楊現(xiàn)華

不借助外力，潯興股份依靠自身遠沒有能力完成此次10億元并購，而收購標的與同行相比盈利能力超凡。

當初以百億元估價購買的“殼”公司如今股價近乎腰斬，且手中的股份已經全部質押，如何挽回局面？潯興股份（002098.SZ）的回應是跨界收購。

潯興股份此次計劃以10.14億元收購剛剛在新三板掛牌的深圳價之鏈跨境電商股份有限公司（下稱“價之鏈”）65%的股份，且為了避免證監(jiān)會審核可能帶來的變數，此次全部以現(xiàn)金收購。

潯興股份的賬面現(xiàn)金不足億元，僅靠自身顯然無法完成收購，借錢意味著再次加杠桿。新任大股東杠桿收購時已經質押了全部股份，還有什么拿得出手的資產來取得借款人的信任呢？

如今跨境電商的發(fā)展可謂是如火如荼，價之鏈作為行業(yè)的后起之秀收入不止翻倍，但與同行相比，并沒有規(guī)模優(yōu)勢的價之鏈卻能比競爭對手的存貨周轉率超出不止一倍；公司也能節(jié)省更多的銷售費用，從而使凈利率數倍于同行；對于打產品未來的售價預測更是上臺階式上漲。一片看似繁榮背后，公司的一些主要供貨商卻疑竇重重。

杠桿之上加杠桿

7月10日，停牌近3個月的潯興股份發(fā)布收購草案，計劃出資10.14億元現(xiàn)金收購甘情操等21名股東持有的價之鏈65%股份。

不過，潯興股份并不用一次性支付逾10億元現(xiàn)金，交割時需要支付的首筆金額為6.93億元，剩余3.21億元將分三期依次支付，即完成2017年業(yè)績承諾、交割12個月內和全部業(yè)績完成后。

這并不是潯興股份保護自己利益的全部措施，6.93億元首期支付款中的1.6億元將放入買賣雙方指定的賬戶作為業(yè)績承諾的擔保。而且，如果業(yè)績承諾沒有完成，甘情操等剩余的35%股份將成為補償來源之一，這部分股份將作為業(yè)績承諾的擔保，在交易完成后質押給潯興股份。

為了此次收購的安全，潯興股份設計了“現(xiàn)金+股權”的雙重保障，這并非公司“小氣”，而是潯興股份大股東面臨的局面讓他們不得不如此謹慎。

天津匯澤豐企業(yè)管理有限責任公司（下稱“匯澤豐”）當上潯興股份的大股東也不過半年多而已。

2016年11月，原控股股東福建潯興集團有限公司將潯興股份25%的股份，即8950萬股以25億元轉讓給了匯澤豐，潯興集團以剩余的7.38%持股成為第四大股東，匯澤豐的實際控制人王立軍成為潯興股份新任實際控制人。按照轉讓價格計算，潯興股份以27.93元/股的價格估值正好達到100億元，是其停牌前的二倍。

匯澤豐并沒有依靠自己的實力一口氣拿出25億元現(xiàn)金。根據后續(xù)公告，在25億元收購資金中，其中的15億元來自借款，即匯澤豐采用了1.5倍資金杠桿來推動了此次交易，交易完成后，匯澤豐立刻將全部股份質押給了出資人。

這就意味著此次收購大股東已經不可能依靠質押融資來推進交易了，而且此次停牌前潯興股份收于14.01元/股，與匯澤豐當時的收購價相比近乎腰斬。買殼后近乎翻倍的股價已經基本上被打回原形，與匯澤豐入股潯興股份停牌前的12.60元/股已經只剩下一步之遙。

匯澤豐的質押面臨爆倉風險，而王立軍旗下除了資質平平的貿易公司外并無可補充質押的資產。無論是出于自身需要抑或是提振低迷的股價，王立軍都需要潯興股份的市值管理上一個臺階。

不過，截至一季度末，潯興股份賬面的現(xiàn)金只有7221萬元，即便是支付首筆6.93億元收購款的零頭都難以滿足。自身造血和股權質押的路都已經堵死，借款是唯一辦法。

在收購書中，潯興股份表示，收購所需現(xiàn)金包括自有資金、銀行貸款以及其他外部融資，可見外部借款是主要途徑，潯興股份稱目前主要融資方案已經獲得相關金融機構內部審核批準。而為了獲得借款人的信任，還沒有到手的價之鏈股份將質押給融資機構。

也就是說，匯澤豐當初收購潯興股份的“把戲”，在價之鏈身上又一次上演了。杠桿之上潯興股份再一次使用了杠桿，這種危險的走鋼絲游戲，潯興股份打算何時收手呢？

潯興股份目前以拉鏈為主業(yè)，價之鏈則從事跨境電商貿易，此次收購完成后，公司將實現(xiàn)雙主業(yè)運營。那么，潯興股份高價收購而來的價之鏈能給公司帶來預期的利潤嗎？

消失的供應商

按照收購價格估算，價之鏈的身價達到15.6億元，而就在一個月前價之鏈剛剛完成定增時，公司的估值為13.66億元，一個月時間就增值了近15%。

價之鏈以自有品牌為主，將3C產品、家居用品和汽車周邊產品通過亞馬遜等平臺向海外市場銷售。3C電子和家居生活用品是公司兩大主打產品，占收入的比例達到80%上下，而亞馬遜平臺則幾乎貢獻了價之鏈的全部收入。

與收入依賴海外的亞馬遜平臺不同，價之鏈的前五大供貨商雖然集中于公司所在的深圳市，前五家供貨商合計貢獻的采購金額基本都在50%以上，但沒有一家供貨商的采購金額超過兩成，不存在嚴重依賴某一供應商的情況。不過，一些供貨商并不簡單，有的甚至找不到蹤跡。

深圳市紐尚精密電子有限公司（下稱“紐尚電子”）是價之鏈2015年第一大供貨商和2016年第二大供貨商，采購金額分別達到了1447萬元和2285萬元，占比分別為15.77%和10.76%。

工商資料顯示，紐尚電子是一家注冊資本不過100萬元、只有兩名自然人股東的小公司，而且2015年10月才成立。也就是說，成立不到三個月的紐尚電子當年就成為價之鏈的最大供貨商。

2016年，東莞舉行電池有限公司是價之鏈的第三大供貨商，采購金額為1914萬元，然而這家公司在工商信息系統(tǒng)中卻找不到任何資料。

倒是有一家名為東莞市巨星電池有限公司與其類似，其所從事的電池、電子產品也正是價之鏈的采購對象。難道收購書中出現(xiàn)了低級錯誤？

2016年，深圳市思源數碼技術有限公司以763萬元的采購額成為價之鏈的第五大供應商，可工商信息資料中卻查不到這家公司。

五家供應商中的兩家都難以在工商資料中找到蹤跡，估值超過15億元的價之鏈能有幾分真正的價值呢？如果采購信息和采購金額都不準確，那么對于公司的真實性就要打上大大的問號了。

不僅如此，作為跨境電商的后起之秀，價之鏈有著非凡的盈利能力，公司的利潤率將同行遠遠甩在了身后，價之鏈靠什么獲得如此高的回報呢？

超高的凈利潤率

在收購之際，正是價之鏈業(yè)績爆發(fā)之時。2015-2016年，價之鏈分別實現(xiàn)營業(yè)收入1.37億元和4.57億元；歸屬于母公司股東的凈利潤分別為883萬元、5479萬元。2017年一季度，價之鏈實現(xiàn)營業(yè)收入1.02億元，歸屬凈利潤為390萬元。

同時，原股東甘情操、朱鈴和深圳市共同夢想科技企業(yè)（有限合伙）承諾，價之鏈2017-2019年扣非后的凈利潤分別不低于1億元、1.6億元和2.5億元，如果業(yè)績承諾順利實現(xiàn)，價之鏈的業(yè)績有望繼續(xù)保持近乎翻倍的增長。

值得一提的是，甘情操與朱鈴系夫妻關系，深圳市共同夢想科技企業(yè)（有限合伙）是公司員工持股平臺。也就是說，除了價之鏈的實際控制人和員工之外，以PE機構為主的其余18家股東享受了增值帶來的大筆現(xiàn)金回報，卻不用承擔任何業(yè)績承諾的補償責任，這些股東無疑是最大的贏家。他們的持股達到32.5%，即潯興股份收購65%股份中的半數股份不需要承擔業(yè)績承諾。

實際上，在價之鏈剛剛完成的定增中，公司就對定增機構做出過業(yè)績承諾。彼時甘情操和朱鈴承諾2017-2018年的扣非凈利潤分別不低于1億元和1.3億元?？梢姡瑫r隔幾個月后，價之鏈實控人對公司的信心又增強了。

甘情操與朱鈴的信心或許來自公司不凡的盈利能力。根據業(yè)績報告，2015-2016年，價之鏈的毛利率分別為45.49%和56.48%，與同行相比不分伯仲。真正讓價之鏈勝出的是公司超高的凈利潤率。

2015-2016年，價之鏈的銷售凈利率分別為6.42%和12.2%，而新三板掛牌同行中除了行業(yè)龍頭能與之持平外，其余公司全部相形見絀。高一點的傲基電商（834206.OC）2016年銷售凈利率也不過5.79%，賽為電商（839586.OC）更是只有2.62%，價之鏈凈利率超過傲基電商一倍有余，較賽為電商更是超出近4倍。

唯一能夠與之抗衡的是海翼股份（839473.OC），公司2015-2016年的銷售凈利率分別為12.34%和12.84%。海翼股份也是新三板跨境電商中銷售規(guī)模最大的一家公司，其2015-2016年營業(yè)收入達到了13.02億元和25.09億元，遠非價之鏈能比，電商的規(guī)模優(yōu)勢正是其盈利的關鍵。

在毛利率與同行相比并沒有優(yōu)勢的前提下，能夠有超出同行數倍的凈利潤率，價之鏈靠的是較低的費用率；跨境電商毛利率普遍不菲，但凈利率并不高，這主要就是電商需要較多的推廣費用，這直接導致銷售費用的水漲船高。因此，期間費用率的高低直接影響公司盈利的多寡。

2015-2016年，價之鏈的期間費用率分別為36.72%和41.3%。在新三板上市的跨境電商公司中，多數公司的期間費用率都在50%上下，高一點的賽為電商更是接近60%。唯一一家能與價之鏈相抗衡的還是海翼股份，其期間費用率分別為37.31%和38.04%。

價之鏈的營收只是海翼股份的零頭，但凈利潤率卻能與之持平，電商的規(guī)模優(yōu)勢在價之鏈這里消失了嗎？價之鏈的神奇之處不止利潤率，公司的存貨周轉率更是遙遙領先。

如果電商行業(yè)的規(guī)模決定了公司盈利與否，那么存貨周轉率則是衡量電商供應鏈效率最核心的因素。2015-2016年，價之鏈的存貨周轉率分別為6.92次和9.81次，與價之鏈最為接近的是海翼股份，2015年-2016年的存貨周轉率分別為9.76次和6.5次，其2016年的周轉率已經落后于價之鏈。

更為詭異的是，根據價之鏈在新三板掛牌時所披露的年報，其2015-2016年的存貨周轉率分別為4.08次和4.98次，僅分別相當于收購草案中的一半。

除了上市行業(yè)龍頭的海翼股份能與價之鏈接近之外，其他新三板上市公司遠不及這樣的水平。相差最少的有棵樹（836586.OC）存貨周轉率分別為4.74次和3.7次，2016年周轉率遠不及價之鏈一半的水平，更低的愛淘城（839594.OC）和百事泰（833663.OC）2016年存貨周轉率更是只有1.55次和1.59次。

規(guī)模沒有任何優(yōu)勢的價之鏈依靠更低的費用率和更快的存貨周轉獲得了遠超同行水平的回報，電商的基本邏輯在價之鏈這里似乎失效了。但這并不是價之鏈的最佳時刻，按照潯興股份的預計，公司的未來更加美好。

明天更美好？

電商主打性價比，跨境電商同樣如此。小家電、家居服飾是跨境電商的主要產品，憑借著低價優(yōu)質來獲取利潤。通過價之鏈的單價來看，公司同樣依靠低價取勝。

2015-2016年，價之鏈3C電子產品分別實現(xiàn)收入1.01億元和2.33億元，產品單價分別為304.07元/件和304.94元/件；家居生活用品分別實現(xiàn)收入700萬元和8568萬元，產品單價分別為101.91元/件和98.41元/件。

可見，公司的主打產品在亞馬遜的售價都在50美元/件之下，跨境電商正是憑借低廉的價格在國外市場打開了銷售局面。而且，價之鏈最主要的產品來自3C電子領域，隨著技術更替，電子產品的售價一步步下降，這意味著價之鏈有望以更低的價格搶占更多的市場。

可奇怪的是，對于未來產品的售價，價之鏈開始變得樂觀了。

根據收購書的預測，2017年4-12月及2018-2019年，價之鏈3C電子產品的售價分別為413.85元/件、418.8元/件和409元/件。公司的產品售價一下子提高了30%左右。

即使是2017年一季度，價之鏈的3C電子產品售價有所提升，但單價也只有354.33元/件，即未來三個季度公司需要繼續(xù)提價17%上下才能達到預計的銷售單價。是價之鏈主動提價來完成單價目標呢，還是升級換代目前的主打產品呢？

如果直接提升目前主打品的售價，那么公司的收入難免受到影響，業(yè)績承諾能否實現(xiàn)則要打上問號。如果升級產品，那么價之鏈就需要增加新品的推廣，才能讓消費者獲得更多的認可。

但從預測來看，價之鏈并沒有提高期間費用的計劃。2017年4-12月及2018-2019年，價之鏈預測的期間費用分別為3.88億元、6.63億元和9.26億元，占營收的比例分別為41.44%、42.38%和41.88%，與目前價之鏈的費用率相比，幾乎沒有任何變化。在跨境電商競爭日趨激烈的情況下，價之鏈似乎沒有太多的擔心。

如果說產品售價和費用屬于公司自身能夠控制的范圍，價之鏈有信心以不變的費用率獲得更高的回報，那么對于主要銷售渠道，公司就顯得過于自信了。

亞馬遜平臺貢獻了價之鏈90%以上的收入。2015-2016年，公司來自亞馬遜的收入分別為1.23億元和3.86億元，占比分別為90.03%和94.94%，2017年一季度亞馬遜貢獻收入8182萬元，占比則為92.7%。

雖然價之鏈并沒有直接披露亞馬遜平臺的傭金率，但在銷售費用中卻可見一斑。2015-2016年，銷售費用中的平臺傭金分別為1196萬元和4604萬元，即傭金率分別為8.71%和10.08%。

對于亞馬遜平臺的傭金率，價之鏈預測未來始終保持在10%左右，但亞馬遜的傭金率在2016年就有過一次明顯的提升，那么價之鏈能保證亞馬遜在未來保持10%的傭金率始終不變嗎？

要知道，在收購書中，價之鏈預測2018-2019年的凈利潤分別只有1.54億元和2.33億元，并沒有達到業(yè)績承諾的底線。在價之鏈的樂觀預期中，如果有一點沒有做到，就有可能難以完成業(yè)績承諾，而這顯然是潯興股份不愿意接受的結果。