何陽(yáng)陽(yáng)

【摘要】有效市場(chǎng)假說(shuō)（the efficient markets hypothesis，簡(jiǎn)稱EMH），近幾十年來(lái)已經(jīng)成為金融理論重的一個(gè)重要的核心命題。從有效市場(chǎng)假說(shuō)提出以來(lái)，在金融理論的絕大部分的研究領(lǐng)域，都是建立在有效市場(chǎng)假說(shuō)及其應(yīng)用的基礎(chǔ)上，尤其是證券分析理論。在此文章中，我首先對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的概念及定義進(jìn)行簡(jiǎn)單的概述，然后對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)弱有效性進(jìn)行簡(jiǎn)單的總結(jié)評(píng)述，分析了中國(guó)證券市場(chǎng)處于弱有效市場(chǎng)狀態(tài)的原因，并根據(jù)原因相應(yīng)的提出了提升證券市場(chǎng)有效性的對(duì)策和建議。

我國(guó)證券市場(chǎng)自成立以來(lái)快速發(fā)展，證券市場(chǎng)作為一個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱，已經(jīng)成為中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的一個(gè)重要的不可分割的有機(jī)組成，在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制和國(guó)有企業(yè)改革以及國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面，扮演了重要的角色發(fā)揮了重要作用。但我們必須認(rèn)清實(shí)情。我國(guó)證券市場(chǎng)的總體有效性還不高，在優(yōu)化資源配置方面還沒(méi)起到真正的優(yōu)化作用。為了完善、發(fā)展我國(guó)證券市場(chǎng)，必須把有效市場(chǎng)假說(shuō)和證券市場(chǎng)真正的結(jié)合，建立證券市場(chǎng)有效性的概念。

【關(guān)鍵詞】有效市場(chǎng) 證券市場(chǎng) 證券分析 有效性

一、相關(guān)理論

（一）有效市場(chǎng)假說(shuō)的定義

有效市場(chǎng)假說(shuō)是現(xiàn)代資本市場(chǎng)體系的基礎(chǔ)之一，資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和套利定價(jià)理論（APM）都是建立在此基礎(chǔ)之上，并且還有許多著名的金融理論都是建立在此基礎(chǔ)之上。有效市場(chǎng)假說(shuō)中一個(gè)重要的觀點(diǎn)就是，金融資產(chǎn)的價(jià)格反映了所有已知信息，所以說(shuō)投資者不可能用其他信息去獲取額外的超額收益。

（二）有效市場(chǎng)假說(shuō)的形式

有效市場(chǎng)假說(shuō)通常主要有三種重要形式：弱有效形式、半強(qiáng)有效形式和強(qiáng)有效形式。

在弱有效市場(chǎng)假說(shuō)中，股價(jià)已經(jīng)反映了全部能從市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)中獲得的信息。弱有效市場(chǎng)認(rèn)為投資者分析市場(chǎng)的價(jià)格趨勢(shì)是徒勞的，投資者幾乎毫不費(fèi)力就可以獲得過(guò)去的公開(kāi)價(jià)格資料，隨著信號(hào)變得廣為人知，它們失去了價(jià)值。當(dāng)投資者處于在弱式有效市場(chǎng)中，技術(shù)分析失去作用，專業(yè)的基本分析還有可能幫助投資者獲得超額利潤(rùn)。

在半強(qiáng)有效市場(chǎng)假說(shuō)中，與公司前景有關(guān)的全部公開(kāi)的已知信息一定已經(jīng)在股價(jià)中反應(yīng)出來(lái)了。除去以前公開(kāi)的信息，這些信息還包括公司生產(chǎn)線的質(zhì)量管理、基本數(shù)據(jù)、資產(chǎn)負(fù)債表等等。如果投資者能從公開(kāi)渠道獲得這些信息，我們認(rèn)為它會(huì)完全反映在股票的價(jià)格中，則這些信息不回給你帶來(lái)收益。在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，投資者利用基本面分析則失去作用，他們只有在公司內(nèi)部人員手中的內(nèi)幕消息才有可能獲得超額利潤(rùn)。

強(qiáng)有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，股價(jià)反映了全部與市場(chǎng)相關(guān)的所有一切信息，甚至是公司內(nèi)部人員知道的內(nèi)幕信息。在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，沒(méi)有人可以通過(guò)任何信息獲取超額收益，即使是公司內(nèi)部的內(nèi)幕消息者也一樣獲取不了超額收益。

二、我國(guó)股市有效性分析

（一）中國(guó)股市有效性現(xiàn)狀

最近幾年中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展迅速展現(xiàn)出日新月異的狀態(tài)，但是由于起步較晚，我國(guó)證券市場(chǎng)中也存在許多各式各樣的問(wèn)題，如證券市場(chǎng)規(guī)模偏小、投機(jī)性強(qiáng)、中介機(jī)構(gòu)不完善、有效性弱于實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏離等，所以說(shuō)，中國(guó)證券市場(chǎng)的形式是弱有效性市場(chǎng)。

（二）有效性影響因素

總的來(lái)說(shuō)有效性的影響因素有這幾個(gè)：機(jī)構(gòu)投資者參與率、信息不對(duì)稱程度、股本結(jié)構(gòu)不合理、市場(chǎng)制度等等。

一般來(lái)說(shuō)機(jī)構(gòu)投資者參與率比重越高市場(chǎng)有效性就相應(yīng)的提高。目前證券市場(chǎng)中大部分投資者是個(gè)人投資者，他們獲取信息的渠道不多并且不暢，所以信息不對(duì)稱的受害者通?？偸莻€(gè)人投資者。從我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況來(lái)看，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者主要包括一下幾類：證券公司、上市公司、證券投資基金、QFII等，并且它們都是參與證券投資的機(jī)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有沒(méi)有個(gè)人投資者的數(shù)量多，但他們資金實(shí)力比較雄厚，擁有一大批經(jīng)驗(yàn)豐富并且掌握專業(yè)知識(shí)人才，信息渠道非常廣泛獲取信息的速度極快，他們受信息不對(duì)稱的危害程度比個(gè)人投資者小得多。所以說(shuō)，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資，使機(jī)構(gòu)投資者參與率提高可以加強(qiáng)證券市場(chǎng)的有效性。

信息不對(duì)稱，披露不及時(shí)。披露時(shí)間偏不及時(shí)的現(xiàn)象在大多數(shù)公司都有發(fā)生，尤其是臨時(shí)重大事件，及時(shí)性更差。當(dāng)有公司有重大事件發(fā)生，很少有公司在股價(jià)發(fā)生重大變化之前主動(dòng)披露有關(guān)信息，公司高管總是股價(jià)異常波動(dòng)了相當(dāng)一段時(shí)間后，才愿意出來(lái)澄清事實(shí)情況，這段空窗期內(nèi)，個(gè)別知情投資者將進(jìn)行內(nèi)幕交易和人為操作，使很多不知情投資者蒙受損失，極大影響了投資者的投資信息和市場(chǎng)的有效性。

在中國(guó)，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)大部分都不合理，股東權(quán)力處于空缺狀態(tài)，沒(méi)有足夠的監(jiān)督制約，公司的內(nèi)部高管控制非常嚴(yán)重。在中國(guó)，所有股份公司股本結(jié)構(gòu)由以下幾種或一種構(gòu)成：國(guó)家股、法人股、外資股、職工股、社會(huì)公眾股，其中國(guó)家股和法人股的比例高達(dá)66.94%，法人股和國(guó)家股不能通過(guò)證券交易所上市流通，在證券市場(chǎng)上很難真正地通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，所以資源很難進(jìn)行有效的配置。在中國(guó)流通股所占比例很小，所以導(dǎo)致了證券市場(chǎng)股價(jià)高于實(shí)際價(jià)格，而且流通股比例小的股價(jià)明顯高于流通股比例大的股價(jià)，即價(jià)值出現(xiàn)了高估，大大降低了市場(chǎng)的有效性。

中國(guó)資本市場(chǎng)健全的信息制度不健全，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)體系不夠完善，市場(chǎng)制度在很多方面存在空缺，在一定程度上影響了市場(chǎng)的有效性。近幾年來(lái)，我國(guó)的證券市場(chǎng)一直由政府行政為主導(dǎo)，政府作為一雙看不見(jiàn)的手控制和主導(dǎo)了證券職場(chǎng)，市場(chǎng)作為一雙看得見(jiàn)的手卻未能充分發(fā)揮其重要的配置作用，導(dǎo)致證券市場(chǎng)問(wèn)題不斷。國(guó)內(nèi)的很多學(xué)者將我國(guó)股票市場(chǎng)現(xiàn)存的弊端歸為：政府行政的力量太強(qiáng)，導(dǎo)致市場(chǎng)自己本身的機(jī)制減弱，市場(chǎng)中信息披露太灰暗不及時(shí)，監(jiān)管取向不統(tǒng)一。中國(guó)證監(jiān)會(huì)自成立以來(lái)，一直是政府監(jiān)管證券市場(chǎng)的主要機(jī)構(gòu)，在不斷改革和完善自身問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)中的不規(guī)范，規(guī)范和發(fā)展是證券市場(chǎng)一直是中國(guó)證監(jiān)會(huì)永恒的主題。

三、提高市場(chǎng)有效性政策及建議endprint

我國(guó)證券市場(chǎng)存在的各種各樣形式的不合理，不僅降低了證券市場(chǎng)的配置效率及有效性，而且使投資者不能做出正確的決策從而損害了大部分投資者的切身利益。如果要改變這種狀況，使證券市場(chǎng)持續(xù)健康的發(fā)展，必須采取以下方案：

（一）建立健全法律體系，加強(qiáng)監(jiān)管力度

證券立法必須完善和健全、執(zhí)法力度必須加強(qiáng)。在我國(guó)，證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱現(xiàn)象頻繁發(fā)生且破壞性大，這與我國(guó)證券法律和法規(guī)不夠健全、執(zhí)法力度不嚴(yán)脫不了關(guān)系。此外，執(zhí)法力度必須加強(qiáng)，必須嚴(yán)格執(zhí)法，“關(guān)聯(lián)交易”、“內(nèi)幕交易”和“暗箱操作”等一系列違法行為必須受到嚴(yán)格查處、懲罰，執(zhí)法工作者必須保證我國(guó)證券市場(chǎng)向健康和成熟不斷的邁進(jìn)。當(dāng)然在健全法律法規(guī)的同時(shí)，不能忽略了證券市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)，完善的證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制是保證證券市場(chǎng)健康發(fā)展的必不可少的措施，強(qiáng)化證券市場(chǎng)監(jiān)管主體的職能作用。

（二）改善股本結(jié)構(gòu)

在發(fā)達(dá)國(guó)家，證券市場(chǎng)投資者的構(gòu)成一般是，機(jī)構(gòu)投資者資金量比重高于70%，個(gè)人投資者資金量低于30%。機(jī)構(gòu)投資者資金雄厚，擁有專業(yè)技術(shù)團(tuán)隊(duì)，有大量的專業(yè)分析人員，在對(duì)信息的收集、傳遞、加工方面有很大的專業(yè)優(yōu)勢(shì)。而中小投資者或者個(gè)人投資者因?yàn)樽陨砟芰^弱，可以選擇投資于證券投資基金，從而間接地投資于股票市場(chǎng)，與機(jī)構(gòu)投資者共享了其優(yōu)勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資者的參與率越高，股票市場(chǎng)的理性度和專業(yè)化也越高，相應(yīng)的提升了市場(chǎng)的有效性。而在國(guó)內(nèi)正處于證券市場(chǎng)發(fā)展的初期，市場(chǎng)參與者主要是個(gè)人投資者，個(gè)人投資者占大比重，所以改善股本結(jié)構(gòu)，增加機(jī)構(gòu)投資者的資金比重還有很長(zhǎng)的路要走。

（三）政府工作

政府作為證券市場(chǎng)一雙看不見(jiàn)的手，要在制度創(chuàng)新方面的發(fā)揮充分的能動(dòng)性，但是要分清政府（看不見(jiàn)的手）行為和市場(chǎng)（看得見(jiàn)手）行為的邊界，政府不對(duì)完全替代市場(chǎng)對(duì)證券市場(chǎng)職能，兩只手要相輔相成。證券市場(chǎng)必須以政府為向?qū)?，在證券市場(chǎng)發(fā)展成熟之后政府也要將市場(chǎng)還給市場(chǎng)，發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制自身調(diào)節(jié)作用。

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