陳沉++張軍波++王磊++李哲

摘要：投資者情緒的變動對投融資決策等企業(yè)行為產(chǎn)生影響。文章綜述了國內(nèi)外投資者情緒的涵義、計量方法和經(jīng)濟后果的相關(guān)研究，對我國投資者情緒的研究具有一定參考意義。

關(guān)鍵詞：投資者非理性行為；情緒；計量方法；經(jīng)濟后果

一、 引言

20世紀90年代，學(xué)者開始關(guān)注“投資者情緒”，行為金融的相關(guān)理念逐步向公司金融滲透，引發(fā)了國內(nèi)外學(xué)者對人非理性行為與企業(yè)投融資行為關(guān)系的研究興趣。Akerlof和Shiller（2009）研究投資者情緒與股價的非理性波動，發(fā)現(xiàn)投資者情緒確實與投資活動密切相關(guān)。張榮武等（2011）也發(fā)現(xiàn)，只有降低資產(chǎn)價格非理性的變動，才能夠?qū)崿F(xiàn)我國經(jīng)濟健康發(fā)展。企業(yè)的投資活動、融資活動和經(jīng)營活動，是實現(xiàn)價值增值的三大活動之一。投資者情緒不只影響企業(yè)的經(jīng)營活動，還對企業(yè)的投資活動和融資活動產(chǎn)生顯著的影響，對股東價值的實現(xiàn)及社會福利的帕累托改進起著重要作用。本文綜述了國內(nèi)外對投資者情緒的涵義、計量方法和經(jīng)濟后果的相關(guān)研究文獻，旨在為我國特殊制度背景下投資者情緒的相關(guān)研究提供一定的借鑒。

二、 投資者情緒的涵義

20世紀心理學(xué)相關(guān)研究文獻認為，投資者并非完全理性，做出投融資決策時存在較大的心理偏差，如過度自信等問題，就是其中一種偏差形式。Delong等（1990）認為，投資者情緒就是存在錯誤信念的噪聲交易者的偏差，該界定是分為情感的及非情感的兩個方面。Lee等（1991）發(fā)現(xiàn)，投資者對資產(chǎn)未來預(yù)期收益中不能被基本層面內(nèi)容解釋的，就是所謂投資者情緒。Mehra和Sah（2002）則認為，投資者對股票價格未來波動的主觀方面的偏好，即為投資者情緒。Brown和Cliff（2004）認為，資本市場的參與者基于對資本市場中各個層面的信息加以比較，最終形成的對資本市場的樂觀或者悲觀的評價，即為投資者情緒。Baker和Stein（2004）認為，投資者情緒是對資產(chǎn)價值錯誤估計所形成的，從側(cè)面表明投資者具有一定程度的投機傾向。Stein（1996）的研究發(fā)現(xiàn)，基于非理性的考慮，投資者對資本市場上的股票價格高估或者低估的行為，是一種對未來股票收益預(yù)期的系統(tǒng)性誤差。Polk和Sapienza（2009）則認為投資者情緒等同于股票市場中存在的錯誤定價行為。Shefrin（2007）的研究表明，投資者情緒與股價錯誤被定價是類似的，都是一種負面界定，表明投資者的情緒為零時，資本市場中股票不會被錯誤定價，錯誤定價的概率為零。

綜上所述，國外學(xué)者對投資者情緒的界定不同，但縱觀國外相關(guān)對投資者情緒的界定的研究來看，并未形成統(tǒng)一的概念界定。但值得一提的是，雖然并未形成統(tǒng)一的界定，但投資者情緒都導(dǎo)致了股票價格長期偏離基礎(chǔ)價值。

三、 投資者情緒的計量

關(guān)于投資者情緒的計量方法，國內(nèi)外學(xué)者未達成統(tǒng)一，大體分為直接計量方法和間接計量方法，下面進行具體的闡述。

1. 直接計量方法。直接衡量資本市場中投資者情緒的指標一般分為投資者的智能指數(shù)、美國個體投資者協(xié)會發(fā)布的相關(guān)指數(shù)以及分析師的情緒指數(shù)、央視看盤指數(shù)、好淡指數(shù)和消費者的信心指數(shù)等也一般被國內(nèi)學(xué)者作為衡量投資者情緒的相關(guān)計量方法。通過對130多家股評人員的情緒加以跟蹤分析，將其對資本市場中股市的預(yù)期分為看漲、看平和看跌，將看漲和看跌百分比的差額作為投資者的智能指數(shù)，替代性計量投資者的情緒（Brwon & Cliff，2004）。美國的個體投資者協(xié)會也采用類似的方法，調(diào)查其會員對股市未來半年的看法，據(jù)此計算出個體投資者協(xié)會指數(shù)，替代性計量資本市場中的投資者情緒（Fisher & Statman，2000）。王美今和孫建軍（2004）也采用類似的計量方法構(gòu)建投資者看漲變量，探析投資者情緒與股票收益的關(guān)系，但結(jié)果相差甚遠，前者發(fā)現(xiàn)二者不相關(guān)，候著則發(fā)現(xiàn)二者之間具有顯著的相關(guān)性，對收益波動起到了一定的反向修正的效應(yīng)。國家統(tǒng)計局發(fā)布的消費者信心指數(shù)則是反應(yīng)經(jīng)濟的指標之一，薛斐（2005）采用該方法計量投資者情緒，基于封閉式基金折價率的研究情境，發(fā)現(xiàn)其作為投資者情緒的替代變量更有效。還有部分學(xué)者采用間接的方法計量投資者情緒，如部分學(xué)者采用封閉式基金折價率及IPO首日收益率及認購數(shù)量等替代性計量，IPO認購數(shù)量從側(cè)面反映出投資者參與資本市場的認可程度，對新發(fā)股份較為樂觀則會增加股票發(fā)放之日的收益率及交易的數(shù)量，與金融學(xué)相關(guān)理論預(yù)期一致。

Brown和Cliff（2004）基于美國個體投資者協(xié)會發(fā)布的指數(shù)以及通過整理每周將近150份市場實時通訊構(gòu)建的投資者信心指數(shù)替代性計量投資者情緒。Baker和Wurgler（2007）則直接詢問投資者對資本市場中股票的態(tài)度及股市的態(tài)度，獲得直接計量投資者情緒的指標。黃德龍等（2009）基于新浪多空指數(shù)計量投資者情緒，但該學(xué)者認為直接測度的可獲得性不好，有些數(shù)據(jù)并非會按期發(fā)布，且不同機構(gòu)的相關(guān)數(shù)據(jù)及評價會帶有較強的主觀性，導(dǎo)致最終獲取數(shù)據(jù)的可比程度下降，客觀性受到較大的限制。閆偉和楊春鵬（2011）認為，投資者對資本市場中股票的態(tài)度并不能完全反應(yīng)其實際行為中會采取的策略，從而使得直接計量指標存在較大的偏誤。據(jù)此，有較多學(xué)者開始探討對投資者情緒的間接計量指標。

2. 間接計量方法。動量效應(yīng)法是間接衡量投資者情緒的方法之一。該種方法認為，股票收益率具有延續(xù)性和慣性，過去股票收益率較高則在未來期間持續(xù)獲得高收益率的概率高于過去收益率持續(xù)走低的股票，具有延續(xù)性，這一方法受到Barberis等（1998）和Hong及Stein（1999）的檢驗，該學(xué)者發(fā)現(xiàn)，動量效應(yīng)確實能夠反映出投資者的非理性行為的程度，進而折射到對股票收益的錯誤定價與預(yù)期的程度。國外學(xué)者較多采用動量效應(yīng)法替代性計量投資者情緒，并且取得了一系列的研究成果。具體來說，Ovtchinnikov和Meconnell（2007）采用該種計量方法，實證檢驗了投資者情緒對投資水平的影響，發(fā)現(xiàn)兩者之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，投資者情緒高漲則投資水平更高，投資者情緒低落則投資的水平更低。羅琦和張標（2013）的研究也均采用該方法，研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒與投資不足負相關(guān)，與投資過度正相關(guān)，表明投資者情緒抑制了投資不足，卻也加劇了投資過度行為，與花貴如和許騫（2010）的觀點類似。

還有學(xué)者采用分解的Tobin's Q法，如Morch等（1990）的研究均采用該種計量方法替代性計量投資者情緒，該方法主要是用Tobin's Q對主營業(yè)務(wù)收入增長率、資產(chǎn)負債率及規(guī)模等指標加以回歸，回歸模型的殘差即為投資者情緒的替代變量，稱為分解Tobin's Q法。Goyal和Yamada（2004）采用該指標替代性計量投資者情緒，發(fā)現(xiàn)投資者情緒與企業(yè)信貸能力及投資具有顯著的相關(guān)性，后續(xù)學(xué)者譚躍和夏芳（2011）的研究也采用了該計量方法替代性計量投資者情緒，發(fā)現(xiàn)股票市場較為平靜時，投資者的非理性行為，即其情緒與上市公司的相關(guān)程度更為顯著。

除了前述兩種間接計量方法，還有流動性指標法（Bakei & Stein，2002；Baxamusa，2010；朱穎佳、邱壇，2014）及未來實現(xiàn)股票收益率法（Baker et al.，2003）及可操控性應(yīng)計利潤（Polk & Sapienza，2009；范英豪，2012；張慶、朱迪星，2013）法。還有學(xué)者采用股票交易量/收益率及股票的換手率表明流動性，以此衡量投資者情緒、非經(jīng)常性賬面收益與實際現(xiàn)金流的差額、價格動量等（Polk & Sapienza，2009），基于主成分分析構(gòu)建的投資者情緒指標。還有學(xué)者采用經(jīng)濟的宏觀周期波動、經(jīng)濟景氣指數(shù)（易志高、茅寧，2014）。Fisher（2000）的研究表明，投資者的看漲、看跌并未一定與其最終行動一致，在投資者進行實際的投資活動時，其受到情緒干擾的程度較低。Lee等（1991）等研究發(fā)現(xiàn)，使用封閉式基金折價替代性計量投資者情緒，得到的結(jié)果更好。但是針對封閉式基金折價對投資者情緒的替代作用，學(xué)術(shù)界并未達成一致，其他學(xué)者包括張俊喜和張華（2002）的研究認為，雖然說投資者情緒的相關(guān)理論，能夠解釋我國封閉式基金折價，但是即便如此，也不能說封閉式基金折價能夠精確的替代投資者情緒。Chen等（1993）、Liu和Welch（2004）認為，封閉式基金折價更多體現(xiàn)在其導(dǎo)致的投資者情緒變動上，但是也包含理性預(yù)期的變動，因此，封閉式基金折價對投資者情緒的替代作用不斷被質(zhì)疑。Loughran等（1994）認為，企業(yè)發(fā)行股票時，會選擇投資者情緒高漲時，因此較多的學(xué)者采用IPO發(fā)行量進行替代性計量投資者情緒，屬于事后指標。

從上述投資者情緒的計量指標來看，雖然對投資者情緒的計量并未達成統(tǒng)一，但對投資者情緒的計量指標大多基于市場指標，也有少量的研究基于公司層面，但市場層面的指標應(yīng)用較為廣泛。未來研究還需要不斷探索更為精確衡量投資者情緒的指標，以更好的結(jié)合我國特殊的制度背景，研究投資者情緒對企業(yè)行為的影響效果。

四、 投資者情緒經(jīng)濟后果的相關(guān)研究

1. 投資者情緒與投資行為。Stein（1996）發(fā)現(xiàn)投資者情緒影響股票市場的發(fā)行情況，但是對公司投資水平不產(chǎn)生顯著影響，即兩者之間無關(guān)聯(lián)性。Ovtchinnikov和McConnell（2007）的研究則認為，股票價格和企業(yè)的投資之間存在正相關(guān)關(guān)系，符合有效資本市場的預(yù)期。Dong等（2007）認為投資者情緒影響了股權(quán)融資的相關(guān)渠道。Polk和Sapienz（2004）采用理論分析和實證檢驗的方法，發(fā)現(xiàn)投資者情緒確實影響企業(yè)的投資行為，兩者之間存在關(guān)聯(lián)性。Wong等（2009）基于美國上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)融資約束程度低對公司更容易調(diào)整融資渠道，以應(yīng)對資本市場中的投資者情緒，也就是資本市場中的非理性情緒的影響。Moore和Kim（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，基于信息不對稱等的考慮，管理層進行投資決策時可能較多的依賴于投資者，關(guān)注其投資者情緒，從而影響其投資決策的制定和選擇。Baker等（2004）認為投資者情緒與管理層的樂觀程度密不可分的，投資者情緒高或低，都會顯著影響管理層的樂觀和悲觀程度，從而影響其后續(xù)的投融資決策。

Shefrin（2007）發(fā)現(xiàn)，股票價格的上漲，也就是投資者情緒高漲時，高管的樂觀情緒也增加，從而導(dǎo)致公司不能及時削減投資，降低了公司的價值。Barberis等（1998）發(fā)現(xiàn)，即便高管存在理性行為，但是 由于缺乏相關(guān)的信息，資本市場的信息不對稱性導(dǎo)致高管在進行投融資決策時，較多的依賴于投資者及市場的信息，最終做出NPV小于0的投資決策。McLean和Zhao（2009）的研究中認為，股票價格的波動被非理性因素推動，但這些推動股票價格變動的投資者卻并非一定促使高管及公司做出損害企業(yè)和股東價值的投資決策。朱朝暉（2013）基于投資者情緒與上市公司投資決策進行了分析，發(fā)現(xiàn)上市公司進行投資決策選擇時，會迎合投資者的情緒，并且這種迎合受市場的狀況、融資約束程度及個體投資者短視程度等的顯著調(diào)節(jié)。

2. 投資者情緒與融資行為。Graham和Harvey（2001）基于問卷調(diào)查的研究方法，發(fā)現(xiàn)無論公司是否有需要融資項目，投資者情緒對發(fā)行新股具有顯著影響。劉瀾飈和李貢敏（2005）發(fā)現(xiàn)，股票市場高漲時，也就是在投資者情緒較高時，上市公司更傾向于股權(quán)融資，投資者情緒與股權(quán)融資行為正相關(guān)。Graham和Harvey（2001）發(fā)現(xiàn)，投資者情緒同樣會影響到公司債券的發(fā)行，存在著選擇以降低債券發(fā)行的總成本。Baker（2009）的研究表明，投資者情緒會影響公開市場債券發(fā)行的情況。McLean和Zhao（2009）發(fā)現(xiàn)，基于股票發(fā)行量和債券發(fā)行量，發(fā)現(xiàn)投資者情緒與債券發(fā)行量呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明投資者情緒在債券發(fā)行中確實發(fā)揮了顯著的影響作用。Nayak（2010）發(fā)現(xiàn)，投資者情緒確實影響了公司債券收益率的價差，投資者情緒低落時，債券的價格也被低估；投資者情緒高漲時，債券的價格也被高估。Morck等（1990）發(fā)現(xiàn)股票價格的波動會受到投資者情緒的影響，因此股票價格的增加，導(dǎo)致債務(wù)融資能力提升，降低了企業(yè)的債務(wù)融資的相關(guān)成本，投資者情緒會影響債務(wù)融資的成本。Dong等（2007）發(fā)現(xiàn)高市賬比的情況下，管理層迎合高漲的投資者情緒的動機更大，從而公司的權(quán)益發(fā)行及總?cè)谫Y規(guī)模也增加，表現(xiàn)為投資者情緒影響融資的規(guī)模。

3. 投資者情緒其他經(jīng)濟后果。張婷等（2013）基于主成分分析構(gòu)建了投資者情緒指數(shù)，發(fā)現(xiàn)投資者情緒對股票收益率的影響不同，導(dǎo)致價值溢價。徐浩萍和楊國超（2013）探討了投資者情緒對債務(wù)融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)股票市場過度樂觀的投資者情緒導(dǎo)致對債券的需求增加，降低了債券的相關(guān)融資成本。黃永安和曾小青（2013）基于2003年～2010年上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)投資者情緒高漲時，分析師跟進更多。張宗新和王海亮（2013）的研究，通過構(gòu)建數(shù)理模型等，發(fā)現(xiàn)投資者情緒對信念存在正面的沖擊，不同信息偏好導(dǎo)致不同的情緒波動頻率，對市場的收益率及波動率都存在顯著的正面沖擊。邵新建等（2013）的研究表明，面對高漲的投資者情緒，城銷售理性選擇是通過投資者情緒提升發(fā)行價格，實現(xiàn)利益最大化的最終目的。王俊秋等（2013）的研究則基于管理層的業(yè)績預(yù)告為研究對象，發(fā)現(xiàn)不同投資者情緒時期，管理層會選擇不同的業(yè)績預(yù)告策略，具體來說，投資者情緒低落時，管理層更愿意發(fā)布自愿性業(yè)績預(yù)告，且明確度更高。文鳳華等（2014）研究了投資者情緒對股價行為的影響，將投資者情緒分為積極的和消極的兩種，發(fā)現(xiàn)積極的投資者情緒及情緒的向上變動與股票收益率正相關(guān)，消極的投資者情緒及向下的情緒變動則對股票收益率影響不顯著。王春（2014）也探析了投資者情緒對股票市場收益和波動的影響，發(fā)現(xiàn)投資者情緒和股票市場收益存在正向關(guān)系。盧闖、李志華（2011）研究了投資者情緒對定向增發(fā)折價的影響，發(fā)現(xiàn)投資者情緒對定向增發(fā)折價影響顯著，投資者情緒越樂觀，則定向增發(fā)的折價越大，否則越小。

五、 結(jié)論及啟示

本文立足于國內(nèi)外現(xiàn)有投資者非理性行為的相關(guān)實證研究及理論研究，對投資者情緒的涵義、理論基礎(chǔ)、計量方法和經(jīng)濟后果等進行了綜述。投資者情緒分為個人投資者情緒和機構(gòu)投資者情緒，不同類型的投資者情緒也會對資本市場產(chǎn)生不同的影響。投資者可以在資本市場投資者情緒高漲時買入公司股票，獲得投資收益；也可以在投資者情緒低落時，拋售公司股票避免更多的投資損失。相關(guān)證券監(jiān)管機構(gòu)也應(yīng)該密切關(guān)注資本市場，特別是我國股票市場發(fā)展不完善的情況下，加強對投資者情緒的關(guān)注，防止投資者情緒變動過大對股票市場引致的暴跌和暴漲問題的發(fā)生。

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基金項目：國家自然科學(xué)基金項目（項目號：70872053）；國家自然科學(xué)基金項目（項目號：71662009）；海南省自然科學(xué)基金項目（項目號：20157256）；中西部計劃學(xué)科重點領(lǐng)域建設(shè)項目（項目號：ZXBJH-XK021）；國家社會科學(xué)基金項目（項目號：15BGL068）；廣東省哲學(xué)社會科學(xué)“十三五”規(guī)劃2016年度學(xué)科共建項目（項目號：GD16XGL53）；廣東省哲學(xué)社會科學(xué)“十三五”規(guī)劃2016年度學(xué)科共建項目（項目號：GD16XYJ22）。

作者簡介：陳沉（1987-），女，漢族，山東省濟寧市人，廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院講師，南開大學(xué)管理學(xué)博士，研究方向為企業(yè)生命周期、盈余管理和投資效率；張軍波（1973-）（通信作者），男，漢族，廣東省揭西縣人，廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院副教授，碩士，研究方向為資本市場理論；王磊（1988-），男，漢族，山東省濰坊市人，南開大學(xué)商學(xué)院博士生，研究方向為財務(wù)報告分析；李哲（1987-），男，漢族，湖北省襄陽市人，中國人民大學(xué)商學(xué)院博士生，研究方向為資金異動。

收稿日期：2017-06-19。