劉雪燕+杜秦川

2017上半年，中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行繼續(xù)好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在邏輯開始改變；預(yù)計(jì)下半年仍將延續(xù)總體平穩(wěn)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，全年呈“前高后平”走勢(shì)。

2017年1-5月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行繼續(xù)好轉(zhuǎn)，呈現(xiàn)“內(nèi)生需求回暖，供給平穩(wěn)運(yùn)行，民生指標(biāo)亮眼”的總體特征。經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在邏輯開始改變，由一季度的基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)，向終端需求復(fù)蘇拉動(dòng)轉(zhuǎn)變。轉(zhuǎn)換過程中，經(jīng)濟(jì)增速難免出現(xiàn)一定幅度回落，但從部分約束條件和先行指標(biāo)走勢(shì)來看，預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)仍將延續(xù)總體平穩(wěn)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，并不悲觀，全年呈“前高后平”走勢(shì)。宏觀調(diào)控要呵護(hù)好需求端傳遞來的星星之火，促進(jìn)需求回暖的動(dòng)力更快傳導(dǎo)至供給擴(kuò)大上。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征

1.內(nèi)在需求開始回暖。主要有以下表現(xiàn)：消費(fèi)的內(nèi)在增長動(dòng)力有所回升。1-5月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長10.3%，其中5月份與4月份持平，但消費(fèi)的內(nèi)在增長動(dòng)力卻是回升的。一是消費(fèi)增速受到幾種特殊商品銷售下降影響。如通訊器材類、石油制品類和建筑裝潢材料類消費(fèi)呈現(xiàn)2個(gè)百分點(diǎn)以上的較大幅度下滑。通訊器材類消費(fèi)本身的月度波動(dòng)非常大，而石油制品類和建筑裝潢類消費(fèi)下降主要是受到基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)投資回落的影響。這三種商品銷售較大幅度回落拉低消費(fèi)增速約0.6個(gè)百分點(diǎn)。二是基本消費(fèi)品增速全部加快。5月份，限額以上單位吃穿用等基本商品銷售增長11.1%，增速較4月加快0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，糧油食品類較4月加快1.8個(gè)百分點(diǎn)，煙酒類加快2.4個(gè)百分點(diǎn)，化妝品類加快4.2個(gè)百分點(diǎn)。三是網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)增速較上年同期回升。1-5月份網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額增長32.5%，較1-4月份提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，也終止了自2015年下半年以來網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)增長持續(xù)回落的態(tài)勢(shì)。

2.投資的自主增長動(dòng)力增強(qiáng)。1-5月份，固定資產(chǎn)投資增速比1-4月份回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，至8.6%，主要是由于房地產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資增速回落所致，這種回落是在預(yù)期范圍內(nèi)的，是主動(dòng)調(diào)控的結(jié)果，無需過度憂慮。在投資增速回落的同時(shí)，投資的自主增長動(dòng)力增強(qiáng)需重點(diǎn)關(guān)注。一是制造業(yè)投資開始回升。與投資增速回落不同的是，1-5月份，主要由市場(chǎng)行為驅(qū)動(dòng)的制造業(yè)投資增長5.1%，較1-4月份提高了0.2個(gè)百分點(diǎn)。5月份制造業(yè)投資單月增長5.9%，前值為3.2%，大幅回升2.7個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)技改投資增長10.2%，比1-4月份提高2.3個(gè)百分點(diǎn)。二是民間投資開始進(jìn)入主戰(zhàn)場(chǎng)。年初以來，在PPP項(xiàng)目帶動(dòng)下，民間投資增長平穩(wěn)回升，尤其是5月份以來，民間投資的增長點(diǎn)由第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)回制造業(yè)，1-5月份制造業(yè)民間投資增長4.9%，增速比1-4月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，且表現(xiàn)為從冶煉到汽車、裝備制造等行業(yè)的普遍好轉(zhuǎn)。三是符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的產(chǎn)業(yè)投資加快。二季度以來，第三產(chǎn)業(yè)投資增速下降，但是其中符合消費(fèi)升級(jí)方向的教育、衛(wèi)生、文化等行業(yè)投資持續(xù)加快，月度增速均在20個(gè)百分點(diǎn)以上。高技術(shù)制造業(yè)投資增長22.5%，增速比全部投資高出13.9個(gè)百分點(diǎn)。

3.供給運(yùn)行平穩(wěn)但新的支撐力量尚待形成。5月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.5%，與4月份持平。工業(yè)增長平穩(wěn)，但支撐力量仍依賴于一季度基建投資和房地產(chǎn)投資的后續(xù)影響，終端需求回暖的拉動(dòng)尚未有所體現(xiàn)。一是裝備制造業(yè)支撐工業(yè)增長。5月份裝備制造業(yè)同比增長10.3%，其中電器機(jī)械、汽車、通用設(shè)備、金屬制品業(yè)增速較4月份分別提高1.6、1.1、0.7和0.2個(gè)百分點(diǎn)。二是下游行業(yè)仍然沒有顯著改觀。以食品制造業(yè)、服裝業(yè)為代表的下游行業(yè)仍受制于有效需求不足，1-5月份同比增長繼續(xù)呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。三是占比較高的房地產(chǎn)行業(yè)和金融行業(yè)降溫加大服務(wù)業(yè)下行壓力。1-5月份，商品房銷售面積同比增長14.3%，增速較1-4月份回落1.4個(gè)百分點(diǎn)，銷售額增長18.6%，增速回落1.5個(gè)百分點(diǎn)。二者較2016年同期更是分別大幅回落18.9個(gè)和32.1個(gè)百分點(diǎn)。二季度以來股票市場(chǎng)震蕩下行，較一季度末跌幅近3%。債券市場(chǎng)景氣度直線下行，企業(yè)債券棄發(fā)數(shù)量和規(guī)模激增。

4.價(jià)格和民生指標(biāo)表現(xiàn)亮眼。一是就業(yè)穩(wěn)定增長。有關(guān)部門統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，前5個(gè)月城鎮(zhèn)新增就業(yè)人口599萬人，比2016年同期增長了22萬人，就業(yè)的年度計(jì)劃目標(biāo)已完成一半以上，達(dá)到54.4%。二是價(jià)格上漲溫和。1-5月份CPI漲幅為1.4%，新漲價(jià)因素為0.7%，扣除食品和能源后的核心CPI漲幅為2.1%。1-5月份PPI漲幅為6.8%，新漲價(jià)因素為1.2%，5月當(dāng)月為5.5%。

下半年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)測(cè)

1.工業(yè)增長速度略為放緩。下半年“補(bǔ)庫存”周期結(jié)束，房地產(chǎn)限購給相關(guān)工業(yè)行業(yè)生產(chǎn)帶來負(fù)面影響，工業(yè)增長存在負(fù)面因素制約，但也存在潛在支撐，預(yù)計(jì)下半年工業(yè)增加值增速略為放緩，保持在6.5%左右。一是補(bǔ)庫存力度減弱的影響不會(huì)太大。經(jīng)驗(yàn)表明，工業(yè)庫存回補(bǔ)周期長度一般為3-5個(gè)季度，本輪庫存回補(bǔ)周期已經(jīng)接近尾聲，產(chǎn)成品庫存增速會(huì)回落，但是仍然會(huì)保持適度擴(kuò)張狀態(tài)，對(duì)工業(yè)增長的影響將控制在一定程度內(nèi)。二是穩(wěn)定的價(jià)格環(huán)境有利于保持工業(yè)生產(chǎn)的積極性。雖然短期由于基數(shù)的原因，PPI漲幅將會(huì)趨勢(shì)性回落，但是我們不認(rèn)為通縮會(huì)重現(xiàn)，未來工業(yè)品的價(jià)格環(huán)境有利于保持工業(yè)生產(chǎn)的意愿和積極性。三是終端需求回暖可能帶動(dòng)下游產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇。從消費(fèi)數(shù)據(jù)看，終端的內(nèi)在需求有所回暖，這一點(diǎn)已經(jīng)在下游制造業(yè)投資的擴(kuò)大上有所體現(xiàn)，預(yù)計(jì)隨著需求動(dòng)力的傳遞，下游制造業(yè)增速下滑的趨勢(shì)將出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，為工業(yè)增長提供一定的支撐。

2.下半年固定資產(chǎn)投資不會(huì)過分悲觀，預(yù)計(jì)增速在8.3%。資金來源增速在回升。1-5月份固定資產(chǎn)投資資金來源較1-4月份回升1.5個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款和自籌資金增速均出現(xiàn)不同程度的回升。從三大類投資來看，基建投資增速將繼續(xù)小幅回落。一是財(cái)政收入增速出現(xiàn)回落，財(cái)政收支矛盾凸顯；二是地方政府債務(wù)問題再次被整頓，地方政府加杠桿乏力，收入來源下降。制造業(yè)投資回升對(duì)投資增長形成支撐。在三大類投資中，制造業(yè)投資比重最大，制造業(yè)投資的回升將會(huì)對(duì)固定資產(chǎn)投資增長形成支撐。一是終端需求回暖導(dǎo)致制造業(yè)投資擴(kuò)大。二是產(chǎn)業(yè)調(diào)整周期性回升。當(dāng)前中國產(chǎn)業(yè)調(diào)整的單邊下行周期持續(xù)時(shí)間已經(jīng)超過了國際平均水平，預(yù)計(jì)下半年產(chǎn)業(yè)調(diào)整將進(jìn)入短周期回升階段。三是從長周期來看，如果制造業(yè)投資增速持續(xù)低于經(jīng)濟(jì)增長速度，那么意味著資本開支持續(xù)收縮，將會(huì)產(chǎn)生產(chǎn)品供不應(yīng)求的結(jié)果，最終導(dǎo)致資本開支被動(dòng)擴(kuò)張。房地產(chǎn)投資將回落至3%-4%的水平。在房地產(chǎn)調(diào)控政策效果持續(xù)顯現(xiàn)的影響下，商品房銷售增速已經(jīng)開始下降。雖然棚戶區(qū)改造會(huì)有一定拉動(dòng)，但總體判斷下半年房地產(chǎn)投資將進(jìn)一步回落。

3.消費(fèi)增長繼續(xù)保持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。雖然汽車消費(fèi)和房地產(chǎn)相關(guān)商品消費(fèi)增速在下半年可能出現(xiàn)回落，但是基本消費(fèi)品支撐力和新興消費(fèi)點(diǎn)拉動(dòng)力逐步增強(qiáng)，預(yù)計(jì)消費(fèi)增長速度總體保持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，下半年消費(fèi)增速保持在10.2%左右。一是基本消費(fèi)品的支撐力增強(qiáng)。隨著吃、穿、用等基本消費(fèi)品增長速度的提高，對(duì)下半年的消費(fèi)增長形成基本支撐。二是在增品種、提品質(zhì)、創(chuàng)品牌的供給側(cè)改革引導(dǎo)下，流通業(yè)改革創(chuàng)新進(jìn)一步深入，業(yè)態(tài)創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新、體驗(yàn)創(chuàng)新方興未艾，商品結(jié)構(gòu)、業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。三是旅游、文化、娛樂、養(yǎng)老等需求的快速增長將繼續(xù)推動(dòng)服務(wù)類消費(fèi)品市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展。

4.出口增速整體逐漸回落。一是根據(jù)世界貿(mào)易組織（WTO）預(yù)測(cè)，2017年全球貿(mào)易形勢(shì)很可能保持低迷態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)以美國、歐盟、日本等為代表的外部主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易走勢(shì)在下半年將會(huì)保持平穩(wěn)或有所弱化，導(dǎo)致貿(mào)易保護(hù)主義會(huì)有所增強(qiáng)，也將對(duì)中國出口增長形成制約。二是人民幣匯率會(huì)走穩(wěn)甚或走強(qiáng)。相比于2015年的“8.11”匯改到2016年底的貶值，2017年4月份以來的人民幣匯率整體平穩(wěn)或走強(qiáng)態(tài)勢(shì)預(yù)計(jì)會(huì)延續(xù)到下半年，這在一定程度上對(duì)下半年出口增速形成制約。三是新興市場(chǎng)國家對(duì)中國加工貿(mào)易商品出口的替代效應(yīng)持續(xù)增強(qiáng)，導(dǎo)致中國勞動(dòng)密集型等傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品的出口競爭優(yōu)勢(shì)不斷弱化。四是下半年出口基數(shù)逐漸走高。無論是以美元還是以人民幣計(jì)價(jià)，中國近年來月度出口都基本呈現(xiàn)上半年月份低而下半年月份高的走勢(shì)，且2016年下半年出口總額明顯高于2015年同期。預(yù)計(jì)下半年以美元和人民幣計(jì)價(jià)的出口增速分別維持在4%和7%左右。

總的來看，下半年經(jīng)濟(jì)增長速度可能會(huì)出現(xiàn)一定程度的回落，但是不必過分悲觀，全年經(jīng)濟(jì)可能呈“前高后平”的走勢(shì)。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的問題

1.貨幣信貸供給偏緊。2016年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)2017年應(yīng)實(shí)行穩(wěn)健中性的貨幣政策，但從2017年前5個(gè)月的實(shí)際執(zhí)行情況看，貨幣政策執(zhí)行有所偏緊。2017年的月度M2增速已持續(xù)回落至9.6%，是有史以來的最低水平。從貨幣市場(chǎng)利率看，2016年1-6月份的各類同業(yè)存款利率基本維持在2%-3%的常態(tài)已經(jīng)被打破。2017年以來，各類同業(yè)拆借利率總體持續(xù)上升，4%以上的利率成為常態(tài)，5%以上的利率也不少見，已跟流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)企業(yè)的貸款利率形成倒掛。

2.項(xiàng)目融資困難加劇。根據(jù)財(cái)政部等五部委《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)[2017]50號(hào)文）的要求，PPP項(xiàng)目只能通過平臺(tái)公司市場(chǎng)化運(yùn)作融資，地方政府財(cái)政不得違規(guī)舉債。據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)測(cè)算，當(dāng)前國內(nèi)較多地區(qū)的一些重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目和重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目資金籌措主要采用PPP模式，受此政策影響，金融機(jī)構(gòu)在上級(jí)政策未明確前，大多采取觀望態(tài)度，不再繼續(xù)支持市場(chǎng)化運(yùn)作PPP項(xiàng)目的融資，已經(jīng)影響到部分比例項(xiàng)目的有序推進(jìn)。并且，《財(cái)政部關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財(cái)預(yù)[2017]87號(hào)文）又限制以政府購買服務(wù)之名行違規(guī)舉債之實(shí)，也進(jìn)一步對(duì)地方政府的項(xiàng)目融資建設(shè)形成制約。

3.企業(yè)“融資難、融資貴”問題仍然突出。一是受防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿影響，2017年以來的貨幣信貸供給增速持續(xù)放緩，導(dǎo)致一些地區(qū)行業(yè)貸款出現(xiàn)凈減少趨勢(shì)，原本一些較好企業(yè)、較好項(xiàng)目的貸款也面臨貸款減少的問題。如據(jù)四川某工業(yè)大市調(diào)研情況，在該市2017年1-5月規(guī)模以上工業(yè)增速達(dá)到11.2%的高速增長情況下，并且是自2016年6月以來連續(xù)8個(gè)月保持逐月上升的態(tài)勢(shì)下，該市截至5月底的工業(yè)企業(yè)貸款余額卻較年初凈減少6億，占全市貸款余額較年初下降了1.3個(gè)百分點(diǎn)，降幅約為10%。二是民營企業(yè)融資依然難、依然貴。據(jù)一些地區(qū)調(diào)研情況看，民營企業(yè)貸款成本仍普遍在8%以上，小微企業(yè)貸款成本在10%以上，且貸款比例僅占20%左右。三是金融去杠桿帶來的貨幣利率上升已經(jīng)超過流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的企業(yè)貸款利率，如此利率倒掛也抬高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的隱性利率成本。

4.貿(mào)易保護(hù)主義在某些領(lǐng)域有所抬頭。2017年以來，中國單月出口和進(jìn)口增速均較上年同期大幅回升，但針對(duì)中國的貿(mào)易保護(hù)主義也有所抬頭。以玩具出口為例，5月單月出口增速大幅回升是因玩具出口增速大幅拉動(dòng)所致，玩具出口增長同比高達(dá)73%，拉動(dòng)整體出口增長0.7個(gè)百分點(diǎn)。但是，從4月下旬開始，多個(gè)國家和地區(qū)密集發(fā)布或?qū)嵤┝硕囗?xiàng)兒童玩具的新法規(guī)。如4月30日起，美國玩具強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)《消費(fèi)者安全規(guī)范-玩具安全》正式生效；5月1日，瑞士《玩具條例》修訂法案正式生效；5月4日，歐盟發(fā)布針對(duì)現(xiàn)行玩具安全指令（2009/48/EC）的修訂指令等，都提高了玩具安全標(biāo)準(zhǔn)。這將影響到中國玩具的出口。

相關(guān)政策建議

下半年宏觀調(diào)控的重點(diǎn)是要呵護(hù)好需求端傳遞來的星星之火，促進(jìn)需求回暖的動(dòng)力更快傳導(dǎo)至供給擴(kuò)大上。

財(cái)政政策方面：第一，財(cái)政支出要更加有效。在促進(jìn)創(chuàng)新方面要更加積極，未來經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力主要來自于創(chuàng)新。在基礎(chǔ)設(shè)施投資上，要對(duì)民間資本投資開放更多的領(lǐng)域。政府應(yīng)將所節(jié)約的資金用于二次分配，投向教育補(bǔ)貼、醫(yī)療補(bǔ)貼和養(yǎng)老補(bǔ)貼等方面。第二，稅收政策是發(fā)力的重點(diǎn)領(lǐng)域。在經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢(shì)基本未變且仍趨嚴(yán)峻的形勢(shì)下，相對(duì)于擴(kuò)大投資、增加支出的傳統(tǒng)積極財(cái)政政策操作，減稅降費(fèi)當(dāng)然是最契合于經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的選擇。可適當(dāng)降低工商業(yè)增值稅稅率，推進(jìn)各項(xiàng)稅制改革，對(duì)部分新興產(chǎn)業(yè)、轉(zhuǎn)型升級(jí)較好的企業(yè)定向提供稅費(fèi)優(yōu)惠。目前降費(fèi)空間較大，比如可繼續(xù)降低社會(huì)保障費(fèi)用，清理兼并名目繁雜的收費(fèi)項(xiàng)目，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。第三，對(duì)于地方政府性債務(wù)問題的處理，要“確保財(cái)政可持續(xù)”。2015年啟動(dòng)的地方政府債務(wù)置換有效降低了地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，緩解了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但還有近8萬億元的債務(wù)有待置換，下半年要繼續(xù)推進(jìn)地方政府債務(wù)置換。

貨幣政策方面：第一，貨幣政策不可過緊。在堅(jiān)持“穩(wěn)健中性”的同時(shí)，對(duì)前期嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿過程中出現(xiàn)的貨幣緊縮效應(yīng)、金融抑制效應(yīng)予以對(duì)沖，協(xié)調(diào)和權(quán)衡穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定等多重目標(biāo)，把握好嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿和維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定之間的大體平衡。第二，著眼穩(wěn)定銀行間資金利率水平、適當(dāng)提前續(xù)作到期MLF，有機(jī)銜接政策出臺(tái)時(shí)機(jī)和節(jié)奏，暢通政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，安撫市場(chǎng)情緒，堅(jiān)決避免再次出現(xiàn)“錢荒”事件，警惕出現(xiàn)“央行-商行”雙縮表。第三，金融監(jiān)管應(yīng)著眼于“管理”風(fēng)險(xiǎn)而非“消滅”風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)重要的職能之一就是管理風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行計(jì)量和定價(jià)。防控風(fēng)險(xiǎn)是防止過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，或是承擔(dān)與收益不匹配的風(fēng)險(xiǎn)，并不等于不允許承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)。因此需要合理把控金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的度，嚴(yán)監(jiān)管不能以消滅風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)。