◇方林鳳

財務(wù)杠桿對上市公司運(yùn)營收益的影響分析

◇方林鳳

隨著市場經(jīng)濟(jì)的日趨蓬勃和競爭環(huán)境的激烈角逐，各個企業(yè)要想占據(jù)一定的市場份額就必須完善其身，凸顯優(yōu)勢。公司發(fā)起人、股東、投資者目標(biāo)高度一致，希望能夠投入低成本、獲得高收益，因此上市公司需要綜合考慮融資、投資和運(yùn)營，以獲得企業(yè)價值最大化。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)要想獲得良好的收益，必須重視分析成本變動對收益的影響，企業(yè)的高標(biāo)準(zhǔn)、高要求使得負(fù)債融資和權(quán)益融資交相輝映，二者是企業(yè)籌集資金的主要方式，合理配置負(fù)債融資和權(quán)益融資是利用財務(wù)杠桿影響運(yùn)營收益的前提條件。財務(wù)杠桿源于負(fù)債經(jīng)營，負(fù)債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)廣泛采用的一種經(jīng)營方式。

財務(wù)杠桿；杠桿效應(yīng)；運(yùn)營收益

米勒和莫迪利亞尼早期提出的MM理論,推動了資本結(jié)構(gòu)的研究進(jìn)程，西方國家特有文化影響著企業(yè)經(jīng)營理念，其對融資的看法也顯得較為先進(jìn)，主張先內(nèi)部融資，后外部融資，先債務(wù)融資，后股權(quán)融資，為企業(yè)融資開辟了一條新的道路，有效地為其他籌措資金不足的企業(yè)樹立了模范效應(yīng)。相比之下，中國企業(yè)生長在五千年的傳統(tǒng)炎黃文化中，更側(cè)重于股權(quán)融資，而忽視債務(wù)融資帶來的效益和發(fā)展前景，從而沒有足夠重視財務(wù)杠桿為企業(yè)運(yùn)營收益帶來的影響。我國企業(yè)對財務(wù)杠桿的認(rèn)識和了解還處于懵懂的起步階段。

資金是企業(yè)持續(xù)存在的支柱，貫穿著企業(yè)的起步、發(fā)展、興盛甚至衰落的全過程，是企業(yè)盈利的先備條件。資金短缺是管理者失敗經(jīng)營的體現(xiàn)，也是危機(jī)爆發(fā)的起因，因此合理利用財務(wù)杠桿來處理企業(yè)資金問題是管理者和投資者都應(yīng)當(dāng)重視的部分，以實(shí)現(xiàn)長久穩(wěn)定的持續(xù)性發(fā)展。研究財務(wù)杠桿對上市公司運(yùn)營收益的影響有助于提高企業(yè)資源利用率，制定并完善發(fā)展策略，更加全面地保護(hù)廣大股東的利益。隨著學(xué)者們對財務(wù)杠桿的日漸關(guān)注，透徹認(rèn)知財務(wù)杠桿并利用財務(wù)杠桿服務(wù)于企業(yè)已然大勢所趨，同時通過對負(fù)債融資優(yōu)缺點(diǎn)的分析理解，更為準(zhǔn)確地應(yīng)用財務(wù)杠桿，為企業(yè)創(chuàng)造價值，增加收益。

一、財務(wù)杠桿原理

（一）財務(wù)杠桿內(nèi)涵

由于債務(wù)利息可以稅前抵扣，抵減稅收，因此債務(wù)融資在現(xiàn)代企業(yè)中廣受推崇，而舉債行為會使企業(yè)產(chǎn)生固定的債務(wù)利息，同時企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股時也需向優(yōu)先股股東定期支付股利，固定債務(wù)利息和優(yōu)先股股利導(dǎo)致普通股每股利潤變動幅度大于息稅前利潤變動幅度的現(xiàn)象稱為財務(wù)杠桿，財務(wù)杠桿體現(xiàn)的是相對于內(nèi)部融資來說的外部舉債對普通股股東的收益影響程度。當(dāng)EBIT即息稅前利潤增大時,每一元盈余所分配的固定財務(wù)費(fèi)用就會相對減少，固定財務(wù)費(fèi)用通常包括：借款利息、租賃租金、匯兌差額、相關(guān)手續(xù)費(fèi)等，能為普通股股東帶來更多的盈余;反之,每一元盈余所分配的固定財務(wù)費(fèi)用就會相對增加,所以普通股股東的盈余會大幅度減少。

通常用財務(wù)杠桿系數(shù)來計量和反映財務(wù)杠桿的作用程度：

DFL：財務(wù)杠桿系數(shù)；EPS：普通股每股收益；EBIT：息稅前利潤；I：債務(wù)利息

基于公式有兩種解釋：（1）用ΔEPS/EPS來表示普通股每股收益變動率，用ΔEBIT/EBIT來表示息稅前利潤變動率，這個公式是財務(wù)杠桿定義的直接體現(xiàn)。（2）EBIT-I表示公司凈利潤加上企業(yè)支付的所得稅，而EBIT表示公司凈利潤加上企業(yè)支付的所得稅再加上債務(wù)利息，因此EBIT/（EBIT-I）表示把企業(yè)債務(wù)利息即固定財務(wù)費(fèi)用分配到（EBIT-I）上，代表每一元盈余所分配的固定財務(wù)費(fèi)用，即財務(wù)杠桿系數(shù)（公式（1））。

（二）財務(wù)杠桿效應(yīng)

財務(wù)杠桿系數(shù)的計算通常由息稅前利潤和利息費(fèi)用來反映（公式（2）），現(xiàn)根據(jù)兩者的關(guān)系對財務(wù)杠桿所帶來的效應(yīng)進(jìn)行分類討論：

1．DFL屬于（-∞，0）∪（2，+∞）區(qū)間，無論是財務(wù)杠桿正效應(yīng)，還是財務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)，都預(yù)示著企業(yè)在一定時期或特定時點(diǎn)無法償還債務(wù)本息的可能性，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險最大，企業(yè)發(fā)生虧損的概率也顯著提高，若EBIT-I趨于0，DFL則趨于∞，因而稅前利潤接近于0，企業(yè)應(yīng)避免此現(xiàn)象的發(fā)生，否則經(jīng)營活動無意義。

2．DFL在（0，1）區(qū)間時，EBIT＜0,雖然公司財務(wù)呈虧損狀態(tài),無法到期足額支付債務(wù)本息，但財務(wù)杠桿還是發(fā)揮了一定的作用，企業(yè)應(yīng)采取積極的應(yīng)對措施，來降低財務(wù)風(fēng)險以達(dá)到提高企業(yè)收益的目的。

3.DFL在（1，2）區(qū)間內(nèi),財務(wù)杠桿發(fā)揮了正向效應(yīng)，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險較低，意味著到期能夠償還債務(wù)本息的概率很大，企業(yè)遭受損失的可能性較小。若在此時繼續(xù)增大EBIT，則DFL就會減少且無限接近于1，財務(wù)杠桿就不能發(fā)揮作用。

（三）財務(wù)風(fēng)險

風(fēng)險是未來某種特定狀況下發(fā)生的可能性和結(jié)果的組合，具有風(fēng)險的投資項目發(fā)生的結(jié)果可能是盈利也可能是虧損，或者既不盈利也不虧損，因此具有不確定性。財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)到期無法償還債務(wù)資本，而必須使用權(quán)益資本進(jìn)行彌補(bǔ)的可能性，財務(wù)杠桿使用不當(dāng)會引起一定的財務(wù)風(fēng)險。若企業(yè)經(jīng)營狀況良好，使得投資收益率大于債務(wù)的利息率，即意味著通過債務(wù)融資為企業(yè)帶來了正的現(xiàn)金流入，財務(wù)杠桿發(fā)揮了正面效應(yīng)；現(xiàn)金流出企業(yè)，發(fā)揮了財務(wù)杠桿負(fù)面效應(yīng)。

二、財務(wù)杠桿利益及作用

（一）杠桿利益

企業(yè)想要達(dá)到轉(zhuǎn)移財務(wù)風(fēng)險的目的，而充分利用融資杠桿為所有者帶來的附加收益稱為財務(wù)杠桿利益，由于為企業(yè)帶來的是大于零的收益，所以有些學(xué)者也稱之為正財務(wù)杠桿利益，若利用財務(wù)杠桿效應(yīng)使企業(yè)遭受一定的損失，稱為財務(wù)杠桿損失或者負(fù)財務(wù)杠桿利益。

計算公式為：

資本收益=總資本*投資收益率-債務(wù)資本*負(fù)債利息率

=投資收益率*（權(quán)益資本+債務(wù)資本）-債務(wù)資本*負(fù)債利息率

投資收益率（息稅前利潤率）=息稅前利潤/資本總額

進(jìn)行推導(dǎo)可得：

權(quán)益資本收益率=[投資收益率*權(quán)益資本+債務(wù)資本*（投資收益率-負(fù)債利率）]/權(quán)益資本

通過分析上面的公式可以得知，若想讓財務(wù)杠桿發(fā)揮作用，使資本收益由于負(fù)債經(jīng)營而絕對值增加，只有當(dāng)企業(yè)投資收益率與負(fù)債利率差值為正數(shù)，權(quán)益資本收益率與企業(yè)投資收益率差值為正數(shù)時，此時財務(wù)杠桿的收益隨著產(chǎn)權(quán)比率（債務(wù)資本/權(quán)益資本）的增加而越來越大。解釋起來就是，當(dāng)企業(yè)投資收益率與負(fù)債利率差值為正數(shù)時，企業(yè)的權(quán)益資本有一部分是通過負(fù)債經(jīng)營所取得的利潤轉(zhuǎn)化而成，從而權(quán)益資本收益率因為這部分轉(zhuǎn)化而成的利潤而增大；當(dāng)企業(yè)投資收益率與負(fù)債利率差值為負(fù)數(shù)時，企業(yè)通過負(fù)債經(jīng)營而生成的利潤都不能將因債籌資而需要償還的利息給完全彌補(bǔ)上，甚至動用由權(quán)益資本所取得的利潤都不能將其所需要償還的利息給完全補(bǔ)平，而不得不從權(quán)益資本中抽取一部分來償還債務(wù)，上面的兩種情形分別就是財務(wù)杠桿利益和損失的實(shí)質(zhì)所在。通常通過衡量財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）來反映財務(wù)杠桿作用，可以用企業(yè)所有者的權(quán)益資本收益變化率與息稅前利潤變化率的比值來反映其數(shù)值，還可以用息稅前利潤與（息稅前利潤-資本總額*負(fù)債比率*利息率）的比值來反映其數(shù)值，即息稅前利潤率與（息稅前利潤率—負(fù)債比率*利息率）的比值。

對上面兩個財務(wù)杠桿系數(shù)的表示方法進(jìn)行分析，可以得知前后者分別可以反映出資本收益變化率與息稅前利潤變化率之間的比值并揭露欠債比率、欠債利息率和息稅前利潤率之間的關(guān)系。企業(yè)可以通過操縱債務(wù)資金來達(dá)到進(jìn)一步提高所有者資金收益率且使主權(quán)資金收益率低于息稅前利潤率的目的，這種財務(wù)杠桿利益（損失）便是由財務(wù)杠桿作用所導(dǎo)致的。

（二）作用

將企業(yè)的負(fù)債利息率與投資利潤率進(jìn)行對比，并以此比值為基礎(chǔ)，在負(fù)債籌資、優(yōu)先股籌資的條件下，對所有者收益變動產(chǎn)生不同結(jié)果的就是財務(wù)杠桿作用。而產(chǎn)生不同的后果追根到底就是當(dāng)條件不一樣時，財務(wù)杠桿發(fā)揮不一樣的作用。

當(dāng)負(fù)債利息率小于企業(yè)投資利潤率時，企業(yè)利用通過負(fù)債籌資而產(chǎn)生的利潤或息稅前利潤，在去除債務(wù)本息以外另有一部分剩余，這部分剩余收益歸企業(yè)所有者擁有，此為企業(yè)紅利，財務(wù)杠桿發(fā)揮積極的作用，財務(wù)杠桿利益就是這種由財務(wù)杠桿作用帶來的額外利潤。

當(dāng)負(fù)債利息率大于企業(yè)投資利潤率時，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營產(chǎn)生的收益不能夠完全彌補(bǔ)債務(wù)利息，企業(yè)需要用權(quán)益性資金所創(chuàng)造利潤的一部分來加以彌補(bǔ)，但這樣便會降低企業(yè)所有權(quán)資金的收益率，財務(wù)杠桿發(fā)揮消極作用，企業(yè)所有者承擔(dān)巨大的額外損失，其損失構(gòu)成了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)。財務(wù)杠桿損失就是企業(yè)因運(yùn)用負(fù)債手段而承擔(dān)的不確定的財務(wù)危害。

通過上面的分析我們可以看出，如果想讓所有者得到更大的額外收益，應(yīng)當(dāng)注重調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，適當(dāng)提高負(fù)債在全部資金中的比例，但同時需考慮利息的支出。如果出現(xiàn)所有者面臨嚴(yán)重的額外損失，那么此時負(fù)債利息率一定大于投資利潤率。即財務(wù)杠桿的作用通常指的是債務(wù)利息成本對額外收益和額外損失的效應(yīng)。

[1]Frank,Goyal.Capital Structure Decisions[J].British of Columbia, 2003（01）.

[2]趙帥印．我國房地產(chǎn)上市公司財務(wù)杠桿實(shí)證研究[D]．重慶：重慶大學(xué)，2012．

[3]路立敏，李嬌．農(nóng)業(yè)上市公司財務(wù)杠桿效應(yīng)分析[J]．會計之友，2014（05）．

（作者單位：江西財經(jīng)大學(xué)）

10.13999/j.cnki.scyj.2017.08.032