文/劉向麗 尚友芳 編輯/章蔓菁

航空公司匯率風險管理探析

文/劉向麗 尚友芳 編輯/章蔓菁

我國航空公司應借鑒國際上大型航空公司的經(jīng)驗，充分利用衍生品，同時輔以其他措施，多管齊下，將匯率風險敞口降低至合理水平。

每年的3、4月是資本市場最為精彩的“年報季”。作為一年經(jīng)營表現(xiàn)的成績單，年報吸引人的不僅僅是資產(chǎn)規(guī)模、利潤規(guī)模這幾個簡單的數(shù)字，財務報表的結(jié)構(gòu)和分布情況，也能夠傳遞很多故事。2017年3月31日，國航、南航、東航發(fā)布了2016年年度報告。根據(jù)年報，三大航空公司累計實現(xiàn)凈利潤186.16億元，但同時，累計的匯兌損失也達110.42億元（見表1）。匯兌損失對航空公司業(yè)績表現(xiàn)的影響可見一斑。

眾所周知，我國的航空公司由于歷史及行業(yè)原因，面臨著較強的匯率風險?！?·11”匯改之前，航空公司受益于人民幣匯率升值的因素，取得了較高的匯兌收益，因此各航空公司均未對匯率風險管理給予足夠的重視，以致形成了較大的匯率風險敞口。而“8·11”匯改后，由于尚未制定完善的匯率風險管理措施，在人民幣兌美元匯率波動性增強的情況下，匯兌損失成為航空公司提升業(yè)績的一大絆腳石。雖然因航空公司的美元債務總額在近兩年有所下降，匯兌損失幅度有所收窄，但匯率風險對凈利潤的影響仍然不容小覷。如何有效管理匯率風險成為航空公司亟需解決的問題。

雖然因航空公司的美元債務總額在近兩年有所下降，匯兌損失幅度有所收窄，但匯率風險對凈利潤的影響仍然不容小覷。

現(xiàn)階段：方式單一 效果有限

2015年及2016年，各航空公司分別采取措施降低匯率風險，并取得了一定成效。通過對各航空公司的年報和相關(guān)公告進行分析，目前采取的匯率風險管理措施主要包括兩方面。

一是優(yōu)化債務幣種結(jié)構(gòu)。為降低人民幣匯率波動，特別是人民幣兌美元匯率的波動所帶來的匯率風險，各航空公司均采取了增加人民幣融資、降低美元債務的方式來優(yōu)化債務幣種結(jié)構(gòu)，包括通過發(fā)行人民幣短期融資券、中期票據(jù)、長期債券、長期貸款等方式擴大人民幣債務比例，以及通過提前償還美元借款來降低美元債務比例。以東方航空為例，在2016年1月末、6月末、12月末，其美元債務占帶息債務比重由2015年底的73%分別下降至57%、41%、45%。

二是利用衍生品進行套期保值。隨著我國衍生品市場的快速發(fā)展，衍生品也開始得到了現(xiàn)實應用。東方航空利用外匯遠期合約，來降低因機票銷售產(chǎn)生的外匯收入和需以外匯支付費用而導致的匯率風險；利用利率互換合約，規(guī)避利率風險；利用交叉貨幣互換合約，將部分美元債務轉(zhuǎn)換成歐元債務來規(guī)避部分匯率風險及利率風險。截至2016年底，東方航空尚未平倉的外匯遠期合約名義金額為4.4億美元，未交割的利率互換合約名義金額16.36億美元，不存在尚未交割的交叉貨幣互換合約。中國國航利用利率衍生合同規(guī)避利率風險。截至2016年底，其利率衍生合同按照公允價值計價達2.22億元。南方航空利用利率互換降低利率風險。截至2016年底，南方航空仍未結(jié)算的利率互換合同名義本金約為5.27億美元。

盡管我國航空公司已經(jīng)充分認識到匯率風險暴露的危害并采取了一定措施來規(guī)避，但總體來看，仍然存在諸多問題。例如，匯率風險管理方式較為單一，僅僅采取債務結(jié)構(gòu)優(yōu)化和衍生品兩種途徑；已采取的管理措施效果有限，深度不夠，匯率風險并未得到全面控制，風險敞口依然較大（見附圖）；主動防范意識不強，存在一定的僥幸心理，未建立匯率風險管理戰(zhàn)略；在匯率風險、利率風險及原油價格波動風險之間缺乏聯(lián)動管理。

未來：全面布網(wǎng) 深度管控

根據(jù)目前航空公司已采取的風險管理措施所存在的問題，同時參考國際上大型航空公司匯率風險管理的經(jīng)驗，提出以下幾點建議。

第一，進一步優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)。一般來說，合理的債務結(jié)構(gòu)應該是各外幣能實現(xiàn)收支自然對沖，并力求使某一種外幣的當期收入與支出達到平衡。但是鑒于航空行業(yè)的特殊性，飛機融資租賃產(chǎn)生的長期應付款，以及購買新設備、燃油、維修費用等大額支出，注定會有大額美元債務的發(fā)生。為進一步優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)，可以采取以下措施：（1）增加人民幣融資的比重。拓展國際市場發(fā)行離岸人民幣債券，以享受國際市場低成本的人民幣融資。（2）拓展美元資產(chǎn)端。增加美元計價資產(chǎn)，開展美元投資。（3）降低美元債務比重。包括將美元債務轉(zhuǎn)換為其他外幣債務，提前償還美元債務，以及降低美元應付租賃款并增加以人民幣計價的應付租賃款。例如，東方航空通過上述措施，2016年底以人民幣計價的應付融資租賃款由2015年底的0元增至142.23億元。（4）套期保值。對于不能以收支匹配的外匯敞口，可采用衍生品進行套期保值。

第二，積極有效地使用外匯衍生品?？捎糜谔灼诒Ｖ档耐鈪R衍生品主要包括：外匯遠期合約、貨幣期權(quán)合約、貨幣互換合約。運用的總體思路是：外匯凈頭寸做空，外匯凈債務做多。例如，針對當前我國航空公司高額美元凈負債的情況，可利用外匯遠期合約約定在未來某一確定時間，以確定的價格買入一定數(shù)量美元；或者利用貨幣期權(quán)合約，以一定費用（期權(quán)費）獲得在一定時刻或時期內(nèi)按照約定價格買入美元的權(quán)利；或者利用貨幣互換合約，將美元債務部分轉(zhuǎn)換為歐元債務或日元債務。這三種方式均可以規(guī)避長期美元借貸或大額美元支出因匯率波動導致大額匯兌損失的風險。

表1 三大航空公司匯兌損益、凈利潤、帶息債務構(gòu)成及匯率變動敏感性分析（單位：億元）

表2 外匯遠期、貨幣期權(quán)、貨幣互換三種合約的優(yōu)劣比較

南方航空外幣計價的金融資產(chǎn)、金融負債、外匯敞口情況（單位：億元）

通過三種衍生品優(yōu)劣的比較（見表2），建議我國航空公司主要利用外匯遠期、貨幣互換來規(guī)避長期外幣借貸產(chǎn)生的風險；同時，利用貨幣期權(quán)規(guī)避外匯凈收入與支出，以及設備的購買與處理兩個領(lǐng)域的風險。需要注意的是，衍生品投資具有專業(yè)性和高杠桿性，因此需要有較強的具有專業(yè)背景的專業(yè)人才。對衍生品的選擇，要根據(jù)各公司的具體情況具體分析，避免出現(xiàn)選擇不當，保值方向不清的情況。同時，在使用衍生品時應堅持以套期保值為目標，切忌投機心理。

第三，完善匯率風險管理體系，落實相關(guān)政策與程序，提高主動防范風險的意識。航空公司由于其行業(yè)特殊性，其決策層和管理層必須充分意識到匯率風險的影響，不能存在僥幸心理。航空公司應建立完善的匯率風險管理體系，形成針對各種匯率風險敞口的不同方案設計；同時，聘請專業(yè)人員對匯率風險進行測算，使相關(guān)政策和程序得以落實，并在實踐中不斷完善管理體系和方案。

第四，加強燃油價格波動風險管理及利率風險管理，與匯率風險管理相輔相成。燃油費用是航空公司最主要的營運成本，2016年三大航空公司的燃油費用約占其營運成本的25%左右。當前國際油價已基本見底，未來油價面臨上漲壓力。對此，建議航空公司利用期權(quán)來對沖燃料價格波動的風險。具體可進行如下操作：首先，確定套期保值比率，以此確定在原油市場需要購買期權(quán)合同的數(shù)量；其后，為了削減買入期權(quán)的成本，航空公司可以實施利率上下限期權(quán)策略，即在原油市場上購買一個看漲期權(quán)，同時出售一個看跌期權(quán)。該策略可以將燃油價格波動鎖定在一個很小的范圍內(nèi)。

利率風險方面，由于我國航空公司帶息債務以美元和人民幣為主，因此美元及人民幣利率的變化對航空公司的財務成本影響較大。固定利率變動會對應產(chǎn)生債務公允價值風險，浮動利率變動則會對應產(chǎn)生現(xiàn)金流量風險。建議航空公司適當?shù)剡\用利率掉期、遠期利率協(xié)議、利率期權(quán)或利率互換等方式，來綜合管理利率風險。目前，三大航空公司均已有一定的利率風險規(guī)避意識，但利用衍生品的規(guī)模有限，建議進一步加強利率風險管理。

第五，加強國際談判力度，在合同中盡可能增加保護性條款。航空公司應加強國際談判力度，盡量采用本幣計價結(jié)算；其次，爭取選擇多幣種計價結(jié)算，并在貨幣支出時盡量支付軟貨幣，貨幣收入時盡量收取硬貨幣；同時，在對匯率變動做出有效預測的前提下，還可以采用控制外匯收支節(jié)奏，提前或延遲外幣收付等方法來控制風險。此外，通過談判在合同中增加保護性條款也很重要。如簽訂保值條款，由合同雙方事先確定未來的結(jié)算幣種和匯率水平；又如，簽訂均攤損益條款，約定合同履行過程中某一方因匯率波動產(chǎn)生的損失由合同雙方來承擔。

第六，建立分支機構(gòu)，增加外匯收入，制定預算計劃，降低風險敞口。航空公司可以設立國外分支機構(gòu)，拓展國際市場業(yè)務，以此增加外匯收入，并及時將已形成的外匯收入用于外匯購買支出。另外，針對燃料購買、新設備購買及維修費用支出等，應提前制定合理的預算計劃。對已形成的風險敞口，應及時采取措施加強控制和管理，盡可能將風險敞口控制在一定區(qū)間范圍內(nèi)。

匯率風險是我國航空公司面臨的最主要的風險之一，因此妥善管理匯率風險對我國航空公司的可持續(xù)穩(wěn)定增長至關(guān)重要。建議我國航空公司借鑒國際上大型航空公司的經(jīng)驗，充分利用衍生品，同時輔以其他措施綜合管理匯率風險，做到多管齊下，將匯率風險敞口降低至合理水平。

作者單位：中央財經(jīng)大學金融學院