劉向東

2017年全年，中國經(jīng)濟增速維持在6.5%以上的難度不大，尤其是上半年經(jīng)濟超預(yù)期表現(xiàn)，反而增強了對下半年經(jīng)濟下行的容忍度。

2017年以來，中國經(jīng)濟保持住穩(wěn)中向好的態(tài)勢。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2017年前5個月，工業(yè)生產(chǎn)、居民消費、新增就業(yè)、外貿(mào)出口等多項宏觀經(jīng)濟指標繼續(xù)改善，經(jīng)濟運行的微觀基礎(chǔ)有所增強，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革穩(wěn)步實施的情況下，實體經(jīng)濟向好的動能逐步體現(xiàn)出來，但中國經(jīng)濟仍處于經(jīng)濟周期性下滑過程，并積聚了各種風險和結(jié)構(gòu)性矛盾。總體上看，2017年上半年宏觀經(jīng)濟保持穩(wěn)中向好的局勢。預(yù)計下半年經(jīng)濟增長仍有較強的韌性，經(jīng)濟增速回落的可能性較大，底線還可以維持在6.5%左右，但要完全保持上半年的態(tài)勢尚需更多努力，一些潛在的風險和壓力有可能會在下半年集中爆發(fā)，對經(jīng)濟增長造成拖累。

潛在風險

1.金融去杠桿進一步加大經(jīng)濟下行風險。2017年以來，中國將去杠桿的重點放在金融領(lǐng)域。尤其是4月份以來，銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、財政部等部門采取一系列政策措施開展聯(lián)合整治，加快推動金融機構(gòu)實施實質(zhì)性“縮表”。在多部門的嚴格監(jiān)管下，金融部門開始主動調(diào)整業(yè)務(wù)降低內(nèi)部杠桿，表現(xiàn)在與同業(yè)、資管、表外以及影子銀行活動高度關(guān)聯(lián)的商業(yè)銀行股權(quán)及其他投資等科目的擴張放緩。2017年前4個月，銀行理財金額只新增1000億元，預(yù)計年內(nèi)增速將會下降至10%以下，甚至有可能首次低于廣義貨幣（M2）和社會融資規(guī)模擴張的增速，而銀行對非銀金融機構(gòu)的債權(quán)下降了1.05萬億元，同比下降了8.5%。金融部門的去杠桿和縮表，造成了存款及M2增速也相應(yīng)下降。2017年5月末，M2余額160.14萬億元，同比增長9.6%，增速分別比4月末和2016年同期低0.9個和2.2個百分點，這是自2016年10月份以來連續(xù)第7個月下降。其中5月份商業(yè)銀行股權(quán)及其他投資科目同比少增1.42萬億元，下拉M2增速約1個百分點。一些通過資金嵌套逃避監(jiān)管套利性質(zhì)的“通道業(yè)務(wù)”逐漸被迫關(guān)閉，這將會引發(fā)金融市場流動性趨緊，抬高同業(yè)拆借利率及貸款利率。短期看，這種利率上升風險確實存在，尤其對房地產(chǎn)市場會造成沖擊。許多城市首套房貸利率已大幅上浮，很多企業(yè)再次遭遇“貸款難、貸款貴”的問題。當貨幣政策適當收緊時，短期之內(nèi)影子體系的信用創(chuàng)造將會快速收縮，也意味著非金融部門融資困難加大，可能會出現(xiàn)一定程度的“錢荒”。

2.房地產(chǎn)市場正在發(fā)生擠泡沫的風險。2016年上半年，中國房地產(chǎn)市場超級繁榮，很多大中城市房價出現(xiàn)較大幅度上漲，進而引發(fā)2016年9月份以來嚴厲調(diào)控政策的密集出臺，從而造成2017年上半年陷入量跌價穩(wěn)的觀望期。隨著金融去杠桿流動性收緊，流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的資金開始被擠出，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金已出現(xiàn)連續(xù)兩個月下滑，從而引發(fā)房地產(chǎn)開發(fā)投資出現(xiàn)較大幅度下降。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2017年前5個月，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速下降至8.8%，略高于全國固定資產(chǎn)投資8.6%的增速，與以往高達兩位數(shù)的增速有了較大幅度下降，預(yù)計下半年還會進一步下滑，給經(jīng)濟增速帶來拖累。

相比于房地產(chǎn)開發(fā)投資下降引發(fā)的經(jīng)濟下行壓力，房地產(chǎn)泡沫破裂風險帶來的危害更大。受按揭貸款利率上行的影響，各地住房需求基本被抑制，市場降溫的跡象相當明顯。這將會引發(fā)連鎖反應(yīng)，特別是堵住房地產(chǎn)市場持續(xù)融資的渠道。倘若這種高強度的限購、限貸、限價政策持續(xù)一段時間，意味著住房資產(chǎn)的流動性變得更差，房地產(chǎn)市場高成本融資的能力減弱，預(yù)計房價將會很快松動，泡沫將會被擠出。倘若這種擠出效應(yīng)過于激烈，也會引發(fā)家庭資產(chǎn)暴跌的財富縮水風險。中國地產(chǎn)已經(jīng)繁榮二三十年，而房價高漲造成資源配置扭曲進一步加劇，信貸資金向房地產(chǎn)傾斜加劇資金脫離實體經(jīng)濟的程度。隨著金融去杠桿阻斷了資金流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的主要通道，未來兩三年內(nèi)房地產(chǎn)市場將會有較大幅度調(diào)整?？梢哉f，從超級繁榮到回歸居住功能將會經(jīng)歷一個較長的陣痛期。

3.財政收支不平衡加劇赤字風險。受經(jīng)濟增速放緩、減稅降費政策效應(yīng)顯現(xiàn)等影響，中央財政收入增速出現(xiàn)一定下降。2017年5月全國一般公共預(yù)算收入同比增長3.7%，較4月繼續(xù)下滑。其中，中央收入增速大跌轉(zhuǎn)負至-3.6%，而地方收入增速則反彈至12%；與此同時，全國一般性公共預(yù)算支出同比增長9.2%，較4月小幅反彈。在財政收支增減變化下，財政赤字將會走高。特別是要全面兌現(xiàn)全年為企業(yè)減負萬億元的承諾，還要發(fā)揮好擴張性財政政策的效果，預(yù)計財政收支不平衡將會加劇。雖然中央政府年初提出擴大財政支持以發(fā)揮財政在補短板等領(lǐng)域的作用，但仍要確保財政赤字3%的底線，因此不發(fā)生財政赤字風險就要保證這一底線不被突破。對地方政府而言，在營改增后因增值稅和改征增值稅跌幅擴大，消費稅增速出現(xiàn)回落，地方財政收入壓力仍較大，而地方政府一般債券付息支出增加較多，債務(wù)付息支出增長較快，2017年前5個月增速高達39.4%，而同時地方政府性基金收入和土地出讓收入增速持續(xù)回落，這可能會進一步讓地方政府在開展PPP項目時捉襟見肘。通常在PPP項目中，財政部門負有股權(quán)投資、運營補貼、風險承擔、配套投入等財政支出責任。近期，財政部再次發(fā)文堅決制止地方以政府購買服務(wù)的名義違法違規(guī)融資，地方政府將不再通過隱性融資上馬項目，這進一步讓支出負擔壓力轉(zhuǎn)移到財政部門。

4.美國政策調(diào)整帶來的不確定性風險。中國經(jīng)濟當前面臨的最大不確定性風險是美國特朗普政府的政策調(diào)整。2017年4月初，習近平主席與特朗普總統(tǒng)會晤后，中美通過實施百日計劃降低了發(fā)生貿(mào)易戰(zhàn)的幾率，但美國的政策調(diào)整造成的不確定性風險仍在加大。如美國加息的節(jié)奏比過去兩年明顯加快，2017年以來已經(jīng)兩次加息，雖然美國經(jīng)濟表現(xiàn)并不如預(yù)期的那么強勁，但美聯(lián)儲仍在穩(wěn)步加息。而且美國年內(nèi)還要啟動縮表，這種外部變化風險將會加劇中國貨幣政策調(diào)整的難度，尤其是穩(wěn)定匯率的難度加大。再如，美國正在啟動實施大規(guī)模減稅計劃，在短期內(nèi)雖不會有什么效果，但是長期將會提升美國吸引資金回流的競爭力，從而相應(yīng)地弱化中國的投資環(huán)境，增加資本外流壓力。

政策建議

從微觀數(shù)據(jù)來看，2017年以來經(jīng)濟增速已經(jīng)出現(xiàn)見頂回落跡象，發(fā)電量、汽車銷量、商品房銷量等均呈現(xiàn)見頂后逐步下滑的態(tài)勢。從整體情況看，經(jīng)濟發(fā)展勢頭還不錯，金融去杠桿的窗口仍然存在。2017年全年，中國經(jīng)濟增速維持在6.5%以上的難度不大，尤其是上半年經(jīng)濟超預(yù)期表現(xiàn)，反而增強了對下半年經(jīng)濟下行的容忍度。下半年，我們重點關(guān)注的是金融去杠桿要防范發(fā)生系統(tǒng)性風險，但也要謹防為“防風險”而 “防”出來的風險。

1.堅定地去杠桿，還要保持金融政策的靈活性。在經(jīng)濟穩(wěn)中向好的時候，仍要堅定地去杠桿，重點要約束住金融市場的舉債工具，特別是繼續(xù)嚴查同業(yè)負債占比，同時壓縮商業(yè)銀行的資產(chǎn)擴張速度，尤其是確保中小銀行信貸增速規(guī)模不超過其總資本的約束，堵住通過通道業(yè)務(wù)對資本的監(jiān)管。這樣做的目的是讓信貸資金需求與經(jīng)濟增速相匹配，降低資金在金融機構(gòu)空轉(zhuǎn)的比例，引導(dǎo)更多信貸資源流向?qū)嶓w經(jīng)濟。同時注意加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，把握好政策的力度、節(jié)奏，穩(wěn)定市場預(yù)期，避免因過激去杠桿和“防風險”不當而引發(fā)新風險。在經(jīng)濟出現(xiàn)較大幅度下行風險時，去杠桿要保持靈活度，在保證金融市場出清和打破剛性兌付的同時，還要根據(jù)經(jīng)濟基本面和市場供求變化，靈活運用多種貨幣政策工具組合，把握好去杠桿與維護流動性基本穩(wěn)定之間的平衡，切實滿足實體經(jīng)濟的流動性需求。而對金融去杠桿過程中遭受壓力較大的金融機構(gòu)，各級政府部門應(yīng)不采取特殊的救助政策，確保金融去杠桿遵循市場化和法制化規(guī)則，降低央行最后貸款人和各級政府最后兜底的可能性。

2.加快構(gòu)建促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的長效機制。隨著各城市實施更加嚴格的調(diào)控政策，社會資金炒房的熱度暫時被冷卻下來，但現(xiàn)有政策并沒有改變住房的投資品屬性，要讓住房回歸居住屬性，還需要建立促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的長效機制。在當前各個城市房價尚未出現(xiàn)大幅下降的情況下，剛好是加快推進房地產(chǎn)稅立法進程、加快推進不動產(chǎn)統(tǒng)一登記工作、完善住房信息聯(lián)網(wǎng)制度和住房信用體系建設(shè)的窗口期，應(yīng)盡早完善房地產(chǎn)持有環(huán)節(jié)稅收體系，使其成為地方收入的主稅種。同時，當前也是讓房地產(chǎn)與金融資本脫鉤的關(guān)鍵階段，有必要將金融去杠桿與房地產(chǎn)去庫存政策結(jié)合起來，構(gòu)建房地產(chǎn)領(lǐng)域長效的融資機制，加快完善公共租賃住房建設(shè)管理制度，公平解決剛需者和低收入者的居住需求，并下定決心將各類資金從房地產(chǎn)泡沫中抽回，使其自然流入實體經(jīng)濟領(lǐng)域。

3.有效發(fā)揮財政資金的補短板作用。當前在中央和地方財政收入增速出現(xiàn)下降的情形下，各地要量入為出，不超過財政赤字的底線。要結(jié)合補短板，重點加大對生態(tài)環(huán)保、城市地下管網(wǎng)、軌道交通、健康養(yǎng)老、醫(yī)療、教育等領(lǐng)域的投入，落實財政資金促進基礎(chǔ)性創(chuàng)新的相關(guān)措施，加強對高校、科研院所等基礎(chǔ)性科研的支持。政府要在容忍失敗的基礎(chǔ)上，始終保持對新生事物的關(guān)切心態(tài)。政府主導(dǎo)的投資要保持適度，保持適度的財政赤字，減少過度舉債或寅吃卯糧的做法，同時依法提升政府公信力，提升民營資本投資的信心，鼓勵支持采取PPP模式，積極引導(dǎo)民間資本參與。

4.做好應(yīng)對美國政策變動風險的預(yù)案。美國正在實施加息、縮表和減稅計劃，這無疑會對中國經(jīng)濟產(chǎn)生外溢影響。政策制定部門應(yīng)做好預(yù)案，抵御美國加息和縮表帶來的緊縮效應(yīng)，利用好時間窗口，采取嚴控金融風險、做強實體經(jīng)濟的方法對沖美國的外溢影響。同時中國還應(yīng)繼續(xù)實施結(jié)構(gòu)性減稅，包括降低增值稅、企業(yè)所得稅、社保費用等，進一步降低實體經(jīng)濟的成本，提高可貿(mào)易部門的競爭力。此外，對美國經(jīng)濟政策變動帶來的金融風險，中國金融部門需通過強身健體去杠桿操作，降低自身的脆弱性，增強金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性和提高風險抵御能力。