文/齊向宇 編輯/林鋒

日元或階段性走弱

文/齊向宇 編輯/林鋒

貨幣政策分化和避險(xiǎn)情緒的轉(zhuǎn)暖明顯利空日元，日元階段性走弱是大概率事件。

在經(jīng)歷了去年四季度對(duì)美元大幅貶值的行情后，日元在2017年迎來(lái)了強(qiáng)勢(shì)反彈。截至4月中旬，日元累計(jì)7.5%的升幅與很多主流預(yù)測(cè)相悖，其未來(lái)走勢(shì)也成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。對(duì)于日元這種充分國(guó)際化的貨幣而言，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策、美國(guó)的政策導(dǎo)向和國(guó)際上的風(fēng)險(xiǎn)事件等諸多因素，都會(huì)影響其走勢(shì)。筆者將對(duì)上述影響日元的幾個(gè)核心因素進(jìn)行討論，嘗試分析日元未來(lái)半年的走勢(shì)。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢對(duì)提振日元效果有限

從近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，日本經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出一定的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。日本內(nèi)閣府4月的月度經(jīng)濟(jì)報(bào)告顯示，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)連續(xù)5個(gè)月上升，但部分領(lǐng)域改善遲滯，經(jīng)濟(jì)維持緩慢復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。日本財(cái)務(wù)省2016年度貿(mào)易統(tǒng)計(jì)初值則顯示，進(jìn)出口貿(mào)易收支為順差，約4萬(wàn)億日元，繼2010年之后時(shí)隔5年再現(xiàn)貿(mào)易順差。就業(yè)方面，日本厚生省2月有效求人倍率（有效職位數(shù)量與有效求職人數(shù)之比）為1.43倍，失業(yè)率下降至2.8%，創(chuàng)25年來(lái)最佳景氣。投資方面，經(jīng)產(chǎn)省2月礦工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、制造業(yè)開(kāi)工指數(shù)、運(yùn)輸機(jī)械行業(yè)指數(shù)等環(huán)比，均出現(xiàn)較大升幅。

對(duì)于日元，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是一件好事。不過(guò)，就日本這樣一個(gè)高度成熟經(jīng)濟(jì)體而言，經(jīng)濟(jì)上升的空間非常有限，加之日本經(jīng)濟(jì)的核心問(wèn)題在于內(nèi)需不足和勞動(dòng)人口過(guò)少，而這些都不是短期內(nèi)能夠改變的，因而綜合來(lái)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提振日元的效果將十分有限。

低通脹制約日本收緊貨幣政策

從目前的市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，日美貨幣政策的差異仍然是影響匯率走勢(shì)的關(guān)鍵。

2016年9月，日本央行決定修改貨幣政策框架，引入附加收益率曲線控制的質(zhì)化和量化貨幣寬松政策，從釘住“貨幣基礎(chǔ)”轉(zhuǎn)向釘住“利率曲線”，旨在推動(dòng)寬松政策從短端向長(zhǎng)端延展。隨著經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不斷向好，日本央行官員今年不時(shí)釋放出收緊貨幣政策的信號(hào)。盡管從結(jié)果上看，其提振了日元走勢(shì)，但外界仍普遍認(rèn)為，日本央行將繼續(xù)維持大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，引導(dǎo)短期利率和10年期國(guó)債收益率分布在-0.1%和零附近。究其原因，主要是因?yàn)槿毡镜耐洈?shù)據(jù)仍遠(yuǎn)低于日本央行2%的目標(biāo)。這一情況使日本央行陷于兩難境地：既希望在復(fù)蘇強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下默默退出寬松，又不希望剛有起色的通脹因此而再次一蹶不振。從日本政府的角度來(lái)看，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)是當(dāng)前的核心要?jiǎng)?wù)，相比較之下，匯率則是較為次要的目標(biāo)。因此，筆者預(yù)計(jì)日本央行近期仍將延續(xù)寬松的基調(diào)，對(duì)于收緊政策將采取審慎態(tài)度和平緩的節(jié)奏。

反觀美國(guó)。特朗普上任后，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)越發(fā)展現(xiàn)出鷹派的特點(diǎn)。在3月份加息25個(gè)基點(diǎn)后，4月6日美聯(lián)儲(chǔ)公布的3月份會(huì)議紀(jì)要當(dāng)中提到的“縮表”一詞，更為引人注目。所謂“縮表”，即是收縮美聯(lián)儲(chǔ)4.5萬(wàn)億美元的龐大資產(chǎn)負(fù)債表。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)停止對(duì)于到期機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS）和國(guó)債的再投資。3月份會(huì)議紀(jì)要顯示，所有委員都傾向于在時(shí)機(jī)成熟時(shí)停止國(guó)債和MBS的再投資，這樣的提法在此前會(huì)議紀(jì)要中沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)。不過(guò)，可以確定的是，美聯(lián)儲(chǔ)將等待利率恢復(fù)到更正常的水平后再開(kāi)始縮表。多數(shù)委員表示，縮表的時(shí)間點(diǎn)取決于聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間。從緊縮效果來(lái)看，這樣的操作將比加息更加直接、更加靈活。從公布的最新美聯(lián)儲(chǔ)持有資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)看，其持有資產(chǎn)多在一年以上。因此，無(wú)論是出售資產(chǎn)還是停止再購(gòu)買(mǎi)，“縮表”操作抬高中長(zhǎng)期利率的可能性更大。

綜合兩國(guó)的情況來(lái)看，日本貨幣政策正?；牟椒ミh(yuǎn)在美國(guó)之后。日本仍將維持相對(duì)低利率環(huán)境的現(xiàn)狀，短時(shí)間內(nèi)不會(huì)發(fā)生變化。美元和日元的相對(duì)幣值與兩國(guó)國(guó)債收益率利差呈明顯正相關(guān)關(guān)系。在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期高漲的背景下，兩國(guó)的貨幣政策的差異無(wú)疑將對(duì)日元幣值構(gòu)成壓制。

風(fēng)險(xiǎn)情緒改善但仍存變數(shù)

日元是外匯市場(chǎng)公認(rèn)的“避險(xiǎn)貨幣”，因此風(fēng)險(xiǎn)情緒的變動(dòng)對(duì)日元走勢(shì)有顯著影響。2017年年初，特朗普上任后的政策選擇、歐洲政局變動(dòng)可能帶來(lái)的“退歐疑云”，都給外匯市場(chǎng)預(yù)埋了較大的不確定性。不過(guò)從近期的情況來(lái)看，這些不確定性因素呈現(xiàn)了逐步被消化的趨勢(shì)。

首先，特朗普的政策選擇日趨明朗。在廢除醫(yī)改法案失敗之后，特朗普宣稱(chēng)將工作重心轉(zhuǎn)向稅改方案，其核心要義是對(duì)境內(nèi)企業(yè)減稅，對(duì)美國(guó)企業(yè)的海外機(jī)構(gòu)加稅，同時(shí)對(duì)進(jìn)口科以重稅。此外，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向鷹派，也基本符合特朗普的執(zhí)政思路。總體來(lái)看，特朗普當(dāng)選后的種種選擇，印證了他在競(jìng)選中宣稱(chēng)的改革路徑，打消了市場(chǎng)對(duì)其不確定性的疑慮。

其次，歐洲政局變動(dòng)逐步完成。英國(guó)議會(huì)確認(rèn)將于6月8日提前舉行大選。按照現(xiàn)狀，特蕾莎·梅將大概率獲得更長(zhǎng)的執(zhí)政時(shí)間，并完整覆蓋英國(guó)脫歐的整個(gè)周期，降低了脫歐程序的變數(shù)。法國(guó)方面也已完成第一輪的總統(tǒng)選舉，中間派新人馬克龍和極右翼政黨國(guó)民陣線領(lǐng)導(dǎo)人勒龐脫穎而出，總統(tǒng)將于5月7日在這兩人中產(chǎn)生。這樣的結(jié)果基本符合此前市場(chǎng)的預(yù)期。根據(jù)目前的民調(diào)來(lái)看，馬克龍將以高出勒龐38%到 62%的選票獲勝，這也讓擔(dān)憂法國(guó)走上脫歐道路的市場(chǎng)松了一口氣。

當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)情緒的好轉(zhuǎn)并不意味著風(fēng)險(xiǎn)因素的消失。特朗普新政是否能夠給美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)帶來(lái)動(dòng)力，仍然令市場(chǎng)頗為擔(dān)心。此外，敘利亞和朝鮮半島的地區(qū)危機(jī)也可能帶來(lái)相當(dāng)緊張的局面。

美國(guó)新貿(mào)易政策構(gòu)成沖擊

從競(jìng)選到實(shí)際執(zhí)政的過(guò)程中，特朗普始終強(qiáng)調(diào)“美國(guó)第一”的執(zhí)政思路，反映到貿(mào)易政策方面的具體體現(xiàn)，就是“去全球化”和“貿(mào)易保護(hù)”。這對(duì)美國(guó)的貿(mào)易伙伴會(huì)造成一定的傷害。作為美國(guó)傳統(tǒng)盟國(guó)和貿(mào)易伙伴的日本也難以幸免。

特朗普上任后宣布退出TPP，還不滿于日本對(duì)美保持長(zhǎng)期順差，日美之間面臨重新建立貿(mào)易框架的問(wèn)題。4月18日，由美國(guó)副總統(tǒng)彭斯和日本副首相麻生太郎牽頭的首輪日美經(jīng)濟(jì)對(duì)話在東京舉行，然而會(huì)談僅僅一個(gè)小時(shí)就草草收?qǐng)觯淳蛯?shí)質(zhì)內(nèi)容深入探討，只是就雙方見(jiàn)面安排了時(shí)間日程。除此以外，美國(guó)財(cái)政部還將日本列入了匯率操縱監(jiān)測(cè)名單，并指出“幾乎沒(méi)有證據(jù)表明日元被高估，當(dāng)前日元的實(shí)際有效匯率比近20年歷史平均水平低20%”。面對(duì)這樣的指責(zé)，日本首相安倍晉三回應(yīng)稱(chēng)，關(guān)于日本央行試圖讓日元貶值的說(shuō)法是不對(duì)的，日本央行采取的措施是為了實(shí)現(xiàn)物價(jià)目標(biāo)。

未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)影響日元走勢(shì)的重大事件

綜合來(lái)看，美國(guó)新總統(tǒng)的貿(mào)易保護(hù)傾向令日本頗為煩惱，而且美國(guó)對(duì)日元貶值將會(huì)保持相當(dāng)?shù)木?。如果日元發(fā)生快速貶值，美國(guó)將有可能隨時(shí)介入施壓。因此，美國(guó)的新貿(mào)易政策將對(duì)日元的貶值幅度構(gòu)成一定限制。

綜合以上分析，貨幣政策分化和風(fēng)險(xiǎn)情緒的轉(zhuǎn)暖是近期影響日元的焦點(diǎn)因素。在這兩大利空因素的影響之下，日元在今年四季度來(lái)臨之前對(duì)美元下跌將是大概率事件，美元/日元將相應(yīng)上行。此外，技術(shù)分析顯示，美元/日元目前處在短期的下行通道之中。下行通道的上沿是美元/日元的第一目標(biāo)位；如果順利上破通道上沿，則將有望回升至更上方的目標(biāo)位——2015年頭肩頂頸線位置116.00（見(jiàn)附圖）。

值得注意的是，日元走勢(shì)仍將面臨一定的不確定性。第一，美國(guó)從貿(mào)易戰(zhàn)的角度對(duì)日元匯率的關(guān)注和日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的現(xiàn)狀將對(duì)日元貶值幅度構(gòu)成一定限制。第二，各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)事件將對(duì)日元的短期走勢(shì)造成沖擊。9月底之前，歐洲大選以及美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行的議息會(huì)議，均是市場(chǎng)密切關(guān)注的事件。除此以外，敘利亞和朝鮮的地緣政治爭(zhēng)端仍在發(fā)酵過(guò)程中，局部沖突的陰云仍然籠罩在外匯市場(chǎng)之上。如果未來(lái)地區(qū)局勢(shì)出現(xiàn)惡化，短時(shí)間內(nèi)避險(xiǎn)情緒的釋放將給日元帶來(lái)巨大的升值動(dòng)能。

作者單位：中國(guó)銀行全球市場(chǎng)部