陳守明， 邵婉玲

(同濟(jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 上海 200092)

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分析師盈利預(yù)測(cè)壓力對(duì)公司創(chuàng)新投入的影響
——公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用

陳守明， 邵婉玲

(同濟(jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 上海 200092)

基于公司治理相關(guān)理論，從資本市場(chǎng)的經(jīng)營期望角度提出了分析師盈利預(yù)測(cè)壓力對(duì)公司創(chuàng)新投入的負(fù)面影響以及公司治理結(jié)構(gòu)特征對(duì)上述關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。運(yùn)用我國上海證券交易所A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)對(duì)模型和假設(shè)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：當(dāng)上一年的企業(yè)績(jī)效沒有達(dá)到分析師預(yù)測(cè)時(shí)，盈利預(yù)測(cè)壓力會(huì)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響；較大規(guī)模的董事會(huì)對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)壓力引起的創(chuàng)新投入減少問題具有一定的緩解作用。

盈利壓力； 創(chuàng)新投入； 代理理論； 公司治理

1 引言

長(zhǎng)期以來，創(chuàng)新都是一個(gè)全球性的熱門話題。當(dāng)前，我國企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的主要承擔(dān)者以及科技創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步的主要推動(dòng)者，其創(chuàng)新行為受到了管理學(xué)界和經(jīng)濟(jì)學(xué)界的高度關(guān)注。其中，有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新投入及其影響因素的研究一直是熱點(diǎn)與難點(diǎn)問題。以往的研究主要從管理者特質(zhì)[1]、冗余資源[2]、企業(yè)規(guī)模[3]、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)[4]等企業(yè)內(nèi)外部因素出發(fā)來研究其對(duì)創(chuàng)新投入的影響。Chen[5]探究了企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營期望和創(chuàng)新投入的關(guān)系，研究表明當(dāng)組織績(jī)效沒有達(dá)到企業(yè)目標(biāo)時(shí)，企業(yè)會(huì)加強(qiáng)研發(fā)強(qiáng)度；反之，企業(yè)則會(huì)降低研發(fā)強(qiáng)度，這為創(chuàng)新投入的研究提供了新的思路。

除了企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營期望，企業(yè)也面臨著來自外部資本市場(chǎng)的經(jīng)營期望，其中最具代表性的就是證券分析師發(fā)布的盈利預(yù)測(cè)報(bào)告[6-8]。分析師作為企業(yè)與投資者之間的重要信息中介，能對(duì)企業(yè)活動(dòng)及管理者行為產(chǎn)生較大的影響[9-10]。相關(guān)研究表明，企業(yè)是否達(dá)到或超越分析師預(yù)測(cè)將影響管理者的聲譽(yù)、薪酬和離職率[11-14]。當(dāng)企業(yè)績(jī)效沒有達(dá)到分析師的預(yù)測(cè)時(shí)，管理者被解雇的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)隨之增加。代理理論認(rèn)為，管理者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡和利己主義者[15-16]。因此，管理者對(duì)實(shí)現(xiàn)分析師盈利預(yù)測(cè)難易程度的感知將成為一種外部盈利壓力繼而干擾管理者的后續(xù)決策和行動(dòng)。具體地說，管理者在進(jìn)行創(chuàng)新投入決策時(shí)會(huì)考慮到企業(yè)外部帶來的盈利預(yù)測(cè)壓力，進(jìn)而很可能通過縮減創(chuàng)新投入以在短期內(nèi)增加盈余，使企業(yè)績(jī)效達(dá)到分析師預(yù)測(cè)。遺憾的是，已有的文獻(xiàn)較少從資本市場(chǎng)的經(jīng)營期望角度來探究其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，在對(duì)中國市場(chǎng)的相關(guān)實(shí)證研究方面更是鮮見。因此，本文基于代理理論，將資本市場(chǎng)的經(jīng)營期望也就是證券分析師的盈利預(yù)測(cè)納入企業(yè)創(chuàng)新投入的研究框架，試圖探究在中國情境下分析師盈利預(yù)測(cè)壓力對(duì)創(chuàng)新投入的影響。

另外，已有研究表明，較高的公司治理水平能防止管理者的機(jī)會(huì)主義行為從而抑制代理問題的產(chǎn)生，有效地降低代理成本[17]。因此，本文引入有關(guān)公司治理特征的變量，進(jìn)一步假設(shè)較大的董事會(huì)規(guī)模有助于更好地起到監(jiān)督管理者的作用，從而減輕管理者在進(jìn)行創(chuàng)新投入決策時(shí)由分析師盈利預(yù)測(cè)壓力引起的代理問題；而兩職合一會(huì)使管理者擁有較大的自由度來追求個(gè)人私利，加劇這一代理問題。

本文擬運(yùn)用上海證券交易所A股制造業(yè)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)分析師盈利預(yù)測(cè)壓力對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，并探討董事會(huì)規(guī)模和兩職合一在兩者之間的調(diào)節(jié)作用。

2 理論發(fā)展和研究假設(shè)

代理理論指出，企業(yè)管理者關(guān)心其個(gè)人利益勝過關(guān)心企業(yè)和股東的利益[16]。而由于管理與股東的效用函數(shù)的不同，管理者會(huì)為了私人利益而做出損害股東財(cái)富的決策[18-20]。進(jìn)一步地，管理者在進(jìn)行戰(zhàn)略決策時(shí)并不是風(fēng)險(xiǎn)中立而是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，因?yàn)樗麄兊牡匚?、?cái)富和職業(yè)生涯都與其所在企業(yè)的績(jī)效息息相關(guān)[15]。因此，管理者出于個(gè)人私利往往會(huì)采取各種措施來降低其被解雇的風(fēng)險(xiǎn)，即使這些措施可能會(huì)損害股東的利益。雖然企業(yè)的創(chuàng)新投入有助于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展[21]，但是因?yàn)閯?chuàng)新投入的產(chǎn)出效果并非立竿見影，很可能要經(jīng)過較長(zhǎng)一段時(shí)間才會(huì)給企業(yè)帶來收益，甚至有可能不會(huì)帶來任何收益[22-23]。由于上述風(fēng)險(xiǎn)的存在，當(dāng)管理者沒有受到密切監(jiān)督的時(shí)候就會(huì)降低創(chuàng)新投入。

2.1 分析師盈利預(yù)測(cè)壓力與創(chuàng)新投入

對(duì)上市公司來說，證券分析師的盈利預(yù)測(cè)代表著一種來自企業(yè)外部的經(jīng)營期望[6-8]。在資本市場(chǎng)，證券分析師對(duì)企業(yè)的績(jī)效進(jìn)行評(píng)估并發(fā)布有關(guān)企業(yè)未來盈利情況的預(yù)測(cè)報(bào)告[24]。新興市場(chǎng)國家的投資者由于缺乏投資經(jīng)驗(yàn)并受到信息不對(duì)稱問題的影響，在進(jìn)行投資時(shí)往往會(huì)較大程度地依賴于分析師的預(yù)測(cè)報(bào)告。因此，企業(yè)實(shí)際績(jī)效能否達(dá)到分析師預(yù)測(cè)會(huì)直接影響投資者的信心和企業(yè)在股票市場(chǎng)上的表現(xiàn)。若企業(yè)績(jī)效達(dá)到了分析師預(yù)測(cè)，企業(yè)就會(huì)在股票市場(chǎng)上有良好的表現(xiàn)，這不僅能增加管理者的個(gè)人財(cái)富，提升管理者的聲譽(yù)，而且能降低他們被解雇的風(fēng)險(xiǎn)[25]。相反地，若企業(yè)的績(jī)效低于分析師的預(yù)測(cè)，二者的差異就會(huì)被放大為股價(jià)的下跌和企業(yè)價(jià)值的下降[11]，最終可能導(dǎo)致管理者的離職[13，18，26]。根據(jù)代理理論的觀點(diǎn)，管理者作為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡者[15-16]，由證券分析師發(fā)布的盈利預(yù)測(cè)必將對(duì)其造成一種外部盈利壓力，從而干擾管理者的后續(xù)決策和行動(dòng)。

已有研究認(rèn)為，管理者在面對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)壓力時(shí)可能會(huì)進(jìn)行外部期望管理，即與證券分析師進(jìn)行溝通或主動(dòng)發(fā)布負(fù)面信息來引導(dǎo)分析師對(duì)企業(yè)的盈利預(yù)測(cè)[27]，或者通過盈余管理以在短期內(nèi)提高企業(yè)的期末盈余[28]。除了上述這兩種方式外，管理者還可能通過改變創(chuàng)新投入來實(shí)現(xiàn)分析師的盈利預(yù)測(cè)。Long等[29]的研究表明，企業(yè)在進(jìn)行杠桿收購之后會(huì)通過降低研發(fā)支出來增加短期利潤。因此，我們認(rèn)為，分析師盈利預(yù)測(cè)壓力會(huì)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入產(chǎn)生影響，并且在不同情境下其影響程度是不同的。

當(dāng)企業(yè)上一年的績(jī)效達(dá)到或超過了分析師預(yù)測(cè)時(shí)，本文認(rèn)為分析師盈利預(yù)測(cè)壓力并不會(huì)對(duì)下一年的創(chuàng)新投入產(chǎn)生顯著的影響。盡管有研究表明，上一年的績(jī)效超過分析師預(yù)測(cè)的企業(yè)往往可能會(huì)在下一年面臨更高的預(yù)測(cè)[26]，使得管理者在下一年仍會(huì)面臨一定的盈利壓力。然而本文認(rèn)為，在該種壓力下管理者往往不會(huì)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去縮減下一年的創(chuàng)新投入。首先，上一年的績(jī)效已經(jīng)達(dá)到或超過了分析師預(yù)測(cè)，管理者在短期內(nèi)就不會(huì)面臨較大的被解雇的風(fēng)險(xiǎn)；其次，若管理者在下一年選擇縮減創(chuàng)新投入，還面臨著被董事會(huì)等監(jiān)督機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，從代理理論的視角出發(fā)，管理者作為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，在進(jìn)行下一年的創(chuàng)新投入決策時(shí)產(chǎn)生代理問題的可能性較小。

相反地，若企業(yè)上一年的績(jī)效沒有達(dá)到分析師預(yù)測(cè)，那么管理者被解雇的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)大幅度上升[13,18,26]。這使得管理者在下一年面臨巨大的盈利壓力。因此，管理者為了降低離職風(fēng)險(xiǎn)，很有可能通過縮減創(chuàng)新投入來增加企業(yè)短期盈余，以試圖在下一年達(dá)到分析師預(yù)測(cè)。上一年企業(yè)績(jī)效沒有達(dá)到分析師預(yù)測(cè)的程度越高，管理者在下一年縮減的創(chuàng)新投入就越多。

H1：當(dāng)企業(yè)績(jī)效沒有達(dá)到分析師預(yù)測(cè)時(shí)，分析師盈利預(yù)測(cè)壓力對(duì)企業(yè)下一年的創(chuàng)新投入有顯著的負(fù)向影響。

2.2 董事會(huì)規(guī)模的調(diào)節(jié)作用

董事會(huì)作為聯(lián)結(jié)股東與經(jīng)理層的紐帶，是一種重要的公司治理機(jī)制，已被眾多研究者視為公司治理機(jī)制的核心。其中，關(guān)于董事會(huì)規(guī)模的治理作用，學(xué)術(shù)界還沒有達(dá)成一致的結(jié)論。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著各方面專家的加入，董事會(huì)的知識(shí)儲(chǔ)備會(huì)隨著董事會(huì)規(guī)模的增加而增加[30]。這有助于董事會(huì)決策科學(xué)性的提高和監(jiān)督效果的提升。然而，另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，董事會(huì)規(guī)模過大會(huì)造成董事會(huì)成員溝通和協(xié)調(diào)上的困難，還會(huì)形成董事會(huì)成員的搭便車現(xiàn)象，進(jìn)而影響董事會(huì)的監(jiān)督職能[31]。

研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)代企業(yè)董事會(huì)規(guī)模增大的原因主要有以下幾點(diǎn)[32]：首先，隨著企業(yè)規(guī)模的增加和外部環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化，企業(yè)需要引入更多具備專業(yè)知識(shí)的人才來支持高難度的戰(zhàn)略決策，這無疑有助于企業(yè)決策更加科學(xué)化、合理化；其次，2011年起企業(yè)按照監(jiān)事會(huì)的規(guī)定引進(jìn)新董事來擔(dān)任獨(dú)立董事，并且獨(dú)立董事的比例至少要占董事會(huì)所有成員的三分之一。此外，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈，各企業(yè)之間的合作進(jìn)一步加深，企業(yè)之間往往會(huì)互派董事以更好地對(duì)合作單位進(jìn)行監(jiān)督。因此，本研究認(rèn)為較大的董事會(huì)規(guī)模往往意味著企業(yè)較強(qiáng)的管控能力，有助于更有效地應(yīng)對(duì)代理問題。

當(dāng)上一年的企業(yè)績(jī)效沒有達(dá)到分析師預(yù)測(cè)時(shí)，管理者為了降低其被解雇的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)不顧企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展而縮減創(chuàng)新投入。此時(shí)，董事會(huì)作為一個(gè)監(jiān)督機(jī)構(gòu)，有助于抑制管理者在進(jìn)行創(chuàng)新投入決策時(shí)代理問題的產(chǎn)生。董事會(huì)規(guī)模越大，管理者受到的監(jiān)督越強(qiáng)，創(chuàng)新投入縮減的可能性就越小。因此，我們提出如下假設(shè)：

H2：當(dāng)企業(yè)績(jī)效沒有達(dá)到預(yù)測(cè)時(shí)，董事會(huì)規(guī)模會(huì)減弱分析師盈利預(yù)測(cè)壓力和下一年企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.3 兩職合一的調(diào)節(jié)作用

兩職合一是指企業(yè)中的董事長(zhǎng)與總經(jīng)理由一人擔(dān)任[33]，代理理論認(rèn)為，人都是機(jī)會(huì)主義者和自利主義者，管理者會(huì)出于私利而損害股東的利益。因此，根據(jù)代理理論，企業(yè)為了減少代理問題應(yīng)進(jìn)行兩職分設(shè)以達(dá)到權(quán)力制衡，使得管理者按照股東的意圖進(jìn)行經(jīng)營管理。而在兩職合一的情況下，管理者將擁有更多的自由度去實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化[34]。尤其是當(dāng)監(jiān)督機(jī)制不完善或者投資者缺乏警惕時(shí)，代理問題就會(huì)變得更加嚴(yán)重。而管家理論則認(rèn)為，兩職合一給予了管理者明確的、不容挑戰(zhàn)的地位和角色，對(duì)管理者來說是一種激勵(lì)，能使他們較少受到外界環(huán)境的干擾從而充分發(fā)揮其積極性和創(chuàng)造性，提高組織績(jī)效[35-36]。

本文從代理理論的視角出發(fā)，認(rèn)為當(dāng)上一年的企業(yè)績(jī)效沒有達(dá)到分析師預(yù)測(cè)時(shí)，兩職合一會(huì)使得管理者更大力度地縮減下一年的創(chuàng)新投入來提高短期盈利水平，以達(dá)到分析師預(yù)測(cè)。

H3：當(dāng)企業(yè)績(jī)效沒有達(dá)到預(yù)測(cè)時(shí)，兩職合一會(huì)強(qiáng)化分析師盈利預(yù)測(cè)壓力和下一年企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3 研究方法

3.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文運(yùn)用2009～2012年上海證券交易所A股制造業(yè)上市公司的分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)計(jì)算分析師盈利預(yù)測(cè)壓力，并用這些公司滯后一年的研發(fā)數(shù)據(jù)也就是2010-2013年的研發(fā)投入作為其創(chuàng)新投入，對(duì)相關(guān)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。本文的研究數(shù)據(jù)來源有3個(gè)部分：與自變量分析師盈利預(yù)測(cè)壓力有關(guān)的數(shù)據(jù)來源于國泰安分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)庫；因變量數(shù)據(jù)(創(chuàng)新投入)來自Wind數(shù)據(jù)庫；控制變量和調(diào)節(jié)變量即企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、所有權(quán)性質(zhì)、ROE、組織冗余、董事會(huì)規(guī)模、兩職合一等其他數(shù)據(jù)均從國泰安數(shù)據(jù)庫中獲得。在剔除缺失數(shù)據(jù)和異常值之后，最終得到844組觀測(cè)數(shù)據(jù)構(gòu)成的合并數(shù)據(jù)(pooled data)。

3.2 變量解釋與定義

3.2.1 因變量：企業(yè)創(chuàng)新投入 國內(nèi)外文獻(xiàn)常用R&D投入或R&D研發(fā)人員數(shù)量來衡量創(chuàng)新投入。鑒于國內(nèi)制造業(yè)上市公司R&D研發(fā)人員數(shù)量難以獲取，故本文選取R&D投入作為企業(yè)創(chuàng)新投入的代理變量。R&D投入常以R&D支出額來表征，本研究為了消除規(guī)模帶來的影響，最終選擇R&D強(qiáng)度(R&D支出/營業(yè)收入)來衡量創(chuàng)新投入[37-38]，用RDI表示(R&D Intensity)。

3.2.2 自變量：分析師盈利預(yù)測(cè)壓力 本文參考已有文獻(xiàn)的做法[39-40]，用分析師預(yù)測(cè)與企業(yè)實(shí)際績(jī)效之間的差異來衡量分析師盈利預(yù)測(cè)壓力，用GAP表示。其中，用各個(gè)證券分析師對(duì)某公司的預(yù)測(cè)每股收益(EPS)的平均值來衡量分析師預(yù)測(cè)。盡管不同的分析師在同一時(shí)期對(duì)同一家公司會(huì)有著不同的盈利預(yù)測(cè)[41]，但是研究表明分析師們的“一致意見”，或者說盈利預(yù)測(cè)的平均值，能夠代表投資者們對(duì)該企業(yè)的期望值[26]。隨著分析師們不斷地獲取新的相關(guān)信息，他們通常會(huì)在一年中多次對(duì)企業(yè)的盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行調(diào)整。Bartov等[11]的研究表明，企業(yè)實(shí)際財(cái)務(wù)報(bào)告公布之前最近的一次預(yù)測(cè)與企業(yè)實(shí)際績(jī)效之間的差距往往最能引起投資者強(qiáng)烈的反響。因此，本文使用上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告實(shí)際報(bào)出日之前的最近一次預(yù)測(cè)來計(jì)算分析師的平均預(yù)測(cè)每股收益。

此外，GAP用相對(duì)值而不是絕對(duì)值來衡量能消除因企業(yè)規(guī)模帶來的分析師預(yù)測(cè)差異的影響[13]。為了防止分析師預(yù)測(cè)每股收益為負(fù)數(shù)時(shí)帶來的符號(hào)變化，將GAP取絕對(duì)值。其計(jì)算公式如下：

3.2.3 調(diào)節(jié)變量 本研究的調(diào)節(jié)變量有兩個(gè)，分別是董事會(huì)規(guī)模和兩職合一。董事會(huì)規(guī)模用董事會(huì)的構(gòu)成人數(shù)來衡量。當(dāng)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一人時(shí)，兩職合一賦值為1；反之，則賦值為0。此外，為了避免自變量和調(diào)節(jié)變量之間可能存在的多重共線性問題，本文按照Aiken等[42]的建議對(duì)變量進(jìn)行中心化處理。董事會(huì)規(guī)模和兩職合一分別用Board Size和Duality表示。

3.2.4 控制變量 除了分析師盈利預(yù)測(cè)壓力之外，已有研究表明還有許多其他因素也會(huì)影響企業(yè)的創(chuàng)新投入。本文在參考了相關(guān)文獻(xiàn)和考慮數(shù)據(jù)可得性的基礎(chǔ)上，將企業(yè)規(guī)模(Firm Size)、企業(yè)年齡(Firm Age)、所有權(quán)性質(zhì)(Ownership)、ROE、組織冗余(Slack)作為控制變量，以提升模型的擬合程度。

Greve[43]的研究表明，擁有更多冗余資源的企業(yè)往往會(huì)有更多的研發(fā)投入。本文用流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債來衡量可即用冗余資源(Available Slack)，用利息費(fèi)用/稅前利潤來衡量潛在冗余資源(Potential Slack)，并用(管理費(fèi)用+銷售費(fèi)用)/銷售收入來衡量可回收冗余資源(Recoverable Slack)[44-46]。

有關(guān)研究表明，企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡往往會(huì)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生影響[47-48]。并且，國有企業(yè)由于其本身的效率缺陷和所有者缺位，會(huì)導(dǎo)致其對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)缺乏應(yīng)有的關(guān)注[49]。此外，盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)可能會(huì)因?yàn)闈M足于現(xiàn)狀而傾向于減少創(chuàng)新投入。因此，本研究還引入企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、所有權(quán)性質(zhì)和ROE作為控制變量。

本研究的因變量、自變量、控制變量、調(diào)節(jié)變量的名稱、代碼及賦值方法如表1所示。

表1 變量賦值說明

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 變量描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

由于上市公司在上年達(dá)到預(yù)測(cè)和沒有達(dá)到預(yù)測(cè)的情況下可能會(huì)有不同的行為表現(xiàn)，故本文重點(diǎn)關(guān)注的是其在這兩種情境下績(jī)效差異對(duì)企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的影響。因此，將樣本分成上一年沒有達(dá)到預(yù)測(cè)和達(dá)到預(yù)測(cè)兩個(gè)子樣本，并對(duì)這兩個(gè)子樣本分開進(jìn)行檢驗(yàn)。因變量研發(fā)強(qiáng)度滯后自變量和控制變量一年。

對(duì)全樣本中用到的各個(gè)變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析?？刂谱兞俊⒄{(diào)節(jié)變量、解釋變量及被解釋變量的平均值、方差以及Pearson相關(guān)系數(shù)如表2所示。由表2中可見，分析師盈利預(yù)測(cè)壓力與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度(r=-0.094，p<0.01)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，解釋變量和控制變量?jī)蓛芍g的相關(guān)性系數(shù)均小于0.5，說明其相關(guān)性較低，因此排除各自變量之間存在較嚴(yán)重多重共線性的可能。另外，表2中報(bào)告的是未中心化的變量，本文將對(duì)回歸分析中交互項(xiàng)所涉及的解釋變量和調(diào)節(jié)變量進(jìn)行中心化處理[42]，以進(jìn)一步降低共線性。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

注釋①：N=844，*表示p<0.05，**表示p<0.01，***表示p<0.001，下同

注釋②：RDI單位為百分比(%)，下同

4.2 回歸分析

4.2.1 主效應(yīng) 假設(shè)1提出當(dāng)企業(yè)績(jī)效沒有達(dá)到分析師預(yù)測(cè)時(shí)，分析師盈利預(yù)測(cè)壓力對(duì)企業(yè)下一年的研發(fā)強(qiáng)度有顯著的負(fù)向影響。為了驗(yàn)證這個(gè)假設(shè)，首先，將企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度設(shè)為因變量，加入控制變量(企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、ROE、所有權(quán)性質(zhì)、可即用冗余資源、可回收冗余資源、潛在冗余資源)進(jìn)行回歸分析；然后，將自變量(分析師盈利預(yù)測(cè)壓力)放入回歸方程。從模型2的回歸結(jié)果可以看出(見表3)，當(dāng)企業(yè)績(jī)效沒有達(dá)到預(yù)測(cè)時(shí)，外部盈利壓力對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入有顯著的負(fù)向影響(β=-0.042，p<0.01)。因此，假設(shè)1得到驗(yàn)證。另外，從模型5可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上一年的企業(yè)績(jī)效達(dá)到預(yù)測(cè)時(shí)，分析師盈利預(yù)測(cè)壓力對(duì)下一年研發(fā)投入并沒有顯著的負(fù)向影響。

4.2.2 調(diào)節(jié)效應(yīng) 假設(shè)2和3提出，當(dāng)上一年的企業(yè)績(jī)效沒有達(dá)到分析師預(yù)測(cè)時(shí)，董事會(huì)規(guī)模會(huì)弱化分析師盈利預(yù)測(cè)壓力與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度之間的負(fù)向關(guān)系，而兩職合一則會(huì)強(qiáng)化分析師盈利預(yù)測(cè)壓力和企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度之間的負(fù)向關(guān)系。為了驗(yàn)證這兩個(gè)假設(shè)，首先將企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度設(shè)為因變量；然后，依次引入控制變量、自變量(分析師盈利預(yù)測(cè)壓力)和調(diào)節(jié)變量(董事會(huì)規(guī)模、兩職合一)；最后，加入自變量和調(diào)節(jié)變量的乘積項(xiàng)。為了消除共線性，在構(gòu)造自變量和調(diào)節(jié)變量的乘積項(xiàng)時(shí)，將自變量和調(diào)節(jié)變量分別進(jìn)行中心化處理。回歸分析結(jié)果如表3所示。從表3中的模型3可知，董事會(huì)規(guī)模與分析師盈利預(yù)測(cè)壓力之間的交互項(xiàng)會(huì)對(duì)企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度產(chǎn)生顯著的正向影響(β=0.012，p<0.05)，兩職合一與分析師盈利預(yù)測(cè)壓力之間的交互項(xiàng)并沒有對(duì)企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。這表明，當(dāng)企業(yè)績(jī)效沒有達(dá)到預(yù)測(cè)時(shí)，董事會(huì)規(guī)模越大，管理者在面對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)壓力時(shí)縮減研發(fā)投入的程度越低，假設(shè)2得到支持。但是，當(dāng)企業(yè)績(jī)效沒有達(dá)到預(yù)測(cè)時(shí)，回歸結(jié)果并沒有表明兩職合一會(huì)使得管理者更大程度地縮減下一年的研發(fā)費(fèi)用，假設(shè)3沒有得到支持。原因可能在于根據(jù)管家理論的觀點(diǎn)，兩職合一對(duì)于管理者來說可能會(huì)起到一種激勵(lì)的作用，這種激勵(lì)作用或許減少了管理者的自利行為。兩職合一帶來的較大的管理自由度可能使得管理者感受到企業(yè)對(duì)他的信任和依賴，因而管理者在進(jìn)行決策時(shí)會(huì)出于對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的考慮，不太可能大幅度縮減研發(fā)投入。

表3 模型回歸分析結(jié)果

為了更直觀地刻畫假設(shè)2提出的調(diào)節(jié)變量的顯著交互作用，我們根據(jù)Aiken等[42]推薦的方法，將分析師盈利預(yù)測(cè)壓力的平均值分別加減一個(gè)單位的標(biāo)準(zhǔn)差，描繪了當(dāng)企業(yè)績(jī)效沒有達(dá)到預(yù)測(cè)時(shí)，董事會(huì)規(guī)模大小在分析師盈利預(yù)測(cè)壓力和企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度中的調(diào)節(jié)作用，如圖1所示。

圖1 董事會(huì)規(guī)模的調(diào)節(jié)作用

觀察圖1可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)董事會(huì)規(guī)模較大時(shí)，圖中線段的斜率更小，即研發(fā)強(qiáng)度降低的幅度越小。這意味著較大的董事會(huì)規(guī)模能幫助控制并減輕代理問題。具體地說，當(dāng)上一年的企業(yè)績(jī)效沒有達(dá)到分析師預(yù)測(cè)而對(duì)管理者產(chǎn)生盈利壓力時(shí)，管理者會(huì)怵于大規(guī)模董事會(huì)形成的密切監(jiān)督而不敢為了一己私利來縮減下年的研發(fā)投入。因?yàn)槎聲?huì)的規(guī)模越大，管理者受到的監(jiān)督就越強(qiáng)，故而產(chǎn)生自利行為的可能性就越小。

5 結(jié) 論

本文基于代理理論，以我國上海證券交易所A股制造業(yè)上市公司為樣本，從外部資本市場(chǎng)的經(jīng)營期望角度出發(fā)，實(shí)證研究了分析師盈利預(yù)測(cè)帶來的外部盈利壓力可能導(dǎo)致的企業(yè)創(chuàng)新投入的縮減問題，并進(jìn)一步探究了董事會(huì)規(guī)模和兩職合一對(duì)該代理問題的影響。研究發(fā)現(xiàn)：

(1) 當(dāng)企業(yè)上一年的實(shí)際績(jī)效沒有達(dá)到分析師預(yù)測(cè)時(shí)，分析師盈利預(yù)測(cè)壓力對(duì)企業(yè)下一年的創(chuàng)新投入有顯著的負(fù)向影響。也就是說，上一年的績(jī)效差異造成的盈利壓力會(huì)干擾管理者下一年的研發(fā)投入決策，導(dǎo)致代理問題的出現(xiàn)。管理者往往傾向于縮減下一年的研發(fā)投入以試圖達(dá)到分析師預(yù)測(cè)，避免被解雇風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步上升。

(2) 董事會(huì)規(guī)模在分析師盈利預(yù)測(cè)壓力和企業(yè)創(chuàng)新投入之間起到正向的調(diào)節(jié)作用。這意味著董事會(huì)的規(guī)模越大，對(duì)管理者的監(jiān)督作用就越強(qiáng)，因此較大規(guī)模的董事會(huì)對(duì)解決由盈利預(yù)測(cè)壓力引起的創(chuàng)新投入減少問題具有一定的監(jiān)督作用。

本文的理論意義在于將資本市場(chǎng)的經(jīng)營期望納入企業(yè)創(chuàng)新投入的研究框架，揭示了由分析師預(yù)測(cè)形成的盈利壓力對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響作用，豐富了企業(yè)外部經(jīng)營期望對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入方面的研究成果，彌補(bǔ)了在中國情境下相關(guān)研究的不足，并為今后進(jìn)行創(chuàng)新投入方面的研究提供了一個(gè)新的研究視角。此外，企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制在減少股東和經(jīng)理人的代理問題中起著非常重要的作用，較大的董事會(huì)規(guī)模往往意味著對(duì)管理者較強(qiáng)的監(jiān)督作用。因此，本研究的管理實(shí)踐意義在于，企業(yè)在推行創(chuàng)新型戰(zhàn)略的時(shí)候要意識(shí)到分析師盈利預(yù)測(cè)壓力可能會(huì)對(duì)管理者的創(chuàng)新決策產(chǎn)生干擾，避免過小的董事會(huì)規(guī)模對(duì)管理者造成的管控不足的問題，不斷提升公司的治理水平，最大程度地減少代理問題。

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The Influence of Analyst's Profit Forecasting Pressure on the Company's Innovation Investment—the Moderating Role of Corporate Governance Structure

CHENShouming,SHAOWanling

(School of Economics and Management, Tongji University, Shanghai 200092, China)

Based on corporate governance theory, this paper proposes that earnings pressure from securities analysts’ forecast can have a negative impact on corporate innovation investment from the perspective of capital market expectation and how this relationship affected by corporate governance characteristics. We test the above model and hypotheses by using the data of A-share manufacturing companies listed in Shanghai Stock Exchange. The empirical results show that earnings pressure from securities analysts’ forecast has a significant negative influence on firms’ innovation investment when firm performance did not meet forecasts last year. In addition, a larger board can serve as a monitoring mechanism to reduce this agency problem.

earnings pressure; innovation input; agency problem; corporate governance

2017-05-08

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“中國情境下高管團(tuán)隊(duì)交互記憶系統(tǒng)內(nèi)涵、形成機(jī)制與影響后果：一項(xiàng)追蹤研究”(71672127)；同濟(jì)大學(xué)中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)資助項(xiàng)目“基于大數(shù)據(jù)文本分析的企業(yè)高管認(rèn)知與戰(zhàn)略關(guān)系研究”(20160626)

陳守明(1968-)，福建福州人，教授，博士，主要研究方向?yàn)閯?chuàng)新管理。E-mail:schen@#edu.cn。 邵婉玲，浙江紹興人，碩士生，主要研究方向?yàn)閼?zhàn)略管理、創(chuàng)新管理。

1005-9679(2017)03-0074-08

F 272.3

A