王麗婷

【摘要】資本結(jié)構(gòu)反映了企業(yè)資金的來源及構(gòu)成比例。本文從籌資成本、財務(wù)風(fēng)險、代理成本三個角度進(jìn)行理論分析，提出假設(shè)。選取2010～2014年中國滬、深兩市A股制造業(yè)上市公司為樣本，探討和分析了管理層風(fēng)險承擔(dān)對資本結(jié)構(gòu)的影響。研究結(jié)果表明，管理層風(fēng)險承擔(dān)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系是正向的，較高的管理層風(fēng)險承擔(dān)則會促使公司采用較高的財務(wù)杠桿率。

【關(guān)鍵詞】管理層風(fēng)險承擔(dān)；資本結(jié)構(gòu)；代理成本

【中國分類號】F275

一、引言

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)問題在學(xué)界已成為熱點問題。從目前的一些理論和實證研究結(jié)果可知，企業(yè)規(guī)模、非債務(wù)稅盾、資產(chǎn)有形性、盈利性、股權(quán)集中度、經(jīng)營風(fēng)險等因素對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有較為顯著的影響，但對管理層風(fēng)險承擔(dān)這一變量對資本結(jié)構(gòu)影響的研究還是很少的。

管理層的素質(zhì)與能力是企業(yè)的競爭優(yōu)勢，決定著一個企業(yè)能否成功和長久發(fā)展。風(fēng)險承擔(dān)則反映了企業(yè)對風(fēng)險投資項目的選擇，風(fēng)險大收益也相對較大。但由于代理成本的存在，使得管理層不愿承擔(dān)太大的風(fēng)險。因此，管理層的風(fēng)險偏好及風(fēng)險承擔(dān)對企業(yè)的發(fā)展非常重要?？v觀國內(nèi)關(guān)于管理層風(fēng)險承擔(dān)的研究，其主要集中在管理層薪酬、風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)研發(fā)和管理層風(fēng)險承擔(dān)與公司治理收益等方面。對于管理層風(fēng)險承擔(dān)對資本結(jié)構(gòu)的影響比較少。本文探究管理層風(fēng)險承擔(dān)對中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。對該問題的考察和研究，一方面可以加強(qiáng)和拓寬我們對中國上市公司資本結(jié)構(gòu)及其影響因素的認(rèn)識；另一方面對公司的治理也有一定的現(xiàn)實意義。

二、理論分析

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)通過各類融資方式獲取資本而形成的，他反映了企業(yè)資金的來源及構(gòu)成比例。過去進(jìn)行融資的方式形成了目前的資本結(jié)構(gòu)。而管理層的風(fēng)險偏好以及風(fēng)險承擔(dān)能力會影響其籌資決策和對風(fēng)險項目的投資決策。

由于資金有限，一個企業(yè)要想發(fā)展和壯大，必須通過各種融資方式取得資金，目前我國上市公司的融資方式主要有內(nèi)部融資（利用未分配的收益，將其資本化獲取資金）、債務(wù)融資（主要通過銀行借款或發(fā)行債券獲取資本）、股權(quán)融資（通過公開或定向發(fā)行股份）。然而，如果要滿足一個企業(yè)長期的發(fā)展需求，單靠內(nèi)部融資是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。而外部籌資就需要企業(yè)在債券和股權(quán)融資中做出選擇。

股權(quán)融資是股東通過將公司的部分所有權(quán)出讓，吸引新股東加入用以得到企業(yè)發(fā)展所需資金；而債券籌資是企業(yè)通過借錢的方式獲得企業(yè)發(fā)展所需資金。作為企業(yè)資金提供者的債權(quán)人和股東，債權(quán)人要求得到利息收入，股東要求得到分配的股利。從籌資成本的角度考慮，首先，股利是從稅后利潤中支付，不具有抵稅的作用；其次，股票的發(fā)行費(fèi)用也高于其他一些證券，且債權(quán)性融資所支付的利息在稅法上允許作為費(fèi)用在稅前予以抵扣。因此，由債務(wù)融資產(chǎn)生的利息費(fèi)用的抵稅價值就降低了債務(wù)融資的成本。

與股權(quán)融資相比較，債務(wù)融資的成本要低一些。若不考慮管理層的風(fēng)險承擔(dān)能力和公司的財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)將會選擇成本相對較低的債權(quán)融資進(jìn)行籌資。

從破產(chǎn)成本及財務(wù)風(fēng)險的角度考慮，債權(quán)融資的財務(wù)風(fēng)險要高于股權(quán)融資。對于股權(quán)投資者，他們的股息收入取決于企業(yè)的發(fā)展需要和盈利水平，公司沒有固定向其支付利息的壓力且不存在還本付息的融資風(fēng)險。而對于債權(quán)投資者，公司需向其支付固定的利息且到期要還本金。這是公司必須向債權(quán)投資者承擔(dān)的義務(wù)，這種義務(wù)與企業(yè)的盈利水平和經(jīng)營狀況沒有關(guān)系。如果一個企業(yè)由于債權(quán)籌資成本低而過度選擇此種方式進(jìn)行融資，企業(yè)一旦發(fā)生資金鏈斷裂，無法償還債務(wù)時，就出現(xiàn)了財務(wù)風(fēng)險。根據(jù)破產(chǎn)法的相關(guān)規(guī)定：此時的企業(yè)不再具有持續(xù)經(jīng)營特性，可能會進(jìn)入三種狀態(tài)：和解、重整、申請破產(chǎn)。不管何種狀態(tài)，對股東、債權(quán)人、管理層都是有害的。因此，管理層作為公司的決策者，他們對于這種財務(wù)風(fēng)險出現(xiàn)的概率大小的預(yù)測會影響其籌資決策，最終影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

在委托代理這種關(guān)系中，對于股東，他們是委托者，要求管理者能夠盡全力的工作，盡可能地為企業(yè)創(chuàng)造利潤，用以實現(xiàn)股權(quán)利益最大化；而對于管理者，更多的是希望通過工作提高生活的品質(zhì)。由于管理者所供職企業(yè)對其專用性人力資本和個人財富有著決定性的作用。因此，出于職業(yè)關(guān)注和個人私利（如在職消費(fèi)等）的考慮，在進(jìn)行風(fēng)險項目投資決策時，管理者最關(guān)心的是在為公司謀取利益時，要盡可能地降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。內(nèi)心私利的存在使得管理者在進(jìn)行投資決策時可能高估財務(wù)風(fēng)險，盡可能地規(guī)避風(fēng)險，這就會使得企業(yè)錯失一些凈現(xiàn)值大于零的投資項目而違背股東的意愿。因此，由于管理者與股東之間的這種觀念沖突而產(chǎn)生的利益沖突就造成了管理層的代理成本。

管理層作為企業(yè)的核心，其風(fēng)險承擔(dān)的能力會影響企業(yè)的籌資和投資決策進(jìn)而影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)管理層是風(fēng)險偏好者即更具冒險精神時，他們與股東的利益沖突得以弱化，在進(jìn)行風(fēng)險投資決策中，管理者不會把項目風(fēng)險的大小作為投資決策的首要依據(jù)，而這樣就加強(qiáng)了企業(yè)對投資機(jī)會的把握。對于籌資方式的選擇，較高的管理層風(fēng)險承擔(dān)可能使其盡最大程度的選擇融資成本較低的債務(wù)融資，從而產(chǎn)生較高的資產(chǎn)負(fù)債率。

根據(jù)以上理論分析，本研究提出下面的假設(shè)：

管理層的風(fēng)險承擔(dān)能夠促使財務(wù)杠桿率的提高。

三、研究設(shè)計與描述性統(tǒng)計

（一）樣本選取

本文選取2010～2014年中國滬深兩市制造業(yè)上市公司為初始樣本，剔除數(shù)據(jù)不全的公司后，共得到5 320個觀測值。本研究所用的財務(wù)指標(biāo)和股票收益率數(shù)據(jù)源自國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的中國上市公司年報和中國股票市場數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.管理層風(fēng)險承擔(dān)

由Fama（1970）提出的有效市場假說理論，我們可知公司的經(jīng)營風(fēng)險最終將會在股票價格上反映。且與財務(wù)性指標(biāo)相比，財務(wù)報表不會限制和約束股票收益率的波動，能夠較好地反映風(fēng)險承擔(dān)行為，也是衡量公司風(fēng)險承擔(dān)的常用指標(biāo)。因此，關(guān)于管理層的風(fēng)險承擔(dān)行為，我們參照Cheng等（2010）采用基于股票周收益率計算的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量。

2.資本結(jié)構(gòu)

在國內(nèi)，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的相關(guān)研究中，資本結(jié)構(gòu)的代理變量被運(yùn)用較為廣泛的有：總資產(chǎn)負(fù)債率即總負(fù)債與總資產(chǎn)之比、長期資產(chǎn)負(fù)債率即長期負(fù)債與總資產(chǎn)之比；而對于資產(chǎn)負(fù)債率的計量也有兩種即賬面價值和市場價值。由于資產(chǎn)負(fù)債率賬面價值的波動性小于市場價值，因此可能造成將債務(wù)融資的數(shù)量高估，從而對管理層風(fēng)險承擔(dān)與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性分析產(chǎn)生影響。所以，本文將選用總資產(chǎn)負(fù)債率的市場價值作為資本結(jié)構(gòu)的代理變量。

3.控制變量

由國內(nèi)外學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)的研究中可知影響資本結(jié)構(gòu)的因素有很多。為了單獨(dú)研究管理層風(fēng)險承擔(dān)對資本結(jié)構(gòu)的影響，就需要將其他影響資本結(jié)構(gòu)的因素控制，以便得出更為準(zhǔn)確的實證分析結(jié)果。現(xiàn)有的研究中主要影響因素分為三類：行業(yè)因素、公司特征因素（公司規(guī)模、盈利能力、成長性、非債務(wù)稅盾、自由現(xiàn)金流量等）、公司治理因素（股權(quán)集中程度、高管持股比例等）。本文將把這些因素作為控制變量進(jìn)行實證分析。將各變量匯總見表1。

四、實證研究

（一）描述性統(tǒng)計分析

對除行業(yè)變量外的其他變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表2所示。

從表2給出的相關(guān)變量的描述統(tǒng)計結(jié)果可以看出，我國滬深兩市A股上市公司在2010～2014年的總資產(chǎn)負(fù)債率的均值接近30%，說明我國上市公司中，大部分資金來源是股權(quán)融資；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的均值為0.512，這說明在滬深兩市上市的A股股市中，國有控制公司所占的比例比較大；從盈利性看，企業(yè)總體盈利性都不是很強(qiáng)；而從成長性看，中國上市的各企業(yè)間的成長性雖存在比較大的差異，但整體的成長性較好。此外，各企業(yè)間的管理層的風(fēng)險承擔(dān)也有所不同。

（二）回歸結(jié)果

由表3可知模型的可決系數(shù)R-Square 為0.213，相對而言，擬合性較高，說明模型設(shè)置比較合理。因此，根據(jù)上述回歸結(jié)果我們可知：

管理層風(fēng)險承擔(dān)的代理變量股票周收益率的系數(shù)為0.056，且在1%的水平上顯著，說明管理層的風(fēng)險承擔(dān)有利于提高企業(yè)的財務(wù)杠桿率。這與之前理論分析所作出的假設(shè)一致。當(dāng)股票周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差較大時即股票波動較大，這說明管理層有著較高的風(fēng)險承擔(dān)，他們不會在股價較低時一味地為了降低財務(wù)風(fēng)險而選擇股權(quán)融資，盡可能的讓股價維持在一定水平上，保持平穩(wěn)；而是會認(rèn)為公司價值被低估從而選擇債權(quán)融資的方式籌集公司所需資金，這種方式也給投資者傳遞了“公司價值被低估”這一信息，從而使得股價上升。因此，較高的管理層風(fēng)險承擔(dān)，有助于管理者在對破產(chǎn)成本做出預(yù)估時，不受主觀規(guī)避風(fēng)險態(tài)度的影響而高估財務(wù)風(fēng)險。這將有利于緩解管理層與股東的利益沖突，降低代理成本；促使管理層克服其風(fēng)險規(guī)避傾向，增強(qiáng)風(fēng)險的容忍度，從而更注重公司的長期利益，盡可能對投資機(jī)會充分把握和利用。在預(yù)測不發(fā)生財務(wù)風(fēng)險的情況下，采用較低籌資成本的債務(wù)籌資方式滿足企業(yè)發(fā)展所需的資金要求，這就使得公司的總資產(chǎn)負(fù)債率提高。

由表3控制變量的回歸結(jié)果可以看出，模型中的控制變量大部分都比較顯著，對照于國內(nèi)外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素已有的研究，會發(fā)現(xiàn)其結(jié)果基本上趨于一致。這說明對于控制變量的選擇，本文的選擇還是比較準(zhǔn)確的，這就增強(qiáng)了實證結(jié)果的說服力。非債務(wù)稅盾、總資產(chǎn)收益率、前十大股東持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)向關(guān)系，說明當(dāng)一個公司成長性良好、可選非債務(wù)稅盾較為充足、股權(quán)較為集中時，對于公司而言，股權(quán)融資將會是一個使公司獲得更多利益的選擇。而固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例、規(guī)模等與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著正向關(guān)系，說明當(dāng)企業(yè)規(guī)模越大、可抵押資產(chǎn)較多時，企業(yè)更傾向于使用較低成本的債務(wù)融資為公司謀取更大的利益。從回歸結(jié)果我們也可以看到盈利性對于資本結(jié)構(gòu)的影響不太顯著，這是因為盈利性比較高的企業(yè)，相比于外部籌資，內(nèi)部籌資更勝一籌。而盈利性較弱的公司，資產(chǎn)有形性等因素又限制了債務(wù)融資的數(shù)量。

五、結(jié)束語

本文基于中國上市公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，代理成本存在的現(xiàn)狀，從籌資、投資決策的角度研究了管理層風(fēng)險承擔(dān)對其作用，并進(jìn)一步得出管理層的風(fēng)險承擔(dān)有助于提高資產(chǎn)負(fù)債率的假設(shè)。并選取2010～2014年滬、深兩市A股非金融保險業(yè)的上市公司，得到5320個樣本觀測值，經(jīng)過實證分析探究和檢驗了管理層風(fēng)險承擔(dān)對資本結(jié)構(gòu)的影響。研究結(jié)果表明，管理層的風(fēng)險承擔(dān)能夠提升企業(yè)的總資產(chǎn)負(fù)債率。管理層的風(fēng)險承擔(dān)有利于企業(yè)更好地把握投資機(jī)會，減少了其與股東的利益沖突，從而降低了管理層的代理成本，提高了企業(yè)的資本配置；也會使得管理層在進(jìn)行籌資決策時，在避免發(fā)生財務(wù)風(fēng)險的前提下，盡可能地采用成本較低的債務(wù)融資方式。這樣就提高了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。反之，若管理層無風(fēng)險承擔(dān)，由于其自利行為就會采用較低的財務(wù)杠桿率，避免公司破產(chǎn)損害其名譽(yù)和利益。本研究得出了公司資本結(jié)構(gòu)與管理層風(fēng)險承擔(dān)兩者的關(guān)系，這對公司治理和公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化有著一定的意義。

基于本文的研究結(jié)論，對企業(yè)的治理提出些思考和建議：管理層在企業(yè)治理中有著不可或缺的作用，他們的風(fēng)險承擔(dān)能力影響著企業(yè)的代理成本和資本結(jié)構(gòu)。因此，企業(yè)可以通過制定一些激勵方式，如股權(quán)激勵方式，使得管理層與企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險，共享利益。從而促進(jìn)管理層的風(fēng)險承擔(dān)能力，弱化其與股東的利益沖突，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，為企業(yè)創(chuàng)造更大的利潤。

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