摘 要：隨著人民幣進入雙向波動時代，外匯市場波動更加劇烈，如何妥善進行外匯資產(chǎn)或現(xiàn)金流的保值交易成為中國外貿(mào)企業(yè)面臨的一個重要問題。在眾多保值工具中，期權(quán)屬于中國市場中的新生力量。本文將通過三個期權(quán)交易模型實例，分析期權(quán)的在外匯保值中的重要作用。

關(guān)鍵詞：外匯保值；期權(quán)；外貿(mào)企業(yè)

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4428（2017）02-98 -03

人民幣自2005年匯改之后，在很長一段時間內(nèi)基本保持對美元的上升勢頭。但在2014年初美元兌人民幣下探至歷史地位6.0408后，人民幣進入雙向波動時期，各外貿(mào)企業(yè)原有的保值交易策略已不適應(yīng)新形勢下的外匯市場環(huán)境，期權(quán)等新型保值交易工具的引入將為外匯保值交易提供更多的交易思路，起到重要的作用。

一、中國外貿(mào)企業(yè)的外匯交易情況

（一）2005年匯改之前

中國是一個貿(mào)易大國，各類外貿(mào)公司作為我國對外貿(mào)易的主體，一直努力在市場波動中尋求實現(xiàn)自身資產(chǎn)保值的方法。在匯改之前，受限于保值工具較少，人民幣兌外幣的保值交易少有發(fā)生，外貿(mào)企業(yè)大多采用即期結(jié)匯、購匯的方式。這種交易策略基本使得企業(yè)的外匯資產(chǎn)暴露在風(fēng)險敞口之下。但在這個時期，有部分存在外幣兌外幣需求的企業(yè)開始嘗試使用遠期外匯買賣等保值工具進行交易。例如某企業(yè)2000年3月1日與銀行簽訂遠期外匯買賣協(xié)議，約定在一年后以1.6000的價格向銀行賣出100萬英鎊并換得相應(yīng)美元。這種交易模式為后期人民幣保值交易策略的形成打下了基礎(chǔ)。

（二）2005匯改至2014年初

2005年匯改之后，人民幣長期處于單邊升值的趨勢中，同時人民幣遠期交易開始出現(xiàn)。在這種情況下，眾多外貿(mào)企業(yè)的交易策略在即期交易的基礎(chǔ)上，加入了遠期交易作為保值工具，但由于人民幣一直保持升值趨勢，市場預(yù)期相對明確，大多數(shù)企業(yè)也認為未來人民幣一定能升值，這種交易策略實際上在為投機性交易服務(wù)。在實際操作中，一家出口企業(yè)進行遠期結(jié)匯交易，一旦到期發(fā)現(xiàn)實際交割價不如即期結(jié)匯價，這筆交易則會被企業(yè)視作“失敗”，這是典型的投機心理。同時由于人民幣的單邊升值，出口企業(yè)熱衷于遠期結(jié)匯交易，進口企業(yè)則會傾向于即期購匯，忽視了遠期購匯的保值作用。這種交易策略不僅影響人民幣兌外幣交易，也影響了外幣兌外幣的交易，大量企業(yè)將保值工作當(dāng)成投機工具使用，希望能夠順市場潮流交易，獲取額外收益。在這期間，期權(quán)等衍生交易工具出現(xiàn)在中國外匯市場中，外貿(mào)企業(yè)開始嘗試這類新型交易工具，但由于市場單邊走勢和企業(yè)的交易策略逐漸投機化，期權(quán)的作用并未真正顯現(xiàn)。

（三）2014年之后

2014年初人民幣兌美元下探至歷史地位6.0408，隨后美元開始反彈，結(jié)束了近10年的人民幣單邊升值走勢，人民幣自2014年開始進入了雙向波動時代。大量企業(yè)因為交易策略仍停留在之前投機型策略中，在2014年損失慘重，保值工具大面積估虧。在2016年，美元兌人民幣屢創(chuàng)新高，徹底打破了人們對于人民幣一貫的強勢印象。在這種情況下，很多企業(yè)開始探索如何在這種劇烈波動的市場中保值的方法，而不再只靠簡單的預(yù)測市場走向來開展交易。對于雙邊波動市場而言，僅僅使用遠期交易難以實現(xiàn)保值的目的，這時就需要引入更加復(fù)雜的交易工具，來達到規(guī)避市場風(fēng)險的目的。

二、三種典型期權(quán)模型

期權(quán)（options）指合約購買方在向出售方支付一定期權(quán)費后，所獲得的在未來約定日期或一定時間內(nèi)，按照規(guī)定匯率（即執(zhí)行價格）買進或者賣出一定數(shù)量外匯資產(chǎn)的選擇權(quán)。因為期權(quán)存在四種不同的交易方向，即買入看漲、買入看跌、賣出看漲、賣出看跌，四個方向的盈虧曲線完全不同，適當(dāng)根據(jù)實際需求進行期權(quán)配置，可以有效規(guī)避市場波動帶來的風(fēng)險。

對于目前的外貿(mào)企業(yè)而言，任何保值交易工具必須契合他們的實際交易需求。而在現(xiàn)階段，中國外貿(mào)企業(yè)面臨的最重大的問題就是如何在波動劇烈的市場中滿足多種多樣的保值交易需求。而期權(quán)模型可以實現(xiàn)這一功能，本文著重介紹三種最有代表性的期權(quán)組合。

（一）買入看漲（看跌）普通期權(quán)

買入看漲（看跌）普通期權(quán)是期權(quán)中最基本、也是最簡單的交易工具。買入看漲（看跌）普通期權(quán)即企業(yè)與銀行簽訂協(xié)議，支付給銀行期權(quán)費，同時，企業(yè)獲得在一定時間后以約定的價格買入（賣出）標的貨幣的權(quán)利。以買入看跌普通期權(quán)為例，假設(shè)一年期美元兌人民幣遠期結(jié)匯價格是6.3388，則企業(yè)與銀行簽訂協(xié)議，每1美元支付銀行0.035元人民幣的期權(quán)費，期限1年，執(zhí)行價6.3388。圖示如下：

如圖所示，企業(yè)前期需要支付一定的期權(quán)費，但在交割時，實際結(jié)匯最差價格是6.3388-0.035=6.3038，最好價格上不封頂。在這種情況下，企業(yè)可以不用判斷未來外匯市場走勢如何，只要這個實際最差結(jié)匯價格6.3038企業(yè)可以接受，這筆期權(quán)對企業(yè)來說就是非常合適的保值工具。

（二）風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合（risk reversal）

風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合是期權(quán)模型中應(yīng)用較廣的一種，因為它一方面類似于遠期交易，另一方面又可以在一定程度上避免遠期交易的部分風(fēng)險。風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合分為看漲和看跌兩種，使用人民幣期權(quán)進行組合時，看漲和看跌分別對應(yīng)購匯和結(jié)匯兩種交易方向。以看漲方向為例，看漲風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合由一個買入看漲期權(quán)和一個賣出看跌期權(quán)組成，這兩個期權(quán)期限相同、標的相同、金額相同、執(zhí)行價不同。假設(shè)一年期美元兌人民幣遠期購匯價格為6.22，企業(yè)與銀行簽訂協(xié)議，交易一套一年期美元兌人民幣風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合，組合中買入看漲期權(quán)執(zhí)行價6.24、賣出看跌期權(quán)執(zhí)行價6.20。交易到期時，如市場價格高于6.24，則以6.24購匯；如市場價格低于6.20，則以6.20購匯；如市場價格在6.20至6.24之間，則以市場價購匯。實際效果如下圖：

風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合的作用在于，當(dāng)企業(yè)無法判斷市場情況時，只需根據(jù)自身財務(wù)狀況給出對于交易價格的上下限即可。在上述例子中，企業(yè)的購匯上下限分別為6.24和6.20，只要在這個范圍內(nèi)，市場波動對企業(yè)不造成影響。這種情況下，企業(yè)就已經(jīng)通過期權(quán)組合基本規(guī)避了風(fēng)險，實現(xiàn)了在無需精準市場預(yù)測的前提下的成功保值。

（三）敲出式遠期外匯買賣

敲出式遠期外匯買賣是一種特殊的期權(quán)組合，一方面這是一種外匯期權(quán)組合，人民幣期權(quán)尚沒有這種組合類型；另一方面，這種期權(quán)組合并非是由上文提到的期權(quán)組合而成。上文提到的買入看漲（看跌）普通期權(quán)以及相對應(yīng)的賣出看漲（看跌）普通期權(quán)大都屬于相對簡單的期權(quán)，一般被市場稱為“普通期權(quán)”。而構(gòu)成敲出式遠期外匯買賣的是敲出障礙式期權(quán)。例如，同樣買入一年期美元看漲、日元看跌期權(quán)，執(zhí)行價101，普通期權(quán)最大可能的虧損為期權(quán)費，收益上不封頂；而敲出障礙式期權(quán)會另帶有一個敲出價格，假設(shè)敲出價格為104，一旦市場價格在期權(quán)到期前達到104，期權(quán)自動作廢。示例如下圖。

在這種敲出障礙式期權(quán)下，買入期權(quán)收益不再封頂，但與普通期權(quán)相比，期權(quán)費通常會便宜一些，對交易者仍有較大的吸引力。在敲出障礙式期權(quán)的基礎(chǔ)上，按風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合的思路將兩個敲出障礙式期權(quán)組合到一起，就可以形成一個特殊的期權(quán)組合-敲出式遠期外匯買賣。例如，一家外貿(mào)企業(yè)需要以日元換美元，在遠期外匯買賣價格無法滿足企業(yè)要求的情況下，企業(yè)選擇與銀行交易敲出式遠期外匯買賣。企業(yè)根據(jù)自身需求，與銀行交易兩筆金額、期限一致的敲出障礙式期權(quán)，一筆方向為賣出美元看跌日元看漲，一筆方向為買入美元看漲日元看跌，敲出價格均為111.00，執(zhí)行價格均為99.00。兩筆期權(quán)以風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合的形式，形成一筆事實上價格為99.00的遠期買入美元賣出日元的遠期外匯買賣交易。不同的是，由于這套期權(quán)組合實際上含有敲出機制，一旦市場價格達到111.00，整套交易作廢。正因為這種敲出機制的存在，敲出式遠期外匯買賣的執(zhí)行價通常會優(yōu)于普通的遠期外匯買賣。

對企業(yè)來說，這樣的敲出式遠期外匯買賣存在一定的風(fēng)險，如果在到期日前市場波動過于劇烈，觸及敲出價格，整套遠期交易作廢，但由于執(zhí)行價格具有優(yōu)勢，企業(yè)的實際保值效果能夠得到明顯的提升。同時，敲出價需要企業(yè)根據(jù)自身經(jīng)營情況和外部市場情況來分析確定。如上文所述的美元兌日元敲出價111.00，企業(yè)認為，一旦美元兌日元突破111.00，日元將很可能發(fā)生不可逆轉(zhuǎn)的貶值，企業(yè)自身的日元現(xiàn)金流將會受到影響，在這種情況下企業(yè)完全可以接受遠期交易的作廢。整體而言，企業(yè)并沒有針對美元兌日元的走勢進行詳盡的分析和預(yù)測，而是針對的是自身經(jīng)營情況，確定保值交易策略，利用衍生工具實現(xiàn)保值目標。

三、期權(quán)在實際應(yīng)用中的意義

（一）無需精準市場分析，達到保值效果

由于期權(quán)實際交易的是未來買賣貨幣對的權(quán)利，因此，在交易中企業(yè)擁有相對較高的自主性和靈活性，對于市場風(fēng)險也能有較強的抵抗力。例如上文提到的買入看漲（看跌）普通期權(quán)，企業(yè)在接受期權(quán)費支出的前提下，通過這種衍生工具，就可以確保外匯資產(chǎn)不受市場波動的影響，實際保值效果將大大提升。

（二）企業(yè)日常經(jīng)營中，對于外匯交易的價格需求各異，而且可能由于內(nèi)部考核、上下游銜接的關(guān)系，價格需求相對復(fù)雜

期權(quán)與其他保值工具相比，執(zhí)行價格確定更加靈活。如上文提到的風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合，企業(yè)根據(jù)實際的價格需求，設(shè)定交易工具能夠達到的價格區(qū)間，實現(xiàn)對價格需求的完美匹配。

（三）靈活定制交易組合，滿足復(fù)雜交易需求

期權(quán)并不是一種單一的交易工具，而是一種復(fù)雜多變、靈活個性的衍生交易手段。期權(quán)種類繁多，能夠形成的期權(quán)組合更是多如牛毛，實現(xiàn)的交易功能也是千差萬別。從這個角度來說，不同企業(yè)的交易需求不同，但總能找到一個期權(quán)組合能夠契合企業(yè)的實際需求。例如上文提到的敲出式遠期外匯買賣，企業(yè)針對價格波動和未來可能帶來的現(xiàn)金流影響，提出較為特殊的交易需求，而通過相應(yīng)的期權(quán)組合，可以實現(xiàn)這些普通交易工具無法具備的功能。

四、結(jié)語

改革開發(fā)近40年，中國的外貿(mào)企業(yè)從習(xí)慣了靠天吃飯、任憑市場風(fēng)險沖擊自己的收益，到開始想到保值、控制自己的收益，進步在逐漸顯現(xiàn)。但同時，中國外貿(mào)企業(yè)仍然存在保值交易中過于投機化、過于依賴準確市場預(yù)期的問題。保值并不是要確保每筆衍生交易都要盈利，而是要確保每筆交易對應(yīng)的企業(yè)資產(chǎn)能夠合理保值，這就需要企業(yè)根據(jù)自身情況，明確保值交易策略和交易需求。在這種情況下，期權(quán)的靈活性、多樣性能夠很好地對接企業(yè)的不同交易需求，實現(xiàn)保值目標。從這一點來說，期權(quán)的作用遠大于其他類型的保值工具。

作者簡介：

程永瀚，男，東南大學(xué)MBA在讀研究生，現(xiàn)供職于中國銀行股份有限公司江蘇省分行。