汪孟薇

【摘要】可交換債券是一種向內(nèi)嵌入期權(quán)的金融衍生品，債券持有人在債券持有期內(nèi)可依據(jù)約定條款將債券交換成發(fā)行人所持有的上市公司股票，該約定條款是發(fā)行人基于對(duì)市場(chǎng)和自身實(shí)力的判斷設(shè)計(jì)的。作者實(shí)際參與了安徽新華發(fā)行（集團(tuán)）控股有限公司2016年可交換債券發(fā)行，現(xiàn)就相關(guān)內(nèi)容與讀者分享。

【關(guān)鍵詞】核心條款 設(shè)計(jì) 可交換債券

2016年6月，安徽新華發(fā)行（集團(tuán)）控股有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“皖新”）25億元可交換債券（簡(jiǎn)稱(chēng)“16皖新EB”）成功發(fā)行并在上交所掛牌上市。16皖新EB創(chuàng)下了市場(chǎng)多個(gè)“第一”：中國(guó)文化產(chǎn)業(yè)公募可交換債券第一單、安徽省公募可交換債券第一單、截至目前國(guó)內(nèi)公募可交換債券溢價(jià)率第一等，成為皖新在資本市場(chǎng)上的一大亮點(diǎn)。

一、可交換債券簡(jiǎn)介

可交換債券全稱(chēng)為“可交換他公司股票的債券”，英文為Exchangeable Bond，簡(jiǎn)稱(chēng)EB。是指上市公司股東通過(guò)股票抵押方式發(fā)行公司債券，在債券持有期內(nèi)，投資者可以按照債券發(fā)行約定的條件，用持有的債券換取發(fā)行人抵押的上市公司股票，但是否換股，則取決于投資者對(duì)于后期標(biāo)的股票的價(jià)格走勢(shì)及自身財(cái)務(wù)狀況的綜合判斷所做出的選擇。根據(jù)參與主體的不同，可交換債券可分為可交換公募債券（公募EB）和可交換私募債券（私募EB）兩種，16皖新EB屬公募可交換債券。

（一）可交換債券功能概述

1.融資手段。發(fā)行可交換債券是上市公司股東低成本募集資金的一種有效手段，既可以通過(guò)股票質(zhì)押融資，又可以滿(mǎn)足轉(zhuǎn)股的意愿，創(chuàng)新了企業(yè)融資方式，拓寬了企業(yè)融資渠道。

2.市值管理。對(duì)于可交換債券的投資者來(lái)說(shuō)，他們可能更看重的是未來(lái)用于交換的標(biāo)的股票和標(biāo)的公司，因而投資者的引領(lǐng)和示范作用既有利于標(biāo)的股票公司的市值管理，同時(shí)，發(fā)行人在成功募集資金后，可以通過(guò)內(nèi)涵式發(fā)展或外延式并購(gòu)等方式給資本市場(chǎng)釋放積極信號(hào)，反過(guò)來(lái)帶動(dòng)上市公司價(jià)值的穩(wěn)定上升。

3.流動(dòng)性管理?？山粨Q債券是上市公司股東盤(pán)活存量股票的重要?jiǎng)?chuàng)新工具，通過(guò)發(fā)行可交換債券帶來(lái)充足的現(xiàn)金流，有利于發(fā)行人進(jìn)行流動(dòng)性管理。

（二）可交換債券發(fā)展概況

1.法規(guī)建設(shè)。2008年9月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》。同年10月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》，該規(guī)定為國(guó)內(nèi)首個(gè)指導(dǎo)可交換債券發(fā)行的法規(guī)，但僅適用于公開(kāi)發(fā)行可交換債券。2013年5月，深交所發(fā)布《關(guān)于中小企業(yè)可交換債券試點(diǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，該窗口指導(dǎo)意見(jiàn)也被上交所參照?qǐng)?zhí)行。2014年6月、8月，上交所、深交所分別發(fā)布《上海證券交易所可交換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》、《深圳證券交易所可交換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，為公開(kāi)發(fā)行可交換債券提供了實(shí)施辦法。2015年1月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，將非公開(kāi)發(fā)行可交換債券納入管理范圍。同年5月，上交所、深交所同時(shí)發(fā)布《非公開(kāi)發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)暫行辦法》，為非公開(kāi)發(fā)行可交換債券提供實(shí)施指導(dǎo)。

2.市場(chǎng)發(fā)展情況。2013年10月，武漢福星生物藥業(yè)有限公司成功發(fā)行了國(guó)內(nèi)首只私募可交換債債券“13福星債”，拉開(kāi)了可交換公司債券的序幕。2014年，寶鋼集團(tuán)發(fā)行了中國(guó)首單、3年期40億元偏股型公募可交換債券。2014年至2015年兩年間，盡管可交換債券公募方式、數(shù)量不及私募，但在總規(guī)模上超過(guò)了私募。到2016年，公募可交換債券由于對(duì)發(fā)行人、標(biāo)的股票及其上市公司要求均較高，發(fā)行難度遠(yuǎn)大于私募可交換債券，而私募可交換債券因其發(fā)行靈活、要求寬松等，獲得追捧，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，無(wú)論是發(fā)行數(shù)量還是發(fā)行規(guī)模都遠(yuǎn)超公募可交換債券，成為了市場(chǎng)的主力軍。

二、16皖新EB核心條款設(shè)計(jì)

（一）可交換債券核心條款內(nèi)容及設(shè)計(jì)目的

1.核心條款內(nèi)容?？山粨Q債券核心條款包括換股價(jià)格、換股價(jià)格下修、投資者回售及發(fā)行人贖回等條款，發(fā)行人根據(jù)市場(chǎng)及自身狀況判斷，基于融資需求或換股意愿設(shè)置。

2.設(shè)置核心條款目的。換股價(jià)格的高低，取決于企業(yè)發(fā)行可交換債券目的，也決定了可交換債券偏股還是偏債。偏債的債券向市場(chǎng)傳遞的是不想換股的意愿，反之偏股的債券傳遞的是積極換股的信號(hào)。

設(shè)置向下修正和投資者回售條款都是基于對(duì)投資者利益的保護(hù)，體現(xiàn)發(fā)行人在股價(jià)長(zhǎng)期低于換股價(jià)格時(shí)主動(dòng)下修，或股價(jià)持續(xù)位于換股價(jià)格之下、發(fā)行人遲遲不下修的情形時(shí)給予投資人回售選擇的權(quán)利，傳遞大股東希望換股的意愿，有利于吸引投資者參與。

發(fā)行人設(shè)計(jì)贖回條款，目的是迫使投資者盡快換股，可以少付出后續(xù)利息費(fèi)用，向市場(chǎng)傳遞換股信號(hào)。發(fā)行人如意在減持股份，贖回條款可以相對(duì)寬松，甚至不設(shè)置；若發(fā)行人意在低成本融資，贖回條款可以相對(duì)嚴(yán)苛。此外，小額贖回條款在一般可交換債券中均有體現(xiàn)，即當(dāng)可交換債券未換股余額不足一定金額時(shí)，發(fā)行人有權(quán)決定按可交換債券面值加當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格贖回全部未換股可交換債券，節(jié)省后期持續(xù)督導(dǎo)成本。

（二）16皖新EB主要條款設(shè)置

1.換股價(jià)格。初始換股價(jià)格設(shè)定過(guò)高，投資者獲得的期權(quán)價(jià)值降低，投資者購(gòu)買(mǎi)動(dòng)力不足，不利于皖新低成本融資，可能面臨債券發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)；初始換股價(jià)格設(shè)定過(guò)低，可能造成低價(jià)減持股票、面臨國(guó)有資本流失的風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)會(huì)成本較高。16皖新EB發(fā)行公告日前30個(gè)交易日內(nèi)，皖新傳媒實(shí)施過(guò)以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增10股的除權(quán)事項(xiàng)，需對(duì)皖新傳媒A股股票前30個(gè)交易日交易價(jià)格按照經(jīng)過(guò)除權(quán)后的價(jià)格重新計(jì)算均價(jià)，在此基礎(chǔ)上，結(jié)合專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)的建議，皖新確定了16皖新EB初始換股價(jià)格16.50元/股，溢價(jià)率近48%，為目前市場(chǎng)中同類(lèi)產(chǎn)品溢價(jià)率最高。

2.換股價(jià)格向下修正條款。該條款是公司的權(quán)利，可根據(jù)自身需求選擇是否下修。16皖新EB設(shè)置了換股價(jià)格向下修正條款，即標(biāo)的股票在任意連續(xù)30個(gè)交易日中至少有15個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)低于當(dāng)期換股價(jià)格的85%時(shí)，公司有權(quán)選擇是否下修換股價(jià)格。

3.投資者回售條款。一般來(lái)說(shuō)，投資者回售條款與發(fā)行人下修條款會(huì)同時(shí)出現(xiàn)。換股價(jià)格向下修正是發(fā)行人的選擇，回售條款則站在投資者利益角度考慮，針對(duì)股價(jià)持續(xù)位于換股價(jià)格之下、發(fā)行人遲遲不下修時(shí)，給予投資者的權(quán)利，對(duì)投資者會(huì)更有吸引力。16皖新EB在最后一個(gè)計(jì)息年度，如標(biāo)的股票皖新傳媒A股股票收盤(pán)價(jià)在任意連續(xù)30個(gè)交易日低于當(dāng)期換股價(jià)格的70%時(shí)，債券持有人有權(quán)將其持有的債券全部或部分以債券面值加上當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息回售給本公司。

4.發(fā)行人贖回條款。16皖新EB設(shè)置了主動(dòng)贖回、小額贖回條款，即標(biāo)的股票在連續(xù)30個(gè)交易日中至少有15個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)格不低于當(dāng)期換股價(jià)格的120%（含120%）時(shí)，或當(dāng)本次未換股余額不足人民幣3，000萬(wàn)元時(shí)，公司有權(quán)按照債券面值加當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格贖回全部未換股的債券。換股期內(nèi)，皖新傳媒股票價(jià)格如連續(xù)30個(gè)交易日中有15個(gè)交易日達(dá)到或超過(guò)19.8元時(shí)，發(fā)行人有權(quán)贖回全部未換股股票。

三、皖新發(fā)行16EB之意義

（一）拓展融資渠道，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

通過(guò)在資本市場(chǎng)的直接融資，可以降低皖新對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)間接融資的依賴(lài)，進(jìn)一步拓寬融資渠道，創(chuàng)新融資方式，達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的。此外，皖新在資本市場(chǎng)發(fā)行債券，可以建立與投資者之間的良性互動(dòng)關(guān)系，為再融資打下良好的基礎(chǔ)。

（二）發(fā)揮杠桿效應(yīng)，為實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)提供保障

16皖新EB募集資金使用范圍廣，可以實(shí)施固定資產(chǎn)投資、股權(quán)并購(gòu)、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金等，為皖新實(shí)現(xiàn)階段性戰(zhàn)略目標(biāo)提供保障。同時(shí)，募集資金可以用作項(xiàng)目資本金，具有財(cái)務(wù)桿杠效應(yīng)，有利于企業(yè)進(jìn)一步融資。

（三）擴(kuò)大融資規(guī)模，降低融資成本

16皖新EB為5年期，規(guī)模25億元，期限較長(zhǎng)，規(guī)模相對(duì)較大，是創(chuàng)皖新截止目前單筆融資規(guī)模之最，且以1%的超低利率募集，成本低于銀行并在存續(xù)期內(nèi)鎖定，為皖新帶來(lái)發(fā)展需要的長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持，助力皖新向數(shù)字化平臺(tái)企業(yè)轉(zhuǎn)型。endprint