摘 要：對(duì)于投資者的利益保護(hù)的問(wèn)題來(lái)說(shuō)，公司治理是極為重要的一環(huán)，而股權(quán)治理又是公司治理的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。本文以剛剛結(jié)束的“寶萬(wàn)控制權(quán)之爭(zhēng)”為例，發(fā)現(xiàn)該公司股權(quán)過(guò)于分散，大股東控制權(quán)相對(duì)不足，因此容易導(dǎo)致控制權(quán)爭(zhēng)奪事件而致使中小投資者利益損失。本文認(rèn)為萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司應(yīng)該完善獨(dú)立董事制度，引入伙伴企業(yè)間的交叉持股和引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。萬(wàn)科的控制權(quán)之爭(zhēng)是上市公司股權(quán)治理的經(jīng)典案例，此案例的研究對(duì)我國(guó)上市公司的股權(quán)治理水平的提高與投資者利益的保護(hù)有著積極的意義。

關(guān)鍵詞：股權(quán)治理；控制權(quán)爭(zhēng)奪；公司治理；萬(wàn)科

一、引言

經(jīng)過(guò)近些年的改革，中國(guó)大陸的資本市場(chǎng)仍與西方國(guó)家資本市場(chǎng)有著本質(zhì)的不同。鑒于股權(quán)分置的人為設(shè)定，中國(guó)大陸的上市公司普遍存在著同股不同權(quán)，同股不同利的現(xiàn)象。在這樣流通股與非流通股并駕齊驅(qū)的情況下中，對(duì)這兩類(lèi)持股人而言，其持股成本是有所差異的。因此中小股東權(quán)益得不到保障，或權(quán)益被大股東侵害的事情層出不窮。另外，伴隨著企業(yè)上市，大多數(shù)情況下上市公司的股權(quán)呈現(xiàn)出自然分散的狀態(tài)，然而也正因?yàn)檫@樣，企業(yè)會(huì)逐步出現(xiàn)實(shí)際控制人和名義控制人，一些市場(chǎng)價(jià)值較大，運(yùn)營(yíng)狀況雖好的企業(yè)可能會(huì)面臨企業(yè)控制權(quán)的爭(zhēng)奪問(wèn)題。相較于西方國(guó)家發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，中國(guó)大陸在股權(quán)治理方面還有很長(zhǎng)的路要走。筆者將以“寶萬(wàn)股權(quán)之爭(zhēng)”為例，展開(kāi)全文的論述和探究，進(jìn)而探索上市公司在股權(quán)治理方面存在的共性問(wèn)題和解決方案。

二、案例介紹與分析

1.萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司

萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司成立于1984年5月，1988年進(jìn)入住宅行業(yè)，1993年將大眾住宅開(kāi)發(fā)確定為公司核心業(yè)務(wù)，經(jīng)過(guò)多年的精耕細(xì)作，先已在中國(guó)大陸的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)中處于領(lǐng)先地位。截至2015年底，公司物業(yè)服務(wù)覆蓋中國(guó)大陸上百個(gè)大中型城市，服務(wù)項(xiàng)目近千個(gè)，合同管理面積2.1億平方米，海外市場(chǎng)也在積極開(kāi)發(fā)之中。作為中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的第一品牌，萬(wàn)科歷經(jīng)三十余年的成長(zhǎng)和發(fā)展中，建立起獨(dú)有的企業(yè)價(jià)值觀、企業(yè)文化、品牌形象，品牌價(jià)值，成為行業(yè)的領(lǐng)頭羊。

2.控制權(quán)爭(zhēng)奪事件經(jīng)過(guò)

2015年7月10日，以前海人壽和鉅盛華為先鋒的“寶能系”在二級(jí)市場(chǎng)“狙擊”萬(wàn)科，先后購(gòu)入萬(wàn)科5.52億股股份，爾后與其一致行動(dòng)人持續(xù)買(mǎi)入，一路增持股份到萬(wàn)科股份的15.04%，華潤(rùn)第一大股東的位置被取而代之。隨后15年8月底和9月初，華潤(rùn)迅速反擊，以每股13.34元的代價(jià)，增持股份至15.29%，重新奪回大股東的席位。僅僅幾個(gè)月后，寶能旗下的“一致行動(dòng)人”又一次施展大動(dòng)作，2015年12月17日，寶能系累計(jì)奪得萬(wàn)科集團(tuán)22.45%的股份，躋身為萬(wàn)科集團(tuán)第一大股東。12月18日，萬(wàn)科籌劃股份增發(fā)和資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)相關(guān)事宜，當(dāng)日停牌。同日，安邦保險(xiǎn)增持萬(wàn)科，占有萬(wàn)科股份升至7.01%。

之后經(jīng)歷了接近7個(gè)月的停牌，中小股東只能被動(dòng)觀望與等待。2016年3月13日，萬(wàn)科找來(lái)了所謂的“白馬騎士”，宣布與深圳市地鐵集團(tuán)有限公司達(dá)成戰(zhàn)略合作關(guān)系。公告稱(chēng)，萬(wàn)科已經(jīng)于3月12日與深圳地鐵集團(tuán)簽署了一份合作備忘錄。據(jù)悉，萬(wàn)科將發(fā)行新股，購(gòu)買(mǎi)深圳地鐵集團(tuán)下屬公司的全部或部分股權(quán)，而深圳地鐵集團(tuán)將注入部分優(yōu)質(zhì)地鐵上蓋物業(yè)項(xiàng)目的資產(chǎn)到該收購(gòu)標(biāo)的中。收購(gòu)標(biāo)的預(yù)估交易對(duì)價(jià)不少于人民幣400億元。如果一切順利，深圳地鐵集團(tuán)將就此坐上萬(wàn)科股權(quán)的第一把“交椅”。歷經(jīng)一年多的周旋之后，萬(wàn)科通過(guò)工會(huì)維權(quán)，指責(zé)對(duì)方信息披露違規(guī)等方式來(lái)設(shè)法阻止寶能系的“腳步”，然而這并不能擋住“野蠻人”的“登堂入室”。眼看著幾敗俱傷，外部監(jiān)管部門(mén)終于出手，一張監(jiān)管指令這場(chǎng)鬧劇暫時(shí)收尾。

經(jīng)過(guò)此番“控制權(quán)之爭(zhēng)”，萬(wàn)科的股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸發(fā)生了變化，由分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸走向互相制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，譬如寶能系持股達(dá)25.4%，各大股東之間的“力量對(duì)比”不再過(guò)于明顯。由于大股東的層次和背景復(fù)雜而交錯(cuò)（國(guó)有、民營(yíng)、地產(chǎn)、管理團(tuán)隊(duì)），萬(wàn)科集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)逐步趨向穩(wěn)定。目前萬(wàn)科所有小股東持股比例為33%，只要核心管理團(tuán)隊(duì)沒(méi)有發(fā)生大規(guī)模變動(dòng)的情況下，萬(wàn)科集團(tuán)未來(lái)的前景是值得期待的。但這是否就意味著萬(wàn)科集團(tuán)從此走上了“康莊大道”，高枕無(wú)憂(yōu)？要怎樣防治事件中中國(guó)上市公司普遍存在的股權(quán)治理問(wèn)題？

三、萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題

一般來(lái)講，股權(quán)結(jié)構(gòu)是指某一公司總股本中各種不同性質(zhì)股權(quán)的占比或構(gòu)成狀況，也是公司治理的重中之重。從萬(wàn)科2014年前10名股東的持股狀況來(lái)說(shuō)，萬(wàn)科股權(quán)過(guò)于分散，第二股東到第五股東持股總量過(guò)高，因此其股權(quán)制衡度過(guò)高，大股東的控制力相對(duì)不足。從某種程度來(lái)說(shuō)，這是為了萬(wàn)科更好地經(jīng)營(yíng)。但原第一大股東華潤(rùn)僅以財(cái)務(wù)投資者的身份持有萬(wàn)科的股份，多年以來(lái)不過(guò)多干預(yù)萬(wàn)科團(tuán)隊(duì)的管理和運(yùn)營(yíng)，而王石團(tuán)隊(duì)也并未要求華潤(rùn)履行其作為大股東的責(zé)任。二次增持之后，華潤(rùn)才持有萬(wàn)科15.29%的股份，萬(wàn)科管理層包括王石在內(nèi)也持有不到4%的公司股份，而公司管理層曾公開(kāi)表示這種極為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)給潛在的或“不懷好意”的投資人可乘之機(jī)。一般情況下，當(dāng)資本高度緊張的情況下，企業(yè)擴(kuò)張和并購(gòu)行為的成本較為低廉，那么透明、穩(wěn)定、預(yù)期有一定收益的投資會(huì)成為市場(chǎng)的和投資人的首選。

四、建議

1.完善獨(dú)立董事制度

我國(guó)現(xiàn)有的獨(dú)立董事制度，在發(fā)展的成熟度上仍滯后于西方發(fā)達(dá)國(guó)家。董事會(huì)本身是公司治理的核心，“寶萬(wàn)股權(quán)之爭(zhēng)”中，如果萬(wàn)科董事會(huì)是一個(gè)獨(dú)立董事占多數(shù)的分權(quán)制衡的董事會(huì)，即使寶能系幾次舉牌變身大股東，委派了董事進(jìn)駐董事會(huì)，也不至于因?yàn)橥斗磳?duì)票完全否定提案，左右投票結(jié)果，也就不會(huì)產(chǎn)生后續(xù)幾次劇情翻轉(zhuǎn)的滑稽事件。在現(xiàn)有的法律框架之下，上市公司獨(dú)立董事的提名基本符合“被誰(shuí)提名，向誰(shuí)負(fù)責(zé)”的原則，大股東自然提名符合自己利益訴求的獨(dú)立董事。這樣來(lái)看，董事會(huì)在某種程度上又變成了“股東大會(huì)”，大股東又掌握了最大話(huà)語(yǔ)權(quán)。因而，建議效仿西方國(guó)家的獨(dú)立董事制度，例如設(shè)立“獨(dú)立董事委員會(huì)”，進(jìn)而由獨(dú)立董事委員會(huì)提名未來(lái)的獨(dú)立董事人選。除此之外，建議提高獨(dú)立董事在董事會(huì)中所占的比例。按照我國(guó)現(xiàn)有的制度規(guī)定，上市公司董事會(huì)的組成至少要有大于三分之一的獨(dú)立董事成員。而西方國(guó)家的獨(dú)立董事比例高達(dá)60%，這在某種程度上是可以形成對(duì)大股東的制衡、博弈的局面，只有當(dāng)獨(dú)立董事真正能夠?yàn)橹行」蓶|發(fā)聲，代表中小股東的訴求，才有利于提高公司股權(quán)治理水平。

2.引入伙伴企業(yè)間的交叉持股

萬(wàn)科與寶能系的股權(quán)之爭(zhēng)，與萬(wàn)科自身松散的股權(quán)結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)系。而萬(wàn)科中途引進(jìn)安邦，深圳地鐵等合作伙伴互相持股，對(duì)于幫助自己脫離困境是意義重大的。對(duì)于大的上市公司，伙伴企業(yè)之間可以考慮股權(quán)置換，形成一種互相持有的局面。這樣“手拉手”的交互持股，既能減少二級(jí)市場(chǎng)中流動(dòng)的股權(quán)，又能在必要時(shí)刻齊心協(xié)力抵抗外部的惡意收購(gòu)，同時(shí)能減少交易成本，促進(jìn)企業(yè)之間的合作，加快公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)布局和戰(zhàn)略性發(fā)展。交互持股也能使董事會(huì)中股東意見(jiàn)的交流和提議更加順暢，減少過(guò)于敵對(duì)的局面，進(jìn)而減少股權(quán)爭(zhēng)奪的情況。

3.引進(jìn)戰(zhàn)略投資者

現(xiàn)今中國(guó)大陸資本市場(chǎng)中不乏“財(cái)務(wù)投資者”，然而從被投資公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和壯大角度配資的“戰(zhàn)略投資者”企業(yè)并不很多。優(yōu)秀的上市企業(yè)，多數(shù)會(huì)選擇在合適的時(shí)機(jī)通過(guò)收購(gòu)、兼并、合增資擴(kuò)股、合資合作等形式，積極引入優(yōu)質(zhì)的戰(zhàn)略投資者。例如除國(guó)家明確要求國(guó)有資產(chǎn)必須控股的情況下，通過(guò)增資擴(kuò)股或者減持股權(quán)吸收增量資本股，引入戰(zhàn)略投資者作為第二大股東或者引進(jìn)同行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者或國(guó)外的行業(yè)巨頭，在政府監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)的情況下，并列第一大股東。這樣的“精明戰(zhàn)略投資者”具備為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展把握航向的能力，能夠通過(guò)自身具備的行業(yè)優(yōu)勢(shì)，為公司的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)保駕護(hù)航，給公司管理層提出更加符合廣大中小股東利益的方案，因?yàn)閺谋举|(zhì)上講，戰(zhàn)略投資者的利益和中小股東的利益具有一致性。他們一方面是為中小股東發(fā)聲，一方面又是公司的大股東，因而可以間接使中小股東參與到公司治理當(dāng)中，可以進(jìn)一步避免公司股東之間的利益爭(zhēng)奪而導(dǎo)致的控制權(quán)爭(zhēng)奪。

五、結(jié)語(yǔ)

股權(quán)治理作為投資者利益保護(hù)的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，其重要性不言而喻。本文以“寶萬(wàn)控制權(quán)之爭(zhēng)”為例，總結(jié)出因股權(quán)治理問(wèn)題導(dǎo)致控制權(quán)爭(zhēng)奪事件發(fā)生的原因，并給出了相應(yīng)的建議。希望該研究為中國(guó)上市公司普遍存在的股權(quán)治理問(wèn)題提供借鑒，減少因股權(quán)治理問(wèn)題而導(dǎo)致投資者利益受損事件的發(fā)生。

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作者簡(jiǎn)介：何宗緯（1993.10- ），男，漢族，廣東云浮人，碩士研究生，河南大學(xué)，會(huì)計(jì)學(xué)