盛明泉，伍岳

高管年齡、風險承擔與企業(yè)績效

盛明泉，伍岳

以2011—2014年滬深兩市上市公司的A股數據為樣本，對高管年齡、風險承擔與企業(yè)績效之間的關系展開研究，得出結論：高管年齡與企業(yè)風險承擔之間具有正相關關系，即高管平均年齡越大，企業(yè)風險承擔水平越高，且這種關系在國有企業(yè)中表現更為顯著；企業(yè)的風險承擔水平對提高企業(yè)績效具有顯著的促進作用。

高管年齡；風險承擔；企業(yè)績效

風險承擔水平在一定程度上反映公司面對投資決策時所表現出的風險選擇類型。具有較高風險承擔水平的企業(yè)多表現為風險偏好型，偏好于做出風險性較大的投資決策。企業(yè)的風險承擔水平越高，研發(fā)投入（R&D）越多，員工的創(chuàng)新積極性就越高［1］。相反，風險承擔水平較低的企業(yè)往往是風險規(guī)避者，企業(yè)的研發(fā)支出較少，創(chuàng)新能力較弱?？梢姡L險承擔水平是決定公司績效高低的重要因素。

企業(yè)的風險承擔主要受到公司治理、管理者激勵、高管個人特征以及文化政治背景等多種因素的影響［2-3］。高管的個人特征包括年齡、性別和性格等。其中，年齡具有可觀測性，不同年齡的人因其所處的家庭和時代環(huán)境不同，對公司投資決策的風險態(tài)度也必然不同。高管年齡與風險承擔之間存在相關性，對高管年齡、風險承擔和企業(yè)績效的研究具有理論和實務價值。

我們以2011—2014年滬深兩市全部上市公司的A股數據為樣本，對上述問題進行實證分析。研究發(fā)現，高管年齡與企業(yè)風險承擔之間呈現正相關關系，這種正相關性在國有企業(yè)中表現更為顯著；企業(yè)風險承擔水平與企業(yè)績效之間存在顯著正相關關系。

研究的主要貢獻和創(chuàng)新點主要體現在以下3個方面。首先，以往大多數文獻研究管理者激勵對企業(yè)風險承擔的影響，忽略了高管自身特征的影響機制。我們探討高管年齡對企業(yè)風險承擔的影響。其次，大多數文獻認為年輕的管理者傾向于過度自信，更具有冒險精神，具有更高的風險承擔水平。但是，我們認為高管的年齡與企業(yè)風險承擔之間呈現正相關關系，即高管的年齡越大，企業(yè)風險承擔水平越高。其原因在于：年輕的高管出于對自身職業(yè)生涯的考慮，在企業(yè)面對風險性投資決策時更為保守，使得企業(yè)風險承擔水平更低；年長的高管由于已經具備管理能力和社會影響力，更愿意也更有能力去承擔高收益背后可能帶來的高風險。因此，我們的研究有利于企業(yè)更好地調整管理者的年齡結構。最后，我們通過實證檢驗證實了以往文獻中風險承擔與企業(yè)績效之間的正相關關系。

一、文獻回顧

對企業(yè)風險承擔的研究主要是從其影響因素和經濟后果2個方面展開。

對企業(yè)風險承擔影響因素的研究視角主要集中于公司治理、管理者激勵、高管個人特征以及政治文化背景等?；诠局卫硪暯?，學者們認為公司股東尤其是控股股東對企業(yè)風險承擔水平具有顯著的影響［2］；公司高級管理層的權力大小與企業(yè)風險承擔水平成反比［4］?；诠芾碚呒畹囊暯牵瑢W者們認為，高管股權激勵和企業(yè)風險承擔水平之間存在相關性；高管薪酬激勵與企業(yè)風險承擔之間具有正相關關系，且這種關系在國有企業(yè)中表現更為顯著，可能是基于政府的保護作用?；诟吖軅€人特征的視角，有學者認為年輕的CEO出于對自身職業(yè)生涯的考慮，往往擔心高風險性投資決策萬一失敗，會影響自己在行業(yè)內的聲譽和工作機會，因而表現出風險規(guī)避態(tài)度，使得企業(yè)的風險承擔水平較低。但是，也有學者認為年輕的CEO往往更容易過度自信，更具有冒險精神，因而CEO平均年齡越小的企業(yè)，風險承擔水平越高。

在企業(yè)風險承擔的經濟后果方面，國內外大多數學者的研究認為，公司的風險承擔水平與公司績效呈顯著正相關關系；企業(yè)的風險承擔水平越高，創(chuàng)新能力越強，企業(yè)績效和資本配置效率就越高。這說明提高企業(yè)的風險承擔水平有助于推動企業(yè)實現可持續(xù)發(fā)展。

通過對已有的文獻進行整理和比較可以看出：關于企業(yè)風險承擔的研究已經引起學者的關注，對其影響因素和經濟后果的研究也基本成熟；但是，從高管個人特征的視角進行研究的文獻仍然較少且尚未形成統(tǒng)一結論。因此，我們將從高管年齡的視角來探究其與風險承擔和企業(yè)績效之間的關系。

二、理論基礎與研究假設

（一）高管年齡與風險承擔

高管個人特征會影響風險偏好，進而會影響企業(yè)的風險承擔水平。高管的年齡作為個人基本特征中表現差異較為顯著的一個指標，也會在一定程度上對企業(yè)風險承擔水平的高低產生影響。

現有理論對高管年齡與企業(yè)風險承擔關系的研究一般分為2個方面。一方面，基于管理信號傳導理論，部分學者認為年輕的管理者相比年長的管理者，在面對風險性投資決策時更具有過度自信心理和冒險求進精神，在對待風險較高的投資決策時所表現出的態(tài)度往往是積極的；另一方面，基于職業(yè)生涯理論，部分學者認為年輕的管理者相比年長的管理者，其在行業(yè)內的聲譽和社會上的地位都尚未建立，出于對自身職業(yè)生涯的考慮，他們往往更傾向于選擇風險規(guī)避，采取更加穩(wěn)定和保守的投資策略。基于西奧多·W·舒爾茨的人力資本理論，隨著年齡增長，人的知識技能積累越多，經驗閱歷越豐富，社會地位越高。因此，年齡越大的管理者在面對風險性投資決策時往往是風險偏好者，更愿意也更有能力去承受高收益同時可能帶來的高風險。基于上述理論，我們從職業(yè)生涯的角度提出第1個假設：

H1：高管年齡與企業(yè)風險承擔水平之間呈現正相關關系。

高管年齡對于企業(yè)風險承擔水平的影響程度會因為公司產權性質的不同而有所不同。在非國有企業(yè)內部高管人員的管理活動中，管理方式與國有企業(yè)相比更為隨意，管理制度建設不受重視，高管契約制度等方面仍然存在重大漏洞，因而高管個人特征與企業(yè)風險承擔之間的敏感度會降低。國有企業(yè)由于受到政府的保護，高管人員在進行高風險投資決策時大大減少了對投資失敗是否產生嚴重后果以及是否會給自己以后的職業(yè)生涯帶來影響的擔心和顧慮。因此，我們認為相對于非國有企業(yè)，在國有企業(yè)中高管年齡與企業(yè)風險承擔之間的正相關關系表現更為顯著。基于此，我們提出第2個假設：

H2：在國有企業(yè)中，高管年齡與企業(yè)風險承擔之間的正相關關系表現更為顯著。

（二）風險承擔與企業(yè)績效

企業(yè)的風險承擔水平決定著企業(yè)改革創(chuàng)新的能力。在面對加大新科技服務和產品投入、增加信用貸款等高風險性投資決策時，企業(yè)的風險承擔水平越高，越能夠把握住市場提供的機遇，給企業(yè)帶來更先進的技術支撐和更廣闊的資金來源，因而企業(yè)可能獲得的利潤越高，相應的企業(yè)績效也越好。風險承擔水平較低的企業(yè)在面對高風險投資決策時，往往選擇繼續(xù)堅持保守穩(wěn)定的投資戰(zhàn)略，這很可能喪失掉創(chuàng)新發(fā)展的機會，使企業(yè)保持原狀，最終可能由于市場中其他新產品和新服務的投入而倒閉和破產。從投資組合理論及資本資產定價模型看，企業(yè)生產經營活動的高風險與高收益并存。我們認為，企業(yè)的風險承擔水平與企業(yè)績效之間呈現正相關關系。基于此，我們提出第3個假設：

H3：企業(yè)的風險承擔水平越高，企業(yè)績效越好。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

由于研究中用于衡量2015年企業(yè)風險承擔水平的變量需要用到 2016年企業(yè)總資產收益率（ROA）的數據，而該部分數據尚未統(tǒng)計公布，因此選用了2011—2014年我國滬深兩市上市公司的全部A股數據作為樣本。參照以往文獻的數據處理方法，剔除掉金融保險類、ST類、*ST類和部分數據缺失不全的上市公司。為了消除嚴重極端值的影響，我們對所有位于0～1%和99%～100%的研究變量進行了雙邊Winsorize處理。最終經過處理，得到4年總計7 396個有效觀察值。其中，國有企業(yè)樣本數有3 588個，非國有企業(yè)樣本有3 808個。我們研究所用的高管年齡、董事長與總經理兼任情況以及其他公司財務數據均來自于CSMAR國泰安數據庫。我們使用的統(tǒng)計分析軟件為stata12.1。

（二）研究變量

根據以往國內外相關文獻關于風險承擔的研究，衡量企業(yè)風險承擔的主要指標有盈利的波動性、負債比率、股票回報的波動性、企業(yè)存活的可能性以及R&D支出和資本性支出。其中，運用最為廣泛的衡量指標是企業(yè)盈利的波動性。因此，我們選取企業(yè)盈利的波動性作為衡量風險承擔水平的指標，具體來說，就是以上市公司在每一個觀察時間段內的總資產收益率（ROA）的標準差來衡量。我國上市公司的高管任期一般為3年，故我們選擇3年（n-1，n，n+1）為一個觀察時段，計算3年內總資產收益率的標準差。計算公式為：

文中全部變量類型、符號、名稱與度量方法如表1所示。

（三）實證模型設計

為了檢驗假設1和假設2，即高管年齡與企業(yè)風險承擔之間的正相關關系，以及這種關系在國有企業(yè)中表現更為顯著，我們構建模型（1）如下：

在此基礎上，為了進一步檢驗假設3，即企業(yè)的風險承擔水平越高，企業(yè)績效越好，我們構建模型（2）如下：

表1 變量類型、符號與度量方法

四、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

我們對模型中的主要變量進行描述性統(tǒng)計，分析結果如表2所示。通過對我國上市公司高管年齡以及公司基本特征進行分析，可以看出，在7 396個研究樣本中，高管年齡（Age）的最大值約為56歲，最小值約為42歲，平均值約為49歲，這說明我國上市公司高管的平均年齡較大，中年高管占據主導地位。公司風險承擔水平（Risk）的最大值為0.344，最小值為0.001，這說明上市公司的風險承擔水平存在較大差異。企業(yè)績效（Roe）的最大值為0.451，最小值為-0.610，平均值為0.066，說明我國上市企業(yè)績效之間的差異也比較大，此課題有研究的意義。資產負債率（Lev）的均值為0.466，最大值0.980，最小值0.048，這表明上市公司平均資產負債率為46.6%，上市公司資產負債率總體偏高，不同公司的資產負債率存在巨大差異。公司成長性（Growth）的最大值為14.730，最小值為-0.722，標準差為1.842，表明我國上市公司處于差異較大的不同成長階段，這與我國上市公司的實際情況也是相符的。此外，其他控制變量的描述性統(tǒng)計結果均符合我國上市公司目前的實際情況。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結果 （n=7396）

（二）相關性分析

主要變量的Spearman相關系數報告如表3所示。由表3可以看出，大多數研究變量之間存在顯著的相關關系，且相關系數的符號與預期的結論大體一致。Age與Risk之間的相關系數為0.073 3且顯著，Risk與Roe之間的相關系數為0.087 3且顯著，初步驗證了假設1和假設3，即高管年齡與企業(yè)風險承擔之間呈現正相關關系以及企業(yè)的風險承擔水平與企業(yè)績效之間呈現正相關關系。下文以回歸分析的方法作進一步的檢驗說明。

表3 主要變量的Spearman相關系數

（三）回歸分析

1.高管年齡與企業(yè)風險承擔

為了驗證假設1和假設2，我們在所選取的全部樣本中對不同的產權性質進行區(qū)分，分別對國有企業(yè)和非國有企業(yè)進行回歸，得到的高管年齡與風險承擔的回歸結果見表4。由表4可知，在總樣本中，高管年齡的系數為0.011 0，且在5%的水平下顯著。這就驗證了假設1，即高管年齡與企業(yè)風險承擔之間呈現正相關關系。這可能是由于年輕的CEO出于對自身職業(yè)生涯的考慮，往往擔心高風險性投資決策萬一失敗，會影響自己在行業(yè)內的聲譽和工作機會，因此表現出風險規(guī)避，使得企業(yè)的風險承擔水平較低。年長的高管隨著年齡的增長，其知識技能不斷積累，經驗閱歷不斷豐富，社會地位有所提高，在面對風險性投資決策時更易表現出風險偏好，更有意愿也更有能力去承受高收益可能帶來的高風險。

由表4也可以看出，在國有企業(yè)樣本中，高管年齡與企業(yè)風險承擔之間的系數為0.005 1，且相比總樣本表現更為顯著，達到了1%的顯著性水平。這就驗證了假設2，即在國有企業(yè)中，高管年齡與企業(yè)風險承擔之間的正相關關系表現更為顯著。這可能是因為在非國有企業(yè)的內部高管人員的管理活動中，管理方式與國有企業(yè)相比更為隨意，管理制度建設不受重視，高管契約制度等方面仍然存在重大漏洞，因而高管個人特征與企業(yè)風險承擔之間的敏感度會降低。國有企業(yè)由于受到政府的保護，高管人員在進行高風險性投資決策時大大減少了對投資失敗是否產生嚴重后果以及是否會給自己以后的職業(yè)生涯帶來影響的擔心和顧慮。

2.風險承擔與企業(yè)績效

為了驗證假設3，此部分回歸也對國有企業(yè)和非國有企業(yè)的樣本進行區(qū)分，對不同產權性質的企業(yè)進行檢驗，得到風險承擔與企業(yè)績效的回歸結果見表5。由表5可以看出，在總樣本、國有企業(yè)和非國有企業(yè)3種樣本中，企業(yè)風險承擔水平與企業(yè)績效之間的系數都顯著為正，且均在1%的水平上顯著。這就驗證了假設3，即企業(yè)的風險承擔水平越高，企業(yè)績效越好，并且此結論無論是在國有企業(yè)還是非國有企業(yè)中都顯著成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了確保研究模型估計結果的有效性，我們還做了以下多項穩(wěn)健性檢驗。

第一，重新計算總資產收益率（Roa）。研究所用到的Roa是直接從國泰安數據庫中下載得到。為了驗證結果的穩(wěn)健性，我們選用息稅前利潤來重新計算Roa，進而計算其標準差來衡量企業(yè)風險承擔水平。

表4 高管年齡與風險承擔的回歸結果

表5 風險承擔與企業(yè)績效的回歸結果

第二，更換企業(yè)風險承擔的衡量指標。衡量企業(yè)風險承擔的主要指標有盈利的波動性、負債比率、股票回報的波動性、企業(yè)存活的可能性以及R&D支出和資本性支出。為了檢驗研究結果的穩(wěn)健性，我們用股票回報的波動性以及企業(yè)當年的R&D支出占年末總資產的比重作為衡量企業(yè)風險承擔水平的替代變量。

第三，延長觀測時段。在此部分的穩(wěn)健性檢驗中，我們選取5年代替原先的3年作為一個觀測時段，考察公司高管的任職情況并計算企業(yè)的風險承擔水平。

經過重新計算回歸發(fā)現，以上的檢驗結果與研究前述結果均不存在實質性的改變。因此，我們認為研究模型的估計結論具有穩(wěn)健性。

五、結論與意義

我們以2011—2014年我國上市公司滬深兩市的全部A股數據為樣本，以高管年齡為研究對象，對公司風險承擔水平的年齡效應展開研究，進而對風險承擔與企業(yè)績效之間的關系展開探討。通過理論分析和實證檢驗，得出以下結論：第一，高管年齡與企業(yè)風險承擔之間具有正相關關系，即高管的平均年齡越大，企業(yè)風險承擔水平越高，且這種關系在國有企業(yè)中表現更為顯著；第二，企業(yè)的風險承擔水平與企業(yè)績效之間具有正相關關系，即公司的風險承擔水平越高，企業(yè)績效越好。

研究結論為我國上市公司高管年齡與企業(yè)風險承擔水平之間的關系以及風險承擔在高管年齡與企業(yè)績效之間的中介作用提供了經驗證據，同時也為目前我國上市公司的管理者結構中年長高管占據主導地位的現象提供了實證支持。公司在進行管理者結構調整決策時，應更加注重高管年齡對企業(yè)風險承擔水平的影響。

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（編輯：唐龍）

F272

A

1673-1999（2017）05-0025-05

盛明泉（1964—），男，安徽財經大學會計學院會計系教授、科研處處長，研究方向為公司財務與資本市場；伍岳（1993—），女，安徽財經大學會計學院2015級在讀碩士研究生，研究方向為公司財務。

2017-01-06

2015年安徽財經大學校級科研項目“高管年齡與公司業(yè)績”（ACYC2015165）；2015年安徽省學術和技術帶頭人科研活動后期資助項目“高管激勵與資本結構動態(tài)調整”（71540004）。