唐 瑋，翟勝寶

(安徽財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

投資者情緒、創(chuàng)新投入與企業(yè)價值

唐 瑋，翟勝寶

(安徽財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

基于當(dāng)前深化推進(jìn)科技創(chuàng)新的時代背景，從行為金融學(xué)視角，以2007～2014年滬、深A(yù)股上市公司為研究樣本，通過構(gòu)建個股層面的投資者情緒指數(shù)，考察了投資者情緒、創(chuàng)新投入與企業(yè)價值三者之間的關(guān)系。實證結(jié)果表明，公司的創(chuàng)新投入與企業(yè)價值呈顯著正向關(guān)系，投資者情緒在其中起到了不完全中介的作用。即公司的創(chuàng)新投入在顯著提升企業(yè)價值的過程中，部分通過投資者情緒這個中介渠道產(chǎn)生作用。文章的研究結(jié)論拓展了行為公司金融、企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新等領(lǐng)域的研究視角，驗證了虛擬經(jīng)濟(jì)對于實體經(jīng)濟(jì)的助推器作用。

投資者情緒；創(chuàng)新投入；企業(yè)價值

一、引 言

在當(dāng)前深化實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，推進(jìn)科技創(chuàng)新的時代背景下，企業(yè)已然成為國家自主創(chuàng)新的主體推動者。來自國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2014年我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度(研究與實驗發(fā)展經(jīng)費支出/主營業(yè)務(wù)收入)均值達(dá)到0.84%(如圖1所示), 研發(fā)強(qiáng)度呈逐年遞增趨勢。但相較于同期主要發(fā)達(dá)國家的2.5%～4%的研發(fā)強(qiáng)度水平而言還存在明顯差距。從研發(fā)經(jīng)費支出的來源分布看，我國的研發(fā)經(jīng)費中來源于企業(yè)的資金占到了75.4%(如圖2所示)，企業(yè)已成為驅(qū)動國家創(chuàng)新的中堅力量。圍繞企業(yè)研發(fā)與創(chuàng)新問題的研究成為當(dāng)前學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點，且具有十分重要的戰(zhàn)略現(xiàn)實意義。

企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新離不開持續(xù)的資源要素投入，但目前有關(guān)創(chuàng)新投入與企業(yè)價值相關(guān)性的研究，學(xué)術(shù)界對此持有相悖的兩種觀點，尚未達(dá)成共識。Griliches(1981)、Lev&Sougiannis(1996)、Charmbers等(2002)、王化成等(2005)、林鐘高等(2011)、楊中環(huán)(2013)、李江雁等(2016)等的研究從不同角度均驗證了企業(yè)的研發(fā)投入對經(jīng)營業(yè)績具有正向影響，能夠提升企業(yè)價值；但馮·布朗(1999)的研究則認(rèn)為研發(fā)項目的加速投入與企業(yè)未來的產(chǎn)品銷售與利潤增長無正相關(guān)關(guān)系，并會引致企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。王君彩、王淑芳(2008)的研究表明企業(yè)的研發(fā)投入與公司業(yè)績之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。梁萊歆、韓米曉(2008)基于高新技術(shù)企業(yè)的價值鏈模型，提出必須要將企業(yè)的研發(fā)、生產(chǎn)與營銷等價值活動有機(jī)的調(diào)動與整合，才能提升企業(yè)的價值。同時，現(xiàn)有的關(guān)于公司創(chuàng)新投入與企業(yè)價值方面的研究大多側(cè)重于從企業(yè)屬性、公司治理等內(nèi)部因素展開討論，忽略了外部資本市場中投資者的心理因素在其中所起的作用。而中國“新興”“轉(zhuǎn)軌”“政策性”的資本市場環(huán)境，具有很大的不穩(wěn)定性與不確定性，投資者的心理因素恰恰易對其產(chǎn)生重要影響。投資者的情緒反映了市場的投資者對于資產(chǎn)價格總體樂觀抑或悲觀的態(tài)度[1]，一方面會對公司的股票收益產(chǎn)生多方面影響，另一方面也會影響公司的資本投資決策[2][3]，進(jìn)而對企業(yè)價值存在影響。

圖1 2010～2014年我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度

圖2 2010～2014年我國研發(fā)經(jīng)費來源分布

鑒于對此問題的研究與經(jīng)驗證據(jù)相對匱乏，本文基于我國2007～2014年A股上市公司數(shù)據(jù)，以行為金融學(xué)視角，結(jié)合中國資本市場現(xiàn)實，實證檢驗了投資者情緒、創(chuàng)新投入與企業(yè)價值三者之間的關(guān)系。實證結(jié)果表明：公司創(chuàng)新投入與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，投資者情緒在此影響過程中起到了部分中介的作用。即在公司創(chuàng)新投入顯著提升未來公司價值的影響過程中，部分地通過資本市場的投資者情緒產(chǎn)生作用。與現(xiàn)有的研究相比，本文驗證了公司的創(chuàng)新投入與未來企業(yè)價值之間的關(guān)系，并從行為金融學(xué)視角對其影響渠道給予了新的解釋，拓展了行為金融理論中投資者情緒在公司投資與企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域的研究范疇，有益地補(bǔ)充了相關(guān)研究領(lǐng)域針對轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

前已述及，目前有關(guān)創(chuàng)新投入與企業(yè)價值相關(guān)性的研究存在相悖的兩種觀點，但持積極態(tài)度的研究占大多數(shù)，如，Griliches(1981)基于美國157家公司樣本，首次發(fā)現(xiàn)企業(yè)的專利擁有量與托賓Q存在顯著正向關(guān)系，企業(yè)的研發(fā)投入能夠提升企業(yè)價值[4]。Lev&Sougiannis(1996)以企業(yè)的股票報酬率作為企業(yè)價值的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入的價值相關(guān)性存在滯后性[5]。林鐘高等(2011)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的研發(fā)投入能夠提升企業(yè)價值，但這種作用會因企業(yè)負(fù)債率的不同而存在差異[6]。楊中環(huán)(2013)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的研發(fā)投入具有正向的價值相關(guān)性，且具有收益滯后性[7]。李江雁等(2016)以中國移動互聯(lián)網(wǎng)上市公司為樣本，同樣發(fā)現(xiàn)企業(yè)的研發(fā)投入具有較強(qiáng)的價值正相關(guān)性及收益滯后性[8]。通過對已有理論、文獻(xiàn)的梳理與分析，我們認(rèn)為，企業(yè)的創(chuàng)新投入是培育自主創(chuàng)新能力、提高企業(yè)核心競爭力的關(guān)鍵動因。而借助不斷的技術(shù)創(chuàng)新，企業(yè)可以對自有新產(chǎn)品進(jìn)行升級以滿足并拓展市場需求，或獲得專有技術(shù)、專利權(quán)等“核心資源性資產(chǎn)”以奪得市場競爭優(yōu)勢[9]，攫取壟斷性利潤，從而促進(jìn)企業(yè)價值的不斷提升。由此，我們提出本文的研究假說1：

H1：在其他條件不變的情況下，創(chuàng)新投入與企業(yè)價值顯著正相關(guān)。

行為公司金融理論認(rèn)為，資本市場中的投資者并非完全理性，其高漲或者低落的情緒對企業(yè)的資本投資決策存在重要影響。資本市場中的股票價格既包括公司的基本價值，同時也包括投資者的主觀認(rèn)知偏差。因此，投資者情緒會通過影響股票價格對公司的股票收益造成影響，進(jìn)而影響企業(yè)價值。如，張婷等(2013)通過構(gòu)建中國內(nèi)地、中國香港及中國臺灣地區(qū)的月度投資者情緒指數(shù)，研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒對股票收益率存在影響，造成價值溢價異象[10]。張繼袖、陸宇建(2012)以投資者情緒為研究視角，分別考察了股票市場的牛市、熊市與平衡市，投資者對于公司股利政策的偏好，進(jìn)而對于公司價值的影響[11]。而現(xiàn)有的研究中，對投資者情緒與企業(yè)投資行為之間的關(guān)系，及其影響渠道進(jìn)行了一些有益的探索，但并不充分，且缺乏針對資本投資中一類特殊性投資——創(chuàng)新投資的相關(guān)性的經(jīng)驗分析與檢驗。不多的研究中，Dong等(2007)的研究表明，面對短視的市場投資者，相對于其他的資本性支出，無形資產(chǎn)投資對于股票的誤定價具有更高的敏感性[12]。朱迪星(2011)基于理性迎合渠道的視角，研發(fā)強(qiáng)度水平較高的公司，其資本投資迎合市場情緒的動機(jī)更強(qiáng)[13]。朱朝暉、黃文勝(2013)驗證了無形資產(chǎn)投資對于投資者情緒的迎合效應(yīng)[14]。上述文獻(xiàn)主要側(cè)重于考察投資者情緒對于企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，反之，企業(yè)創(chuàng)新投入水平的高低是否會通過影響投資者情緒進(jìn)而影響企業(yè)價值？我們認(rèn)為，在當(dāng)前中國大力提倡自主創(chuàng)新的時代背景下，投資者對于技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)未來成長性及核心競爭力提升的認(rèn)知逐漸深化，對創(chuàng)新型企業(yè)及創(chuàng)新投資項目愈加青睞及價值認(rèn)可，創(chuàng)新型企業(yè)，或者創(chuàng)新投入水平較高的企業(yè)，投資者對其未來的盈利增長會持有較高的信心，因此創(chuàng)新投入與投資者情緒之間應(yīng)存在影響。由此，我們提出本文的研究假說2、3：

H2：在其他條件不變的情況下，企業(yè)創(chuàng)新投入與投資者情緒顯著正相關(guān)。

H3：在創(chuàng)新投入影響企業(yè)價值的過程中，至少部分地通過投資者情緒起作用。

三、研究設(shè)計

(一)研究模型

基于本文的研究主旨，并借鑒相關(guān)的主流文獻(xiàn)，按照溫忠麟等(2004)的中介效應(yīng)檢驗程序，我們以托賓Q作為企業(yè)價值的替代變量，以研發(fā)投入強(qiáng)度作為創(chuàng)新投入的替代變量，并采用主成分分析法構(gòu)建個股層面的投資者情緒指數(shù)，構(gòu)建如下遞歸模型：

TOBINQ=α0+α1×RDr+∑CONTROL+∑YEAR+∑IND+ε1

(1)

SENT=α0+α1×RDr +∑CONTROL+∑YEAR +∑IND+ε2

(2)

TOBINQ=α0+α1×RDr +α2×SENT +∑CONTROL+∑YEAR +∑IND+ε3

(3)

其中，α0為截距, αi為系數(shù)，εi為殘差，各變量的定義參見下表1。

因上述遞歸模型中的變量均為顯變量，根據(jù)溫忠麟等提出的中介效應(yīng)檢驗程序，可以依次做回歸分析來替代路徑分析，用以檢驗中介效應(yīng)的存在[15]。本研究模型的構(gòu)建邏輯是：首先對模型(1)進(jìn)行回歸，檢驗公司的創(chuàng)新投入對企業(yè)價值是否存在影響。若創(chuàng)新投入(RDr)的回歸系數(shù)α1顯著，表明公司的創(chuàng)新投入確實影響企業(yè)價值，則依次對模型(2)、(3)進(jìn)行回歸檢驗；若模型(2)中的α1與模型(3)中的α2均顯著，表明公司的創(chuàng)新投入在影響企業(yè)價值的過程中，至少部分地通過投資者情緒發(fā)揮作用。若此時模型(3)中的創(chuàng)新投入(RDr)的回歸系數(shù)α1顯著，說明在創(chuàng)新投入影響企業(yè)價值的作用過程中，投資者情緒扮演了部分中介的作用；若此時α1不顯著，則說明投資者情緒扮演了完全中介的作用。但是若模型(2)中的α1與模型(3)中的α2至少有一個不顯著，則需做Sobel檢驗才能下最終定論，若結(jié)果顯著，表明存在中介效應(yīng)，反之，則不存在中介效應(yīng)。

(二)變量的定義與說明

本研究模型中的測試變量中，企業(yè)價值變量借鑒了陳海聲、盧丹(2011)[16]等主流文獻(xiàn)的做法，以托賓Q值作為替代變量；創(chuàng)新投入變量借鑒了翟淑萍等(2015)[17]的做法，用企業(yè)的研發(fā)支出/營業(yè)收入替代。投資者情緒變量則借鑒了Baker&Wurgler(2006)[18]、靳光輝(2015)[19]的研究，首先使用營業(yè)收入增長率、權(quán)益收益率、股票收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模等反映公司未來增長前景、風(fēng)險以及信息不對稱等基本面因素的替代變量與企業(yè)的賬面市值比、股票收益動量、托賓Q及股票換手率這四個投資者情緒子維度進(jìn)行正交化處理，以消除公司基本面因素的影響, 然后將殘差作為投資者情緒替代變量進(jìn)行主成分分析，取前兩個合計解釋力度為85%的主成分因子最終合成投資者情緒綜合指數(shù)?？刂谱兞康木唧w定義與取值方法如表1所示。

(三)研究樣本與篩選

本研究的初始樣本選自2006～2014年滬深A(yù)股非ST非金融類上市公司，在剔除了相關(guān)數(shù)據(jù)缺失、無法計算及明顯異常的公司觀測值，把所有解釋變量均取滯后一期觀測值以控制內(nèi)生性問題后，本研究最終的樣本區(qū)間為2007年～2014年，共獲得2277家上市公司，10 160個年度觀測值。樣本中的所有連續(xù)型變量均在上、下各0.5%分位數(shù)進(jìn)行了winsorized處理。上市公司的基本財務(wù)數(shù)據(jù)均取國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，股票金融數(shù)據(jù)取自銳思RESSET金融數(shù)據(jù)庫，實際控制人數(shù)據(jù)取自中國臺灣經(jīng)濟(jì)新報TEJ數(shù)據(jù)庫。其中, 研發(fā)支出數(shù)據(jù)經(jīng)國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫上市公司年報手工整理獲得。本研究的數(shù)據(jù)處理與實證分析使用了excel2010、stata13.0軟件。

表1 變量的定義與計算說明

四、實證檢驗結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2報告了經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理后的模型所有變量的Pearson相關(guān)系數(shù)，可以直觀地看出，企業(yè)創(chuàng)新投入(RDr)、投資者情緒(SENT)與企業(yè)價值(TOBINQ)均在1%水平顯著正相關(guān)，企業(yè)創(chuàng)新投入(RDr)與投資者情緒(SENT)在1%水平顯著正相關(guān)，這在一定程度上驗證了前述的研究假設(shè)1、2。更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕Y(jié)論還需后續(xù)進(jìn)一步的實證檢驗。

表3報告了經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理后的測試變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，其中，創(chuàng)新投入(RDr)的均值為2.56%，表明我國A股上市公司整體的創(chuàng)新投入水平不高，僅達(dá)到維持生存的2%的國際標(biāo)準(zhǔn)，距離5%的具備競爭力的國際標(biāo)準(zhǔn)尚有差距，創(chuàng)新型國家之路任重而道遠(yuǎn)。投資者情緒(SENT)的均值及中位數(shù)均為負(fù)數(shù)，表明在樣本期間內(nèi)我國資本市場上投資者情緒整體情緒較為低落，這與此時段我國股市整體行情走向的現(xiàn)實情況相符。

表2 Pearson相關(guān)系數(shù)表

注：***、**、*分別代表在1%、5%與10%的水平上顯著.

表3 測試變量的描述性統(tǒng)計分析

注：***、**、*分別代表在1%、5%與10%的水平上顯著.

表4 投資者情緒中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果

注：***、**、*分別代表在1%、5%與10%的水平上顯著.

(二)回歸檢驗與分析

表4報告了模型(1)～(3)，即投資者情緒中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果。由模型(1)的回歸結(jié)果可知，公司創(chuàng)新投入(RDr)的回歸系數(shù)α1在1%水平顯著為正，表明公司的創(chuàng)新投入對于企業(yè)價值確實存在正向影響，前述研究假說1通過檢驗。由模型(2)的回歸結(jié)果可知，公司創(chuàng)新投入(RDr)的回歸系數(shù)α1在10%水平顯著為正，表明創(chuàng)新投入對于投資者情緒存在正向影響，企業(yè)的創(chuàng)新投入水平可以增強(qiáng)投資者信心，前述研究假說2通過檢驗，并且，在模型(3)中，投資者情緒(SENT)的回歸系數(shù)α2在1%水平顯著為正，由前述的中介效應(yīng)檢驗方法可知，這表明公司的創(chuàng)新投入影響企業(yè)價值的作用過程中，至少部分地通過投資者情緒產(chǎn)生作用。由此，研究假說3通過檢驗。而此時，公司創(chuàng)新投入(RDr)的回歸系數(shù)α1同樣在1%水平上顯著為正，這表明在創(chuàng)新投入影響企業(yè)價值的過程中，投資者情緒的確扮演了不完全中介的角色。關(guān)于其他控制變量的回歸結(jié)果因不在本文研究范疇內(nèi)，故不再贅述，但基本符合預(yù)期判斷。

(三)穩(wěn)健性檢驗

本部分改變投資者情緒(SENT)的度量方式，采用吳世農(nóng)、汪強(qiáng)(2009)[20]的半年期動量指標(biāo)來衡量，同時其余變量均取值半年期觀測值，以保證計算口徑的一致。由此，原有研究樣本擴(kuò)充得到12544個觀測值。將新構(gòu)造的投資者情緒指標(biāo)代入原模型(1)～(3)中進(jìn)行回歸，檢驗結(jié)果如表5所示，并無實質(zhì)性改變，表明本文的研究結(jié)論較為穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

注：***、**、*分別代表在1%、5%與10%的水平上顯著.

五、研究結(jié)論與啟示

本文基于2007～2014年滬、深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，以行為金融學(xué)視角，結(jié)合中國資本市場現(xiàn)實，利用中介效應(yīng)檢驗方法，考察了投資者情緒、創(chuàng)新投入與企業(yè)價值三者之間的關(guān)系。實證結(jié)果表明：公司的創(chuàng)新投入與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，投資者情緒在此影響過程中起到了不完全中介的作用。即在公司創(chuàng)新投入顯著提升未來公司價值的影響過程中，部分地通過資本市場上的投資者情緒產(chǎn)生作用。

與現(xiàn)有的研究相比，本文的研究貢獻(xiàn)在于驗證了公司的創(chuàng)新投入與未來企業(yè)價值之間的關(guān)系，并從行為金融學(xué)視角對其影響渠道給予了新的解釋，拓展了行為金融理論中投資者情緒在公司投資與企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域的研究范疇，有益地補(bǔ)充了相關(guān)研究領(lǐng)域針對轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗證據(jù)。本文的研究結(jié)論表明，對于企業(yè)而言，不僅應(yīng)考慮公司內(nèi)部研發(fā)資源的有效配置以促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，提升企業(yè)價值，同時，還應(yīng)關(guān)注外部資本市場因素，重視投資者情緒對于公司創(chuàng)新、企業(yè)價值所存在的促進(jìn)作用；對于政府而言，除了制定各種積極的激勵政策以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新之外，還應(yīng)了解虛擬經(jīng)濟(jì)對于實體經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動作用，借助“有形之手”出臺相關(guān)政策以規(guī)范并穩(wěn)定市場情緒，重塑投資者信心，通過提升企業(yè)的自主創(chuàng)新能力，以增強(qiáng)國家核心競爭力。

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責(zé)任編校：裴媛慧，孫詠梅

Investor Sentiment, Innovation Input and Firm Value

TANG Wei, ZHAI Sheng-bao

(School of Accounting,Anhui University of Finance and Economic, Bengbu 233030,China)

This paper studies the relationship between investor sentiment, innovation investment and firm value by building the investor sentiment index on the level of individual stocks, which based on the data of a-share listed companies from 2007 to 2014 with the perspective of behavioral finance. The empirical results show that firm’s nnovation inputs have significant positive effects on frim value, while investor sentiment is in the incomplete intermediary role.That is, firms’ innovation inputs in significant improvements in the process of enterprise value, partly by investor sentiment which is the mediation channels.The research conclusions of this paper expand the research perspective in the area of the firm's financial behavior and the firm’s innovation and verify the effect of virtual economy onthe real economy.

investor sentiment; innovation input; firm value

10.19327/j.cnki.zuaxb.1007-9734.2017.02.007

2017-01-07

國家社會科學(xué)基金項目(14BGL023、15BGL059、15CGL017);國家發(fā)改委中國清潔發(fā)展機(jī)制基金贈款項目(2014067);國家財政部中國會計學(xué)會全國會計科研重點課題(2015KJA023);北京市自然科學(xué)基金項目(9152004)

唐 瑋，女，安徽蚌埠人，講師，博士研究生，研究方向為資本市場財務(wù)與會計。 翟勝寶，男，山東滕州人，教授，博士后，全國會計領(lǐng)軍學(xué)術(shù)類(后備)人才，研究方向為資本市場財務(wù)與會計。

F830.91

A

1007-9734(2017)02-0060-08