夏平凡 童昊

（安徽財經大學，安徽蚌埠233030）

PPP模式資產證劵化的融資視角研究※
——基于結構VAR模型的實證分析

夏平凡 童昊

（安徽財經大學，安徽蚌埠233030）

資產證券化是解決PPP模式融資困境的重要途徑。文章從融資視角切入，在分析PPP模式資產證券化作用機理的基礎上，充分考慮金融變量之間結構性關聯(lián)，運用結構VAR模型探究資產證券化市場發(fā)行金額的波動對PPP模式投資金額的影響，進一步反映資產證券化對PPP模式融資的影響效果和程度。研究結果表明：第一，推行PPP模式資產證券化有利于降低融資成本，豐富融資方式，增強融資能力，拓寬融資渠道。第二，給資產證券化發(fā)行金額一個正向沖擊，對PPP模式投資在短期內影響呈震蕩波動趨勢。第三，PPP投資金額對資產證券化發(fā)行金額的貢獻度較為明顯，同時受資產證券化的影響也較顯著。最后結合理論分析和實證分析結果給出針對性的政策建議。

資產證券化；PPP模式；融資；結構VAR

一、引言

2017年3月財政部部長肖捷在第十二屆全國人大第五次會議答記者會上著重指出：我國PPP模式仍處于探索階段，要把加速PPP項目落地，推動PPP項目更加規(guī)范運作放在突出位置。PPP模式是政府和社會資本風險共擔、利益共享、共同經營的合作方式，在進行基礎設施建設的過程中通過社會企業(yè)資本參與可以有效的解決政府融資的難題，成功搭建民間資本和社會資本合作的橋梁。資產證劵化作為一種新的融資方式，在盤活存量資產，服務實體經濟，提高資金使用效率等方面發(fā)揮著重要作用。2014年以來，PPP模式在我國呈現(xiàn)井噴式擴張，在PPP項目爆發(fā)式發(fā)展的背后，也存在項目周期長、資金退出困難等問題，推進基礎設施建設領域PPP模式資產證券化具有必要性和必然性。

近年，國家針對PPP模式資產證券化從政策層面釋放的利好消息推動PPP模式資產證券化的積極發(fā)展，截至2017年3月，我國PPP模式資產證券化首批擬推廣項目達41項。國家證監(jiān)會提出“即報即審，絕對優(yōu)先”的綠色通道，從監(jiān)管層面支持PPP模式資產證券化的發(fā)展。PPP項目最長期限可達三十年，在項目執(zhí)行過程中存在資金流動性不足等問題，資產證券化從長期看存在穩(wěn)定的現(xiàn)金流動資產，這使得PPP模式資產證券有效解決了PPP項目本身的資金流動性難題?，F(xiàn)有PPP模式的融資方式以銀行貸款融資為主導，存在融資方式單一的問題，將資產證券化應用到PPP模式，現(xiàn)金流動資產的參與會激發(fā)社會資本的參與熱情，資金來源渠道打開在一定程度上可起到豐富融資方式的效果。因此研究PPP模式資產證券化的融資方式對于解決PPP模式融資方式單一，參與積極性待提高等問題具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。資產證券化能否為PPP模式融資指明新的方向，能否為PPP項目提供資金新的推出渠道，能否降低融資成本，這將是本文的立意所在，并希望通過下面的研究分析能夠提出具有針對性的建議。

本文所做的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在：一是現(xiàn)有文獻對PPP模式資產證券化的研究多數(shù)停留在理論分析層面，并沒有通過數(shù)據(jù)直觀的分析兩者之間的影響效果和影響程度，本文在前人研究成果的基礎上將理論分析結合SVAR模型實證研究，從質化和量化的角度對PPP模式資產證券化的效果進行分析；二是對PPP模式變量數(shù)據(jù)的獲取中采用直接統(tǒng)計法，選取PPP模式投資金額反映PPP模式發(fā)展情況，從政府和社會資本合作中心PPP項目庫中將10828個項目（截至2017年1月）按月度逐個統(tǒng)計加總，數(shù)據(jù)統(tǒng)計環(huán)節(jié)所做工作量較大。

二、文獻綜述

PPP模式是政府和社會資本為了提供公共產品或服務，形成的利益共享、風險共擔的公私合作方式。通過政府和社會資本合作可以緩解政府財政支出壓力，為社會資本提供更多投資機會，增進社會福利，降低投資風險，改善投資效率，優(yōu)化投資結構（陳志敏，2015）。孫學工（2015）認為，我國PPP模式由于資金退出平臺發(fā)展不完善，手續(xù)繁雜，導致項目投資退出渠道不通暢，在一定程度上制約了投資者資金的持續(xù)發(fā)展和合理配置；我國PPP項目多數(shù)是借助公司貸款單一的融資方式，缺乏國際通行的項目融資方式支持；PPP項目執(zhí)行周期長，投資回報不確定性風險較大，這在一定程度上降低社會資本參與積極性。

資產證券化通過構建多元化的直接融資渠道，為中小企業(yè)融資難提供有效的解決路徑（王元璋，2011），該特征可彌補PPP模式融資方式單一的難題。資產證券化的產品是小額標準化產品，是將大份額的投資拆分成小份額投資，一張證券代表一份收益權，在二級市場上流動性強。資產證券化的規(guī)范運作使得操作流程簡單，項目信用評級高，達到降低融資成本的效果（王磊，2013）。資產證券化在融資渠道開闊、融資成本低等方面的特征在一定程度上可以解決PPP模式融資過程中遇到的上述難題。因此，研究PPP模式資產證券化具有必要性。

PPP模式資產證券化借助證券二級市場資金流動性充裕的優(yōu)勢，盤活存量資產，拓寬融資渠道；資產證券化產品通過結構化設計進行風險匹配，提高信用評級，在一定程度上起到降低融資風險的良好效果（管清友，2017）。蔡玉梅（2017）指出PPP模式進行資產證券化發(fā)展具有可塑性，PPP項目有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和成熟的在建項目，這些資源是資產證券化的優(yōu)質標的，因此PPP模式與資產證券化結合具有廣闊的空間。本文所做的主要工作如下：一是分析PPP項目嫁接資產證券化對PPP模式融資方式創(chuàng)新的機理分析；二是通過PPP項目投資金額和政府債券發(fā)行金額建立SVAR模型進行實證分析量化影響效果和程度；三是對PPP模式資產證券化提出部分政策性建議。

三、PPP模式資產證券化機理分析

PPP模式在我國由于經驗缺乏，很難保證參與各方的公平性（Shuibo Zhang，2015），同時項目投資周期長，資金退出手續(xù)繁雜困難等特征也使得PPP融資模式步入困境。隨著資產證券化市場的快速擴容，證券化對存量資產盤活，服務實體經濟效益提高，資金使用效率高效等發(fā)面承擔起越來越重要的責任。資產證券化是基礎設施建設重要的融資方式之一，實現(xiàn)PPP項目資產證券化是緩解PPP模式自身缺陷，保證PPP模式持續(xù)健康的重要機制。

圖1反映了PPP模式資產證券化對PPP模式融資的影響機理。PPP項目投資周期長，項目大，在一定程度限制社會資本投資積極性。PPP模式項目的基礎資產穩(wěn)定，可通過發(fā)行資產支持證券升級，將只能在一級市場交易的大額資本分散成小額債券在二級市場進行交易，增強資金流動性的同時，實現(xiàn)拓寬PPP模式融資渠道的同時，增強社會投資吸引力。PPP模式資金穩(wěn)定性強也帶來資金流動性不足的缺陷，使得資金投資后沒有系統(tǒng)的退出機制作為支撐；資產證券化通過將現(xiàn)金流動資產進行結構重組，轉化成可轉讓出售的債券在金融市場交易，PPP項目資產證券化在盤活存量資產的同時，可實現(xiàn)增強持續(xù)融資能力的效果。PPP模式是政府資本和社會資本合作進行基礎設施建設的模式，多數(shù)項目僅使用企業(yè)貸款這種單一的融資方式，將資產證券化國際通用的項目融資方式引入PPP模式后，PPP項目可借助項目融資在豐富融資方式的同時，提高融資效率。PPP模式項目設計較為固定，而資產證券化產品按照產品自身性質的優(yōu)劣可以進行結構化分層，在資產多次證券化后將風險降到最低，實現(xiàn)風險收益合理分配，配合增信措施降低信用風險（Pozsar，2010），PPP模式巧妙融合資產證券化在產品結構化設計的過程中，實現(xiàn)降低融資成本的效果。

圖1 PPP模式資產證券化融資視角機理圖

以上PPP模式資產證券化機理分析只能初步從理論分析的層面直觀了解該模式對PPP融資的影響，本文接下來將通過結構VAR模型從實證分析的視角分析資產證券化助力PPP模式后對PPP融資的影響效果和影響程度，對PPP模式資產證券化給出更加全面的解讀。

四、變量選取及模型估計

（一）變量選取及數(shù)據(jù)說明

本文主要研究資產證劵化接軌PPP模式，對我國PPP融資模式的影響。選取資產證劵化作為解釋變量，選取政府債券發(fā)行金額代表資產證券化發(fā)展情況；以PPP模式為被解釋變量，通過PPP項目融資金額的波動反映PPP模式在我國的發(fā)展變化。

1、PPP項目投資金額（PIA）

PPP項目投資金額數(shù)據(jù)是根據(jù)政府和社會資本合作中心的PPP項目庫中10828個數(shù)據(jù)，包括交通運輸、能源、農林業(yè)、水利、安居工程等政府基礎設施建設（G.-M.ROBERTI，1993），反映我國PPP模式的發(fā)展情況。

圖2 PPP項目投資金額和政府債券發(fā)行金額趨勢圖

2、政府債券發(fā)行金額（IVB）

政府債券是政府財政部門為籌集資金以政府的名義發(fā)行的債券。地方政府在進行基礎設施建設過程中為了穩(wěn)增長而不斷擴大的融資需求，使資產證劵化在化解政府債務的過程起到重要作用。選取政府債券發(fā)行金額作為資產證劵化發(fā)展情況的一個側寫，具有可行性和客觀性。圖2反映了PPP項目投資金額和政府發(fā)行債券金額的變動趨勢。

（二）單位根檢驗

為避免回歸過程中出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象，我們進行了ADF單位根檢驗。檢驗結果顯示在1%的顯著水平上，一階差分后的變量為平穩(wěn)序列。

表1 PIA和IVB的單位根檢驗結果

（三）最初的VAR模型設定

通過取對數(shù)一階差分后的變量：PPP項目投資金額增量和政府債券發(fā)行金額建立無約束的VRA模型。

在進行實證分析前進行VAR模型的平穩(wěn)性檢驗。如圖3所示，所建立模型的全部特征根的倒數(shù)值落在單位圓，VAR模型是穩(wěn)定的。進行多次嘗試后，選取一階差分后滯后階數(shù)為2的VAR模型。

圖3 VAR模型穩(wěn)定性檢驗

（四）基于結構VAR模型的實證分析

為了體現(xiàn)各個金融變量之間的結構性關聯(lián)，在VAR模型的基礎上，設定限定性條件，建立結構VAR模型。根據(jù)PPP投資金額和政府債券發(fā)行金額建立兩個變量的二元結構向量自回歸模型。在前面的機理分析中，分析到資產證券化的發(fā)展對PPP模式的融資產生影響，在矩陣的定義中要將該因素納入考慮，得出限制矩陣A和約束矩陣B分別為：

1、結構VAR模型的脈沖響應函數(shù)分析

脈沖響應函數(shù)是分析模型受到某種沖擊后對系統(tǒng)產生的影響,SVAR與普通VAR模型不同的是可以得到正交化的脈沖響應函數(shù)，可分別考慮各個變量的沖擊對其他變量的影響。

圖4 PPP項目投資金額的結構沖擊引起的政府債券發(fā)行金額波動的響應函數(shù)

圖5 政府債券發(fā)行金額的結構沖擊引起的PPP投資金額的響應函數(shù)

從圖4可以看出給政府債券一個正的沖擊，在前3期對PPP項目投資金額有正的影響，第3期接近于0，隨后影響程度出現(xiàn)小幅度負的影響，在第5期以后趨近于0。這說明政府債券發(fā)行金額受到沖擊后在短期內對PPP項目投資金額有較大的正向沖擊，但這種沖擊的影響程度是逐漸減小的，這種沖擊的持續(xù)時間較短，不具有持續(xù)性。

從圖5中可以看出給PPP項目投資金額一個正的沖擊，對政府債券發(fā)行金額的影響整體呈現(xiàn)震蕩波動的趨勢，震蕩的幅度逐漸減小，在第1期對政府債券發(fā)行有最大的正向影響，第2期負的影響最大，在第9期接近于0。PPP項目對政府債券發(fā)行的前期影響較大，這種影響存在正負交替的現(xiàn)象，且隨時間的推移，影響程度逐漸減弱。

2、結構VAR模型的方差分解分析

方差分解是分析每一個結構沖擊對內生變量影響的貢獻程度，下面通過結構VAR模型的方差分解研究PPP投資金額和政府債券發(fā)行金額對彼此影響程度的貢獻率問題。

由表2可知，由于受到本身慣性的影響，對政府債券發(fā)行金額貢獻最大的是其自身。PPP項目投資金額對政府債券發(fā)行的貢獻率總體呈現(xiàn)緩慢上升的趨勢，從第1期的0,逐漸上漲到4.37%，在第8期以后基本保持穩(wěn)定。因此，PPP模式的發(fā)展對政府債券發(fā)行金額的影響較為顯著。

表2 政府債券發(fā)行金額方差分解表

觀察表3可得，PPP項目投資金額對政府債券發(fā)行金額的貢獻度持續(xù)存在，從第1期的0.41%緩慢上升，在第7期達到最大值2.46%。這進一步表明，政府債券發(fā)行金額對PPP項目存在小幅影響，這種影響逐漸顯著。

表3 PPP項目投資金額方差分解表

五、研究結論及政策建議

本文通過理論分析探究PPP模式資產證券化的作用機理，運用SVAR模型進行實證分析，研究PPP模式和資產證券化之間的影響效果和關聯(lián)性，得出的結論及政策建議如下：

第一，理論分析得出結合PPP模式資金穩(wěn)定，政府企業(yè)合作安全性高等優(yōu)勢與資產證券化盤活存量資產，提高資金使用效率等強項，推行PPP模式資產證券化有利于降低融資成本，豐富融資方式，增強融資能力，拓寬融資渠道。政府部門在推廣PPP模式資產證券化的進程中既要發(fā)揮PPP模式資金穩(wěn)定性高，緩解地方債務危機等優(yōu)勢，又要兼顧資產證券化在二級市場交易活躍，資金流動性強等方面的長處，實現(xiàn)PPP模式和資產證券化兩者優(yōu)勢互補，解決PPP模式融資中資金退出難，流動性不足等難題，借力資產證券化祛除PPP模式融資痛點。

第二，結構脈沖響應函數(shù)分析結果顯示給資產證券化發(fā)行金額一個正向沖擊，對PPP模式投資在短期內有較大的正向影響，在長期內呈現(xiàn)震蕩波動；給PPP項目投資金額一個正向沖擊，對資產證券化短期內有較大的正向影響，這種影響在長期內不具有持續(xù)性，有關當局可以借助資產證券化對PPP模式融資的正向影響，引導和推廣PPP項目在符合要求的前提下實現(xiàn)資產證券化,使資產證券化為PPP模式健康發(fā)展提供融資保障。

第三，結構方差分解結果表明PPP投資金額對資產證券化發(fā)行金額的貢獻度較為明顯，同時受資產證券化的影響也較顯著。政府部門在推進傳統(tǒng)基礎設施政府和社會資本合作資產證券化的過程中要充分考慮二者之間的相互影響作用。PPP模式中政府和社會雙方由于共同持股，可能存在政府部門不支持公共設施建設資產通過發(fā)行債券進行出售，對于實現(xiàn)資產轉變?yōu)閭灰仔枰M行達成一致協(xié)議后進行，在豐富融資方式的同時，實現(xiàn)融資能力增強的良好效果。

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責任編校：饒敏

On Financing of Asset Securitization Following PPP Model：An Empirical Study Based on Structural VAR Model

XIA Ping-fanTONG Hao
(Anhui University of Finance and Economics,Bengbu,Anhui,233000,China)

Asset securitization is an important way to solve the financing difficulties of PPP model.Based on the analysis of the mechanism of asset securitization in PPP mode,this paper takes full account of the structural correlation among financial variables and explores the impact of the fluctuation of theamount releasedinasset securitization market on the investment quantity of PPP model by the structural VAR model to reveal the effect and extent of asset securitization on PPP mode financing.The study indicates the results as follow.Firstly,the implementation of PPP model asset securitization is conducive to reducing financing costs,enriching financing approach,enhancingthe financingcapacityand broadeningthe financingchannels.Secondly,a positive impact on the asset securitization quantity will have a wave shock on the PPP model investment over the short term.Thirdly,PPP investment quantityhas a significant contribution toasset securitization quantity,and it is alsosignificantlyaffected by asset securitization.Finally,suggested policies are put forward based on the theoretical and empirical analysis.

asset securitization;PPP mode;financing;structural VAR.

F832.5

A

2095-7955（2017）03-0060-05