中國社會(huì)科學(xué)院研究生院 黃少琳
基于面板數(shù)據(jù)的中央企業(yè)及民營企業(yè)上市公司治理狀況實(shí)證分析
中國社會(huì)科學(xué)院研究生院 黃少琳
本文對(duì)比了2005年與2015年中央企業(yè)及民營企業(yè)上市公司的治理狀況,研究了十年來兩類實(shí)際控制人不同的上市公司治理變化,對(duì)相關(guān)變化的原因提出了分析。
公司治理 中央企業(yè) 民營企業(yè) 面板數(shù)據(jù) 控制權(quán)
表1 A股上市公司控制權(quán)變量獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)表
從2003年十六屆三中全會(huì)至今,國有企業(yè)一直在向發(fā)展混合所有制的目標(biāo)前進(jìn)。早在1997年,十五大就提出“公有制為主體、多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展”為國家的“基本經(jīng)濟(jì)制度”,指出國家只需控制“關(guān)系國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域”。到21世紀(jì)初,絕大多數(shù)國有二級(jí)企業(yè)改組成為國家相對(duì)或絕對(duì)控股的股份有限公司。2002年,十六大要求,“充分發(fā)揮個(gè)體私營經(jīng)濟(jì)等非公有制經(jīng)濟(jì)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、擴(kuò)大就業(yè)和活躍市場等方面的重要作用”。2003年,十六屆三中全會(huì)要求“允許非公有資本進(jìn)入法律法規(guī)未進(jìn)入的基礎(chǔ)設(shè)施、公共事業(yè)及其他行業(yè)和領(lǐng)域。”到2005年底,1331家國有及國有控股企業(yè)改制為多元股東的股份制企業(yè)。2007年,寶鋼集團(tuán)等19家中央企業(yè)開展董事會(huì)試點(diǎn)。中央企業(yè)及所屬子企業(yè)的股份制公司制企業(yè)戶數(shù)比重,由2002年底的30.4%提高到2006年的64.2%。2015年8月,中共中央、國務(wù)院出臺(tái)了《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》。在這之后,全國國有企業(yè)開始集中推行混合所有制。因此,有必要回顧梳理近十幾年來國有企業(yè)在發(fā)展混合所有制道路上的成績,為下一步扎實(shí)開展相關(guān)改革打好基礎(chǔ)。
表2 A股上市公司控制權(quán)統(tǒng)計(jì)量表
本文以2005、2015年在上海以及深圳證券交易所上市的公司作為總體研究對(duì)象,選取民營企業(yè)上市公司、央企上市公司作為研究樣本,分別研究從2005年到2015年,中國A股上市公司、民營企業(yè)上市公司以及央企上市公司的公司治理變化情況。所有數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫,刪除金融行業(yè)、當(dāng)年ST類企業(yè)數(shù)據(jù)不全以及異常的樣本后,最終共計(jì)3781個(gè)研究樣本、13個(gè)指標(biāo)。其中,2005年公司樣本數(shù)共計(jì)1240個(gè),2015年公司樣本數(shù)共2541個(gè)。
(一)變量定義
民營企業(yè)上市公司,指實(shí)際控制人是民營企業(yè)或境內(nèi)自然人的公司。央企上市公司,指實(shí)際控制人是中央企業(yè)、或本身就是中央企業(yè)的公司。
(二)統(tǒng)計(jì)描述
1、全體上市公司
把2005年數(shù)據(jù)分為1組,2015年數(shù)據(jù)分為2組,分別做獨(dú)立樣本t檢驗(yàn),結(jié)果如表1。
從表1看出,控制權(quán)變量的F檢驗(yàn),顯著性P值均小于顯著性水平0.05,拒絕方差相等假設(shè)。T檢驗(yàn)的概率P值< 0.05,說明兩組中,6個(gè)控制權(quán)變量均值均有顯著性差異,證明從2005年到2015年,中國A股上市公司中,控制權(quán)變量的方差、均值均發(fā)生了較大變化。
從表2看出,在2005到2015年中,中國A股上市公司發(fā)生了以下變化:
首先,到2015年,上市公司董事長兼任總經(jīng)理的情況比2005年時(shí)更多了,不過總體上還是分任的情況更加常見;各家上市公司在這方面的差距比2005年變得更大。
其次,獨(dú)立董事在上市公司董事會(huì)中的比例增加了,從2005年的34.78%增加至2015年的37.7%。按照證監(jiān)會(huì)《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》,上市公司董事會(huì)中獨(dú)立董事人數(shù)應(yīng)不低于董事會(huì)人數(shù)的三分之一。從以上統(tǒng)計(jì)結(jié)果看,這項(xiàng)規(guī)定較好保證了上市公司董事會(huì)中獨(dú)立董事比例。
第三,第一大股東持股比例下降,從2005年平均約為41%下降到2015年的34.86%,下降幅度較大。
第四,管理層持股比例大幅增加,從2005年平均約為1.45%(1204家上市公司)提高到2015年14.04%(2462家上市公司),幾乎提高了14倍。
第五,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的兩權(quán)分離率大幅降低。從2005年均值6.36下降至2015年4.84。但不管是在2005還是在2015年,兩權(quán)分離率的標(biāo)準(zhǔn)差都較大,說明中國A股上市公司的兩權(quán)分離率差異很大。
第六,股權(quán)集中度下降。2005年,中國A股上市公司第一大股東持股數(shù)占前十大股東持股數(shù)的平均比例約為67.18%,而2015年下降到59.73%,雖然仍十分集中,顯示第二到第十大股東對(duì)第一大股東的制衡力度不夠,但還是在向股權(quán)分散的趨勢發(fā)展。
2、民營企業(yè)上市公司
研究2005年和2015年民營企業(yè)上市公司公司治理狀況的變化,結(jié)果如表3。
結(jié)果顯示:第一大股東持股比例、股權(quán)集中度兩個(gè)指標(biāo)t檢驗(yàn)的概率P值> 0.05,不能拒絕兩組均值相等的假設(shè),其他4個(gè)控制權(quán)變量t檢驗(yàn)的概率P值< 005,可以拒絕均值相等的假設(shè)。
中國A股民營上市公司發(fā)生了以下變化:
首先,到2015年,上市公司董事長兼任總經(jīng)理的情況比2005年時(shí)更多了。2005年時(shí),民營企業(yè)中董事長兼任總經(jīng)理的情況基本與全體上市公司的平均情況相同,變量均值分別為1.86和1.87,體現(xiàn)出兩職分任的總體狀況。而到了2015年,變量均值分別為1.63和1.73,均體現(xiàn)出一人兼任兩職的趨勢,其中這一趨勢在民營上市公司比A股總體更加突出。
其次,獨(dú)立董事在上市公司董事會(huì)中的比例增加了,增加幅度和A股上市公司總體水平基本一致。
第三,第一大股東持股比例有所下降,但下降幅度低于A股上市公司總體水平。和前面A股上市公司第一大股東持股比例從2005年41%下降到2015年34.86%相比,民營企業(yè)上市公司的這一比例分別為34.1%和32.28%,下降幅度不到2個(gè)百分點(diǎn),統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示沒有顯著差異??傮w看來,民營企業(yè)的股權(quán)分散程度領(lǐng)先于A股上市公司總體狀況。
第四,管理層持股比例大幅增加。2005年,民營企業(yè)上市公司管理層持股比例平均約為6.36%;2015年提高到了22.7%。根據(jù)前述統(tǒng)計(jì)結(jié)果,在這兩年,上市公司的總體水平分別約為1.45%和14.04%。可見,民營企業(yè)上市公司的管理層持股比例大幅領(lǐng)先于A股上市公司總體水平。
第五,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的兩權(quán)分離率大幅降低。2005年和2015年分別是11.69和4.98。A股上市公司的總體水平分別為6.36和4.84。說明在2005年,民營企業(yè)上市公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于A股上市公司總體水平,但到2015年,這種狀況已經(jīng)大幅改變,民營企業(yè)上市公司的兩權(quán)分離率幾乎和A股上市公司總體水平相同。
另外,從2005到2015年,兩權(quán)分離率的標(biāo)準(zhǔn)差呈現(xiàn)下降趨勢,說明民營企業(yè)上市公司的兩權(quán)分離率正向各公司趨于一致的方向發(fā)展。
表3 2005年與2015年民營上市公司控制權(quán)統(tǒng)計(jì)量獨(dú)立t檢驗(yàn)表
第六,股權(quán)集中度下降。2005年,民營企業(yè)上市公司第一大股東持股數(shù)占前十大股東持股數(shù)的平均比例約為56.68%;2015年下降為55%。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示變化并不顯著,和A股上市公司總體水平從67.18%下降到59.73%相比,下降幅度較弱,但還是在向股權(quán)分散的趨勢發(fā)展。
3、央企上市公司
研究2005年和2015年央企上市公司公司治理狀況的變化,結(jié)果顯示:董事長兼任總經(jīng)理狀況、管理層持股比例、兩權(quán)分離率三個(gè)指標(biāo),t檢驗(yàn)的概率P值> 0.05,不能拒絕兩組均值相等的假設(shè),其他3個(gè)控制權(quán)變量t檢驗(yàn)的概率P值< 005,可以拒絕均值相等的假設(shè)。這顯示,央企上市公司從2005年到2015年,在董事長兼任總經(jīng)理、管理層持股比例以及兩權(quán)分離的三個(gè)維度上,變化不顯著。
首先,2015年,上市公司董事長兼任總經(jīng)理的情況與2005年差別不大,幾乎完全是兩職分任,不僅領(lǐng)先于民營企業(yè)上市公司,也領(lǐng)先于A股上市公司總體水平。
其次,獨(dú)立董事在上市公司董事會(huì)中的比例增加了,增加幅度和A股上市公司總體水平以及民營企業(yè)上市公司平均水平基本一致。
第三,第一大股東持股比例到2015年仍然高于民營企業(yè)上市公司平均水平以及A股上市公司總體水平,雖然從2005年到2015年也有所下降,但下降幅度落后于民營企業(yè)上市公司平均水平以及A股上市公司總體水平。同時(shí),央企上市公司的第一大股東持股比例已經(jīng)低于50%的絕對(duì)控股水平,為開展混合所有制、強(qiáng)化董事會(huì)中其他股東對(duì)第一大股東的制衡作用打下了基礎(chǔ)。
第四,管理層持股比例略高于0。與民營企業(yè)上市公司從6.36%提高到22.7、A股上市公司總體水平1.45%提高到14.04%相比,央企上市公司管理層持股比例從2005到2015年幾乎未發(fā)生變化,統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示差異不顯著。這表明,管理層持股的改革在央企上市公司中仍處于起步階段。
第五,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的兩權(quán)分離率不僅沒有降低,反而略有提高,盡管統(tǒng)計(jì)上并不顯著。2005年和2015年,央企上市公司的兩權(quán)分離率分別是4.85和5.54。相比之下,A股上市公司的總體水平分別為6.36和4.84,民營企業(yè)上市公司為11.69和4.98。這說明,十年發(fā)展中,央企上市公司股東的控制權(quán)略有加強(qiáng)。
第六,股權(quán)集中度略有下降。2005年,央企上市公司第一大股東持股數(shù)占前十大股東持股數(shù)的平均比例約為73%;2015年,這一數(shù)字下降為70%。相比民營企業(yè)上市公司從56.68%到55%、A股上市公司總體水平從67.18%到59.73%,央企上市公司的下降幅度較弱,但還是在向股權(quán)分散的趨勢發(fā)展。
T檢驗(yàn)的p值小于顯著性水平0.05,拒絕兩組均值相等的假設(shè)。央企上市公司出席股東大會(huì)的代表股份比例和民企上市公司有顯著差異,央企上市公司(55.8%)要顯著高于民企(54.01%)??紤]到A股投資者對(duì)于參與上市公司股東大會(huì)的積極性并不高,上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果,顯示央企上市公司來自大股東的股東代表,其股份比例要顯著高于民營企業(yè)上市公司大股東派出的股東代表。
從公司治理理論出發(fā),利用2005年以及2015年A股上市公司中民營企業(yè)及央企的數(shù)據(jù),梳理兩類企業(yè)在公司治理方面表現(xiàn)出來的的共性和特性后,研究十年來A股上市公司公司治理特征的變遷,主要有以下幾方面結(jié)論:
第一,與2005年相比,2015年上市公司董事長和總經(jīng)理總體上仍由兩人分任,但一人兼任兩職的情況更多了。這種變化主要發(fā)生在民營企業(yè)里,央企上市公司沒有顯著變化,基本仍由兩人分任。
第二,獨(dú)立董事在上市公司董事會(huì)中的比例略有上升,民營企業(yè)、央企上市公司在這方面幾乎沒有差異,顯示獨(dú)立董事比例更多是出于滿足監(jiān)管要求,而非出自公司自身個(gè)性化需要。
第三,第一大股東持股比例在全體上市公司、民營企業(yè)上市公司、央企上市公司中都呈現(xiàn)下降趨勢。全體上市公司的第一大股東持股比例平均水平仍高于三分之一。其中,民營企業(yè)第一大股東平均持股比例已下降到三分之一以下,股權(quán)分散程度顯著;央企下降幅度最小,第一大股東持股比例平均水平已經(jīng)低于50%的絕對(duì)控股比例,為進(jìn)一步開展混合所有制改革奠定了基礎(chǔ)。
第四,管理層持股比例大幅增加。從2005年到2015年,全體上市公司的管理層持股平均比例提高了幾乎14倍,主要源于民營企業(yè)上市公司中管理層持股比例的增加。在這方面,十年來央企上市公司幾乎沒有發(fā)生變化。
第五,從2005年到2015年,全體上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離率大幅降低。其中,民營企業(yè)在2005年兩權(quán)分離率高于上市公司總體水平,而到了2015年,該指標(biāo)降低至接近上市公司總體水平。而央企上市公司不僅沒有降低,反而升高,顯示央企上市公司的股東在十年來加強(qiáng)了對(duì)公司的控制力度。
第六,股權(quán)集中度有所下降,向著股權(quán)分散的方向發(fā)展,但目前總體仍很集中,第二大股東到第十大股東對(duì)第一大股東的制衡力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。其中,民營企業(yè)中,第二大股東到第十大股東對(duì)第一大股東的制衡力度,要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于央企。
總體來看,十年以來,中國A股上市公司正在向股權(quán)分散化的方向發(fā)展,公司治理狀況得到了有效改善,然而,中國A股上市公司仍存在著股權(quán)過分向第一大股東集中的問題;民營企業(yè)股權(quán)分散程度遠(yuǎn)高于央企及上市公司平均水平,也帶來了未來發(fā)生股權(quán)爭奪戰(zhàn)的隱憂。相比之下,央企仍存在股權(quán)高度集中、“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象;管理層持股改革在央企中還未大規(guī)模開展。這為今后混合所有制的深入開展提供了空間。
[1]吳敬璉.重啟改革議程[M].生活·讀書·新知三聯(lián)書店,2013
[2]吳敬璉.吳敬璉談全面深化改革, 2014
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