徐子惟　王玨　吳君民

摘要：文章基于價(jià)值投資理論，選取12家白酒行業(yè)上市公司2000—2015年間的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，建立EVA模型，通過描述性分析、相關(guān)性分析、回歸分析等，得出EVA相關(guān)指標(biāo)與傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)相比在進(jìn)行價(jià)值投資分析時(shí)更有參考價(jià)值，有助于個(gè)人投資者科學(xué)地開展投資決策。

關(guān)鍵詞：價(jià)值投資 經(jīng)濟(jì)增加值 上市公司

已有研究表明，我國上市公司中存在圈錢嚴(yán)重、股價(jià)脫離價(jià)值的現(xiàn)象，技術(shù)分析和有效市場理論對(duì)個(gè)人投資者來說并不實(shí)用，價(jià)值投資理論是一種更好的選擇。孫靈魁（2006）研究了我國股市泡沫與價(jià)值投資策略。林樹、夏和平、張程（2011）基于幾項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)研究了價(jià)值投資策略在我國閃投市場的可行性。梁亞輝（2015）以一家科技公司為例研究了股票價(jià)值投資。雖然學(xué)者們證明價(jià)值投資理論在我國股市是可行的，但關(guān)于內(nèi)在價(jià)值評(píng)估和財(cái)務(wù)指標(biāo)選取一直存在爭論。杜軒、干勝道（2012）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）與資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率有一定聯(lián)系。本文選取經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)（EVA，Economic Value Added）與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)相比，就白酒行業(yè)上市公司價(jià)值投資分析進(jìn)行實(shí)證研究，以論證EVA在個(gè)人投資者進(jìn)行價(jià)值投資分析時(shí)是否更有效。

一、EVA指標(biāo)與傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)比較

（一）白酒行業(yè)上市公司EVA測算。由于白酒行業(yè)的特殊性，對(duì)白酒行業(yè)上市公司采用EVA方法進(jìn)行估值，要根據(jù)其業(yè)務(wù)特點(diǎn)以及數(shù)據(jù)的可獲取性做出調(diào)整。為簡化示例，本文以瀘州老窖為例，選取其2010—2015年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來計(jì)算其EVA值（后文在進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)采用2000—2015年的數(shù)據(jù)）。

1.稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）的計(jì)算。計(jì)算白酒行業(yè)上市公司的稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT，Net Operating Profit After Tax）采用統(tǒng)一公式：

稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）=營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用+對(duì)聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益-所得稅+無形資產(chǎn)攤銷-所得稅調(diào)整

所得稅調(diào)整=（NOP-歸屬母公司所有者的凈利潤）×所得稅稅率

其中，NOP為所得稅調(diào)整之前的稅后凈營業(yè)利潤，2000—2006年期間的所得稅稅率為33%，2007—2015年期間的所得稅稅率為25%。

根據(jù)上述公式，對(duì)瀘州老窖2010—2015年的稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）進(jìn)行計(jì)算，如表1所示。

2.資本占用及EVA的計(jì)算。資本占用分為股權(quán)資本的占用數(shù)額和債權(quán)資本的占用數(shù)額，對(duì)于股權(quán)資本的占用數(shù)額采用“歸屬于母公司所有者的權(quán)益合計(jì)”進(jìn)行衡量，對(duì)于債權(quán)資本的占用數(shù)額，具體計(jì)算采用如下公式：

債權(quán)資本占用數(shù)額=負(fù)債合計(jì)-交易性金融負(fù)債-應(yīng)付票據(jù)-應(yīng)付賬款-預(yù)收款項(xiàng)-賣出回購金融資產(chǎn)款-應(yīng)付手續(xù)費(fèi)及傭金-應(yīng)付職工薪酬-應(yīng)交稅費(fèi)-其他應(yīng)付款-應(yīng)付分保賬款-應(yīng)付股利-預(yù)提費(fèi)用-（遞延收益-流動(dòng)負(fù)債）-專項(xiàng)應(yīng)付款-遞延所得稅負(fù)債-（遞延收益-非流動(dòng)負(fù)債）

根據(jù)上述公式，計(jì)算瀘州老窖的股權(quán)資本占用數(shù)額和債權(quán)資本占用數(shù)額，如表2所示。

為了計(jì)算資本占用，需要根據(jù)股權(quán)資本和債權(quán)資本的占用比例以及這兩種資本計(jì)算加權(quán)平均資本成本（WACC，Weighted Average Cost of Capital）。本文將計(jì)算資本占用的計(jì)算過程歸納如下：

股權(quán)資本成本率=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+近60個(gè)月貝塔系數(shù)×（2016年市場平均收益率-無風(fēng)險(xiǎn)收益率）

債權(quán)資本成本率=1年期貸款基準(zhǔn)利率

加權(quán)平均資本成本（WACC）=股權(quán)資本占用數(shù)額/（股權(quán)資本占用數(shù)額+債權(quán)資本占用數(shù)額）×股權(quán)資本成本率+（1-稅率）×債權(quán)資本占用數(shù)額/（股權(quán)資本占用數(shù)額+債權(quán)資本占用數(shù)額）×債權(quán)資本成本率

調(diào)整后資本成本數(shù)額=（股權(quán)資本+債權(quán)資本-在建工程）×加權(quán)平均資本成本（WACC）

根據(jù)上述公式，計(jì)算出調(diào)整后的資本成本數(shù)額，如下頁表3所示。

把上面的數(shù)據(jù)代入公式：EVA=稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）-調(diào)整后的資本成本數(shù)額，并依此類推，就可以計(jì)算出2000—2015年間白酒行業(yè)上市公司的EVA值。

（二）指標(biāo)的選取與比較。

1.每股收益即每股盈利（EPS，Earnings Per Share）。又稱每股稅后利潤、每股盈余，即稅后利潤與股本總數(shù)的比率，是指普通股股東每持有一股所能享有的企業(yè)凈利潤或所需承擔(dān)的企業(yè)凈虧損。

每股收益（EPS）=凈利潤/年度普通股股數(shù)

該指標(biāo)通常用于反映企業(yè)的經(jīng)營成果，衡量普通股的獲利水平及投資風(fēng)險(xiǎn)，是投資者等信息使用者據(jù)以評(píng)價(jià)企業(yè)盈利能力、預(yù)測企業(yè)成長潛力，進(jìn)而做出相關(guān)經(jīng)濟(jì)決策的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)之一。

2.資產(chǎn)收益率（ROA，Return on Assets）。也稱資產(chǎn)回報(bào)率，用以衡量每單位資產(chǎn)創(chuàng)造了多少凈利潤。

資產(chǎn)收益率（ROA）=凈利潤/平均資產(chǎn)總額×100%

資產(chǎn)收益率（ROA）是業(yè)界應(yīng)用最為廣泛的衡量企業(yè)盈利能力的指標(biāo)之一，該指標(biāo)越高，表明企業(yè)資產(chǎn)利用效果越好，說明企業(yè)在增加收入和節(jié)約資金等方面取得了良好的效果，反之亦然。

3.經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）。也稱經(jīng)濟(jì)利潤，是衡量經(jīng)濟(jì)組織價(jià)值和財(cái)富創(chuàng)造的度量標(biāo)準(zhǔn)。

EVA=稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）-資本總成本

該指標(biāo)需根據(jù)具體情況進(jìn)行會(huì)計(jì)調(diào)整。

從數(shù)量關(guān)系上來說，EVA等于稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）減去全部資本成本的差額，是所有成本被扣除后的剩余收入，它不是反映會(huì)計(jì)意義上的是否盈利，而是通過對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表的調(diào)整和分析來反映公司營運(yùn)的真實(shí)情況和股東價(jià)值的創(chuàng)造和損毀程度。EVA的具體指標(biāo)包括每股經(jīng)濟(jì)增加值（EVAPS）和單位資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增加值（EVAAOC）。

二、實(shí)證研究

本文選取了2000年之前在我國滬深交易所A股上市的白酒行業(yè)企業(yè)，共計(jì)18家，選取其在2000—2015年的數(shù)據(jù)作為研究樣本。其中，5家上市公司數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，1家上市公司在研究期間被ST，因此本文選擇了12家白酒行業(yè)上市公司進(jìn)行研究分析，并通過描述性分析、相關(guān)性分析和回歸分析對(duì)三種指標(biāo)進(jìn)行詳細(xì)比較。

（一）描述性分析。本文整理了2000—2015年12家白酒行業(yè)上市公司的收益率、傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)每股收益（EPS）和資產(chǎn)收益率（ROA）、EVA相關(guān)指標(biāo)每股經(jīng)濟(jì)增加值（EVAPS）和單位資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增加值（EVAAOC）以及控制變量，并對(duì)這些研究變量進(jìn)行均值、中位數(shù)以及標(biāo)準(zhǔn)差等描述性統(tǒng)計(jì)分析，如表4所示。

結(jié)果表明，研究期間樣本公司的收益率（R）均值為0.092，最大值達(dá)到1.812，并且有一半樣本公司的收益率是大于0.042的。對(duì)于傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)，每股收益（EPS）的取值范圍在-0.925 —14.580之間，并且均值為0.919，由于中位數(shù)為0.340，大于0，表明大部分樣本公司的每股收益（EPS）都大于0。資產(chǎn)收益率（ROA）的均值為0.123，中位數(shù)為0.090，并且最大值為0.458，最小值為-0.162，這表明有些樣本公司處于虧損狀態(tài)。對(duì)于EVA相關(guān)指標(biāo)，每股經(jīng)濟(jì)增加值（EVAPS）的均值和中位數(shù)分別為-0.214和-0.213，表明大部分樣本公司的每股經(jīng)濟(jì)增加值（EVAPS）小于0，最小達(dá)到-13.887，最大達(dá)到11.980；單位資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增加值（EVAAOC）的取值范圍在-0.246—0.092之間，同樣的，均值和中位數(shù)均小于0，表明對(duì)于大部分樣本公司來說，單位資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增加值（EVAAOC）小于0。對(duì)比傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)和EVA相關(guān)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差可以發(fā)現(xiàn)，每股收益（EPS）和每股經(jīng)濟(jì)增加值（EVAPS）的標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明對(duì)于樣本公司而言，傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)的每股收益（EPS）和EVA相關(guān)指標(biāo)的每股經(jīng)濟(jì)增加值（EVAPS）差異較大。

EVA是對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表的綜合考核，其核心在于資本投入是有成本的，企業(yè)的盈利只有高于資本成本時(shí)才會(huì)為股東創(chuàng)造價(jià)值。而樣本數(shù)據(jù)中大部分每股經(jīng)濟(jì)增加值（EVAPS）和單位資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增加值（EVAAOC）的均值和中位數(shù)小于0，每股收益（EPS）和資產(chǎn)收益率（ROA）的均值和中位數(shù)大于0，表明以會(huì)計(jì)利潤為基礎(chǔ)，以財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)指標(biāo)為核心，一味追求資本利潤的增加，雖然在表面上形成了收益，但企業(yè)的真實(shí)業(yè)績并不太好。而每股經(jīng)濟(jì)增加值（EVAPS）達(dá)到11.980的上市公司則切切實(shí)實(shí)較好地創(chuàng)造了價(jià)值。

（二）相關(guān)性分析。相關(guān)性分析是指對(duì)兩個(gè)或多個(gè)具備相關(guān)性的變量元素進(jìn)行分析，從而衡量變量因素之間的密切程度。本文對(duì)收益率指標(biāo)分別與傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)、EVA相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析，看哪種指標(biāo)與收益率更密切，結(jié)果如下頁表5所示。

結(jié)果表明，每股收益（EPS）與收益率（R）的正相關(guān)性不顯著，資產(chǎn)收益率（ROA）與收益率（R）在1%的水平下顯著正相關(guān)；每股經(jīng)濟(jì)增加值（EVAPS）和單位資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增加值（EVAAOC）與收益率（R）均在1%的水平下顯著正相關(guān)，初步說明了與傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)相比，EVA相關(guān)指標(biāo)與企業(yè)的收益率（R）更相關(guān)。此外，通過觀察自變量之間的相關(guān)性大小和顯著性可知，自變量之間的相關(guān)性系數(shù)普遍較小，表明兩個(gè)計(jì)量模型的自變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，模型估算沒有失真，EVA指標(biāo)更有參考價(jià)值。

（三）回歸分析?；貧w分析是確定兩種或兩種以上變量間相互依賴的定量關(guān)系的一種統(tǒng)計(jì)分析方法。

為研究傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)對(duì)白酒行業(yè)上市公司收益率的影響，建立白酒行業(yè)上市公司收益率（R）關(guān)于傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)每股收益（EPS）和資產(chǎn)收益率（ROA）以及控制變量的計(jì)量模型，如下所示：

Rt=α0+α1EPS+α2ROA+α3lnsize+α4Year+α5Lev+α6State+εt（1）

為研究EVA相關(guān)指標(biāo)對(duì)白酒行業(yè)上市公司收益率的影響，建立白酒行業(yè)上市公司收益率（R）關(guān)于EVA相關(guān)指標(biāo)每股經(jīng)濟(jì)增加值（EVAPS）和單位資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增加值（EVAAOC）以及控制變量的計(jì)量模型，如下所示：

Rt=β0+β1EVAPS+β2EVAAOC+β3lnsize+β4Year+β5Lev+β6State+θt（2）

本文利用白酒行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，使用上述計(jì)量模型進(jìn)行回歸分析，以判斷哪種指標(biāo)在進(jìn)行價(jià)值投資分析時(shí)更具有技術(shù)優(yōu)勢，如表6所示。

回歸分析結(jié)果表明，模型（1）和模型（2）的F值均在1%水平下顯著，表明模型（1）和模型（2）整體上是顯著的，即傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)和EVA相關(guān)指標(biāo)分別與控制變量對(duì)因變量股票收益率（R）的影響是顯著的。模型（1）和模型（2）的Ad-R2分別為0.134780和0.184680，表明股票收益率（R）13%以上的變動(dòng)可以由傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)每股收益（EPS）、資產(chǎn)收益率（ROA）和控制變量資產(chǎn)規(guī)模（lnsize）、上市時(shí)間（Year）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)性質(zhì)（State）的變動(dòng)進(jìn)行解釋。股票收益率（R）18%以上的變動(dòng)可以由EVA相關(guān)指標(biāo)每股經(jīng)濟(jì)增加值（EVAPS）、單位資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增加值（EVAAOC）和控制變量資產(chǎn)規(guī)模（lnsize）、上市時(shí)間（Year）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)性質(zhì)（State）的變動(dòng)進(jìn)行解釋，可見EVA相關(guān)指標(biāo)的計(jì)量模型對(duì)股票收益率（R）的變動(dòng)解釋力度更大，進(jìn)一步說明了EVA相關(guān)指標(biāo)在進(jìn)行白酒行業(yè)上市公司價(jià)值投資分析時(shí)可能存在更好的技術(shù)優(yōu)勢。此外模型（1）和模型（2）的可決系數(shù)R2分 別為0.164445和0.212634，模型（2）較模型（1）的可決系數(shù)R2大，同樣說明了EVA相關(guān)指標(biāo)在進(jìn)行白酒行業(yè)上市公司價(jià)值投資分析時(shí)可能存在更好的參考價(jià)值。

回歸系數(shù)t檢驗(yàn)表明，模型（1）中，對(duì)于傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)每股收益（EPS）和資產(chǎn)收益率（ROA），僅有資產(chǎn)收益率（ROA）在5%水平下正向顯著，而在模型（2）中，EVA相關(guān)指標(biāo)每股經(jīng)濟(jì)增加值（EVAPS）和單位資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增加值（EVAAOC）分別在10%和1%水平下對(duì)股票收益率（R）具有顯著的正向影響，說明EVA相關(guān)指標(biāo)相對(duì)于傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)對(duì)股票收益率（R）的正向影響更顯著，根據(jù)EVA相關(guān)指標(biāo)對(duì)白酒行業(yè)上市公司進(jìn)行價(jià)值投資分析更可靠。此外，模型（1）中，控制變量回歸系數(shù)t檢驗(yàn)結(jié)果顯示，僅發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)股票收益率具有顯著的負(fù)向影響，而在模型（2）中發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模（lnsize）和資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）均對(duì)股票收益率具有顯著的負(fù)向影響。

綜上，根據(jù)上面的分析可以看出，相對(duì)于傳統(tǒng)指標(biāo)資產(chǎn)收益率（ROA）和每股收益（EPS），EVA相關(guān)指標(biāo)與企業(yè)真實(shí)的收益聯(lián)系更密切。

三、結(jié)束語

個(gè)人投資者不要被上市公司表面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)所蠱惑，應(yīng)多去了解感興趣的上市公司，在不知道如何進(jìn)行投資決策時(shí)，可以參考一下EVA相關(guān)指標(biāo)，辨別企業(yè)的真正價(jià)值，選擇真正盈利的上市公司，做個(gè)真正的價(jià)值投資者。

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