路漫漫

自2014年注入大股東資產(chǎn)后，衛(wèi)士通的關(guān)聯(lián)方交易與日俱增，與其業(yè)績波動緊密相關(guān)，而應(yīng)收賬款則直接暴增。

衛(wèi)士通（002268.SZ）2008年8月在中小板上市，IPO募集資金2億元。2008年、2009年業(yè)績平平淡淡，略有增加。2010年、2011年開始暴增，凈利潤分別為6510.52萬元、8649.62萬元，同比增長82.64%、32.85%。二股東見機行事，不斷拋售。到了2012年年末，二股東基本上清倉。而2012年凈利潤1787.23萬元、下降79.34%。從業(yè)績的波動來看，二股東的套現(xiàn)可以說是時機把握非常精準(zhǔn)。

二股東擇時出售

盡管衛(wèi)士通在招股書描繪了美好的未來，依然留不住二股東成都新興創(chuàng)業(yè)投資有限責(zé)任公司（下稱“新興創(chuàng)投”）的“心”。新興創(chuàng)投持有衛(wèi)士通26.36%的股權(quán)。解禁期一過，新興創(chuàng)投開始拋售股份，2009年8月至2010年10月，新興創(chuàng)投累計減持公司5%的股份。2010年12月至2011年11月，又減持5%，減持均價22.03元。2011年11月減持比例5%，減持均價18.62元。2012年2月減持5%，減持均價15.55元。2012年2月至同年10月再減持1.376%，減持均價15.76元。接連減持后，新興創(chuàng)投持有公司股份比例降至4.997%，持有股份863萬股。因持股比例低于5%，不再披露新興創(chuàng)投的減持情況，但從2012年年報依然可以看出，新興創(chuàng)投有可能已經(jīng)清倉。三年時間，新興創(chuàng)投大概套現(xiàn)8億元。

衛(wèi)士通發(fā)起人自然人股東人數(shù)眾多，在2001年公司成立滿三年之后，衛(wèi)士通的自然人股東進行了一次集中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，其中新興創(chuàng)投以1247萬元受讓935人的860萬股，每股價格1.45元，持股比例為35.31%，成為二股東。經(jīng)過送轉(zhuǎn)股后，上市前，新興創(chuàng)投持有股份為1768.94萬股。招股書稱，由于2001年創(chuàng)業(yè)板市場正在籌備，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的確定采用了市盈率法，最終股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為每股6.5元，協(xié)議簽署后，受讓人均支付了首筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓款共計377.51萬元。2005年10月，由于證券市場停止新股發(fā)行，對原股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格進行了修改和補充，最終確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為每股1.45元。

新興創(chuàng)投獲利非常豐厚，從2001年入股，到2012年退出，投入的1247萬元變成了近8億元。

2014年關(guān)聯(lián)方并購促業(yè)績

2014年10月，衛(wèi)士通向控股股東西南通信研究所（中國電子科技集團公司第三十研究所）（下稱“三十所”）、成都國信安信息產(chǎn)業(yè)基地有限公司（下稱“國信安”）、四川蜀祥創(chuàng)業(yè)投資有限公司（下稱“蜀祥創(chuàng)投”）收購其持有的成都三零盛安信息系統(tǒng)有限公司（下稱“三零盛安”）93.98%的股權(quán)，收購其持有的成都三零瑞通移動通信有限公司（下稱“三零瑞通”）94.41%的股權(quán)，以及成都三零嘉微電子有限公司（下稱“三零嘉微”）85.74%的股權(quán)，還有三十所北京房產(chǎn)。衛(wèi)士通合計發(fā)行4354.96萬股新股。

衛(wèi)士通表示：通過本次重大資產(chǎn)重組，三十所將旗下與信息安全業(yè)務(wù)相關(guān)的主要資產(chǎn)整合進入上市公司，將更有力發(fā)揮整體的規(guī)模效應(yīng)。同時，也更利于各主體的產(chǎn)業(yè)融合、技術(shù)互補，更好的發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。隨著規(guī)模效應(yīng)及協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，上市公司的整體盈利能力將得到提高。

并購標(biāo)的業(yè)績平平，不過，并購后都非常完美地完成了業(yè)績承諾，貢獻了衛(wèi)士通大部分利潤，但2017年上半年虧損嚴重，三家標(biāo)的公司會不會上演業(yè)績承諾期一過就變臉的一幕呢？

開發(fā)支出資本化暴增

除了關(guān)聯(lián)方大力支持，開發(fā)支出資本化暴增也助力公司業(yè)績。

衛(wèi)士通非常重視研發(fā)，2014年至2016年，研發(fā)投入分別為1.24億元、1.48億元、1.84億元，占營業(yè)收入的比例分別為10.01%、9.26%、10.20%，2014年沒有資本化，2015年開始資本化，資本化金額529.19萬元，2016年資本化金額3405.69萬元。

2015年之前一直沒有資本化的衛(wèi)士通為何突然大搞開發(fā)支出資本化？數(shù)據(jù)顯示，2015年，公司凈利潤1.49億元，2016年1.56億元，如果不是將3405.69萬元開發(fā)支出資本化，衛(wèi)士通2016年凈利潤將下降近15%，并購標(biāo)的也很可能完不成業(yè)績承諾，非公開發(fā)行融資的故事恐怕也不好講了。通過會計處理，衛(wèi)士通保住了業(yè)績增長，后來也順利融資近27億元。

這樣平滑業(yè)績的手法又能維持多久？不過，并購標(biāo)的已經(jīng)順利完成業(yè)績承諾，大股東作為業(yè)績承諾方已經(jīng)無需補償了。

再融資畫新餅

2016年3月，衛(wèi)士通擬實施定向增發(fā)，8月4日，發(fā)布了修訂稿，擬募集資金總額不超過27億元，擬投資于以下項目：新型商用密碼系列產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化及國際化項目、安全智能移動終端及應(yīng)用服務(wù)產(chǎn)業(yè)化項目、國產(chǎn)自主高安全專用終端項目、面向工業(yè)控制系統(tǒng)和物聯(lián)網(wǎng)的系列安全芯片項目、行業(yè)安全解決方案創(chuàng)新中心項目。所有募投項目將在北京實施，由北京網(wǎng)安公司購置房屋進行建設(shè)。

按公司預(yù)期，募投項目達產(chǎn)后將年新增營業(yè)收入27億元，年新增凈利潤5.46億元。衛(wèi)士通2016年完成營業(yè)收入18億元，實現(xiàn)凈利潤1.56億元。如此一來，募投項目預(yù)計營業(yè)收入及凈利潤分別為2016年的1.49倍、3.50倍。衛(wèi)士通將從一家業(yè)績平平、獲利能力一般的公司，變成一家獲利能力超強的公司？募投項目真的具有如此強勁的盈利能力？

仔細分析，2015年年末，衛(wèi)士通沒有在建工程，即使到了2016年3月末也沒有，2016年6月末突然暴增至5.5億元，9月末暴增至11億元。10月19日，衛(wèi)士通非公開發(fā)行股票的申請獲得發(fā)行審核委員會審核通過。之后，衛(wèi)士通就沒有怎么增加投入，2016年年末在建工程11.23億元，2017年3月末11.29億元。截至2017年3月3日，衛(wèi)士通以自籌資金預(yù)先投入11.42億元，募集資金2017年3月8日到位，于是用剛剛到位的募集資金進行置換。2016年第三季度在建工程暴增，只不過是科目重分類而已。2015年，衛(wèi)士通在北京購買辦公及研發(fā)用房產(chǎn)并支付了首期房款5.5億元，放在其他非流動資產(chǎn)科目核算，到了2016年6月末，其他非流動資產(chǎn)變成5.79億元，到了2016年第三季度轉(zhuǎn)入在建工程，看上去在建工程在第三季度投入也很大，其實主要是2015年的投入，三季度沒有投入多少。定增申請審核通過后，2016年第四季度、2017年第一季度在建工程幾乎沒有變化。截至2016年年末，在建工程11.23億元，其中購買辦公樓11.16億元，移動互聯(lián)網(wǎng)終端安全與服務(wù)平臺研發(fā)技術(shù)改造建設(shè)項目679.13萬元。在建工程暴增，借款隨著暴增。2014年9月末，衛(wèi)士通是沒有借款的，自從并購之后，衛(wèi)士通借款從無到有，2014年年末6000萬元，2016年年末高達8.29億元。

第一個募投項目建設(shè)期為2年，第3年進入經(jīng)營期（即開始產(chǎn)生收入），第二個、三個募投項目建設(shè)期為2年，第2年進入經(jīng)營期（即開始產(chǎn)生收入），第四個募投項目建設(shè)期為3年，第2年進入經(jīng)營期（即開始產(chǎn)生收入）。不難看出，募投項目建設(shè)期比較短，產(chǎn)生時間比較快，然而一年多時間，衛(wèi)士通主要在購買辦公樓，甚至負債累累。如果把這些資金投入募投項目去，恐怕早就產(chǎn)生效益了。而募投項目效益真的那么好，衛(wèi)士通為什么卻一直未加緊實施？

將近一半募集資金用于購買辦公樓，衛(wèi)士通的套路有些深。

募投項目創(chuàng)造的利潤呢？

定增募投項目未產(chǎn)生預(yù)期效益，回頭看IPO募投項目，也存在疑問。

IPO募投項目從2010年開始出成效，2010年至2013年分別貢獻銷售收入1.68億元、2.5億元、1.99億元、3.11億元，募投項目占營業(yè)收入總額的比例分別為44.46%、49.24%、62.57%、68.11%。招股書顯示募投項目年新增營業(yè)收入2.2億元，從收入指標(biāo)來看，基本上可以說達到預(yù)期。

但從凈利潤指標(biāo)來看，恐怕又是另一回事了。IPO募投項目貢獻的營業(yè)收入占比逐年提高，而非募投項目產(chǎn)生的營業(yè)收入嚴重萎縮。招股書顯示：含建設(shè)期在內(nèi)6年時間可以累積貢獻凈利潤1.56億元，年均可以貢獻凈利潤3117.40萬元。2009年募投項目尚未產(chǎn)生效益，衛(wèi)士通的營業(yè)利潤為2758萬元。而從募投項目開始貢獻效益的2010年開始計算至2013年，衛(wèi)士通累計實現(xiàn)營業(yè)利潤1.35億元，平均每年3377.50萬元，比2009年增加619.50萬元。從2010年年報開始，均披露募投項目達到預(yù)計效益。如果募投項目完成預(yù)期利潤，那么，為何僅僅比2009年增加了619.50萬元，利潤去哪里了？

營業(yè)外收入爆發(fā)性增加

衛(wèi)士通的營業(yè)外收入有些驚人，上市前一年的2007年營業(yè)外收入576.83萬元，占利潤總額的比例為13.60%，主要是增值稅返還，金額528.51萬元。2008年突破千萬大關(guān)，達到1294萬元，占利潤總額的比例為31.33%，主要是增值稅返還870.37萬元。2009年至2011年，營業(yè)外收入在1846.54萬元至1996.12萬元之間。2012年直接達到3178.89萬元，占利潤總額的比例為250.51%，主要是增值稅返還及其他政府補助，在2012年營業(yè)利潤虧損1896.45萬元的情況下才得以實現(xiàn)凈利潤1787.23萬元，保住上市以來不虧損的“金身”。

2013年至2016年，營業(yè)外收入分別為3577.16萬元、4703.62萬元、5059.20萬元、7669.41萬元，占利潤總額的比例為84.36%、33.02%、27.74%、39.11%。2013年，增值稅返還銳減至542.89萬元，一直以來，作為營業(yè)外收入“老大哥”的增值稅返還首次讓位于其他政府補助。

不到十年時間，衛(wèi)士通的營業(yè)外收入暴增1229.12%。

可以說，衛(wèi)士通不單單比較依賴關(guān)聯(lián)方，并且依賴增值稅返還及政府補助。

應(yīng)收賬款飆升

2014年注入控股股東資產(chǎn)后，衛(wèi)士通營業(yè)收入大幅增加，而回款越來越糟糕，應(yīng)收賬款更是急劇飆升。衛(wèi)士通2013年年末應(yīng)收賬款2.5億元，2014年發(fā)生同一控制下合并，2013年年末應(yīng)收賬款變成4.27億元。2014年營業(yè)收入同比增加4.66億元、增幅60.45%，年末應(yīng)收賬款暴增至近6億元，增幅40.40%。2015年，營業(yè)收入同比增加3.67億元、增幅29.65%，年末應(yīng)收賬款暴增至8.55億元，增幅40.40%。2016年，營業(yè)收入同比增加1.96億元、增幅12.21%，年末應(yīng)收賬款暴增至1.09億元，增幅27.12%。從2015年開始，應(yīng)收賬款的增速遠遠超過營業(yè)收入增幅。

2014年至2016年，衛(wèi)士通應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.41次、2.21次、1.85次，同行業(yè)的格爾軟件（603232.SH）分別為2.42次、2.39次、3.11次。

關(guān)聯(lián)方交易與業(yè)績

衛(wèi)士通2006年、2007年營業(yè)收入分別增長42.73%、22.84%，凈利潤分別增長6.03%、68.25%。關(guān)聯(lián)方的幫助很關(guān)鍵。招股書顯示，2005年至2007年衛(wèi)士通向39家關(guān)聯(lián)方單位關(guān)聯(lián)銷售商品及提供勞務(wù)金額分別為407.67萬元、2216.51萬元、6276.27萬元，占當(dāng)年銷售收入的比例分別為4.58%、14.72%、32.99%。2005-2007年，凈利潤分別為1892.10萬元、2006.28萬元、3374.53萬元。以當(dāng)時的上市條件，凈利潤沒有3000萬元，上市可能性不大?？梢哉f，關(guān)聯(lián)方的大力支持，讓衛(wèi)士通IPO順利成行。

2008年、2009年，雖然營業(yè)收入分別增加了968.92萬元、5882.16萬元，但凈利潤僅僅增加了63.65萬元、127萬元。增收不增利，與關(guān)聯(lián)方交易大幅減少有著密切關(guān)系。2008年、2009年，關(guān)聯(lián)方銷售商品及提供勞務(wù)金額分別為3309.18萬元、3968.35萬元。關(guān)聯(lián)方銷售銳減，利潤也不見增長。2010年，營業(yè)收入增加1.09億元，關(guān)聯(lián)方交易大增至6038.97萬元，凈利潤增加2945.33萬元，增幅82.64%。2011年，營業(yè)收入增加1.30億元，關(guān)聯(lián)方交易繼續(xù)增加至8572.80萬元，凈利潤增加2139.10萬元，增幅32.85%。2012年，營業(yè)收入減少1.91億元，關(guān)聯(lián)方交易大幅減少，只有4307.37萬元，凈利潤毫不意外地銳減6862.38萬元。

2013年，營業(yè)收入增加1.41億元，關(guān)聯(lián)方銷售商品及提供勞務(wù)增加至8399.73萬元，凈利潤增加2098.91萬元。2014年，關(guān)聯(lián)方并購之后，關(guān)聯(lián)方交易開始暴增，凈利潤也隨著暴增。2014年，營業(yè)收入增加7.79億元，凈利潤增加8057.44萬元，關(guān)聯(lián)方交易首次破億，達到2.63億元。2015年，營業(yè)收入增加3.67億元，凈利潤增加2933.86萬元，關(guān)聯(lián)方銷售商品及提供勞務(wù)達到3.60億元。2016年，營業(yè)收入增加1.96億元，凈利潤增加697.67萬元，關(guān)聯(lián)方銷售商品及提供勞務(wù)達到3.27億元。

除了關(guān)聯(lián)方銷售商品及提供勞務(wù)外，衛(wèi)士通還向關(guān)聯(lián)方采購商品及接受勞務(wù)，大部分關(guān)聯(lián)方不僅是衛(wèi)士通的客戶，還是供應(yīng)商。2008年至2016年，衛(wèi)士通向關(guān)聯(lián)方采購商品及接受勞務(wù)的金額分別為82.25萬元、1155.46萬元、549.64萬元、1328.79萬元、167.46萬元、1878.42萬元、8630.67萬元、1.18億元、1.29億元。8年時間，衛(wèi)士通向關(guān)聯(lián)方采購及接受勞務(wù)的金額暴增156倍。

衛(wèi)士通預(yù)計2017年關(guān)聯(lián)方銷售商品及提供勞務(wù)達到7.13億元、采購商品及接受勞務(wù)金額4.5億元，從歷年業(yè)績變動來看，2017年關(guān)聯(lián)交易大增，凈利潤會不會隨著暴增？

7月14日發(fā)布的2017年半年度業(yè)績預(yù)告修正公告顯示，預(yù)計1-6月歸屬于上市公司股東的凈利潤變動區(qū)間為虧損5800萬元到7700萬元之間。修正后的預(yù)計業(yè)績：虧損1.1億元–1.29億元。上年同期虧損3807.83萬元。凈利潤同比大幅下滑主要原因有三個方面：1.公司商密類具有高附加值的自有產(chǎn)品項目大部分延后到下半年，導(dǎo)致收入不及預(yù)期且毛利率同比下滑；2.安全手機業(yè)務(wù)收入未達預(yù)期；3.募投項目投入加大、引進高級技術(shù)人才導(dǎo)致同期費用上升。

衛(wèi)士通上市后關(guān)聯(lián)交易不但沒有下降，反而暴增，其中交易價格又真的可以做到公允嗎？

而且，從2010年至2017年，衛(wèi)士通頻頻修正業(yè)績，除了2013年、2014年沒有修正業(yè)績，其他年度均有，有時甚至一年修正業(yè)績高達三次。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票