(huì)責(zé)任信息披露能夠改善企業(yè)的信息環(huán)境，降低分析師的盈利預(yù)測(cè)偏差和資本成本[10-11]。然而，我國相關(guān)研究卻存在不一致的觀點(diǎn)。楊明秋等研究發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露在一定程度上降低了分析師的盈利預(yù)測(cè)誤差，但效果并不顯著[12]。王艷艷等同樣研究了社會(huì)責(zé)任報(bào)告中的非財(cái)務(wù)信息披露是否引起了分析師的關(guān)注以及是否改善了我國的資本市場(chǎng)信息環(huán)境，研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任報(bào)告中更多提供了市場(chǎng)層面或行業(yè)發(fā)展方面的信息而不是公司層面的信息，從而導(dǎo)致披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)股價(jià)同步性高于未披露的企業(yè)，這說明社會(huì)責(zé)任報(bào)告并沒有提高分析師等投資者對(duì)公司的準(zhǔn)確定價(jià)[13]。李姝等指出，我國企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量整體較低且缺乏鑒證，提供的增量信息不足，社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露的信息給分析師等投資者傳遞的信號(hào)并不能降低他們對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估[14]。權(quán)小鋒等的研究進(jìn)一步證實(shí)了當(dāng)前我國資本市場(chǎng)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露體現(xiàn)了管理層“自利工具”而非投資者“價(jià)值利器”的推論[7]。

綜上，國內(nèi)現(xiàn)有大多經(jīng)驗(yàn)研究并未發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露能夠顯著降低分析師等投資者的預(yù)測(cè)誤差。我們認(rèn)為，與財(cái)務(wù)信息披露具有規(guī)范的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則約束以及強(qiáng)制第三方審計(jì)不同，目前我國對(duì)于社會(huì)責(zé)任報(bào)告的相關(guān)披露規(guī)范和監(jiān)管還十分薄弱，并且在我國社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證完全是企業(yè)的自愿行為，這種情況下，管理層對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露擁有更多的自主權(quán)和隨意性。因此，針對(duì)發(fā)達(dá)國家的研究結(jié)論并不能簡(jiǎn)單套用于新興市場(chǎng)國家。已有研究表明，第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)出具的鑒證意見是提高管理層所披露社會(huì)責(zé)任信息可靠性和質(zhì)量的重要措施。徐細(xì)雄和李搖琴研究發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證顯著改善了企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量[8]。權(quán)小鋒等研究也發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過第三方鑒證的社會(huì)責(zé)任報(bào)告信息的有效性和可靠性更高，社會(huì)責(zé)任報(bào)告被管理層加以工具性利用來掩飾其自利性的行為得到抑制[7]。因此，本文依據(jù)信號(hào)傳遞理論，研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)行為的影響，同時(shí)緊緊圍繞中國的社會(huì)背景和制度，研究企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和地區(qū)治理環(huán)境對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證經(jīng)濟(jì)后果的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、 理論分析與假說提出

分析師在盈利預(yù)測(cè)時(shí)的信息集包括公共信息和私有信息[15]，公共信息是上市公司公開披露的信息，可為所有的分析師獲取，而私有信息是分析師通過私人途徑獲取。大量的研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于私有信息，公共信息由于獲取成本較低而成為分析師進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)時(shí)重要的信息來源[16]。在私有信息一定的情況下，公共信息質(zhì)量的好壞直接影響到分析師盈利預(yù)測(cè)偏差。Brown等通過推導(dǎo)解析模型研究發(fā)現(xiàn)，公共信息質(zhì)量越好，分析師之間的分歧度越?。煌瑫r(shí)，信息集整體質(zhì)量的提高有利于縮小分析師之間的分歧度[17]。企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告作為一種典型的公共信息，其獨(dú)立第三方鑒證是確保公司所提供的社會(huì)責(zé)任信息質(zhì)量和可信度的重要措施。在我國目前的制度背景下，社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證是公司自愿進(jìn)行的。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，自愿性信息披露有助于降低市場(chǎng)信息不對(duì)稱，為投資者提供對(duì)其決策有用的增量信息。社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證使投資者獲得更多有關(guān)公司社會(huì)責(zé)任制度有效性的信息，能夠有效彌補(bǔ)單純社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露因管理層自利行為加以“工具性”利用，如操縱信息披露、報(bào)喜不報(bào)憂等社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理行為，使得社會(huì)責(zé)任報(bào)告無法充分揭示企業(yè)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性因素。因此，作為一種獲取成本較低的公共信息，第三方鑒證增強(qiáng)了社會(huì)責(zé)任報(bào)告的可靠性，使得分析師更少地依賴于主觀解讀和其他私有信息，進(jìn)而有助于分析師對(duì)公司未來的收益和風(fēng)險(xiǎn)做出更好的判斷，降低其盈利預(yù)測(cè)偏差?；诖?，本文提出如下假說。

假說1：公司的社會(huì)責(zé)任報(bào)告經(jīng)過第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)鑒證，分析師盈利預(yù)測(cè)誤差更小，預(yù)測(cè)分歧度更小。

與西方發(fā)達(dá)國家不同，中國企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的發(fā)展并非是公司一種自主行為，更多地體現(xiàn)了中央政府的意志，這從2006年以來中央政府職能部門、監(jiān)管機(jī)構(gòu)及各級(jí)地方政府陸續(xù)出臺(tái)了一系列針對(duì)公司社會(huì)責(zé)任信息披露的文件或指引可以得到體現(xiàn)。在此背景下，通過披露社會(huì)責(zé)任信息展示公司對(duì)社會(huì)擔(dān)負(fù)責(zé)任的形象，符合政府的政策要求和利益相關(guān)者的價(jià)值觀，代表公司具有更高的價(jià)值準(zhǔn)則，能夠獲得合法性地位和利益相關(guān)者尊重，提高公司聲譽(yù)、創(chuàng)造核心競(jìng)爭(zhēng)力。由于中國等新興市場(chǎng)國家法律體系、產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制不健全，相對(duì)于國有企業(yè)，非國有企業(yè)在獲得政府支持和優(yōu)惠政策等方面處于天然的劣勢(shì)[18]。因此，非國有企業(yè)更有動(dòng)機(jī)通過積極地響應(yīng)政府的政策去履行社會(huì)責(zé)任、披露社會(huì)責(zé)任信息，建立和維持與政府相關(guān)部門的關(guān)系。Wang和Qian研究發(fā)現(xiàn)，相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為與未來業(yè)績(jī)具有更高的正相關(guān)性[19]。因?yàn)榉菄衅髽I(yè)在社會(huì)責(zé)任實(shí)踐或社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露方面的不良表現(xiàn)會(huì)面臨來自監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰，必然影響其未來業(yè)績(jī)。非國有企業(yè)更有動(dòng)機(jī)追逐價(jià)值增值而履行社會(huì)責(zé)任，并通過主動(dòng)接受社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證向外界傳遞信號(hào)，表明其信心。反之國有企業(yè)由于受到當(dāng)?shù)卣Ｗo(hù)的可能性更高，因此其不良社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)未來業(yè)績(jī)影響會(huì)通過政府一系列保護(hù)措施而大大降低。在沒有強(qiáng)制性鑒證政策要求的情況下，國有企業(yè)多數(shù)不會(huì)選擇正式的收費(fèi)較高的第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行鑒證[20]。因此，非國有企業(yè)在社會(huì)責(zé)任實(shí)踐和社會(huì)責(zé)任信息披露方面的表現(xiàn)與未來業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)性顯著大于國有企業(yè)。對(duì)于分析師而言，非國有企業(yè)的社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證行為更大程度地增強(qiáng)了公共信息的可信度，并且與企業(yè)未來盈余具有更強(qiáng)的相關(guān)性，因此能更大程度降低分析師盈利預(yù)測(cè)誤差和分歧度?；诖耍疚奶岢鋈缦录僬f。

假說2：相對(duì)于國有企業(yè)，社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)誤差和預(yù)測(cè)分歧度的降低效果在非國有企業(yè)中更顯著。

當(dāng)前我國資本市場(chǎng)社會(huì)責(zé)任制度正處于建設(shè)和規(guī)范過程中，制度監(jiān)管的不健全以及企業(yè)從事社會(huì)責(zé)任建設(shè)的意識(shí)還比較薄弱。已有研究發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)非財(cái)務(wù)信息披露具有顯著的“制度依存性”特征[21]。在制度環(huán)境較差的地區(qū)，產(chǎn)權(quán)保護(hù)、法律制度不完善、政府干預(yù)較強(qiáng)，一旦公司出現(xiàn)環(huán)境污染、產(chǎn)品安全等社會(huì)責(zé)任問題，為了避免對(duì)政績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響，政府會(huì)及時(shí)干預(yù)，通過一系列行政措施，來降低對(duì)企業(yè)的影響[13]。因此，在這種環(huán)境下，接受鑒證的社會(huì)責(zé)任報(bào)告不能顯著優(yōu)于未鑒證的社會(huì)責(zé)任報(bào)告。相反，在治理環(huán)境較好的地區(qū)，政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)較少，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較有序，這些公司就傾向于通過積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告并接受鑒證以建立良好的聲譽(yù)。因此，相對(duì)于治理環(huán)境較差的地區(qū)，治理環(huán)境較好地區(qū)的上市公司社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)與公司價(jià)值的相關(guān)性更高，社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證會(huì)顯著提高報(bào)告的質(zhì)量，為分析師減少不確定性因素?；诖耍疚奶岢黾僬f3。

假說3：相對(duì)于治理環(huán)境較差的地區(qū)，社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)誤差和預(yù)測(cè)分歧度的降低效果在治理環(huán)境較好的地區(qū)更顯著。

四、 研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選擇2008—2014年中國A股披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市公司作為研究樣本，為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的可比性及剔除異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文還對(duì)變量作如下處理：(1)刪除年報(bào)披露期間內(nèi)分析師預(yù)測(cè)報(bào)告披露次數(shù)少于2次的公司樣本；(2)刪除金融類、ST類企業(yè)；(3)刪除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司；(4)對(duì)連續(xù)變量在1%和99%上進(jìn)行Winsorize處理。最終，本研究得到3361份披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的樣本。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來自于色諾芬數(shù)據(jù)庫，社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證數(shù)據(jù)通過商道縱橫和潤(rùn)靈環(huán)球網(wǎng)站上的資料手工搜集而得。

(二) 研究設(shè)計(jì)

本文參考現(xiàn)有的分析師盈利預(yù)測(cè)相關(guān)的文獻(xiàn)[10，13]，設(shè)計(jì)如下模型來驗(yàn)證本文的假說：

FERRORt+1=α0+α1ASSURANCEt+α2NUMt+α3TRANSPt+α4UEt+α5SHR1t+α6MGNSHRt+α7SIZEt+α8STATEt+∑IND+∑YEAR+ε0

(1)

DISPERSIONt+1=α0+α1ASSURANCEt+α2NUMt+α3TRANSPt+α4UEt+α5SHR1t+α6MGNSHRt+α7SIZEt+α8STATEt+∑IIND+∑YEAR+ε0

(2)

模型中，被解釋變量FERROR和DISPERSION分別為分析師對(duì)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司盈利預(yù)測(cè)的誤差和分歧度，該數(shù)值越小，表示分析師盈利預(yù)測(cè)的偏差越小。具體的計(jì)算公式如下：

(3)

DISPERSION=STD(FORECASTEDEPS)/PRICE

(4)

其中，ACTUALEPS表示實(shí)際的每股收益，F(xiàn)ORECASTEDEPS表示分析師預(yù)測(cè)的每股收益，PRICE表示年初開盤價(jià)。由Bondt和Thaler研究發(fā)現(xiàn)可知，分析師盈利預(yù)測(cè)的時(shí)間跨度越大，其預(yù)測(cè)誤差越大[22]，因此，本文將不同年份的分析師盈利預(yù)測(cè)區(qū)別開來，并將最大的預(yù)測(cè)時(shí)間跨度設(shè)定為兩年。

為了進(jìn)一步考察社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的提升效果是否會(huì)受到公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和所在地區(qū)外部治理環(huán)境的影響，即本文假說2和假說3，我們將樣本公司進(jìn)行分組并利用模型(1)和模型(2)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。具體而言，對(duì)于假說2，我們將樣本公司按照實(shí)際控制人性質(zhì)劃分成國有企業(yè)和非國有企業(yè)。對(duì)于假說3，我們以王小魯?shù)染幹频闹袊袌?chǎng)化指數(shù)中各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程指標(biāo)作為公司外部治理環(huán)境的代理變量，以中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)將樣本分為治理環(huán)境好組和治理環(huán)境差組[23]。變量定義如下表1所示。

表1 變量定義

五、 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2對(duì)本文所涉及的主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析。樣本公司中分析師盈利預(yù)測(cè)誤差和預(yù)測(cè)分歧度的均值分別為3.354和2.858，標(biāo)準(zhǔn)差分別為3.887和2.843，說明不同的分析師對(duì)于公司的盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性存在較大的差別。樣本公司中社會(huì)責(zé)任報(bào)告經(jīng)過第三方鑒證的比例僅有2.4%，整體比例仍然偏低。樣本公司中分析師跟蹤人數(shù)的均值為27.953，說明平均每家公司有28個(gè)左右的分析師跟蹤。公司盈余波動(dòng)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.001和2.953，說明樣本公司的每股收益波動(dòng)都較小。此外，樣本中65.7%為國有企業(yè)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二) 社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證與分析師盈利預(yù)測(cè)特征

表3 社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證與分析師盈利預(yù)測(cè)關(guān)系的實(shí)證證據(jù)

表3列示了本文假說1的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，分別以分析師盈利預(yù)測(cè)誤差(FERROR)和預(yù)測(cè)分歧度(DISPERSION)作為因變量，社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證(ASSURANCE)的系數(shù)分別在5%和10%的水平上顯著為負(fù)，意味著社會(huì)責(zé)任報(bào)告經(jīng)過獨(dú)立第三方鑒證的公司，其分析師盈利預(yù)測(cè)的誤差和分歧度越小，即準(zhǔn)確性越高，證實(shí)了本文的假說1。

(三) 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證與分析師盈利預(yù)測(cè)特征

表4列示了本文假說2的回歸結(jié)果。我們按照上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)將全樣本分成國有和非國有企業(yè)兩組，分別考察ASSURANCE的系數(shù)在國有和非國有企業(yè)樣本中是否存在顯著差異。由表4第(1)列和第(2)列可以看出，無論是以FERROR還是DISPERSION作為分析師預(yù)測(cè)偏差的代理變量，ASSURANCE的系數(shù)在非國有企業(yè)樣本組中均顯著為負(fù)，而由表4第(3)列和第(4)列可以看出，ASSURANCE的系數(shù)在國有企業(yè)樣本組中雖然為負(fù)但不顯著。說明相對(duì)于國有企業(yè)，非國有企業(yè)更有動(dòng)機(jī)通過承擔(dān)社會(huì)責(zé)任來提高公司價(jià)值，并通過接受社會(huì)責(zé)任報(bào)告的第三方鑒證來表明其對(duì)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的信心，本文假說2得到了證實(shí)。

(四) 治理環(huán)境、社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證與分析師盈利預(yù)測(cè)特征

表5列示了本文假說3的回歸結(jié)果。我們按照上市公司所在外部治理環(huán)境(MARKET)是否大于中位數(shù)將全樣本分成兩組，分別考察ASSURANCE的系數(shù)在外部治理環(huán)境較差和外部治理環(huán)境較好的樣本中是否存在顯著差異。由表5第(1)列和第(2)列可以看出，無論是以FERROR還是DISPERSION作為分析師預(yù)測(cè)偏差的代理變量，ASSURANCE的系數(shù)在外部治理環(huán)境較好的樣本組中均顯著為負(fù)，而由表5第(3)列和第(4)列可以看出，ASSURANCE的系數(shù)在外部治理環(huán)境較差的樣本組中雖然為負(fù)但不顯著。這一結(jié)果證實(shí)，在治理環(huán)境較好的地區(qū)，上市公司社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)與公司價(jià)值的相關(guān)性更高，此時(shí)其披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告及其鑒證意見，對(duì)分析師而言決策價(jià)值更高，能夠提供有價(jià)值的增量信息幫助分析師更加客觀、準(zhǔn)確地對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行預(yù)測(cè)，本文假說3得到了驗(yàn)證。

表4 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證與分析師盈利預(yù)測(cè)關(guān)系的實(shí)證證據(jù)

表5 治理環(huán)境、社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證與分析師盈利預(yù)測(cè)關(guān)系的實(shí)證證據(jù)

(五) 進(jìn)一步研究

區(qū)別于美國資本市場(chǎng)社會(huì)責(zé)任報(bào)告自愿披露的制度環(huán)境，我國企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露呈現(xiàn)強(qiáng)制與自愿披露并存的“二元化態(tài)勢(shì)”。當(dāng)前我國資本市場(chǎng)社會(huì)責(zé)任制度正處于建設(shè)和規(guī)范過程中，相比自愿披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司，強(qiáng)制披露公司更具有為迎合監(jiān)管目的進(jìn)行信息披露操縱自利行為的嫌疑，強(qiáng)制披露效果受到質(zhì)疑。Dhaliwal等研究發(fā)現(xiàn)自愿性的社會(huì)責(zé)任報(bào)告可以降低股價(jià)同步性[11]。王艷艷等研究卻發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露對(duì)股價(jià)同步性的降低效果在自愿性披露企業(yè)中更明顯，社會(huì)責(zé)任報(bào)告強(qiáng)制性披露并不能改善我國資本市場(chǎng)的信息環(huán)境[13]。在此，我們感興趣的話題是面對(duì)不同的社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露形式，本文的上述結(jié)果是否會(huì)有顯著差異呢？為此，本文在將樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和治理環(huán)境分組的基礎(chǔ)上，分別進(jìn)一步將樣本按照披露形式，具體細(xì)分為強(qiáng)制披露組和自愿披露組，以檢驗(yàn)社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)的影響在強(qiáng)制披露組和自愿披露組中是否具有顯著差異。

表6 披露形式、社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證與分析師盈利預(yù)測(cè)關(guān)系的實(shí)證證據(jù)

表6中Panel A是全樣本分組檢驗(yàn)的結(jié)果，結(jié)果顯示，分別以分析師盈利預(yù)測(cè)誤差(FERROR)和預(yù)測(cè)分歧度(DISPERSION)作為因變量，在強(qiáng)制披露組，社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證(ASSURANCE)的系數(shù)分別在5%和10%的水平上顯著為負(fù)，而在自愿披露組，社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證的系數(shù)也均為負(fù)，但是均不顯著。意味著強(qiáng)制披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告經(jīng)過獨(dú)立第三方鑒證的公司，其分析師盈利預(yù)測(cè)的誤差和分歧度更小，即準(zhǔn)確性越高。

表6中Panel B是在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組下進(jìn)一步按披露形式分組的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，在非國有企業(yè)的樣本中，分別以分析師盈利預(yù)測(cè)誤差(FERROR)和預(yù)測(cè)分歧度(DISPERSION)作為因變量，強(qiáng)制披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證(ASSURANCE)的系數(shù)分別在5%和10%的水平上顯著為負(fù)，而自愿披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的鑒證系數(shù)雖然也為負(fù)，但是不顯著。相反，在國有企業(yè)的樣本中，無論是強(qiáng)制披露還是自愿披露，社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證均不顯著。說明相對(duì)于國有企業(yè)，社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)偏差的降低效果在非國有企業(yè)中的強(qiáng)制披露組顯著。

表6中Panel C是在治理環(huán)境分組下進(jìn)一步按披露形式分組的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，在治理環(huán)境好的地區(qū)樣本中，分別以分析師盈利預(yù)測(cè)誤差(FERROR)和預(yù)測(cè)分歧度(DISPERSION)作為因變量，強(qiáng)制披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證(ASSURANCE)的系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為負(fù)，而自愿披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的鑒證系數(shù)雖然也為負(fù)，但是不顯著。相反，治理環(huán)境差的地區(qū)樣本中，無論是強(qiáng)制披露還是自愿披露，社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證均不顯著。說明相對(duì)于治理環(huán)境差的地區(qū)，社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)偏差的降低效果在治理環(huán)境好的地區(qū)中的強(qiáng)制披露組顯著。

以上結(jié)果表明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)誤差和分歧度的降低效果，主要體現(xiàn)在強(qiáng)制披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司。究其原因在于，相對(duì)于自愿披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司，強(qiáng)制披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司更注重政策規(guī)制目標(biāo)，實(shí)質(zhì)性承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的意識(shí)更薄弱[7]。因此，強(qiáng)制披露公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理程度可能更高，此時(shí)如果強(qiáng)制披露公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告經(jīng)過獨(dú)立第三方進(jìn)行信息鑒證，會(huì)使得社會(huì)責(zé)任報(bào)告的信息真實(shí)性更高，為分析師提供更有價(jià)值的對(duì)其決策有用的增量信息，進(jìn)而提高分析師盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，而未鑒證強(qiáng)制披露公司可能存在管理層利用監(jiān)管部門強(qiáng)制披露政策的幌子，進(jìn)行社會(huì)責(zé)任報(bào)告信息披露操縱和印象管理等自利行為，最終加劇了分析師盈利預(yù)測(cè)誤差和分歧度。

(六) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文分別采用PSM配對(duì)樣本方法和Heckman兩階段回歸方法，使用分析師盈利預(yù)測(cè)誤差和預(yù)測(cè)分歧度的變化率作為被解釋變量，在模型中重新回歸以考察社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差的影響，回歸結(jié)果基本與之前的研究結(jié)論一致。限于篇幅，此處未列示穩(wěn)健性檢驗(yàn)具體過程和回歸結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌?/p>

六、 結(jié)論及啟示

本文基于信號(hào)傳遞理論，分析社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)誤差和分歧度的影響。研究結(jié)果表明，社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證顯著提高了信息的質(zhì)量，改善了公司的信息環(huán)境，最終降低了分析師盈利預(yù)測(cè)誤差和分歧度。按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和外部治理環(huán)境將樣本分組回歸，結(jié)果顯示，相對(duì)于國有企業(yè)和治理環(huán)境差的地區(qū)，社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的提升效果在非國有企業(yè)和治理環(huán)境好的地區(qū)更顯著。這主要是因?yàn)榉菄衅髽I(yè)和外部治理環(huán)境好的公司更有動(dòng)機(jī)通過承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、披露和鑒證社會(huì)責(zé)任報(bào)告來向市場(chǎng)傳遞良好的信號(hào)。此外，進(jìn)一步對(duì)以上兩組分樣本按社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露形式分組分析發(fā)現(xiàn)，上述現(xiàn)象只在非國有企業(yè)中的社會(huì)責(zé)任報(bào)告強(qiáng)制披露組和治理環(huán)境好的地區(qū)中的社會(huì)責(zé)任報(bào)告強(qiáng)制披露組中顯著。因?yàn)閺?qiáng)制披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司從事實(shí)質(zhì)性社會(huì)責(zé)任建設(shè)的意識(shí)更為淡薄，更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理，而獨(dú)立第三方鑒證則有效抑制了此類行為。

本文的分析結(jié)果具有以下的政策含義和啟示：第一，本文從分析師盈利預(yù)測(cè)這一視角闡述了企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證的價(jià)值效應(yīng)，研究表明，社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證能夠有效改善資本市場(chǎng)的信息環(huán)境，為分析師提供決策有用的信息。因此，面對(duì)我國企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露數(shù)量激增而質(zhì)量偏低的現(xiàn)實(shí)困境，在未來的社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露制度建設(shè)和規(guī)范過程中，鼓勵(lì)企業(yè)自愿聘請(qǐng)更為權(quán)威、專業(yè)和獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行鑒證應(yīng)成為政策導(dǎo)向，同時(shí)轉(zhuǎn)換監(jiān)管思路，將監(jiān)管的著力點(diǎn)放在對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告第三方鑒證機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)規(guī)范和監(jiān)督審查上應(yīng)成為下一階段監(jiān)管部門制度設(shè)計(jì)的主要方向。第二，本文可以很好地解答為什么自愿引入第三方鑒證的社會(huì)責(zé)任報(bào)告數(shù)量在持續(xù)增加，即社會(huì)責(zé)任績(jī)效較好的企業(yè)希望通過第三方鑒證，來反映自身社會(huì)責(zé)任報(bào)告遵循實(shí)質(zhì)性、可靠性、準(zhǔn)確性、完整性、平衡性等報(bào)告編制指南的原則要求，以增進(jìn)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的信息價(jià)值，體現(xiàn)了報(bào)告編制更加規(guī)范化的趨勢(shì)，也說明越來越多的公司正意識(shí)到加強(qiáng)社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證正逐漸成為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。第三，本文進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證的經(jīng)濟(jì)后果還會(huì)受到公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和所在地區(qū)治理環(huán)境等因素的影響，我們的研究對(duì)于監(jiān)管部門根據(jù)不同企業(yè)所面臨的不同情況評(píng)估與推進(jìn)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露與鑒證政策，提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量具有一定的參考價(jià)值。

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[責(zé)任編輯：高 婷]

Does Corporate Social Responsibility Assurance Reduce the Deviation of Analyst Earnings Forecasts？

ZHANG Zhengyong1，2， HU Yanyan1， JI Li3

(1. School of Accounting， Nanjing University of Finance & Economics， Nanjing 210023， China；2. School of Business， Nanjing University， Nanjing 210023， China；3. School of Accounting， Southwest University of Finance & Economics， Sichuan 611130， China)

This paper，based on the signal transmission theory，examines whether the corporate social responsibility(CSR)assurance can provide incrementally useful information to investors by investigating the changes of properties of the analyst earnings forecasts by using the data from the A shares of Shanghai and Shenzhen of non-financial listed companies from 2008 to 2014.The empirical results are as follows：First，the CSR assurance can reduce the analysts forecast error and dispersion.Second，the positive impact of CSR assurance on analyst earnings forecast accuracy is stronger for non state-owned enterprises and companies located in regions with better institutional environment facilities.Further，on the basis of the former two categories，we group the samples according to the releasing form of CSR and find that these results are only maintained in the firms releasing the CSR compulsorily.These results hold water after we control the endogenously problem.Our findings suggest that the CSR assurance can improve the quality of non-financial information of the company effectively and provide incrementally useful information to investors.The conclusions of this paper enriched the literature of economic consequences of CSR assurance，and it is valuable for policymakers to improve the CSR disclosure system.

analyst earnings forecasts； corporate social responsibility assurance； property nature； governance environment; non-financial information quality; CSR information disclosure; corporate governance

2016-08-13

國家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目(71402068)；教育部人文社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目(12YJCZH297)；江蘇高校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)基金(2016SJB630039)；江蘇高校“青藍(lán)工程”優(yōu)秀青年骨干教師培養(yǎng)計(jì)劃

張正勇(1983— )，男，安徽合肥人，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師，博士，南京大學(xué)商學(xué)院博士后，從事企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)計(jì)與報(bào)告、公司治理研究；胡言言(1991— )，女，安徽宿州人，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生，從事企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)計(jì)與報(bào)告研究；吉利(1978— )，女，四川成都人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，博士，從事企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露、管理會(huì)計(jì)報(bào)告研究。

F235.99

A

1004-4833(2017)05-0085-11