吳思

2016年下半年之后，中國金融風(fēng)險呈現(xiàn)下降和低位徘徊的趨勢。

習(xí)近平同志2017年4月下旬在主持中央政治局就維護(hù)國家金融安全進(jìn)行集體學(xué)習(xí)時強(qiáng)調(diào)，金融安全是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)，要把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。如何評估當(dāng)前的系統(tǒng)性金融風(fēng)險？怎樣看待其中的結(jié)構(gòu)性因素和周期性因素？怎么處理金融與實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系？清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長周皓、國家金融和發(fā)展實驗室理事長李揚(yáng)、安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文對這些問題進(jìn)行了探討。

中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險水平呈下降趨勢

中國經(jīng)濟(jì)報告：怎么看當(dāng)前中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險？是否可能引發(fā)危機(jī)？

周皓：國際主流機(jī)構(gòu)研究報告認(rèn)為，去年下半年以來中國金融風(fēng)險迅速上升。國際清算銀行2016年發(fā)布報告稱，中國私人非金融企業(yè)信貸/GDP數(shù)據(jù)缺口指標(biāo)升至30%，遠(yuǎn)超10%的警戒線，中國銀行業(yè)信貸風(fēng)險急劇上升，需要警惕金融體系的不穩(wěn)定性。

而我們通過跟蹤國內(nèi)金融風(fēng)險得出了相反結(jié)論，即近幾年中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險最高的時期大約是在2015年中期，也就是匯改與股市動蕩的時期，此后特別是2016年下半年之后，金融風(fēng)險呈現(xiàn)下降和低位徘徊的趨勢。2017年一季度以來，宏觀層面上，中國整體系統(tǒng)性金融風(fēng)險水平呈下降趨勢，處于相對穩(wěn)定狀態(tài)。微觀層面上，國有大型商業(yè)銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險水平已趨于平穩(wěn)或呈下降趨勢，但部分股份制商業(yè)銀行的金融穩(wěn)定性仍需重點關(guān)注。

這一結(jié)論和我們所選取的系統(tǒng)性金融風(fēng)險度量指標(biāo)有關(guān)。信貸總量、違約率、不良貸款率都是實際經(jīng)濟(jì)周期的滯后指標(biāo)，如果用這些指標(biāo)來判斷的話，當(dāng)前階段的信貸總量、不良貸款率的確是有所上升的。但金融穩(wěn)定性或系統(tǒng)性金融風(fēng)險更多地取決于當(dāng)前市場的預(yù)期信息，金融恐慌的出現(xiàn)或系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)主要源于市場的悲觀預(yù)期。因此我們選取的指標(biāo)主要來自于金融市場中的股票、債券、CDS和期權(quán)市場，這些市場一般代表了投資者對未來的前瞻性判斷。如果我們相信這些市場化指標(biāo)對未來預(yù)期是準(zhǔn)確的話，那么可以看到市場對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的判斷是下降的。

李揚(yáng)：我們更關(guān)注債務(wù)風(fēng)險問題。2016年中國非金融機(jī)構(gòu)（政府、非金融企業(yè)、居民）的杠桿率是227%，比2015年的228%下降了1個百分點?？偟膩碚f，現(xiàn)在中國的債務(wù)問題還是比較嚴(yán)重的；隨著經(jīng)濟(jì)下行，風(fēng)險上升趨勢沒有緩解，可能還會進(jìn)一步加劇。由于我們還存在很多資產(chǎn)，還有騰挪空間，所以目前還不至于引起危機(jī)，但是需要提高警惕了，應(yīng)迅速采取果斷行動。

高善文：我們看到大部分指標(biāo)所顯示的系統(tǒng)性金融風(fēng)險的走向，與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的好壞，特別是與企業(yè)盈利的好壞之間存在著特別緊密的聯(lián)系。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)向好，固定資產(chǎn)投資和企業(yè)盈利改善時，所顯示的金融風(fēng)險都會下降。換句話說，我們現(xiàn)在看到的由指標(biāo)構(gòu)造的風(fēng)險信息隨著宏觀經(jīng)濟(jì)波動所帶來的風(fēng)險而變動。這個問題在于，從過去的金融危機(jī)可以看到，極少數(shù)金融危機(jī)是完全由宏觀經(jīng)濟(jì)波動造成的，真正致命的休克式金融危機(jī)，其根源和傳導(dǎo)鏈條都不是主要來自宏觀經(jīng)濟(jì)周期性波動。因為宏觀經(jīng)濟(jì)波動在很大程度上是可以預(yù)期的，這使得它很難發(fā)展成為一個災(zāi)難性風(fēng)險。所以我們可能還沒有抓到中國真正的系統(tǒng)性金融風(fēng)險的根源和金融體系潛在的脆弱性。如果說在3個月之前我們對此還不那么警惕，現(xiàn)在這個問題已經(jīng)很突出了。

中國經(jīng)濟(jì)報告：當(dāng)前系統(tǒng)性金融風(fēng)險有所下降的主要原因是什么？

周皓：2016年以來市場前瞻性金融風(fēng)險呈現(xiàn)下降趨勢的原因主要有兩個。第一，反映了實體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的趨勢。從出口、房地產(chǎn)開發(fā)投資、工業(yè)企業(yè)利潤、克強(qiáng)指數(shù)等實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)來看， 2013-2015年整體下降的趨勢在2016年初開始扭轉(zhuǎn)，出現(xiàn)顯著的恢復(fù)，2016年底以來有加速恢復(fù)的趨勢。與實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇密切相關(guān)的還有不良貸款指標(biāo)，2015年底以來，整體不良貸款率和其中的國有商業(yè)銀行不良貸款率基本持平甚至略微下降。第二，PPI從長期負(fù)增長變成正增長，以及CPI溫和上升，是減輕債務(wù)實際負(fù)擔(dān)的一個重要渠道，這也是杠桿率穩(wěn)妥下降的原因。

李揚(yáng)：去年全國非金融機(jī)構(gòu)杠桿率出現(xiàn)1個百分點的下降，主要原因有兩點。一是經(jīng)濟(jì)增長使得分母有所增長；二是由于近幾年地方債務(wù)置換的效果在去年有了集中體現(xiàn)，導(dǎo)致分子下降，最終使得去年的杠桿率下降。

中國經(jīng)濟(jì)報告：這一趨勢是否具有可持續(xù)性？

李揚(yáng)：進(jìn)一步展望的話，我們對中國企業(yè)特別是國有企業(yè)債務(wù)的情況并不感到樂觀。我們發(fā)現(xiàn)一個非常異常的現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期以來，非國有企業(yè)杠桿率開始下降，但國有企業(yè)杠桿率快速上升。在資產(chǎn)收益率下降的情況下，杠桿率上升，這并不符合市場經(jīng)濟(jì)的規(guī)則，可能導(dǎo)致災(zāi)難性后果。

我們對幾組數(shù)據(jù)進(jìn)行了比較，可以看到所有制決定了杠桿率的變化。我們發(fā)現(xiàn)，統(tǒng)計局統(tǒng)計的企業(yè)杠桿率有所下降，而上市公司的杠桿率卻在上升。從結(jié)構(gòu)上看，上市公司中，國企占56.7%，民營企業(yè)占4.8%；而在統(tǒng)計局的樣本中，民企占52.4%，國企占7%。

中國在20世紀(jì)末、本世紀(jì)初其實已經(jīng)處理過一次不良貸款問題，但是造成這個問題的基礎(chǔ)，特別是實體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，尤其是它的載體——企業(yè)這個基礎(chǔ)，沒有發(fā)生改變。金融的問題反映在金融領(lǐng)域，入手處也是金融，但是它的根在實體。所以我們這一輪處理不良貸款的時候，一定要解決好根本問題。否則債務(wù)照現(xiàn)在的速度直線發(fā)展下去，預(yù)計未來幾年非金融部門杠桿率將從現(xiàn)在的227%升至250%-260%，到那個時候，我們可能就沒有那么多資產(chǎn)去填補(bǔ)這個空白了。

周皓：李揚(yáng)老師講到國有企業(yè)和民營企業(yè)的結(jié)構(gòu)問題，我們也得出了一個類似的結(jié)論。從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，中央政府和居民部門的杠桿和風(fēng)險非常低，而企業(yè)部門債務(wù)規(guī)模確實又?jǐn)U大了，但并不是所有企業(yè)都擴(kuò)大。其中，民營企業(yè)債務(wù)規(guī)模是下降的，因為經(jīng)濟(jì)疲軟時它們無法從銀行借到錢，而國有企業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)商、地方融資平臺的信貸增長較快。

考慮到地方政府債務(wù)置換之后有所緩解，房地產(chǎn)開發(fā)商的債務(wù)受周期性因素影響，國有企業(yè)這部分債務(wù)尤其關(guān)鍵。因為在經(jīng)濟(jì)下行的時候，財政刺激、央行貨幣政策寬松、金融寬松的資金主要是流入了國有企業(yè)。國有企業(yè)雖然效率低，但因為國家提供隱性擔(dān)保，所以會過多地獲得貸款。金融風(fēng)險能不能持續(xù)下降，取決于結(jié)構(gòu)的改善。有利的因素是宏觀經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù)，為國有企業(yè)改革提供了窗口期，在現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇的情況下，更有條件制止國有企業(yè)債務(wù)的過度積累。

影子銀行風(fēng)險最高

中國經(jīng)濟(jì)報告：怎么看當(dāng)前銀行體系的風(fēng)險？是否可能出現(xiàn)銀行倒閉事件？

李揚(yáng)：總的來說，銀行倒閉在中國根本不可能發(fā)生。但是銀行的結(jié)構(gòu)調(diào)整是可能的，從去年開始，過去大家趨之若鶩的鄉(xiāng)鎮(zhèn)銀行、小貸、P2P公司很多都倒閉了，但影響都很小，不會有大的系統(tǒng)性風(fēng)險。

周皓：現(xiàn)在，經(jīng)濟(jì)周期從下行轉(zhuǎn)向逐漸回升，貨幣、財政、金融政策都由寬松轉(zhuǎn)向觸底反彈，政策趨向穩(wěn)健。在此情況下，原來比較激進(jìn)的股份制銀行比大銀行受到的負(fù)面影響更多，這是一個調(diào)整的過程。城商行、農(nóng)商行出現(xiàn)了一些票據(jù)業(yè)務(wù)風(fēng)險，但一般是操作風(fēng)險、法律風(fēng)險，考慮到其規(guī)模大小和與其他金融機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)度，不太會擴(kuò)散到整個區(qū)域和金融體系。

中國經(jīng)濟(jì)報告：中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)越來越關(guān)注影子銀行體系，并通過一系列新的監(jiān)管指引予以規(guī)范。中國影子銀行體系存在多大的風(fēng)險？

李揚(yáng)：影子銀行是國外傳過來的一個概念。國外的影子銀行不搞存貸款，但實際上發(fā)揮了提供信用的作用。在中國，真正意義上的影子銀行很少，大部分都是銀行的影子，來回倒騰的還是銀行的存貸款，主要是為了監(jiān)管套利。

在我們看來，影子銀行是創(chuàng)新的源泉，通過很高級的金融創(chuàng)新，使得社會既有貨幣存量能夠提供更多的信用。但在中國卻變成了一個風(fēng)險點。問題就在于，中國所有的企業(yè)，包括互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)，到最后就想打著影子銀行的旗號做傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)。所以中國監(jiān)管部門不管對什么主體進(jìn)行監(jiān)管，首先看有沒有資金池、有沒有變成銀行的影子。

高善文：李揚(yáng)老師說中國影子銀行實際是銀行的影子，這是一個很常見的評論。我個人認(rèn)為，中國的影子銀行體系從2014年初開始發(fā)生了極其重要的改變。2014年之前，中國的影子銀行體系本質(zhì)是銀行的影子，但在這之后就已經(jīng)是真正的影子銀行了。而且中國影子銀行體系極端不透明，對市場參與者和決策者而言都是如此。但影子銀行的體量非常大，它與正規(guī)金融之間、與實體經(jīng)濟(jì)之間的交互作用，以及它對政策的反應(yīng)，仍然沒有得到很透徹的理解。而這一背景正是過去幾年頻頻出現(xiàn)嚴(yán)重超預(yù)期的政策偏差的主要原因。監(jiān)管部門在出臺政策時，一定要考慮到這項政策在一個越來越復(fù)雜、不斷演化的金融體系之中，所將產(chǎn)生的一系列連鎖反應(yīng)，以及這些連鎖反應(yīng)之間、與實體經(jīng)濟(jì)之間的相互作用，特別是在危機(jī)條件下。

中國金融體系未來如果出現(xiàn)大危機(jī)，不太可能是券商、信托或者銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)因為嚴(yán)重的資本損失而產(chǎn)生危機(jī)，問題一定是出在影子銀行。而影子銀行發(fā)展之混亂，杠桿之高，期限之失衡，以及它所帶來的風(fēng)險沒有很好地在資本市場上定價，這些特征是當(dāng)下需要重視的迫在眉睫的問題。

金融與實體需同步改革

中國經(jīng)濟(jì)報告：你們對于化解中國金融風(fēng)險有何政策建議？

周皓：金融穩(wěn)定監(jiān)管需要做到整體與個體的統(tǒng)籌一致，宏觀審慎監(jiān)管主體在把握金融體系整體系統(tǒng)性風(fēng)險的同時也需要密切關(guān)注單一金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險走勢。關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險指標(biāo)的監(jiān)測，不能單純地關(guān)注金融體系整體系統(tǒng)性風(fēng)險的變化趨勢，而應(yīng)做到整體與個體的統(tǒng)籌一致。

去年以來大家提出了很多金融監(jiān)管改革方案，我們覺得在目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然比較脆弱以及金融風(fēng)險集聚的情況下，不宜對現(xiàn)有格局采取大的變動。比較穩(wěn)健的方式是：維持“一行三會”的金融監(jiān)管大格局不變，但是把系統(tǒng)性重要機(jī)構(gòu)和宏觀審慎監(jiān)管的權(quán)力從較為分散的“一行三會”格局向央行集中。這是一種比較符合當(dāng)前國際發(fā)展趨勢的思路和方法，也可能比較適合當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)金融形勢。

李揚(yáng)：中國的債務(wù)問題，實際上是一個表現(xiàn)在金融領(lǐng)域、但歸因于實體領(lǐng)域的問題。關(guān)鍵還是改革開放40年來始終關(guān)注和推進(jìn)的國企改革問題。中國的債務(wù)風(fēng)險也主要還是企業(yè)風(fēng)險，很多企業(yè)不按照市場規(guī)律辦事。所以，第一步要做的事，是讓企業(yè)像企業(yè)，讓企業(yè)按市場規(guī)律辦事。

我們在分析債務(wù)風(fēng)險時，還應(yīng)該更加關(guān)注債務(wù)的可持續(xù)性。對一個企業(yè)來說，不管貸款是展期還是新獲得，企業(yè)在運(yùn)營過程中不斷創(chuàng)造的剩余利潤能夠還息，那么債務(wù)就是可持續(xù)的。所以貸款展期是一個常態(tài)，只要利潤高于利息，企業(yè)能夠還息，債務(wù)風(fēng)險就是可控的。從宏觀層面來看，如果某一年的全部利息支付小于當(dāng)年GDP新增值或新增儲蓄，就意味著債務(wù)是可持續(xù)的?，F(xiàn)在中國的情況是債務(wù)利息支付已經(jīng)超過了GDP增量。當(dāng)然利息支付存在估算的問題，比如發(fā)債按票面利率、發(fā)行利率或是到期收益率來計算時差別很大。我們不敢說這個估算的結(jié)果非常準(zhǔn)確，但我相信這個趨勢是對的，這是需要密切關(guān)注的問題。