項 目

（中國大唐集團資本控股有限公司，北京100053）

產融結合現狀及效益分析

項 目

（中國大唐集團資本控股有限公司，北京100053）

通過對我國A股上市公司產融結合業(yè)務的分析，產融結合是大勢所趨，被并購方多是多元金融行業(yè)。產融結合能夠提升資源的配置效率，幫助促進資本運作，進而推動公司主業(yè)與金融的協(xié)同發(fā)展，但也存在與原主業(yè)管理體制與激勵機制不匹配，風險控制能力弱，產融協(xié)同不夠等問題。建議公司進行金融投資時要結合主業(yè)實際，把握股權投資比例，建立風險隔離制度，確實發(fā)揮協(xié)同作用，實現金融服務實體產業(yè)。

產融結合；協(xié)同作用；凈資產收益率

企業(yè)集團實施產融結合目的在于降低融資成本、獲取高額收益、多元化經營及與分子公司形成戰(zhàn)略協(xié)同、利用金融工具快速擴張等。但在實施過程中，由于產融結合的時間跨度以及資料披露等問題，結合后產生了何種效果一直有待明確，為此本文以國內上市公司參與產融結合的企業(yè)為樣本，考察其分布現狀并用凈資產收益率（ROE）為替代指標來考察其實際效果。由于金融資本向產業(yè)資本流入的方式受到監(jiān)管部門的嚴格限制，比如銀行不能進行股權類投資，因此，研究產融結合的效果，應從產業(yè)資本向金融資本的方向進行研究，更能凸顯產融結合的目的和意義。

許天信、沈小波[1]從產業(yè)資本與金融資本相互影響的方式將產融結合的方式劃分為兩類。一種是從銀行業(yè)發(fā)跡，逐步擴張至工業(yè)行業(yè)，通過資本融合，成長為金融寡頭，如摩根財團。另一種則恰恰相反，由工業(yè)發(fā)跡，并逐步向銀行業(yè)擴張，通過銀行來控制工商業(yè)，如洛克菲勒財團。我國企業(yè)的產融結合發(fā)展時間較短，李書華、李紅欣[2]認為我國產融結合分為三個階段，分別為20世紀90年代初期的形成階段、20世紀90年代中期的調整階段和90年代以來的恢復與繁榮階段。王繼權[3]對工商企業(yè)控制商業(yè)銀行等事件也有深入研究。

1 產融結合的現狀特點

1.1 流向多為產業(yè)到金融，大都投資于區(qū)域性商業(yè)銀行

本文選取了A股上市公司中進行股權并購的事件作為研究樣本，通過對并購樣本的分析，得出我國上市公司進行產融結合的方式。

樣本來源于wind數據庫，股權買方為上市類非金融企業(yè)，包括能源、工業(yè)、材料等行業(yè)，股權標的方為銀行、保險、多元金融等金融類非上市公司。時間跨度為2006年初到2015年末，經過篩選，樣本數量為614家。具體分布見表1，其中投資入股銀行的企業(yè)最多，約占所有企業(yè)的一半，其次是證券公司，占23.8%，再次是財務公司，占10.6%，持股保險、期貨、信托、基金等金融機構的企業(yè)相對較少，共占15%左右，可見目前我國企業(yè)進行產融結合多選擇銀行和證券公司作為投資對象。

表1 參股金融機構類型分布表

上市公司對非上市銀行的股權收購，通過對樣本的分析發(fā)現，標的銀行基本為區(qū)域性銀行，即城市商業(yè)銀行[4]。一方面源于近年城市商業(yè)銀行的發(fā)展較為迅速，補充資本的意愿較強，另一方面，產業(yè)資本在尋找銀行標的時，也需要關注銀行的經營能力，發(fā)展?jié)摿?。從持股比例來看，非金融上市公司參股銀行的股權比例，在0.41%和19.6%之間，參股保險的比例為1.43%到100%之間，參股多元金融的比例在0.5%至100%之間。在多元金融方面，入股信托的有30家，占總樣本的4.89%，是多元金融類型中占比最大的，由此也可看出，信托作為連接貨幣、資本、產業(yè)市場的橋梁中介越發(fā)被企業(yè)所看重。

1.2 集團企業(yè)戰(zhàn)略上重視金融板塊

很多集團企業(yè)在戰(zhàn)略上重視金融板塊的發(fā)展，將金融業(yè)務視作集團的重點產業(yè)來推動。以寶鋼為例，利用金融板塊為其主要業(yè)務方向—鋼鐵提供行業(yè)分析、資金、并購重組等各類服務，并力爭將其金融板塊建設為競爭力較強、市場化程度較高的主流金融機構。中石油集團則主要利用金融營收的相對穩(wěn)定特點，平滑石油行業(yè)的營收周期。五礦集團利用金融板塊，更為專業(yè)和有效地控制衍生品操作中可能發(fā)生的各種風險。招商局集團則將金融板塊視為戰(zhàn)略核心，其金融板塊已發(fā)展為招商局集團最大的利潤點。中糧集團重點考慮各項業(yè)務與現有金融板塊的協(xié)同效應，利用金融板塊服務其他業(yè)務開展。

1.3 產融結合的平臺呈多元化，以金融控股為趨勢

產融結合的平臺從起始階段的財務公司（例如：萬向集團）再過渡為資管（例如：海爾集團）、信托（例如：中化集團），最后到相對成熟的金控公司（例如：招商局集團以及五礦資本），都體現了企業(yè)對各自狀況的考量。總體來看，產融結合主要有以下幾種類型，分別以財務公司、信托、金控公司為平臺的模式[5]，或是以集團為主結合所控制的金融平臺進行投融資業(yè)務的模式。通過調研金控平臺模式的代表中航投資，國家電網以及中糧集團發(fā)現：中航投資控股作為其集團金融機構的股權管理者，在該平臺下設立統(tǒng)一的風控機構和投研中心，風控機構是統(tǒng)籌考慮，規(guī)避風險，降低成本；而投研中心更多是研究宏觀經濟，板塊發(fā)展，戰(zhàn)略協(xié)同等，并不涉及具體類型業(yè)務。國電公司利用英大集團公司，實現與其他金融企業(yè)資本協(xié)作，實現對對旗下金融企業(yè)的集中管理、統(tǒng)一管理和專業(yè)化管理，利用專門的管理委員會將金融板塊實現了較為隔離的決策、監(jiān)督、經營體系。中糧集團利用統(tǒng)一的管理部門，協(xié)調金融企業(yè)和集團主營業(yè)務之間的關系，將來可能會把中糧信托打造成金融板塊的統(tǒng)一管理平臺。

2 產融結合的效果

從已經推行產融結合的企業(yè)集團來看，產融結合對其重要營業(yè)業(yè)務的發(fā)展有一定的促進作用。

2.1 集團公司的資源配置效率有所提高

以中石油財務公司為例，在90年代成立，經過幾十年的發(fā)展，已經成為我國資產規(guī)模最高、風險控制最強、盈利最大的幾家財務公司之一。中石油財務公司是中石油集團的結算和融資中心，年結算量約八萬億，累計節(jié)約達數百億元的資金費用。中石油財務公司自2004年開始，開展了境外資金管理的業(yè)務，有效地提高了中石油集團在信息交流、資金融通以及外匯和市場風險的管理效率。幫助中石油集團下屬公司對在全球40多個國家或地區(qū)，160多家銀行，500多個帳戶進行管理和監(jiān)控。中航工業(yè)旗下的財務公司則通過貸款的發(fā)放，幫助集團內主營業(yè)務的發(fā)展。向集團內單位發(fā)放自營或者委托貸款，可以有限降低財務成本，幫助解決存款貸款雙高的問題。

2.2 降低融資成本，促進集團公司主業(yè)進一步發(fā)展

國家電網公司利用旗下信托公司引入較低成本的外部資金，支持其電網覆蓋的建設工程，最近4年累計融資達500多億元。航天科技財務公司則利用其銀行間市場的牌照優(yōu)勢，以較低成本融資五百多億元，促進航天科技集團的科研發(fā)展和重點研發(fā)；同時利用發(fā)起產業(yè)基金，幫助集團推動產業(yè)發(fā)展、優(yōu)化資源配置、實現并購收購等。

2.3 通過提供的針對性的金融服務，推動主業(yè)發(fā)展

例如五礦集團通過旗下融資租賃公司，以開展租賃業(yè)務的形式，為集團成員企業(yè)及供應鏈上游或下游客戶提供了近20億的資金。租賃業(yè)務的開展在幫助成員企業(yè)緩解了資金的緊缺的同時又刺激了銷售量的提高。中糧集團則是通過商業(yè)銀行直接向農戶發(fā)放貸款，幫助其采購農業(yè)生產物資。同時中糧集團旗下的成員單位可以為農民提供專業(yè)化種植扶助、統(tǒng)一購買產品并直接從貨款中代扣代繳農戶的貸款。此業(yè)務既提供了農民正常生產所需的資金，又降低了銀行貸款的違約風險，而且可以從源頭上控制原材料的質量。既推動了金融創(chuàng)新，又服務了“三農”，形成了金融和農業(yè)的良好互動。

2.4 提供金融服務，降低交易成本

以國家電網為例，2010年一年國家電網就通過旗下保險公司，辦理了近九千億元財險，協(xié)助辦理了1萬多億元財險和人身險。國家電網旗下券商也是其債券融資承銷和財務顧問服務機構。五礦集團則通過旗下五礦資本，與集團協(xié)同發(fā)展，以產業(yè)基金和二級市場股權收購的形式進行股權投資，再將股權轉讓給相應的成員單位，從而幫助成員單位參股或控股目標企業(yè)；旗下的券商也是五礦集團證券資產托管、股票投資的服務機構，有效降低了集團開展相關金融業(yè)務的交易成本。

2.5 上市公司進行產融結合的效果分析

通過對并購完成當年的ROE指標進行分析，可以看出，上市公司并購的企業(yè)持股比例過高或過低，都不利于并購方的盈利能力提升。持股比例小于30%時，并購方當年的凈資產收益率均值為5.84%，持股比例在30%至50%時，并購方當年的凈資產收益率均值為12.11%。持股比例在50%至80%時，凈資產收益率均值為11.84%。持股比例大于80%時，并購方的凈資產收益率均值為6.42%。由此可見，并購方參股標的公司的股權比例在30%至50%時，可以達到收益的最大化，股權比例高于或者低于收益最大化區(qū)間，都可能會造成并購方盈利能力的下降。

3 產融結合存在的問題

企業(yè)在探索產融結合的發(fā)展方向，推動金融業(yè)務，發(fā)揮金融板塊作用等方面取得了一些成功。但同時企業(yè)在產融結合上也存在許多問題。

3.1 產融結合的認知不清

產業(yè)資本投資金融板塊缺乏清晰的目標。我國部分實業(yè)企業(yè)在探索產融結合時，對金融行業(yè)了解并不深入，對選擇投資何種金融子行業(yè)并無清晰的目標，因此其結果也并不十分理想。中國目前的金融領域仍存在一定的壟斷性[6]，許多金融牌照由政府把控，申請的難易程度也與政府態(tài)度以及當時宏觀經濟形勢相關。比如當前形勢下，租賃業(yè)拍照相對易得，而基金券商等牌照控制較為嚴格。因此產業(yè)資本在投入金融領域，選擇金融子行業(yè)時，并不是出于對企業(yè)自身實際情況的考慮，而是先選擇進入金融領域，再慢慢增加牌照數量。而且由于企業(yè)在金融專業(yè)知識和金融專業(yè)人員上的匱乏，進入金融領域后，僅能獲得相應的投資收益，在集團整體協(xié)同發(fā)展上收益有限,并未完全發(fā)揮產融結合的作用。

產融結合忽視了長遠目標。我國目前實業(yè)資本對金融業(yè)投資，主要是銀行券商等子行業(yè)。因為此類金融機構利潤率較高，能夠快速為投資企業(yè)提供投資回報。但是，實業(yè)企業(yè)并未注重所投金融機構與自身經營主業(yè)的協(xié)同效應，以金融機構來促進實業(yè)的發(fā)展。傳統(tǒng)產業(yè)一般的投資周期為三到五年，經過較長時間的建設培育期后，才能進入利潤回報階段。但金融領域的投資回報期較短，利潤豐厚，使得實業(yè)資本進入金融領域只關注了短期豐厚的利潤而忽視了金融對其經營主業(yè)的推動作用，使產融結合并未深入開展。

產融結合存在脫實向虛的傾向。資本是逐利的，這一點在金融領域尤為明顯。產融結合后，金融領域目前的超額收益可能會導致企業(yè)減少對經營主業(yè)的關注。企業(yè)會逐步減少在實業(yè)上的投入，轉而將金融板塊作為發(fā)展重心，產業(yè)資本逐漸金融化，從而引起產業(yè)的脫實向虛。產業(yè)資本涌入金融領域，最終導致金融領域泡沫的加劇。

3.2 產融結合戰(zhàn)略缺乏宏觀把控

盲目擴張。企業(yè)的傳統(tǒng)經營管理理念里，往往把做大擺在較高的位置，卻忽視了“做強”。因此在企業(yè)產融結合中，盲目擴張企業(yè)規(guī)模，營收總額可能會相對提升，但是從效率的角度分析，收益率并未有較大提高，反而可能會下降。因為實業(yè)企業(yè)在金融領域知識經驗和人員儲備有所欠缺，由此盲目擴張會對金融機構的經營管理、風險控制和發(fā)展規(guī)劃等產生影響。

金融板塊同業(yè)競爭。目前一些較早在金融領域布局的集團企業(yè)，已經通過集團或成員公司參股或控股較多的金融機構。早期布局具有一定的先發(fā)優(yōu)勢，能夠在政府管制相對寬松的時期，盡早獲得相關金融牌照。但由于早期可能并未有對金融板塊完整統(tǒng)一的規(guī)劃，使得對金融機構參股控股的發(fā)展比較混亂。造成了股權結構復雜，同業(yè)競爭的情況發(fā)生。但是由于某些金融牌照越來越難申請，集團公司不會輕易放棄之前獲得的金融牌照。比如中信集團，旗下就有中信證券、中信建投等四家券商。在客戶和集團資源的爭奪等方面都有過度同業(yè)競爭可能。

協(xié)同效應有待提高。目前許多產融結合的企業(yè)，并未完全發(fā)揮其協(xié)同效應，金融業(yè)和主業(yè)并沒有實現相互促進。不論是產融結合布局較早，較為成熟的中信集團，亦或布局較晚的部分央企，多數未能有效發(fā)揮產融結合的協(xié)同效應。目前產融結合主要涉及銀行、保險、證券、信托、基金等。但除銀行可以直接對企業(yè)主營業(yè)務發(fā)展提供直接貸款幫助外，其他金融機構需要通過較為專業(yè)的業(yè)務操作，間接為集團業(yè)務發(fā)展。比如券商作為債券或者股票的承銷商，財務顧問；信托成立信托計劃，為集團業(yè)務提供資金來源。但此類業(yè)務開展對企業(yè)的要求較高，實際開展較少。未來產融結合應努力增強金融業(yè)和主業(yè)的互動，提高協(xié)同效應。

3.3 產融結合企業(yè)尤其是國有企業(yè)的經營管理和激勵機制需要改革

金融機構的經營管理需要具有較強的專業(yè)性，對于經營管理人員素質的要求較高。因此，產融結合的企業(yè)需要對現有金融人才隊伍進行培養(yǎng)和引進，提高管理水平。但是目前中央企業(yè)對職工薪酬有統(tǒng)一的規(guī)定，因此旗下金融機構的激勵機制難以實現市場化，對人才吸引力較低。尤其是高級管理人員，在市場上薪酬已經較高，一般很難被央企下屬金融機構的激勵機制所吸引。

4 結論與建議

通過對A股上市公司的樣本來看，當前產融結合的特點：一是產融結合是大勢所趨，二是央企充當主力，三是金控平臺是發(fā)展方向。

通過對產融結合中存在的問題來看，產業(yè)辦金融，尤其是大型國企，首先要明確發(fā)展目標，做好頂層設計，有所為，有所不為。對產融結合效應好的金融標的要加大力氣去爭取，一切要以服務和提升主業(yè)發(fā)展為出發(fā)點和落腳點。其次是要做好總體把控和風險隔離，高收益伴隨著高風險，對國有企業(yè)來說，產業(yè)協(xié)同更多說的是金融與實業(yè)的協(xié)同，而要相對淡化控股金融機構內的復雜設計和資金空轉。國內外金融發(fā)展史上，有眾多初始高速發(fā)展，后由于杠桿太高，控股機構眾多，資金相互拆借而導致的崩塌，這點對于維持國有企業(yè)規(guī)模體量占比較大的中國經濟發(fā)展平穩(wěn)顯得尤其重要。最后產業(yè)和金融的雙輪驅動能很好地平抑經濟周期對實體產業(yè)的經營影響，但前提是金融產業(yè)占集團所有產業(yè)比重至少要達到20%以上，且能良好的運轉，具備自身造血能力，這就需要企業(yè)集團尤其是國有企業(yè)賦予金融板塊相對靈活的決策機制和激勵機制，不能簡單地收購了就按傳統(tǒng)國有企業(yè)的管理體制機制來運營。只有收購的金融企業(yè)具有活力了，才能更好地服務主業(yè)乃至反哺主業(yè)。

通過產融結合前后ROE的變化來看，可供借鑒的有：一是產融結合的實際效果跟持股金融機構的股權比例密切相關，大多數的企業(yè)入股金融機構的比例為20%以內。二是持股比例在1%-20%的企業(yè)ROE有較好的一致性，產融結合前后過渡平穩(wěn)；持股比例在30%以上的企業(yè)整體收益有一定的風險性，企業(yè)業(yè)績波動較大。三是剔除宏觀經濟影響因素后，持股金融機構比例過高（30%）或過低（1%）的產融結合的實際效果都不甚理想，持股比例在1%～20%范圍內的企業(yè)產融結合實際效果較好，會提高企業(yè)績效。

建議企業(yè)在進行產融結合中應把握股權投資比例，金融服務產業(yè)，嚴格風險控制、發(fā)揮協(xié)同作用的原則，有效地利用金融業(yè)服務主業(yè)。實現金融提供資金資源配置，產業(yè)保證利潤提升的協(xié)同發(fā)展。后續(xù)研究將著重在產融結合方式在歷史進程中的改變和路徑，探究由產融結合開始階段的并購銀行、保險等金融主體，發(fā)展到并購投資公司等多元金融方式的原因。

[1]許天信，沈小波.產融結合的原因、方式及效應[J].廈門大學學報（哲學社會科學版），2003（5）：15-16.

[2]李書華，李紅欣.產融結合的風險管理研究[J].黃河科技大學學報，2008（2）:7-8.

[3]王繼權.現代產融結合論[D].成都：西南財經大學，2004：20-21.

[4]張潔.我國上市公司產融結合的效應分析[D].杭州：浙江財經學院，2012：17-20.

[5]姚德權，等.產融結合型上市公司運營效率評價的實證研究[J].中國軟科學，2011（3）：20-25.

[6]王繼權.現代產融結合論[D].成都：西南財經大學，2004：55-56.

[責任編輯：雷紅霞]

F831

A

1674-1102(2017)02-0049-04

10.13420/j.cnki.jczu.2017.02.011

2016-11-25

項目（1981-），男，安徽池州人，中國大唐集團資本控股有限公司經濟師，博士，主要從事金融市場研究。