国产日韩欧美一区二区三区三州_亚洲少妇熟女av_久久久久亚洲av国产精品_波多野结衣网站一区二区_亚洲欧美色片在线91_国产亚洲精品精品国产优播av_日本一区二区三区波多野结衣 _久久国产av不卡

?

代理問題、財務困境與投資—現(xiàn)金流敏感度

2017-09-15 23:56:20羅洪鑫
審計與經濟研究 2017年5期
關鍵詞:現(xiàn)金流敏感度代理

羅 琦,羅洪鑫

(武漢大學 經濟與管理學院,湖北 武漢 430072)

財務與會計研究

代理問題、財務困境與投資—現(xiàn)金流敏感度

羅 琦,羅洪鑫

(武漢大學 經濟與管理學院,湖北 武漢 430072)

基于融資約束理論,探討了代理問題和財務困境對投資—現(xiàn)金流敏感度的影響。以2010—2014年滬深A股上市公司為樣本考察了融資約束、內部現(xiàn)金流與企業(yè)投資支出之間的關系,檢驗結果表明融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感度之間呈非線性復雜關系,企業(yè)投資支出與內部現(xiàn)金流之間表現(xiàn)出U型非線性關系。進一步研究發(fā)現(xiàn),控股股東代理問題和管理者代理問題可以導致投資—現(xiàn)金流敏感度在低融資約束的情況下反而較大,財務困境可以導致投資—現(xiàn)金流敏感度在高融資約束的情況下反而較小。從代理問題和財務困境的角度豐富了融資約束理論對公司投資行為的分析方法,同時也為優(yōu)化我國企業(yè)投資行為提供一定的理論支持。

融資約束;投資—現(xiàn)金流敏感度;控股股東代理;管理者代理;財務困境;企業(yè)投資;內部現(xiàn)金流

一、 引言

在放松了完全信息的假定以后,Myers和Majluf從信息不對稱的角度指出,外部投資者出于逆向選擇動機而要求公司支付溢價的行為導致了公司受到融資約束而出現(xiàn)投資不足[1]。Fazzari等以此為基礎提出融資約束理論,認為投資—現(xiàn)金流敏感度能反映公司的融資約束程度[2],但這一觀點卻引發(fā)了后續(xù)學者的質疑[3-7]。Vogt研究發(fā)現(xiàn),融資約束并不是導致投資—現(xiàn)金流敏感度存在的唯一動因,管理者的過度投資行為同樣會導致投資—現(xiàn)金流敏感度顯著為正[8]。Kaplan和Zingales則指出公司的內部固有特點會導致融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感度的一種反單調遞增現(xiàn)象,融資約束嚴重的公司在陷入財務困境的時候反而具有較低的投資—現(xiàn)金流敏感度[9]。

我國資本市場正處于改革和轉軌的不成熟時期,國內上市公司一度面臨著較為嚴重的融資約束狀況[10]。與此同時,高度集中的股權特征使得管理者的投資決策受到控股股東支配[11],這可能會引發(fā)上市公司的控股股東代理問題,而參差不齊的盈利能力以及外部沖擊造成的盈利波動又可能會導致公司財務困境的產生。在中國這種新興資本市場中,上市公司投資支出對內部現(xiàn)金流的敏感性能否反映企業(yè)融資約束的強弱?如果不能,控股股東代理問題、管理者代理問題以及上市公司財務困境是否會影響融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感度的關系呢?

有鑒于此,本文在融資約束理論的基礎上探討了代理問題和財務困境對投資—現(xiàn)金流敏感度的影響。本研究的邊際貢獻在于:首先,我們利用中國上市公司的數(shù)據(jù)深入研究了融資約束、內部現(xiàn)金流與企業(yè)投資支出之間的關系,研究發(fā)現(xiàn)融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感度呈非線性復雜關系,企業(yè)投資支出與內部現(xiàn)金流之間表現(xiàn)出U型非線性關系。第二,本文考察了兩類代理問題對投資—現(xiàn)金流敏感度的影響,研究發(fā)現(xiàn)控股股東代理問題和管理者代理問題能夠導致企業(yè)投資支出在低融資約束的情況下反而更加依賴于內部現(xiàn)金流。第三,我們探討了財務困境對投資—現(xiàn)金流敏感度的影響,研究發(fā)現(xiàn)在高融資約束的情況下,財務困境可以導致企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感度反而較小。

二、 文獻綜述

Modigliani和Miller在完美資本市場的假定下提出,由于公司內、外融資的成本不存在差異,公司的投資決策僅取決于投資項目的凈現(xiàn)值而與融資方式無關[12]。然而,現(xiàn)實資本市場中的信息不對稱等問題會使公司的內外融資成本存在差異。Fazzari等在Myers和Majluf的基礎上指出,高融資約束型公司在投資中更多地依賴內部現(xiàn)金流,這導致了投資—現(xiàn)金流敏感度的出現(xiàn),他們據(jù)此提出用投資—現(xiàn)金流敏感度來度量公司所受融資約束的程度[2]。后續(xù)學者從股利支付率、企業(yè)規(guī)模以及集團關系等角度對融資約束進行先驗劃分,得出了支持Fazzari等的結論[13-20]。

然而,Kaplan和Zingales、Cleary以及Gomes的研究均對此提出挑戰(zhàn)[3-5]。Kaplan和Zingales建立一個關于投資—現(xiàn)金流敏感度的理論模型,分析指出投資—現(xiàn)金流敏感度并不滿足與融資約束的嚴格單調性,他們實證檢驗發(fā)現(xiàn)投資—現(xiàn)金流敏感度與融資約束呈單調遞減的關系[3]。Cleary進一步將Kaplan和Zingales的研究拓展到大樣本結論[4]。Almeida和Campello建立了一個公司面臨信貸約束的模型,發(fā)現(xiàn)未受信貸約束的公司沒有顯示現(xiàn)金流敏感性,而受信貸約束的公司存在現(xiàn)金流敏感性,并且受信貸約束公司的投資—現(xiàn)金流敏感度隨其可用擔保資產的增加而提高[6]。

一些學者嘗試從其他角度研究融資約束和投資—現(xiàn)金流敏感度。Vogt認為在代理問題嚴重的情況下,管理者為攫取個人利益會導致自由現(xiàn)金流越充裕的公司過度投資越嚴重,此時公司的投資—現(xiàn)金流敏感度同樣存在[8]。Kaplan和Zingales則指出,公司的內部固有特點會導致融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感度的一種反單調遞增現(xiàn)象,融資約束嚴重的公司在陷入財務困境的時候反而具有較低的投資—現(xiàn)金流敏感度[9]。還有學者從其他角度解釋投資—現(xiàn)金流敏感度與融資約束關系不一致的原因。Allayannis和Mozumdar發(fā)現(xiàn),研究樣本中的負現(xiàn)金流公司會對最終的研究結論造成影響[21]。Moyen指出,KZ指數(shù)這種度量融資約束的標準會導致投資—現(xiàn)金流敏感度與融資約束的關系不一致[22]。

國內學者主要集中于從公司規(guī)模、股權性質、制度環(huán)境以及市場微觀結構理論等角度考察融資約束,進而探討融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感度的關系。有學者認為兩者的關系嚴格正相關,羅琦等根據(jù)企業(yè)規(guī)模和股權性質對上市公司的融資約束程度進行先驗劃分,發(fā)現(xiàn)融資約束和過度投資導致企業(yè)投資支出與內部現(xiàn)金流正相關[23]。馬國臣等以我國528家制造業(yè)上市公司為研究樣本,驗證了上市公司投資支出與其內部現(xiàn)金流的敏感性[24]。楊華軍和胡奕明從制度環(huán)境的角度,考察了地方政府控制、地方政府干預和金融發(fā)展對自由現(xiàn)金流過度投資的影響[25]。

部分學者認為融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感度呈負相關或非線性復雜關系。連玉君和程建發(fā)現(xiàn)公司的投資支出對現(xiàn)金流非常敏感,但融資約束程度輕的公司反而表現(xiàn)出更強的投資—現(xiàn)金流敏感性[26]。屈文洲等借鑒市場微觀結構理論中的信息不對稱指標PIN值作為融資約束的代理指標,發(fā)現(xiàn)信息不對稱導致的融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感性的關系不是線性的[27]。曾愛民和魏志華從財務柔性的視角研究了融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感性的關系,發(fā)現(xiàn)投資—現(xiàn)金流敏感性并非僅由企業(yè)的融資約束程度所決定[28]。

綜上所述,現(xiàn)有文獻從信息不對稱和代理問題等角度分析了公司的非效率投資行為,但對于融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感度關系不一致的解釋卻各自為政。值得注意的是,羅琦等發(fā)現(xiàn)過度投資會影響投資—現(xiàn)金流敏感度的大小[23],這正好符合Vogt的研究結論[8],融資約束并非是投資—現(xiàn)金流敏感度產生的唯一動因,代理問題同樣可以導致投資—現(xiàn)金流敏感度的出現(xiàn)。而Kaplan和Zingales以及曾愛民和魏志華等的研究使學術界開始逐漸關注財務困境以及財務柔性等因素對投資—現(xiàn)金流敏感度的影響[9,28],這也為投資—現(xiàn)金流敏感度的研究帶來進一步拓展的空間。

三、 理論分析和研究假說

Fazzari等提出融資約束理論,認為資本市場的信息不對稱造成了公司在內、外融資上的成本差異,公司投資水平不僅與投資機會相關,而且過度依賴于內部現(xiàn)金流,公司的投資—現(xiàn)金流敏感度越大,所受的融資約束程度越嚴重[2]。Fazzari等利用股利支付率作為融資約束的度量指標,把1970—1984年的422家美國制造業(yè)公司分為三組:股利支付率小于0.1的為第一組;在0.1到0.2之間的為第二組;余下的為第三組。實證結果表明,現(xiàn)金流的系數(shù)全部為正值,并且隨著股利支付率的降低而增加。這意味著低股利支付率公司的投資—現(xiàn)金流敏感性比高股利支付率公司的更高,即融資約束越嚴重,投資—現(xiàn)金流敏感度越高。Kaplan和Zingales建立了一個關于投資—現(xiàn)金流敏感性的理論模型,模型分析結果表明投資—現(xiàn)金流敏感度雖然大于0,但其與融資約束的嚴格單調遞增關系難以保證[3]。在實證研究方面,Kaplan和Zingales將Fazzari等認定的49家低股利支付率的公司劃分為五類,發(fā)現(xiàn)受融資約束的公司反而具有較低的投資—現(xiàn)金流敏感度,這與Fazzari等的結論相反[3]。Cleary在此基礎上做出改進,得到了支持Kaplan和Zingales的大樣本結論[4]。

在進一步的研究中,Cleary構建的理論模型發(fā)現(xiàn)投資與內部現(xiàn)金流呈U型非線性關系,在公司內部現(xiàn)金流充裕和匱乏的情況下,投資—現(xiàn)金流敏感度會遠高于內部現(xiàn)金流正常時的水平[7]。事實上,在公司的融資約束程度處于極端情況下,投資—現(xiàn)金流敏感度都會有明顯的不同。當公司面臨較高程度的融資約束時,由于外部融資的成本顯著高于內部融資,公司投資依賴于內部現(xiàn)金流的多寡。此時,公司的投資水平必然會對內部現(xiàn)金流更加敏感,因此投資—現(xiàn)金流敏感度處于較高水平。反之,當公司面臨較低的融資約束時,由于資金獲取非常容易,管理者極有可能為了獲取私有收益而將企業(yè)內部多余的現(xiàn)金流用于過度投資。此時,公司的投資—現(xiàn)金流敏感度也必然較高。由此可見,公司的融資約束程度與投資—現(xiàn)金流敏感度并非呈簡單的線性關系。據(jù)此,我們提出如下假說。

假說1:相對于融資約束程度一般的公司而言,融資約束程度高的公司和融資約束程度低的公司的投資—現(xiàn)金流敏感度更高。

按照融資約束理論的觀點,低融資約束型公司的投資—現(xiàn)金流敏感度應該較低。但是,這種情況在公司代理問題嚴重的時候會有所不同。Vogt研究發(fā)現(xiàn),除了融資約束以外,代理問題也可以導致投資—現(xiàn)金流敏感度的產生[8]。我們認為,低融資約束型公司在獲取外部資金時,成本較低且受到的市場摩擦較小。如果低融資約束型公司面臨著嚴重的代理問題,由于外部資金極易獲取,控股股東具有私利轉移的現(xiàn)實條件。在股權高度集中的情況下,管理者的行為決策受到控股股東的影響。此時,管理者運用資金的動機不僅僅是維持公司的正常投資水平,而是進行大量的非效率投資,表現(xiàn)出來就是過度投資導致的投資—現(xiàn)金流敏感度增大。我們的理論分析表明,在融資約束程度較低的情況下,代理問題導致了投資—現(xiàn)金流敏感度與融資約束呈非線性變化。據(jù)此,本文提出如下假說。

假說2:在低融資約束的情況下,代理問題嚴重的公司反而具有較高的投資—現(xiàn)金流敏感度。

按照融資約束理論的觀點,高融資約束型公司的投資—現(xiàn)金流敏感度應該較高。但是,這種情況在公司陷入財務困境的時候會有所不同。Kaplan和Zingales指出,財務困境會造成融資約束嚴重的公司反而具有較低的投資—現(xiàn)金流敏感度[9]。我們認為,高融資約束的公司在獲取外部資金時,成本較高且受到的市場摩擦較大。融資約束嚴重的公司如果財務狀況較差或面臨財務困境,外部資金難以獲取而內部資金又受到償債付息的硬性約束,管理者運用資金的重點不再是維持正常投資而是優(yōu)先用于償債付息。此時,公司的內部現(xiàn)金流用于投資的部分較正常情況下減少很多,表現(xiàn)出來就是財務困境導致的投資—現(xiàn)金流敏感度降低。我們的理論分析表明,在融資約束程度較高的情況下,財務困境導致了投資—現(xiàn)金流敏感度與融資約束呈非線性變化。據(jù)此,本文提出如下假說。

假說3:在高融資約束的情況下,財務狀況較差的公司反而具有較低的投資—現(xiàn)金流敏感度。

四、 樣本、數(shù)據(jù)及變量

(一) 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取了2010—2014年中國滬深兩市A股上市公司作為研究樣本,所有公司數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。由于本文在計算公司當期投資和現(xiàn)金流時使用了t-1期的滯后變量,因此實際使用的財務數(shù)據(jù)包括了上市公司2009年的數(shù)據(jù)。我們剔除了金融行業(yè)公司,ST、PT的公司,財務數(shù)據(jù)殘缺的公司以及現(xiàn)金流為負的樣本,并對部分變量以1%的水平進行Winsorize處理,最終得到6130個非平衡面板數(shù)據(jù)觀察值。

(二) 變量定義

我們借鑒Fazzari等的做法,利用股利支付率對上市公司所受的融資約束程度進行先驗劃分,股利支付率越小表示公司所受融資約束的程度越嚴重[2]。對于公司財務狀況的考察,我們借鑒Altman的做法,使用五因素Zscore模型對公司的財務狀況進行度量[29],計算方法為:Zscoret=100×(0.012×營運資金/總資產+0.014×留存收益/總資產+0.033×息稅前利潤/總資產+0.006×股票總市值/負債賬面價值+0.999×銷售收入/總資產)。具體來講,Zscoret大于樣本數(shù)據(jù)中位值的樣本,表示公司財務狀況較好;反之表示公司財務狀況較差。公司代理問題廣泛存在于管理者與股東、控股股東與中小股東以及股東與債權人之間,羅琦和賀娟指出我國上市公司股權結構高度集中,管理者決策受控股股東支配[30],因此本文使用上市公司第一大股東持股比例作為公司代理問題的代理變量。另外,我們還引入托賓Q、現(xiàn)金存量、資產負債率和公司規(guī)模作為控制變量[31],以控制這些因素對公司投資支出的影響。在定義投資機會的時候,我們以(流通股股數(shù)×當期收盤價+非流通股股數(shù)×每股凈資產)來計算公司市值。本文實證研究使用的全部變量定義見表1。

表1 變量符號、名稱及定義

(三) 變量特征

表2展示了主要變量的描述性統(tǒng)計特征。股利支付率最小值為0,最大值接近28,表明我國上市公司面臨的融資約束程度差異明顯,同時0.22的中位值也表明我國資本市場的融資約束程度在整體上比較嚴重的現(xiàn)狀;而第一大控股股東持股比例水平接近38%,表明我國上市公司股權結構高度集中的現(xiàn)狀。此外,第一大控股股東持股比例的最小值和最大值分別為1.08和86.35,公司財務指數(shù)Zscoret的最小值和最大值分別為-0.49和980.43,這表明我們上市公司在代理問題和財務狀況上的差異非常明顯。其他變量的統(tǒng)計特征也與現(xiàn)有文獻一致,此處不再贅述。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

五、 實證結果與分析

(一) 融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感度的關系檢驗

本文構建如下實證模型對融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感度的關系進行實證檢驗:

It=α+β1CFt+β2Hight×CFt+β3Lowt×CFt+β4Hight+β5Lowt+β6Qt-1+β7Levt-1+β8Casht-1+β9Sizet+

εt

(1)

表3 融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感度關系的回歸檢驗結果

表3匯報了融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感度關系的實證檢驗結果。從列(1)的回歸結果看,CF的系數(shù)為0.089,在1%的水平上顯著,說明我國上市公司的投資—現(xiàn)金流敏感度是存在的。在列(2)的回歸結果中,交乘項High×CF和Low×CF的系數(shù)分別為0.053和0.048,且均在1%的水平上顯著。這表明相對于融資約束程度一般的公司而言,高融資約束程度和低融資約束程度公司的投資—現(xiàn)金流敏感度更大,即公司的融資約束程度與投資—現(xiàn)金流敏感度呈非線性關系,與本文假說1的分析一致。此外,托賓Q的回歸系數(shù)均顯著為正,表明公司投資支出與投資機會的正相關性,這與已有文獻的研究結論保持一致。

(二) 代理問題和財務困境對投資—現(xiàn)金流敏感度的影響

根據(jù)融資約束理論的觀點,投資—現(xiàn)金流敏感度與融資約束應該呈嚴格的單調遞增關系,但是表3的回歸結果卻反映了與之相異的觀點:融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感度的關系是非線性的。為了探討融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感度呈非線性關系的深層次原因,我們選取股權集中度和財務指數(shù)作為考察公司代理問題和財務狀況的代理變量,并構建如下實證模型考察代理問題和財務困境對投資—現(xiàn)金流敏感度的影響:

It=α+β1CFt+β2Ldum×CFt+β3Ldumt+β4Qt-1+β5Levt-1+β6Casht-1+β7Sizet+εt

(2)

It=α+β1CFt+β2Zdum×CFt+β3Zdumt+β4Qt-1+β5Levt-1+β6Casht-1+β7Sizet+εt

(3)

表4 代理問題和財務困境影響投資—現(xiàn)金流敏感度的回歸檢驗結果

表4顯示了代理問題和財務困境對融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感度關系影響的實證結果。列(1)的回歸結果顯示Ldum×CF的系數(shù)為0.047,在1%的水平上顯著,表明在融資約束程度低的情況下,代理問題會導致投資—現(xiàn)金流敏感度增加,這與本文假說2的分析一致。列(2)的回歸結果顯示Zdum×CF的系數(shù)為-0.088,在1%的水平上顯著,表明在融資約束程度高的情況下,財務困境會導致投資—現(xiàn)金流敏感度減小,這與本文假說3的分析一致。另外,列(1)和列(2)中托賓Q的回歸系數(shù)均為正值,表明公司投資支出與投資機會的正相關性,這與已有文獻的研究結論保持一致。

(三) 進一步的分析及穩(wěn)健性檢驗

1. 關于融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感度之間關系的進一步分析

前文研究發(fā)現(xiàn),相對于融資約束程度一般的公司而言,高融資約束型和低融資約束型公司的投資—現(xiàn)金流敏感度更大,這表明公司的融資約束程度與投資—現(xiàn)金流敏感度呈非線性的關系。為了進一步驗證兩者之間的非線性關系,我們構建如下模型進行檢驗:

(4)

表5匯報了公司投資與內部現(xiàn)金流之間關系的檢驗結果。從回歸結果看,CF2的系數(shù)為0.003,在1%的水平上顯著,CF的系數(shù)為0.210,在5%的水平上顯著。由此可見,在公司內部現(xiàn)金流處于嚴重不足或者非常充裕的時候,投資—現(xiàn)金流敏感度比公司內部現(xiàn)金流處于一般水平時更高。公司投資與內部現(xiàn)金流之間呈現(xiàn)的U型非線性關系在一定程度上體現(xiàn)了融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感度的非線性復雜關系。

表5 公司投資與內部現(xiàn)金流之間關系的回歸檢驗結果

2. 關于兩類代理問題對投資—現(xiàn)金流敏感度影響的進一步分析

在代理問題的衡量中,已有文獻常以管理費用率衡量第一類代理問題,以其他應收賬款占比衡量第二類代理問題。為了進一步分析管理者代理問題和控股股東代理問題對公司投資—現(xiàn)金流敏感度的影響,本文使用管理費用率(MF)和其他應收賬款占比(OR)替換股權集中度,對樣本公司進行分組回歸。表6匯報的回歸結果顯示,管理費用率較高的樣本公司以及其他應收賬款占比較高的公司的投資—現(xiàn)金流敏感度依次大于管理費用率較低的樣本公司以及其他應收賬款占比較低的公司。這表明在融資約束程度低的情況下,管理者代理問題與控股股東代理問題均會導致公司的投資—現(xiàn)金流敏感度增大。

3. 穩(wěn)健性檢驗

為了驗證本文的研究結論,我們采用了其他的方式度量公司的融資約束程度。Hadlock和Pierce指出,KZ指數(shù)對融資約束的判斷效力不如一些簡單的代理變量,如公司規(guī)模、公司年齡等[32]。Livdan等認為,這可能是因為KZ指數(shù)更容易混淆融資約束與財務困境之間的情況[33]。國內學者屈文洲等以及曾愛民和魏志華同時使用了股利支付率和公司規(guī)模來度量融資約束[27-28]。據(jù)此,本文使用公司規(guī)模這一指標重新度量了公司的融資約束程度,并按照公司規(guī)模分布前25%、中間50%、后25%對樣本公司進行分組回歸。表7匯報的回歸結果顯示,高融資約束小組(High)和低融資約束小組(Low)的投資—現(xiàn)金流敏感度分別為0.412和2.634,均高于中等融資約束小組(Mid)的投資—現(xiàn)金流敏感度0.012。這表明相對于融資約束程度一般的公司,高融資約束型公司和低融資約束型公司的投資—現(xiàn)金流敏感度都更大,與本文假說1的分析一致。

表6 管理者代理問題和控股股東代理問題影響投資—現(xiàn)金流敏感度的穩(wěn)健性檢驗

表7 融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感度關系的穩(wěn)健性檢驗

除此以外,我們還采用分組回歸的方法進行了穩(wěn)健性檢驗。按照股利支付率分布前25%、中間50%、后25%對樣本公司進行分組回歸。表8匯報的回歸結果顯示,高融資約束小組(High)和低融資約束小組(Low)的投資—現(xiàn)金流敏感度分別為0.114和0.116,均高于中等融資約束小組(Mid)的投資—現(xiàn)金流敏感度0.063。這表明相對于融資約束程度一般的公司,高融資約束程度和低融資約束程度公司的投資—現(xiàn)金流敏感度都更大,與本文假說1的分析一致。

進一步地,我們選取具有相同或相似融資約束程度的公司作為子樣本,并根據(jù)公司股權集中度和財務指數(shù)的中位值繼續(xù)細化樣本進行穩(wěn)健性檢驗。表9匯報了代理問題和財務狀況對融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感度關系影響的實證結果,列(2)顯示了在融資約束程度較低的情況下,股權集中度高的樣本公司其投資—現(xiàn)金流敏感度為0.126,反而大于高融資約束情況下的樣本公司,即列(3),這表明在融資約束程度低的情況下,代理問題嚴重的公司反而具有較高的投資—現(xiàn)金流敏感度,驗證了本文的假說2。列(3)顯示了在融資約束程度較高的情況下,財務困境類樣本公司的投資—現(xiàn)金流敏感度分別為0.094,反而小于融資約束較低情況下樣本公司的投資—現(xiàn)金流敏感度,即列(1)和列(2),這表明在融資約束程度高的情況下,財務狀況較差的公司反而具有較低的投資—現(xiàn)金流敏感度,驗證了本文的假說3。

表8 融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感度關系的穩(wěn)健性檢驗

六、 結論與啟示

現(xiàn)有文獻對融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感度的關系尚存在較大爭議,本文在融資約束理論的基礎上,利用中國上市公司數(shù)據(jù)深入研究了代理問題和財務困境對投資—現(xiàn)金流敏感度的影響。研究發(fā)現(xiàn),我國上市公司的融資約束程度與投資—現(xiàn)金流敏感度之間呈非線性的關系,即相對于融資約束程度一般的公司而言,高融資約束公司和低融資約束公司的投資—現(xiàn)金流敏感度更大。進一步的研究表明,在低融資約束程度的情況下,代理問題可以導致公司的投資—現(xiàn)金流敏感度反而較高。在高融資約束程度的情況下,財務困境可以導致公司的投資—現(xiàn)金流敏感度反而較低。

我們的研究結論對優(yōu)化我國企業(yè)投資行為提供了一定的理論支持。除了融資約束以外,代理問題和財務困境同樣能夠對公司投資行為產生重要影響。因此,優(yōu)化企業(yè)投資行為需要同時從監(jiān)管部門和上市公司兩個方面著力并制定政策舉措。對于監(jiān)管部門,需要建立和發(fā)展多層次資本市場以緩解我國企業(yè)的融資約束狀況。對于上市公司,不僅需要優(yōu)化內部治理以緩解代理問題,而且還需要規(guī)范財務管理行為以防范財務困境。當然,在資本市場發(fā)展不盡完善的情況下,緩解企業(yè)代理問題和規(guī)范企業(yè)財務管理的方式只是對市場機制缺陷的補充,從基礎層面整體推進市場化改革以改善企業(yè)融資環(huán)境,這也許是優(yōu)化我國企業(yè)投資行為的長久之計。

[1]Myers S C,Majluf N S.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have [J].Journal of Financial Economics,1984,13(2):187-221.

[2]Fazzari S M,Hubbard R G,Petersen B C.Financing constraints and corporate investment [J].Brookings Papers on Economic Activity,1988,(1):141-206.

[3]Kaplan S N,Zingales L.Do Investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financial constraints?[J].The Quarterly Journal of Economics,1997,112(1):169-215.

[4]Cleary S.The relationship between firm investment and financial status [J].The Journal of Finance,1999,54(2):673-692.

[5]Gomes J F.Financing investment [J].American Economic Review,2001,91(5):1263-1285.

[6]Almeida H,Campello M.Financial constraints and investment-cash flow sensitivities:New research directions[R].Working Paper,2001.

[7]Cleary S,Povel P,Raith M.The U-shaped investment curve:Theory and evidence [J].Journal of Financial and Quantitative Analysis,2007,42(1):1-40.

[8]Vogt S C.The cash flow/investment relationship:Evidence from U.S.manufacturing firms [J].Financial Management,1994,23(2):3-20.

[9]Kaplan S N,Zingales L.Investment-cash flow sensitivities are not valid measures of financing constraints [J].The Quarterly Journal of Economics,2000,115(2):707-712.

[10]Claessens S,Tzioumis K.Measuring firms’ access to finance [R].World Bank Conference Paper,2006.

[11]羅琦,胡志強.控股股東道德風險與公司現(xiàn)金策略[J].經濟研究,2011(2):125-137.

[12]Modigliani F,Miller M H.The cost of capital,corporation finance and the theory of investment [J].American Economic Review,1958,48(3):261-297.

[13]Fazzari S M,Petersen B C.Working capital and fixed investment:new evidence on financing constraints [J].The RAND Journal of Economics,1993,24(3):328-342.

[14]Hubbard G R,Kashyap A,Whited T M.International finance and firm investment [J].Journal of Money Credit and Banking,1995,27(3):683-701.

[15]Whited T M.Debt,liquidity constraints and corporate investment:evidence from panel data [J].The Journal of Finance,1992,47(4):1425-1460.

[16]Schaller H.Asymmetric information,liquidity constraints and Canadian investment [J].Canadian Journal of Economics,1993,26(3):552-574.

[17]Athey M J,Laumas P S.Internal funds and corporate funds in India [J].Journal of Development Economics,1994,45(2):287-303.

[18]Gilchrist S,Himmelberg C P.Evidence on the role of cash flow for investment [J].Journal of Monetary Economics,1995,36(3):541-572.

[19]Shin H H,Park Y S.Financing constraints and internal capital markets:Evidence from Korean chaebols [J].Journal of Corporate Finance,1999,5(2):169-191.

[20]Degryse H,Jong D A.Investment and internal finance:Asymmetric information or managerial discretion?[J].International Journal of Industry Organization,2006,24(1):125-147.

[21]Allayannis G,Mozumdar A.The impact of negative cash flow and influential observations on investment-cash flow sensitivity estimates [J].Journal of Banking and Finance,2004,28(5):901-930.

[22]Moyen N.Investment-cash flow sensitivities:Constrained versus unconstrained firms [J].The Journal of Finance,2004,59(5):2061-2092.

[23]羅琦,肖文翀,夏新平.融資約束抑或過度投資[J].中國工業(yè)經濟,2007(9):103-110.

[24]馬國臣,李鑫,孫靜.中國制造業(yè)上市公司投資—現(xiàn)金流高敏感性實證研究[J].中國工業(yè)經濟,2008(10):109-118.

[25]楊華軍,胡奕明.制度環(huán)境與自由現(xiàn)金流的過度投資[J].管理世界,2007(9):99-106.

[26]連玉君,程建.投資—現(xiàn)金流敏感性:融資約束還是代理成本?[J].財經研究,2007(2):37-46.

[27]屈文洲,謝雅璐,葉玉妹.信息不對稱,融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感性——基于市場微觀結構理論的實證研究[J].經濟研究,2011(6):105-117.

[28]曾愛民,魏志華.融資約束,財務柔性與企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性——理論分析及來自中國上市公司的經驗證據(jù)[J].財經研究,2013(11):49-59.

[29]Altman E I.Financial ratios,discriminate analysis and the prediction of corporate bankruptcy [J].The Journal of Finance,1968,23(4):589-609.

[30]羅琦,賀娟.股票市場錯誤定價與控股股東投融資決策[J].經濟管理,2015(1):109-118.

[31]Ascioglu A,Hegde S P,McDermott J B.Information asymmetry and investment-cash flow sensitivity [J].Journal of Banking & Finance,2008,32(6):1036-1048.

[32]Hadlock C J,Pierce J R.New evidence on measuring financial constraints:Moving beyond the KZ index [J].Review of Financial studies,2010,23(5):1909-1940.

[33]Livdan D,Sapriza H,Zhang L.Financially constrained stock returns [J].The Journal of Finance,2009,64(4):1827-1862.

[責任編輯:高 婷]

Agency Problem,F(xiàn)inancial Distress and Investment-cash Flow Sensitivity

LUO Qi, LUO Hongxin

(School of Economics and Management, Wuhan University, Wuhan 430072, China)

Based on the theory of financial constraint,we explore the effects of agency problem and financial distress on investment-cash flow sensitivity.Using a sample of 2010-2014 companies listed on Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges,we investigate the relationship among financial constraint,internal cash flow and investment spending.The empirical results show that the relation between financial constraint and investment-cash flow sensitivity in China’s listed companies is in a nonlinear relationship;i.e.,the relation between investment spending and internal cash flow is U-shape nonlinear relationship.Further study shows that under the condition of the low degree of financial constraint,the controlling shareholder agency problem and the manager agency problem are the main reason for non-monotone variation between financing constraints and investment-cash flow sensitivity.In the case of a high degree of financial constraint,financial distress is the main reason for non-monotone variation between financing constraint and investment-cash flow sensitivity.From the angle of agency problems and financial distress,this study not only enriches the theory of financial constraint on analysis method of corporate investment behavior,but also provides certain theoretical support on optimizing the enterprise investment behavior.

financial constraint; investment-cash flow sensitivity; the controlling shareholder agency problem; the manager agency problem; financial distress; corporate investment; internal cash flow

2016-12-05

羅琦(1969— ),男,湖北松滋人,武漢大學經濟與管理學院教授,博士生導師,從事公司金融與資本市場研究;羅洪鑫(1989— ),男,河南光山人,武漢大學經濟與管理學院博士研究生,從事公司投資研究。

F830.59

A

1004-4833(2017)05-0052-10

猜你喜歡
現(xiàn)金流敏感度代理
全體外預應力節(jié)段梁動力特性對于接縫的敏感度研究
工程與建設(2019年5期)2020-01-19 06:22:36
基于未來現(xiàn)金流折現(xiàn)及Black—Scholes模型的可轉債定價實證分析
智富時代(2019年7期)2019-08-16 06:56:54
精益求精 管理企業(yè)現(xiàn)金流
中國外匯(2019年9期)2019-07-13 05:46:22
代理圣誕老人
代理手金寶 生意特別好
電視臺記者新聞敏感度培養(yǎng)策略
新聞傳播(2018年10期)2018-08-16 02:10:16
基于現(xiàn)金流分析的財務內控管理模式構建
消費導刊(2017年24期)2018-01-31 01:29:09
現(xiàn)金流有多重要?
海峽姐妹(2017年11期)2018-01-30 08:57:39
在京韓國留學生跨文化敏感度實證研究
復仇代理烏龜君
學生天地(2016年23期)2016-05-17 05:47:15
万全县| 东乌珠穆沁旗| 平武县| 兴山县| 钟祥市| 内黄县| 呼和浩特市| 秦皇岛市| 和田市| 正镶白旗| 永清县| 甘洛县| 淄博市| 五指山市| 台州市| 达日县| 济阳县| 神池县| 宜章县| 贵定县| 玛多县| 西盟| 澜沧| 迭部县| 礼泉县| 八宿县| 阳东县| 宝应县| 海盐县| 澎湖县| 惠来县| 双鸭山市| SHOW| 望城县| 武邑县| 梧州市| 杭州市| 陇南市| 绥滨县| 陆川县| 嘉义市|