劉鏈

利率維持在高位，險(xiǎn)企不但仍可享受較高的投資收益，而且，利率止升削弱險(xiǎn)企持有的債券和權(quán)益投資凈值帶來(lái)的負(fù)面影響。綜合考慮，利率在高位維穩(wěn)是險(xiǎn)企最理想的投資環(huán)境。

利率與保險(xiǎn)的關(guān)系休戚相關(guān)。2017年以來(lái)，保險(xiǎn)股的持續(xù)上漲跟利率上行趨勢(shì)密不可分。從業(yè)務(wù)層面看，利率影響保費(fèi)增速的高低，同時(shí)影響險(xiǎn)資投資收益率及保險(xiǎn)準(zhǔn)備金的計(jì)提。

利率對(duì)保險(xiǎn)公司基本面的影響，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：首先，保險(xiǎn)準(zhǔn)備金的計(jì)提直接影響會(huì)計(jì)報(bào)表的利潤(rùn)起伏;其次，利率的變化會(huì)直接影響資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，無(wú)論固定收益類資產(chǎn)，還是權(quán)益類資產(chǎn);最后，通過(guò)“調(diào)整后凈資產(chǎn)”傳導(dǎo)至內(nèi)含價(jià)值的變化，另外，利率的短期變化對(duì)有效業(yè)務(wù)價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值無(wú)影響，但長(zhǎng)期來(lái)看將影響精算假設(shè)的可信度。

利率變動(dòng)的影響

保監(jiān)會(huì)在《關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)做好《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第2號(hào)》實(shí)施工作的通知》（保監(jiān)發(fā)[2010]6號(hào)）指出，中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司編制的750個(gè)工作日國(guó)債收益率曲線的移動(dòng)平均可以作為計(jì)算準(zhǔn)備金需用到的折現(xiàn)率的基準(zhǔn)，可以加上一定限度的溢價(jià)。在加息期時(shí)，雖有一定程度的滯后，但國(guó)債收益率的上升會(huì)直接引起貼現(xiàn)率的上升，保險(xiǎn)公司準(zhǔn)備金相應(yīng)釋放，在會(huì)計(jì)報(bào)表上顯示利潤(rùn)增厚。在降息期時(shí)，貼現(xiàn)率的下降使得會(huì)計(jì)準(zhǔn)則內(nèi)準(zhǔn)備金計(jì)提的要求進(jìn)一步提高，從而擠壓保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)空間。

2012年上半年，10年期國(guó)債750日均線一路上行，并在7月上旬到達(dá)高點(diǎn)，此番上行的背后邏輯是險(xiǎn)企計(jì)提準(zhǔn)備金的下降。在中國(guó)險(xiǎn)企利潤(rùn)仍由利差驅(qū)動(dòng)的背景下，對(duì)其利差益起到了顯著的推動(dòng)作用，并在6月底和7月初觸發(fā)了保險(xiǎn)行業(yè)相對(duì)估值的提升。

2016年，四家保險(xiǎn)公司因?yàn)?50日均線下行導(dǎo)致精算假設(shè)變動(dòng)而新增加的保險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提進(jìn)一步增長(zhǎng)，規(guī)模為62.45億-289.09億元，比2015年的44.89億-231.75億元明顯提升。新增保險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提增加主要因?yàn)榍捌诶首叩蛯?dǎo)致對(duì)應(yīng)折現(xiàn)率假設(shè)下調(diào)。

隨著利率的不斷上行，計(jì)提保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金依據(jù)的折現(xiàn)率將觸底回升，屆時(shí)，前期補(bǔ)提的準(zhǔn)備金將得到釋放，增厚當(dāng)期會(huì)計(jì)利潤(rùn)。

除了利率變動(dòng)與準(zhǔn)備金計(jì)提的關(guān)系外，利率與資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)也值得關(guān)注。在加息期，保險(xiǎn)資金在浮動(dòng)利率債券方面的收益可以得到提高，且當(dāng)期新增債券利息收入也將有所上升。

關(guān)注在2012年發(fā)生的兩次保險(xiǎn)行業(yè)取得相對(duì)估值提升的時(shí)間段，結(jié)合保險(xiǎn)公司在這一時(shí)間段的凈投資收益率，可以看出，在第二季度和第四季度，保險(xiǎn)公司的凈投資收益率都處于上升的階段，而債券類利息收益的增加，無(wú)疑在此階段投資收益率的上升中扮演了強(qiáng)有力的助推器角色。

在2016年年底加息帶來(lái)的保險(xiǎn)行業(yè)相對(duì)估值提升的時(shí)間里，各家保險(xiǎn)公司的凈投資率也都站上了相對(duì)高點(diǎn)，中國(guó)人壽和中國(guó)太保在第四季度的凈投資收益率相較于第三季度分別上升了10BP和50BP。從債券利息的角度來(lái)看，加息期會(huì)給所有持有浮動(dòng)利率債券的公司帶來(lái)增加的利息收益，但是與其他行業(yè)相比，保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)配置端的特性決定了行業(yè)內(nèi)公司因加息而享受到的利息增加是更加顯著的，有利于保險(xiǎn)行業(yè)在加息期相對(duì)估值的提升。

值得注意的是，盡管在加息期債券的利息收益可以上升，但按公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入損益的金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)中的債券價(jià)格將出現(xiàn)下降。廣發(fā)證券基于四家上市保險(xiǎn)公司2016年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)利率進(jìn)行了敏感性分析。利率波動(dòng)時(shí)，持有至到期投資的占比越低、債券平均久期越長(zhǎng)，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)就越大。

不同于利潤(rùn)體現(xiàn)保險(xiǎn)公司當(dāng)期的存量?jī)r(jià)值，內(nèi)含價(jià)值更加偏向保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期的基本面，正因?yàn)槿绱?，在?nèi)含價(jià)值的評(píng)估過(guò)程中會(huì)計(jì)提更高的準(zhǔn)備金，也會(huì)執(zhí)行更高的貼現(xiàn)率（四大上市保險(xiǎn)公司的貼現(xiàn)率在10.5%-11%之間）。因此，短期利率的上升或下降難以對(duì)公司的有效業(yè)務(wù)價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值造成直接的影響，潛在的間接影響途徑是通過(guò)國(guó)債收益率的上升來(lái)提高其評(píng)估的可信度。

2016年，中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)四家保險(xiǎn)公司加權(quán)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)比例（自有或傳統(tǒng)險(xiǎn)資金承擔(dān)比例為1，分紅險(xiǎn)為0.3，萬(wàn)能險(xiǎn)0.5）分別為0.51、0.60、0.55和0.69。

關(guān)于加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)比例的計(jì)算，根據(jù)財(cái)報(bào)披露的險(xiǎn)種占比，按照傳統(tǒng)險(xiǎn)承擔(dān)100%風(fēng)險(xiǎn)的比例，分紅險(xiǎn)承擔(dān)30%風(fēng)險(xiǎn)的比例，萬(wàn)能險(xiǎn)承擔(dān)50%風(fēng)險(xiǎn)的比例，加權(quán)計(jì)算得到。

升息有利保險(xiǎn)相對(duì)估值提升

我們選擇了美國(guó)、日本、英國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的歷史數(shù)據(jù)，觀察利率周期與保險(xiǎn)股價(jià)的變化。數(shù)據(jù)顯示，保險(xiǎn)板塊在出現(xiàn)相對(duì)大盤的估值提升時(shí)，其往往伴隨利率提升的背景，反之亦然。

以美國(guó)為例，美國(guó)2003年5月進(jìn)入升息周期后，美亞和大都會(huì)等個(gè)股累計(jì)回報(bào)率強(qiáng)勢(shì)反彈，2007年8月步入降息周期后，保險(xiǎn)個(gè)股跑輸標(biāo)普500指數(shù)。在日本市場(chǎng)上，利率處于長(zhǎng)周期的降息周期，保險(xiǎn)板塊表現(xiàn)不及日經(jīng)225指數(shù)。而在臺(tái)灣市場(chǎng)上，國(guó)泰、新光、富邦等保險(xiǎn)集團(tuán)在低利率階段整體上難有相對(duì)估值的提升，利率階段性回升時(shí)偶爾有相對(duì)估值提升。

不過(guò)，英國(guó)是一個(gè)反例，在高利率階段，保險(xiǎn)股與富時(shí)100指數(shù)高度重合，低利率階段總體上跑贏指數(shù)。另外，不同地區(qū)的保險(xiǎn)股對(duì)利率變化的敏感度也有所不同，相對(duì)而言，日本、美國(guó)保險(xiǎn)股對(duì)利率升跌的反應(yīng)速度更快。

2000年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)歷了兩輪利率周期：第一次為2000年1月至2007年7月，其中，2000年1月至2003年6月處于降息通道，2003年7月至2007年7月處于升息通道;第二次為2007年8月至今，其中，2007年8月至2016年8月為降息通道，2016年9月以來(lái)，處于升息通道，美聯(lián)儲(chǔ)已加息三次，至2019年尚有多次加息計(jì)劃。

剔除其他要素，將利率周期與保險(xiǎn)股的走勢(shì)進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)：第一，在高利率環(huán)境下，保險(xiǎn)股相對(duì)估值提升的可能性有所增加，在低利率環(huán)境下，保險(xiǎn)股跑不贏指數(shù);第二，在利率周期的降息通道中，降息初期保險(xiǎn)股出現(xiàn)相對(duì)估值提升，但其后表現(xiàn)趨于平庸，加息通道的初期保險(xiǎn)股難有表現(xiàn)，但加息的中后期，保險(xiǎn)股相對(duì)估值會(huì)有明顯提升。

而從2008年9月開(kāi)始，受金融危機(jī)降息預(yù)期的影響，兩家保險(xiǎn)公司的累計(jì)個(gè)股回報(bào)率均呈現(xiàn)出明顯下跌，尤其是美亞。而在之后，在降息周期下，保險(xiǎn)股沒(méi)有取得相對(duì)估值的提升，回報(bào)率低于大盤收益。

而日本在降息通道期間，險(xiǎn)企大幅跑輸指數(shù)。從2007年起，日本處于降息通道，10年期國(guó)債到期收益率從1.76%跌至最低點(diǎn)-0.25%，2016年下半年受全球利率回升的影響，10年期國(guó)債收益率曲線回升至正數(shù)，但仍處于歷史低點(diǎn)。

除少數(shù)幾個(gè)時(shí)段，保險(xiǎn)板塊股票因?yàn)殡A段性反彈明顯跑贏大盤外，保險(xiǎn)板塊股票幾乎一直跑輸大盤。而且與美國(guó)相似，在利率周期的降息通道中，降息初期保險(xiǎn)板塊可能跑出相對(duì)估值的提升，但其后表現(xiàn)趨于平庸，與大盤收益的差距也不斷擴(kuò)大。

臺(tái)灣地區(qū)在利率回升時(shí)，保險(xiǎn)股有相對(duì)估值的提升。2007年以來(lái)，10年期政府公債利率整體處于下降通道，但也有階段性波動(dòng)。2008年6月至2012年12月，利率持續(xù)下行，由高點(diǎn)時(shí)的2.72%降至低點(diǎn)時(shí)的1.15%。2013年1月至2015年3月，處于回升階段，最高為1.80%。2015年4月再次回落，最低觸及0.69%。

我們選取國(guó)泰、新光、富邦三家保險(xiǎn)公司進(jìn)行股價(jià)分析?？傮w上，在低利率狀態(tài)下，保險(xiǎn)股很難出現(xiàn)相對(duì)估值的提升，但在利率階段性回升期間（2013年1月至2015年3月），三家保險(xiǎn)公司均獲得階段性相對(duì)估值的提升。

而英國(guó)則是一個(gè)相反的案例。從大周期角度看，英國(guó)10年期國(guó)債收益率自2000年以來(lái)就處于兩個(gè)階段：第一個(gè)階段是2000年1月-2008年6月，英國(guó)利率水平整體處于高位，10年期國(guó)債收益率處于4%-6%之間;第二個(gè)階段是2008年6月以來(lái)，利率處于下行通道，最低約0.6%，目前回升至1%附近。

英國(guó)利率與保險(xiǎn)股的走勢(shì)可能是為數(shù)不多的反例。在高利率階段，保險(xiǎn)股跑輸富時(shí)100指數(shù)，而降息或低利率階段，總體表現(xiàn)優(yōu)于富時(shí)100指數(shù)。

總體來(lái)看，利率波動(dòng)對(duì)于保險(xiǎn)公司的影響是多方面的，結(jié)合海外和國(guó)內(nèi)的歷史數(shù)據(jù)，在利率升息周期中，保險(xiǎn)板塊的表現(xiàn)更容易出現(xiàn)相對(duì)估值的提升，其主要邏輯是因?yàn)楸ｋU(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提壓力緩解和當(dāng)期新增預(yù)期債券收益率的提升。利率上升對(duì)存量交易性債券和可供出售金融債券的資產(chǎn)價(jià)值雖有所壓制，但整體影響非常有限。綜合來(lái)看，在利率上升區(qū)間或高利率的狀況下，保險(xiǎn)板塊相對(duì)受益，相對(duì)估值提升的概率會(huì)明顯增加。

在金融去杠桿等系列政策的作用下，2017年以來(lái)，國(guó)內(nèi)利率水平已觸底回升，10年期國(guó)債收益率從2016年最低點(diǎn)的2.63%回升至目前3.5%-3.6%附近，并一度突破3.7%。展望未來(lái)，如果國(guó)內(nèi)金融去杠桿政策不變、美國(guó)繼續(xù)推進(jìn)加息及縮表，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率可能維持在相對(duì)高位，既能實(shí)現(xiàn)政策的平穩(wěn)推進(jìn)，又不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生過(guò)多的沖擊。因此，在長(zhǎng)端利率保持穩(wěn)健的情況下，保險(xiǎn)板塊依舊有非常好的投資價(jià)值，如果行業(yè)基本面向好的邏輯不斷得到驗(yàn)證，則投資價(jià)值將更加彰顯。

當(dāng)然，利率并不是決定保險(xiǎn)股估值提升的唯一因素，在關(guān)注利率因素時(shí)，投資者也需要關(guān)注其他相關(guān)因素，尤其是各種風(fēng)險(xiǎn)條件，如利率波動(dòng)超預(yù)期、行業(yè)回歸保障不達(dá)預(yù)期等。利率并非影響保險(xiǎn)的唯一因素，影響保險(xiǎn)股表現(xiàn)的因素可能是多面的。海外經(jīng)驗(yàn)僅供參考，不具備國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的完全可比性。敏感性分析建立在部分假設(shè)基礎(chǔ)之上，僅提供示范參考作用，并不保證代表保險(xiǎn)公司真實(shí)久期與利率波動(dòng)的影響。

利率高位走平是最大利好

利率上行如期引爆保險(xiǎn)個(gè)股的行情。前期險(xiǎn)企的走勢(shì)與長(zhǎng)端利率水平的變動(dòng)驗(yàn)證了上述利率變動(dòng)與保險(xiǎn)股走勢(shì)的基本關(guān)系。在10年期國(guó)債從3.27%的低點(diǎn)上揚(yáng)至最高3.84%的過(guò)程中，中信保險(xiǎn)指數(shù)取得了16%的增長(zhǎng)，跑贏了上證綜指20個(gè)百分點(diǎn)。隨后利率走平，但中信保險(xiǎn)指數(shù)仍然不斷上揚(yáng)20個(gè)百分點(diǎn)。

一般而言，在利率的不同階段，其對(duì)保險(xiǎn)股利好的影響程度也不相同。根據(jù)利好影響從高到低排列，利率高位走平>利率抬升>利率下行>利率長(zhǎng)期低位。在利率下行的過(guò)程中，險(xiǎn)企由于前期銷售的高預(yù)定利率產(chǎn)品導(dǎo)致負(fù)債成本與投資收益逐漸拉窄產(chǎn)生利差損的風(fēng)險(xiǎn)，而長(zhǎng)期低位則不僅惡化利差損問(wèn)題，且會(huì)產(chǎn)生退保導(dǎo)致險(xiǎn)企現(xiàn)金流斷裂并最終破產(chǎn)的可能。典型代表是日本在 20世紀(jì)90年代后期，主要壽險(xiǎn)公司在持續(xù)的低利率環(huán)境下紛紛破產(chǎn)。在利率抬升的過(guò)程中，險(xiǎn)企擺脫了利差損問(wèn)題，經(jīng)營(yíng)情況逐漸好轉(zhuǎn)。因此，不難理解利率抬升時(shí)期好于利率下行階段。

但如何理解利率高位走平好于利率抬升？這是由于在利率抬升階段，盡管險(xiǎn)企擺脫了利差損的風(fēng)險(xiǎn)，但是利率上升會(huì)造成債券凈值縮水和股票市場(chǎng)下跌及雙殺現(xiàn)象，導(dǎo)致險(xiǎn)企股東權(quán)益和內(nèi)含價(jià)值受損。而在利率高位走平階段，一方面，利率仍然在高位，險(xiǎn)企仍然可以在利率高位時(shí)享受較高的投資收益，另一方面，利率止升削弱險(xiǎn)企持有的債券和權(quán)益投資凈值帶來(lái)的負(fù)面影響。綜合考慮各方面因素，利率高位維穩(wěn)是險(xiǎn)企最理想的投資環(huán)境。

二季度，雖然保險(xiǎn)股的利潤(rùn)受股債雙殺有一定的負(fù)面影響，但投資者也無(wú)需過(guò)度憂慮。二季度，準(zhǔn)備金折現(xiàn)率繼續(xù)下行9BP導(dǎo)致仍需要補(bǔ)提準(zhǔn)備金。同時(shí)，二季度10年期國(guó)債利率上行18.32BP，以及上證綜指下行1.74%帶來(lái)險(xiǎn)企持有的股權(quán)和債券價(jià)值縮水。預(yù)計(jì)二季度四家險(xiǎn)企的利潤(rùn)情況環(huán)比一季度下行4%-10%。

值得注意的是，這種負(fù)面因素的影響無(wú)悖于利率抬升>利率下行的判斷。在利率上升階段，股債雙殺現(xiàn)象無(wú)須過(guò)度憂慮，下半年將迎來(lái)最優(yōu)的投資環(huán)境，保險(xiǎn)股利潤(rùn)有望快速釋放，下半年利率大概率會(huì)保持在高位走平的態(tài)勢(shì)，理由是去杠桿持續(xù)支撐利率維持在高位，同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)承受度有限將抑制利率的進(jìn)一步上升。

如何看待下半年的利率走勢(shì)對(duì)險(xiǎn)企的影響？中投證券認(rèn)為，利率高位走平是險(xiǎn)企最適宜的投資環(huán)境，在這樣一個(gè)階段，一方面，利率仍然在高位，利于險(xiǎn)企享受較高的投資收益;另一方面，利率止升則會(huì)緩解股債雙殺的負(fù)面影響。綜合考慮各方面影響因素，利率高位走穩(wěn)是險(xiǎn)企最理想的投資環(huán)境，下半年，險(xiǎn)企會(huì)迎來(lái)整體利潤(rùn)的快速釋放。

目前，無(wú)論是保險(xiǎn)業(yè)的內(nèi)在需求，還是外在的政策要求，均明確向保障轉(zhuǎn)型的重要性，未來(lái)險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值高速增長(zhǎng)可期。長(zhǎng)期而言，保障轉(zhuǎn)型對(duì)于險(xiǎn)企的利好更加實(shí)在，更少爭(zhēng)議。所謂險(xiǎn)企向保障轉(zhuǎn)型的最終結(jié)果是利差的影響逐漸縮小，死差和費(fèi)差的影響逐漸上升。前者的大小受利率變化的影響大，后兩者對(duì)于保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)確定性更高，保障型保單可以貢獻(xiàn)更多死差，提高險(xiǎn)企利潤(rùn)穩(wěn)定性從而帶來(lái)估值的溢價(jià)。此外，保障型保單價(jià)值率更大，通過(guò)提升保障性保單的比例可以促使內(nèi)含價(jià)值的加速增長(zhǎng)。

從成長(zhǎng)性的角度來(lái)看，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)未來(lái)10年的增速仍呈樂(lè)觀態(tài)勢(shì)，主要基于以下三個(gè)理由：首先，中國(guó)目前無(wú)論是保險(xiǎn)密度還是保險(xiǎn)深度都遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，隨著人均收入的不斷提升，對(duì)保險(xiǎn)的需求存在極大的上升空間;其次，目前，中國(guó)人口增速及GDP增速都高于成熟市場(chǎng)，它們將帶來(lái)保費(fèi)增長(zhǎng)的動(dòng)力;第三，從中國(guó)目前的人口分布階段來(lái)看，40歲至50歲的占比最多，他們處于保障型產(chǎn)品發(fā)展的黃金時(shí)期。

根據(jù)中投證券的估值模型，如果內(nèi)含價(jià)值未來(lái)10年的復(fù)合增速達(dá)到15%（近三年來(lái)，四家上市險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值增速普遍維持在20%以上），反映在估值層面目前的合理估值范圍應(yīng)該在1.34-2.74倍，而目前保險(xiǎn)企業(yè)的估值程度普遍不足以反映未來(lái)的成長(zhǎng)價(jià)值。